第三节 土地供给不足、人口持续流入、金融市场化共同推动房价刚性上涨

英国房价长期上涨，大幅跑赢通胀。1917—2017年，英国名义房价指数上涨888倍，年均涨幅达7%，同期CPI上涨48倍，年均涨幅达4%。英国房价涨幅也显著高于其他主要发达经济体。1970—2017年，英国名义房价指数上涨52.8倍，高于同期意大利、法国、美国、德国、日本分别33.9、16.1、12.5、2.3和2.3倍的涨幅。

一、土地供应不足导致高地价，推动房价刚性上涨

土地分配严重不均，英国强大的大地主阶级，固守土地代表社会地位的观念和土地稀缺性推动价值长期上涨的预期，对土地转让的积极性不高，并且对于出租的土地也会做一定的使用限制。

规划环节重保护轻开发。英国政府长期坚持保护乡村与生态环境的理念，客观导致开发用地长期供给不足。在房价最高的伦敦，已开发土地占比达58.7%，进一步开发的难度不断加大，空间越来越小，而伦敦周边50年代以来设置的绿带则维持良好。相比之下，日、韩等国家城市绿带则不断缩减，持续补充开发用地。尽管鼓励土地二次开发有助于提高资源利用效率，缓解大城市供地紧张问题，但也提高了房地产开发难度。据2017年住房白皮书披露，英国40%的地区缺乏满足人口持续增长的住房规划。

开发环节效率低下。房地产开发项目申请前需向当地政府反复咨询磋商，历时几月到几年不等；项目审批历时也较长，2011年以前住宅项目获得规划许可证平均需要44周；项目获批后的开发进度监管不严格，获批但未开工的项目持续增多，项目完工规模也常年低于获批数量。

土地供给不足导致高地价，成为高房价的重要推手。如图2.4所示，在英国，地价与房价变动呈现高度一致性，1964—2002年两者相关系数高达77%；房价大涨的年份，地价增速往往比房价更高。

图2.4 1964—2002年英国地价与房价增速

资料来源：BOE，恒大研究院。

二、外来移民推动人口增长，支撑长期住房需求

英国人口增速回升至20世纪以来的较高位水平。1850—2017年，英国总人口由2 212万人增长至6 604万人，人口数量增长近3倍，年均复合增长率为0.66%。英国的人口增长，根据增速可以划分为四个阶段：1850—1910年，年均增速高达1.06%；1910—1970年，年均增速放缓至0.48%；1970—2000年，年均增速进一步降至0.19%，特别是70年代，更多次出现负增长，之后缓慢回升；2000年至今，人口增长重新提速，年均增速回升至0.68%，与1850年以来的平均水平相当，特别是次贷危机以后保持在0.8%左右，对应于20世纪以来的较高位水平。从地理分布上看，英格兰是英国人口的主要居住地。英国主要由英格兰、威尔士、苏格兰以及北爱尔兰四大区域组成。其中，英格兰的人口占比自1850年起一直保持在75%以上，且持续提升，2017年达到84%，同年苏格兰、威尔士及北爱尔兰人口数占比则分别为8%、5%和3%。

如图2.5所示，80年代以来，移民显著净流入，推动英国的人口增长创历史新高。80年代以前，英国的流入人口多数时期低于流出人口，是净移出国。从80年代开始，随着英国经济逐渐从“英国病”中恢复平稳上涨，吸引了大量移民的迁入，净移民格局由出转入，且净移入人口持续提升，2015年达到最高的33.2万人。在移民增长的带动下，英国人口净增长规模也回升至历史高位水平，2016年更是创出54万人的历史高点。1990—2016年，英国总人口净增加857万人，同期移民人口净增425万人，对人口增长贡献率高达50%。

图2.5 从80年代开始，人口净流入推动英国人口增长规模重回历史高位水平

资料来源：BOE，ONS（英国国家统计署），恒大研究院。

英国人口重回高增长，支撑未来住房需求。如图2.6所示，1949—1979年，英国年均新增人口22万人，而政府主导住房建设，年均住房新完工达32万套，显著缓解了住房短缺问题。80年代以来，英国政府逐渐退出直接供给住房的政策，住房新完工数量持续下降，年均规模不足20万套，而人口增长则在移民流入的推动下显著提升，年均规模近26万人。人口增长带来的住房需求与保持低位的供给之间，形成了长期的较显著的剪刀差，一方面促成了次贷危机之前房价的快速上涨，另一方面支持了次贷危机之后英国房价的显著反弹。累积的供需缺口和持续的人口增长，将支撑英国未来的住房需求。

图2.6 1949—2017年英国新增人口与新完工住房

资料来源：ONS，英国政府网，恒大研究院。

三、住房金融市场化刺激居民加杠杆，助推房价

英国住房金融市场从80年代之前的80%建房合作社、20%市场化机构的互助型住房金融体系，转变成现在的80%市场化机构、20%建房合作社的市场型住房金融体系。

住房金融市场化刺激居民部门加杠杆。一方面，抵押贷款利率不稳定，导致居民贷款需求不平稳。另一方面，金融机构更加偏好抵押贷款，抵押贷款与公司贷款的利差从70年代之前的正利差转变为80年代以来的负利差。加上政府推行社会住房私有化，更激发了居民的购房需求，共同导致居民部门债务水平的激增。80年代之前，住房抵押贷款占GDP比重保持在20%以下，但随后的30年急速增长，2010年达到历史最高的64%。

房地产过度金融化，显著推升房价，滋生泡沫，最终爆发危机。80—90年代，无论是M4还是房贷占GDP的比重都出现显著提升，升幅约30个百分点。货币金融因素主导了房价涨幅，80—90年代，英国名义房价指数年均涨幅达7.3%，明显高于50—60年代的4.1%。同时，居民部门负债过高，2008年，英国居民负债占收入比重超过150%，比美国还高，最终导致英国成为次贷危机中受冲击最大的国家之一。2009年，英国名义房价指数下跌9%，创历史最大跌幅。