4.2　持股保险

4.2.1　策略原理

期权保险策略，也称保护性买入认沽策略，投资者在已经拥有标的证券，或者买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权，从而减少市场下行对投资者所持股票的负面影响。

保险策略的使用场景，实际上就是投资者担心股票下跌的情形，在这里总结为如下三种情况：一是预期某只股票会上涨而买入该股票，但又担心买入后市场会下跌，买入认沽期权锁定卖出价格；二是预期市场下行，但股票正被质押中或留作打新股抵充市值之用，无法抛售；三是作为长期持有股票的价值持有者，持有的股票已获得较好的收益，但是对股票是否会下跌并没有百分之百的把握，因此想在锁定已有收益的同时仍保留上行收益的空间。

4.2.2　应用案例

如图4.2所示，保险策略的最大损失=支付的权利金-行权价格+购买标的证券价格。盈亏平衡点=购买标的证券价格+期权权利金。在盈亏平衡点之上，投资者可能得到的盈利是无限的（见图4.2）。

从上图我们已知，保险策略的成本确定但是收益不封顶，其到期盈亏图（上一栏中实线）和买入认购期权的头寸相同，因此，很多人把保险策略的头寸叫做合成认购期权多头。但要注意的是，这两种头寸只是潜在的盈利较为相似，买入认购期权终有到期日，而股票的多头头寸可一直持有，且相比认购期权，股票具有股息等不确定的额外收入。

我们来看一个真实的案例，回顾2015年市场大幅波动期间，6月26日，50ETF开盘于2.860元，收盘于2.686元，当日跌幅7.98%。假设某投资者想要抄底后市，不幸在早盘以每份2.865元的价格买入10万份上证50ETF，之后市场急速跳水。如果该投资者在跳水几分钟后赶紧买入10张“50ETF沽7月2850”合约作为股价下行的保险对冲，盘中支付了13900元的“保险费”。到了当日日终，我们会发现“50ETF沽7月2850”已上涨103.47%，很大程度上有效地对冲了现货端的损失。

此外，如果该投资者当日买了“保险”，那么他在收盘时整个组合亏损6070元。而没买“保险”的话，当日50ETF在收盘的亏损却达到了17900元。事实上，即使50ETF在7月22日（也就是7月合约到期日）前一直持续下跌，他依然可以好好使用这份“后悔药”，以每份2.850元的价格卖出手中的10万份50ETF，从而实现止损的目的。

直观地来看，认沽期权的行权价越低，“保险系数”越低，也就是说，能保护股票头寸的幅度越小，但所花费的权利金也低；行权价越高，“保险系数”越高，也就是说，在市场下行时能获得更多的补偿，但所付出的权利金也高。所以，在选择用哪种认沽期权来建立保险策略，并没有一个绝对的操作方法，而是取决于投资者愿意承受的风险和愿意放弃的标的证券的收益。

在这里，我们区分了几种情况，分别是深度实值、深度虚值以及平值、轻度虚值、轻度实值，每一种情况都匹配投资者对未来市场走向的不同愿景。当然，投资者也可以根据自己的风险偏好，选择符合自己投资理念的认沽期权来操作保险策略。

股票持有者选择什么样的认沽期权来对冲，取决于投资者愿意放弃多少潜在盈利以及限制多大的风险。买入深度实值的认沽期权较为保守，虽然能很好地保护股票头寸，但花费的成本较高，通常需要标的股票一定的涨幅方能弥补回认沽期权的成本，因此并不是最佳选择；买入深度虚值的认沽期权虽然成本较低，但更像买入了一份“灾难保险”，只有在这份认沽期权的存续期内标的股票出现股灾式地暴跌，投资者方可从中获得保护，所以也不是上佳的选项；而买入轻度虚值期权花费的成本介于前两者之间，这样就可以在保护标的股票的正面作用和对冲成本的负面作用之间达成一种平衡。

在投资者决定了认沽期权的行权价后，选择何时到期的认沽期权来构建保险策略也是困扰使用者的问题之一，买入近月到期的认沽期权所花费的成本较低，但是能保护股票头寸的时间也短，且面临着期权时间价值迅速衰减的情况。买入远月到期的认沽期权能保护股票头寸更长一段时间，但是所花费的成本也较高。所以，我们说买入认沽期权的期限应尽量与计划的持股时间相匹配，比如说想继续持有手中的股票两个月，则可以买入剩余期限为两个月左右的认沽期权。如果没有明确的持有时间计划，最好先买入近两个月到期的合约，再视持股情况选择是否展期操作。

4.2.3　保险策略之希腊字母延伸

看到这里，应该明白当你把希腊字母运用到构建保险策略决策中时，保险策略已经不仅仅是原来的买入与标的数量匹配的认沽期权的一种策略了，而是一种更灵活，以Delta上头寸进行匹配的策略。基于此，我们也延伸出了做多/做空波动率的保险策略，这种策略在很大程度上丰富了保险策略盈利的手段，“保险”已经不仅仅是原来的消耗品，而是一份可以增值的“保险”。

当然，收益总是伴随着风险的，当你决定用Delta进行对冲时，其主要的风险来源于以下几个方面：

（1）对实际波动率的预测出现错误。由于实际波动率可能会发生变化，对其进行准确预测是相当困难的。

（2）交易的不连贯性。在实际的交易过程中，交易往往是不连贯的，隔夜的价格变化可能是跳跃的。

（3）模型误差。Delta通常是用B-S模型来计算的，而其局限性显而易见。实际的股票价格分类似于B-S模型中假设的对数正态分布，往往呈现出一定的肥尾现象（fat tail），而肥尾现象也就是我们通常所说的羊群效应。

同时，在保险策略的Delta中性对冲中需要关注的因素也较多，如下所示：

（1）对冲的频率：对冲的频率取决于投资者采用静态还是动态Delta对冲。动态Delta对冲调仓频率较高，虽然是整个头寸的Delta更近似于0，但是对冲的成本相对较高，比一般的静态对冲会缴纳更多的交易手续费。

（2）隐含波动率：期权Delta中性对冲中非常重要的一个因素便是波动率。对波动率预判的准确与否直接决定了对冲交易的最终盈亏损益。

（3）合约流动性：在选择期权合约进行Delta对冲时，合约的流动性是非常重要的考量因素。通常来说，平值期权的流动性较好，一次买入较多的平值期权对期权价格产生的冲击成本较小，如果买入等量的深度虚值期权，则会因为较大的价格冲击成本影响最终的收益。另外，流动性好的期权在了结头寸平仓时更具优势，能以较低的成本完成平仓。

4.2.4　保险策略之转仓

建立保护性认沽期权头寸后，投资者应根据市场情况和投资策略的变化，对头寸作适当的调整。通常会遇到两种情况，一是认沽期权临近到期了，而投资者仍想继续持有股票一段时间，二是标的证券上涨，原有的认沽期权变为了深度虚值，难以保护到已实现利润。

针对第一种情况，如原有期权合约临近到期仍计划持有股票时，应选择合适的期权合约展期，卖出原认沽期权平仓，再买入合适期限的认沽合约。

针对第二种情况，若标的证券涨幅较多后，可以向上转仓，即将原认沽期权平仓，再买入行权价较高的认沽期权，保护其浮动盈利。

1.五种保险策略的对比

这里有五种保险策略给大家进行一个普及，假设某投资经理持有价值1000万的上证50成分股，假设β为1，希望能够保值3个月。

第一种策略，把投资组合卖掉。

第二个就是做股指期货，但是股指期货的成本比较高，保证金也很高，而且对手数也有很大的限制，股指期货不能作为唯一的对冲工具。

策略三，买入同投资组合等量的平值认沽期权。

策略四，买入同投资组合等量的虚值认沽期权。

策略五，买入比投资组合多量的虚值认沽期权，但是所花费和策略三是一样的。

我们接下来一一分析这五种策略。

（1）假设当时50ETF的价格为2.600元，市场无风险利率为5%。若该经理把投资组合卖掉，转而投资于无风险利率产品。不论后市涨跌如何，他都将获得无风险利息，如表4.1所示。

表4.1　策略一组合的盈亏

（2）第二种策略是卖空股指期货，期货的价格与现货价格之差等于现货价格在无风险利率下的本利和，所以若该投资经理卖空股指期货，则他也都将获得无风险利息，如表4.2所示。

表4.2　策略二组合的盈亏

（3）策略三是买入同投资组合等量平值认沽期权，假设上证50ETF价格为2.600元，若该投资经理以每份0.1339元买入了384张（1000万/2.600/10000）行权价为2.600元、距离到期日还有3个月的平值认沽合约作保险，收益如表4.3所示。

表4.3　策略三组合的盈亏

（4）策略四是买入同投资组合等量虚值认沽期权，若保持保险张

数不变，该投资经理以每份0.0915元买入了384张（1000万/2.600/10000）行权价为2.500元、距离到期日还有3个月的虚值认沽合约作保险，收益如表4.4所示。

表4.4　策略四组合的盈亏

（5）策略五是买入比投资组合多量虚值认沽期权，即保持保险成本不变（和策略三的成本一样），该投资经理以每份0.0915元买入了560张（0.1339×384/0.0915）行权价为2.500元、距离到期日还有3个月的虚值认沽合约作保险，收益如表4.5所示。

表4.5　策略五组合的盈亏

总的来看，策略三与策略五所花费的保险成本是相同的，区别在于策略三购买了平值合约，策略五购买了虚值合约；策略四与策略五选择了相同的虚值合约，但策略五的数量更多，因此花费的成本也更大，如表4.6所示。

表4.6　五种策略组合的盈亏

最后，我们通过市场预期、成本、风险、收益、波动率和策略结构对五种策略进行比较，无论你对哪个因素进行考量，你都能找出一种策略来匹配预期，如表4.7所示。

表4.7　五种策略的对比

（5）保险策略注意要点。

第一是运用期权保险策略时，我们到底对市场是看涨还是看跌？我们可以想一想：如果我们为自己的房子买了保险，我们希望是自己的房子着火还是平安无事呢？答案肯定是后者。同样地，如果我们为自己汽车买了保险，我们希望是自己的汽车遇到擦碰还是平安无事呢？答案肯定也是后者。所以，大家在构建期权保险策略时本质上是看多标的价格走势的。那么，既然看涨市场为何需要保险策略呢？那是因为在看涨的同时害怕潜在的下行风险。保险策略的使用是依赖于我们自己对后市走势判断的信心以及我们的风险偏好的。但需要记住的是，保险策略的使用前提是看好标的价格走势的。

第二是选择合适的行权价。一般在选择行权价时，会选择接近标的现价的行权价。如果行权价选择越高，保险的系数就会越高，但是相对应的保费也会越高。如果选择的行权价越低，那么就相当于选择了一个灾难保险，几乎不会去行权，虽然保费很便宜，但是保险系数非常低。因此，在实际操作中，投资者通常可以选择行权价最接近标的价格的期权。例如，50ETF的价格为2.500元，行权价最好取在2.400元到2.600元之间。取得过高或者过低，就会出现保险费用太贵或者保险系数太低的问题。

第三个问题就是如何选择到期日。选择到期日一般和我们持股的时间相匹配。如果我们决定持股一个月，那么我们就可以买入剩余期限为一个月的期权。如果打算持股三个月，可以考虑买距离到期日为三个月的期权。如果没有明确的持股时间，可以先买一个短期的期权，在到期后再考虑是否需要展期买入下个月到期的认沽期权。

第四个就是保险策略如何转仓。在建立保护性认沽期权头寸后，投资者应根据市场情况和投资策略的变化，对头寸作适当的调整。通常会遇到两种情况，一是认沽期权临近到期了，而投资者仍想继续持有股票一段时间，二是标的证券上涨，原有的认沽期权变为了深度虚值，难以保护到已实现利润。