第二节 风险投资与创业板市场

迈入21世纪，风险投资对各国的经济发展和竞争实力更加具有不可取代的作用。因为风险投资在培育企业成长、促进一国经济发展过程中起着十分重要的作用。以美国为例，过去50年间，大部分风险资本都投向了计算机软硬件、生物技术、通信等高新技术企业，造就了一大批世界知名公司。如全球最大的芯片制造商英特尔公司就是在风险资本家罗克的支持下迅速发展壮大的。美国数据设备公司的快速成长也是风险投资成功的典型案例，并以此奠定了美国研究开发公司风险投资业先驱的地位。在计算机及通信领域，依靠风险投资创业成功的知名企业还有苹果电脑、微软、Lotus、康柏、Sun微系统、思科等世界级顶尖公司。可以毫不夸张地说，没有风险投资，就没有今天的美国“硅谷”。在生物技术领域，美国基因工程公司（Genentech Inc.）也是引入风险资本创业成功的著名案例。当博耶和斯坦利这两位最早合成生命的科学家通过结合两个不同的DNA株创造出从未有过的生命体时，他们说服了当时的风险资本家斯旺森，从后者那儿引入风险资本，双方开始了将该项成果商业化的合作，用重组DNA的方法开创了解决医疗问题的新途径。这就是Genentech公司创业初期的全部故事。后来，该公司迅速发展壮大，到1993年，美国销售额占前10位的生物技术药品中有一半是由该公司开发的，这5种药品的销售额占了全美生物药品总销售额的21.6%，占前10名总销售额的38.8%。其他国家的情况也大致如此。根据普华（Coopers & Lybrand）公司的研究，在澳大利亚，1991—1996年，得到过风险资本支持的公司（以下称风险企业）在销售增长、利润增长、出口增长和增加就业方面都大大高于澳大利亚前100家公司。相关情况可见表1.1。

表1.1 风险企业与澳大利亚前100家公司增长率比较（平均）

资料来源：Coopers& Lybrand Policy & Economics, 1997.

除了推动科技成果转化外，风险投资对一国乃至全球经济的影响还表现为对创新的推动。首先是技术创新。由于风险投资成功与否与产品的生命周期密切相关，因此，投资人与企业家都非常重视对技术创新的投入。以美国为例，1991—1995年，风险企业在创业前五年的平均研究开发基金为1200万美元，人均4万美元/年。全部风险企业平均研发基金每年以33%的速度增长，而同期美国前500家公司研究开发基金的增长率为12%，只有前者的1/3不到，人均为1万美元/年。有关机构的研究还表明，风险企业的研究开发基金占销售收入和利润的比重也远大于前500家企业。显然，高投入构成了发达国家技术创新的基础，而风险投资又为这种高投入创造了条件。其次是管理和制度创新。风险投资不同于一般的股权或债权投资，随着专业投资队伍的扩大，风险投资带给被投资公司的不仅有资金，还有一系列增值服务。风险投资家参与风险企业的经营管理和重大决策，不断复制过去的成功经验，提供高水平的咨询顾问服务，对改善管理和创新企业制度起到了非常重要的作用。

一位美国经济学家在谈到风险投资对全球技术经济的影响时曾经说：“风险投资对可编程计算机、晶体管和DNA这三项本（20）世纪最重大的科学发现的最终商业化均起了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。”也许，这就是自乔治·多威特开创风险投资业以来，该行业数十年仍长盛不衰的主要原因。

创业板市场可以从多个角度推动风险投资的发展。在实际的运作过程中，不少成功的创业板市场确实在中小型科技企业的融资、改制、可持续发展方面起到了巨大的作用，如美国于1971年设立的NASDAQ市场、德国交易所股份公司于1997年设立的面向中小企业的“新市场”等，都极大地推动了其本国风险投资的扩大和新技术产业的快速发展。

一、创业板市场的功能设定

从设立创业板市场国家的实践来看，创业板市场的基本功能应当包括：

（1）为中小型科技企业和处于初创阶段的民营企业提供一个持续融资的渠道。中小型科技企业在初创和成长阶段普遍需要大量的资本投入。同时，尽管拥有先进的技术，但由于市场尚未开发或科技成果产业化尚未实现等因素的影响，这一时期的创利能力并不强，从而导致资本高投入与低产出之间的矛盾。无论是在国内还是在国外，中小型科技企业都曾经或正在面临融资的困境。而在我国，数量众多的民营企业也面临着融资渠道狭窄的困境。创业板市场的设立将使中小型科技企业或部分成长潜力较好的民营企业通过初次上市、增发新股、配股等途径获得企业发展所必需的资金。

（2）为风险资本提供一个退出渠道。创业板市场作为风险资本市场的重要组成部分，它的功能是作为风险资本的退出渠道来刺激风险资本市场的发展。众所周知，如果没有便捷的退出渠道，风险投资资金就无法实现增值和循环流动，也就无法吸引更多的资金投入风险资本市场。因此，从这个意义上讲，退出机制是风险资本市场的核心机制。现实中可供选择的退出渠道是多种多样的，包括在创业板市场公开上市、股权协议转让和企业回购等。其中在创业板市场公开上市是最为重要同时也是投资收益率最高的风险资本退出渠道。

（3）推动企业内部结构的完善和进一步提高公司的市场竞争力。对于我国的中小型企业来说，变革其不尽合理的内部治理结构与扩大融资是同样急迫的任务。通过在创业板市场上市而转变为公众公司，将推动国内企业逐步成长为真正的规范运营的现代股份公司。

（4）调整证券市场结构、完善资本市场体系。在经济发达的国家和地区，证券市场都体现出适应不同资本供给与需求的多层次特征。不同层次的市场服务于不同的企业，满足不同的资本供给与需求：主板市场主要是为国内国际较大型的成熟企业融资提供支持，而创业板市场则为成长潜力较大但规模不足的中小型企业融资提供服务，此外还有一些为更小型的企业提供服务的场外交易市场，等等。创业板市场是资本市场体系中的一个重要部分。

二、创业板市场的功能完善

观察各国（地区）创业板市场的实践，可以发现创业板市场的整体成绩较为一般。德国的“新市场”堪称欧洲最为成功的创业板市场，美国的NASDAQ非常成功，但它已经不是完全意义上的创业板市场而是已经发展成为一个主板市场。英国于1995年设立的AIM、马来西亚于1997年设立的MESDAQ、东京证券交易所于1999年推出的MOTHERS以及荷兰的正式平行市场（Official Parallel Market）等众多的创业板市场，其实际运行效果并不理想。中国香港的创业板市场运行也面临着许多困难。由于缺乏高素质的科技公司以及相当多的网络科技公司难以盈利，中国香港创业板市场的国际竞争力显得不足。这说明，建立一个真正成功的创业板市场并非易事，需要从制度、技术等方面对创业板市场功能加以完善，才有可能取得好的运行绩效。