1 市场微观结构理论的发展与应用综述

1.1 市场微观结构的研究框架

在历年来人们对金融或商品市场的众多研究中，一个研究重心便是对市场价格的研究。在微观经济学中，关于市场价格的一个重要理论便是“均衡价格理论”。均衡价格被认为是经过市场供求的自发调节而形成的，而这个自发调节的过程其实质就是市场交易的过程。因此，市场具备价格发现的功能，其来源于市场中存在的一种交易机制或者说一种价格形成机制，于是，一部分经济学家从对价格本身的研究转移到对交易本身的研究。其中最具有代表性的研究成果，便是美国经济学家哈罗德·德姆塞茨（Harold Demsetz）在1968年发表的一篇应用性论文《交易成本》。在这篇论文中，德姆塞茨研究了纽约股票市场的交易成本，其初衷原本是想提醒人们重视交易成本的重要性，然而由于他首次提出了做市商买卖报价价差模型用以描述供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程，并分析了供求的时间维度如何影响市场价格，这使得这篇论文让部分学者开始关注市场微观结构层面的研究。然而，人们对市场微观结构的真正重视，开始于1987年的全球性股灾。这次股灾使学者们开始进一步思考股票市场的内在结构稳定性、市场交易运作的内在机理，以及市场的一些微观要素或个体如何在交易博弈中影响价格等问题。这些研究从零散的文献开始，逐步汇集成研究框架，从而形成现代金融学中的一个重要新兴分支，即市场微观结构理论。

1.1.1 市场微观结构的概念及研究核心

市场微观结构理论不像其他成熟的传统金融学理论一样具备一个标准清晰的定义。对市场微观结构的解释，一直存在观点上的争论，不同的学者对其的定义及描述的侧重点有所不同。

“市场微观结构”（Market Microstructure）一词的创造始于Garman（1976）的一篇文章，该文将市场微观结构的研究范畴从传统交易理论中分离出来，开始探讨瞬时微观结构（temporal microstructure），即在任何一个时点买卖双方的交易是如何进行的。在随后的研究中，很多学者又对市场微观结构研究进行不断拓展。O'Hara（1995）在《市场的微观结构理论》一书中将所有重要理论进行了梳理，并总结出市场微观结构研究的对象是在确定交易规则下资产交易的过程和结果，其理论分析的对象是特定交易机制如何影响价格的形成过程。之后，又出现了一些不同观点，比如：Madhavan（2000）认为市场微观结构研究的对象是投资者的潜在需求最终转化为价格和成交量的过程；Harris（2003）认为市场微观结构检验了市场交易和市场构成；Stoll（2003）认为市场微观结构理论涉及的是金融中介的纯粹形式。在后来的几部关于市场微观结构的重要著作中，学者们更倾向于在O'Hara的基础上对该领域做出延伸定义。Hasbouck（2007）在其《市场微观结构实证》一书中将对微观结构的研究归纳为涉及对交易的价值和动机、各种交易机制或协议，以及对价格的多重特性的分析。Vives（2008）在其研究中指出了金融市场微观结构涉及内容的丰富性，包含许多不同类型的参与者在一个交易系统里相互干预的过程，交易规则和制度结构确定了一种与市场参与者之间的博弈类型有关的扩展形式。刘逖（2002）的《证券市场微观结构理论与实践》一书，将市场微观结构与广义上的市场结构进行了区分，他指出广义市场结构包含了整个证券市场的层次结构、组织治理结构、功能结构及产品结构，而市场微观结构仅指与交易价格形成过程有关的诸如参与者、交易形式、交易规则等微观因素。

综上所述，可以将市场微观结构这一金融分支学科理解为，对市场（尤其是金融市场）中的交易制度、交易者行为、交易价格之间相互作用的过程及结果的研究。其研究核心在于市场交易价格与数量的决定过程，以及这一决定过程所包含的经济行为。

1.1.2 市场微观结构的主要研究内容

在对市场微观结构问题约五十年的理论研究和实践中，学者们对市场交易的细节问题展开了各项探讨与延伸，从而造就了市场微观结构研究内容的多样性与复杂性。其主要研究内容如图1-1所示。

从市场交易制度设计角度看，市场微观结构的主要研究内容包含市场交易模式（如指令驱动机制/报价驱动机制/混合交易机制）、价格确定制度（如开收盘价的确定机制/大宗交易价格确定机制）、订单形式（如限价订单/市价订单/混合订单）、交易离散构件（如最小报价档位/最小交易单位）、价格稳定机制（如熔断机制/价格限制机制/交易暂停机制）、交易信息披露制度（交易前披露/交易后披露）、交易支付机制（买空机制/卖空机制）。

从市场交易者行为角度看，市场微观结构主要关注参与者的策略行为与博弈对市场价格和整体市场质量的影响。基于信息模型的研究，一般将市场中的各类参与者按照其对价格信息的知情程度和是否具备交易策略，划分成知情交易者、不知情自主交易者和不知情噪声交易者，并研究这三类交易者与做市商的博弈情况，从而分析出各类交易者的最优策略，以及他们之间的竞争对市场均衡的影响。

从市场质量的角度看，对市场交易制度设计和改进的最终目的是建立一个理想的市场结构，或者说是为了使市场质量水平达到理想标准，因此市场微观结构研究所包含的一个重要目的，就是探索交易制度的设计以及在特定交易制度下的参与者行为对市场质量的影响，是否能让市场持续有效地运行下去。根据表1-1中世界各国证券市场交易所及相关协会对市场质量的评价标准，可以看出一个理想的市场应具备的基本条件有：①拥有较好的流动性；②能调节价格波动、保持价格相对稳定；③确保市场信息公开透明、披露即时准确；④其价格能充分有效反映可得信息；⑤其技术设备、交易系统能承受激增的交易负荷；⑥能确保各类投资者获得公平的准入、交易、退出等市场权益；⑦有较低的交易成本；⑧使各类订单的执行价格、执行速度、执行的市场影响、执行的确定性和执行成本等均能得以改善。因此，市场微观结构在研究交易机制和参与者行为的同时，也关注对市场流动性、波动性（稳定性）、透明度、有效性、可靠性、公平性、交易成本以及订单执行质量的研究。

1.1.3 市场微观结构研究与其他学科的结合

1．与微观经济学的联系

本书开篇对市场微观结构理论源流的介绍，提及了微观经济学中的均衡价格理论，而由于对均衡问题的传统研究并没有抓住价格形成的真正本质，才形成了市场微观结构学说发展的理论背景。因此，可以说微观经济学是市场微观结构理论发展的基础。

微观经济学的研究对象主要是单个经济单位，如单个生产者、消费者等，它分析单个生产者如何将有限的资源分配在各种商品的生产上以取得最大利润，以及分析单个消费者如何将有限的收入分配在各种商品的消费上以获得最大的效用。在这个过程中，微观经济学还分析单个商品的供给量、需求量和价格决定等问题。市场微观结构的研究逻辑跟微观经济学有异曲同工的地方：第一，市场微观结构的研究对象主要是金融市场上的单个微观组成要素或微观参与者的行为；第二，关注市场微观结构的一些早期理论也是从研究市场均衡价格或最优价格的形成问题开始的；第三，市场微观结构理论对微观经济学中的不足又进行了补充和发展，在传统经济学中，市场交易机制就像一个黑箱，学术界对黑箱里的运作方式缺乏考察，仅研究黑箱以外的均衡问题，然而市场微观结构理论则打开了交易机制这个黑箱，分析黑箱的运作机制；第四，传统理论假设市场是一个完全竞争市场，但实际市场存在交易成本、信息不对称、准入壁垒等不完全竞争情况，而市场微观结构理论便将不完全竞争问题纳入研究中，从而能更好地刻画市场的本质。

2．与行为金融学的结合

行为金融学是通过对人的行为特征、心理倾向以及主观预期的观察、分析和研究，立足于有限理性和随之带来的复杂性，将传统金融学对市场的分析进行拓展而形成的一套新的理论框架。它和市场微观结构理论都是在20世纪后半段才开始产生及发展的新兴学科，它们的共同点之一在于对传统经济金融理论中关于理性假说的质疑，均考虑了市场个体行为的差异性问题。学术界至今对行为金融学还未曾有过一个严格定义，也正是由于行为金融所涉及的学科较多，诸如金融学、心理学、行为学、社会学等，因此很容易与其他学科产生交集。

市场微观结构理论的主要研究内容，与行为金融学结合最多的地方是对市场参与者行为和策略的分析，特别是对噪声交易的研究。噪声交易理论是随行为金融学兴起而得到广泛关注的理论，真实市场中存在大量噪声交易者，其行为对市场价格以及其他交易者行为均会产生较大影响，因此经济学家开始分析噪声的形成机理及其对市场各要素的影响。市场微观结构理论也研究噪声交易，只是其研究方向更为具体，主要分析在特定的交易机制下，噪声交易者在交易过程中如何影响知情策略交易者、不知情策略交易者以及做市商的交易策略，从而影响市场价格的形成。

3．与实验金融学的结合

实验金融学是应用计算机技术模拟实际金融市场，并在既定的市场结构下，通过研究市场微观层次的行为来解释市场宏观特性形成原因的一门金融学分支学科。其研究领域目前主要集中在股票市场，也可以称之为对人工金融市场微模拟技术的研究。由于实验金融学需要利用计算及建模方法，在计算机系统里构建金融市场的仿真模型，因此该学科需要将金融市场微观结构中的各要素及其相互作用机制纳入研究范畴，模拟参与者和监管部门的行为，考察各种监管措施和政策可能产生的市场反应，由此评估政策效果和制度建设的可行性。同时，也正因为实验金融学的发展，为市场微观结构理论的实践研究提供了更多渠道的技术可行性。