第四节 改善小型公司融资环境

长期以来，各国的小企业和新公司要获得融资资本都是公司发展中必须解决和应对的严峻挑战。虽然美国金融体系完备，金融服务业发达，但美国的小微、新创公司也与其他国家的一样面临“融资难”问题。2008年金融危机后，与那些大公司可以轻易获得资本融资相比，新公司、小企业获得资本的能力很弱。但是，在实际经济活动中，小企业对资本运用效率通常更高效，因为它们往往比大公司更具创新性，且在每年的就业机会创造中占很大比例，对社会发展有重大作用。美国IPO数量大幅下降一个突出特征就是体现在小规模IPO越来越萎缩。研究发现，1996年美国首发市值在7500万美元及以下的IPO占比达到38%，但到2012年，这个规模的IPO占比只有6%；而同一时期，大型IPO，也就是那些初始市值在7亿美元及以上的IPO，从1996年的3%增长至2012年的33%。小规模上市公司萎缩，一定程度上是受到监管负担增加的影响。当然，也有股票市场结构变化因素，比如资本市场上共同基金规模不断增长，使得持有较小头寸股票的吸引力降低。因为机构投资者历来青睐大型上市公司，而非小型公司。美国证监会一份工作报告还指出，20世纪90年代末以来，共同基金对小型IPO的投资很少。截至2016年10月，在市值超过7.5亿美元的公司中，机构投资者持有超过83%的股权，但在市场规模较小公司中的持股比例仅为31%。

究其原因，可以发现自《萨班斯-奥克斯利法案》颁布以来，美国联邦《证券法》规定的监管负担日渐增加，尽管美国证监会也采取了一定限制监管负担增加的措施，但可以想象的是，与那些规模较大的上市公司相比，监管负担对规模较小的上市公司产生的影响更加严重。例如，按《萨班斯-奥克斯利法案》第404（b）条要求，外部审计师每年都要对上市公司管理层关于内部控制有效性的报告进行认证，给较小的上市公司带来了巨大的管理成本。此外，研究也发现，由于上市公司遵守404条款的成本增加，上市公司专利数量在减少，表明公司的创新能力也可能因监管成本增加而逐渐下降。

一、修改监管升级的资格要求

在美国市场上，上市资本规模小于7500万美元的公司在信息披露方面被认可为小型报告公司（smaller reporting companies, SRC）和非加速提交者（non-accelerated filers）。小型报告格式可以选择执行按规模比例精简后的信息披露标准。非加速提交人是指允许该公司延迟一定时间向美国证监会提交定期报告（如季度、年度报告等），并且不需按《萨班斯-奥克斯利法案》第404（b）条规定，提交由至少一名独立审计员的评估报告，证明管理层对内部控制规范有效。但是目前，美国现行政策规定那些初始成长型公司享有这种资格的时间不能超过5年。美国新的一轮监管改革的初步想法是：①修改相关规定，扩大SRC和非加速提交者的标准，将目前7500万美元公开发行的资本上限提高到2.5亿美元公开发行的机构实体。②将被视为初始成长型的公司的待遇从5年延长至10年，这样就与2017年出台的《扶植创新法案》（the Fostering Innovation Act of 2017）的H.R.1645款一致起来。通过这些修改措施将会更好地为小型上市公司节约相关的合规成本。

二、检视间隔封闭基金规则

规模较小的上市公司在资本市场上的一大不利之处是，它们常常被共同基金等机构投资者所忽视。机构投资者对大型上市公司的投资兴趣比对小型上市公司的投资兴趣要大得多。一方面，小型上市公司的相对规模和市值意味着配置的投资不会对基金回报产生根本性的影响。另一方面，许多机构的基金经理们抱怨，美国证监会出台的法规规则事实上限制了他们投资小型流动性相对较低证券的能力。我们知道，在美国证监会注册的投资公司发行的基金要么是开放式的（即每个交易日都可以赎回），要么是封闭式（封闭期间不能赎回，但通常可在交易所交易）。美国证监会要求开放式基金必须保留额外的储备金维持流动性，随时满足基金持有人赎回资金的请求。相对来说，封闭式基金由于其受限的赎回权，反而更容易投资那些流动性较弱、交易相对清淡的证券和小型初创公司。1993年通过的《投资公司法》（Investment Company Act）第23-3条，允许封闭式基金成为定期赎回的“间隔封闭基金”（interval funds），增加了封闭型基金的市场吸引力。美国当前的问题是市场上间隔封闭基金的数量太少。2016年底仅有34只间隔封闭基金，管理的资产大约121亿美元。与此形成鲜明对比的是，2016年底美国市场上封闭基金净值达2620亿美元，共同基金达16.3万亿，ETF基金达2.5万亿。美国证监会将深入检视其间隔封闭基金的监管规则，制定更灵活的条款鼓励注册封闭式基金，让这些基金投资上市规模较小、股票流动性较低甚至没有流动性的上市公司和私人公司。比如，美国证监会考虑出台新的规则不要求在固定时间内赎回，而是允许根据基金投资组合里公司的流动性事件进行相机赎回，这种方式类似对风险资本基金的要求。

三、检视和强化研究分析师的规则

证券市场研究分析师对资本市场资产定价、风险识别和投资服务发挥着重要作用。上市公司可以利用分析师的分析报告为证券发行和再融资定价；投资银行部门可以利用分析师优势获得更多的承销业务；交易经纪商可以利用分析师投资咨询服务吸引并增加交易量及佣金收入；投资银行的自营交易部门可以利用分析师信息优势在交易上获取交易暴利。规范证券分析师的管理和指导证券分析师的行为是证券监管的重要内容之一。美国《公平披露法案》《萨班斯-奥克斯利法案》《全球分析师和解协议》《多德-弗兰克法案》都涉及对分析师的监管。

2003年和2004年，美国证券监管机构与12家主要的经纪-交易商公司就其研究分析师与投资银行之间的利益冲突达成了全球和解。根据该“全球和解协议”，经纪自营商必须对其组织架构和内部运行要求进行改革，改革的目的是让证券研究分析师与投资银行隔离，免受投资银行为本公司利益倾斜施加的压力。但该“全球和解协议”只适用于作为和解方的公司，其中“贝尔斯登”和“雷曼兄弟”因破产已不再存在。“全球和解协议”的条款在2010年被修订过一次。“全球和解协议”签约方之外的其他经纪自营商受美国证监会和美国金融业监管署出台的“研究分析师报告规则”约束，但这个规则的内容在有些方面与“全球和解协议”存在差异。2015年，美国证监会批准了美国金融业监管署的第2241条规则，合并了全美证券交易商协会（NASD）的第2711款和纽约证券交易所（NYSE）规则的472款。金融业监管署在修改第2241条规则时考虑了与“全球和解协议”条款的协调一致，但它也明确表示无意取代“全球和解协议”条款。在美国金融改革的讨论过程中，小型上市公司声称，卖方机构对小型公司研究的报道越来越少，甚至完全没有，使得小型上市公司在市场上不为大众所知，失去了投资吸引力。分析师研究证券覆盖率下降的原因，一部分是由于“全球和解协议”条款的规定造成监管和合规成本上升；另外一部分原因是投资银行间的并购整合通常会裁员，造成分析师数量减少。分析师数量下降会对整个市场的信息质量产生负面影响。例如，已有研究发现，覆盖某一行业的分析师数量增加会提高分析师预测的质量，并增进了市场参与者之间的信息交流。这表明，卖方分析师数量减少将产生相反的效果。因此，美国此轮改革的主要任务是对“全球和解协议”条款和监管研究分析师的规则进行全面审查，以确定哪些条款应该保留、修改或删除，让金融机构执行一套统一的单一规则。