3．中国创业板的隐忧
中国创业板市场发展至今只有一年多的时间。客观地讲，应当对创业板一年多的表现给予积极正面的评价。与此同时，基于创业板刚刚起步的原因，的确存在一些令人忧虑的问题。这些问题反映了我们在创业板制度设计方面可能存在一些缺陷。忽视问题的存在，显然不利于中国创业板市场未来的健康发展。我们认为，下述问题令人忧虑。
3.1 寻租股东突击入股现象
在海外成熟资本市场，私募股权投资基金利用自己敏锐的嗅觉、专业的知识和判断，发现、培育有价值潜力的公司，最终通过将其推向资本市场而实现自己的投资价值。这种机制客观上鼓励了创新，推动了中小企业的成长，促进了经济社会的进步。但在中国资本市场（特别是创业板市场）上，有一群特殊的投资者，他们并不参与风险投资的早期阶段，更不参与创业企业的培育过程，只是在创业企业进入IPO运作前夕运用特殊的权利（不一定是行政权力）突击入股，上市后攫取资本收益，我把这类股东称为寻租股东。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。寻租股东通过权力与资本的交易，以各种方式直接或间接影响着企业IPO的重要关键环节，通过权力和资本的交换来争取资本寻租的高额回报。寻租股东的出现，严重损害了资本市场的核心价值观——创业带来财富。多数寻租股东对企业的发展和成长是成事不足、败事有余。在创业板上市公司的IPO制度设计中，应当严防寻租股东的出现。
3.2 券商直投和上市保荐人制度的利益关联
在我国资本市场上存在“保荐+直投”的运行模式，即券商可以做旗下直投公司已参股企业的IPO业务。在这样的模式下，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，同时又是股东之一，这种直投、保荐、承销的多重角色使其利益关联、角色冲突，这种模式容易引发证券公司直投或保荐人的突击入股、PE腐败等涉嫌利益输送的行为。证监会的统计数据显示，自2007年9月证监会发放第一张券商直投业务牌照以来，截至2010年8月25日，全国已有20家券商获得了直投牌照，其中有8家券商直投参与了55笔私募股权投资。在券商直投参与的公司中，已有9家正式上市，其中8家为创业板上市公司，这些公司在上市过程中多采用“保荐+直投”的IPO模式。我们认为，直投业务必须和保荐业务彻底分离，这样的分离不仅是业务上的分离，更需要利益关系上的分离，否则必将严重影响市场的公开、公正和透明度。
3.3 资金超募现象
Wind数据显示，截至2010年11月12日，创业板141家上市公司计划募集资金506亿元，实际募集资金1050亿元，超募资金达到544亿元。在创业初期，资金短缺严重困扰企业的发展。事实上，对这些中小型创业企业来说，资金过剩也是一种困扰。大规模资金超募的负面影响不可小觑：第一，巨额的超募资金可能严重腐蚀创业者的创业理想，巨额的超募资金客观上给予了创业企业粗放经营、盲目扩张的空间；第二，由于没有合适的投资项目，巨额的超募资金也是对社会资源的一种闲置浪费，这将大大降低社会资源配置的效率，也降低了股东资本收益；第三，巨额的超募资金会掩盖企业发展中存在的大部分矛盾和问题，相当多的财务指标会失真，给监管者的监管带来一定的难度。因此，对超募资金建立独立第三方托管的账户，是我们探寻处理超募现象的一种现实方法，但不是根本方法。
3.4 高市盈率现象
脱离企业利润增长和发展空间的高市盈率之所以令人忧虑，主要是因为这种虚高的资产价值是不可持续的。Wind数据显示，截至2010年12月20日，147家创业板上市公司的平均发行市盈率超过67倍，交易市盈率达到83倍。高市盈率现象的背后是公众对创业板企业未来增长的一种梦幻般的乐观预期。当市盈率达到60倍甚至上百倍，而利润增长却与主板市场相当甚至低于主板市场，这样一种梦幻终究会破灭。当前的高市盈率恰恰反映了投资者不理性和不成熟的一面，误以为所有创业板上市公司都能成为未来的行业领袖企业。实际上，创业板市场是高风险的市场，高风险就体现在高退市率以及企业的破产风险上。目前存在于创业板市场的上市公司，如果高效率的退市机制一旦形成，在未来10年，能够留下50%就很了不起，大部分企业将会退出创业板，这也符合全球创业板市场发展的基本规律。对于高市盈率，我们在进一步完善创业板市场IPO发行定价制度的同时，还应加大创业板上市企业的供给，建立高效的退市制度。
3.5 频繁的高管辞职现象
上市公司的高级管理人员辞职，本是一种正常现象，但在敏感时点出现频率较高的辞职现象，背后必有制度设计上的缺陷。不少创业板上市公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，其高管没有选择继续“创业”，而是选择迅速离职，一个非常重要的目的就是卖股套现。深交所数据显示，2010年初至9月，有六十多名创业板企业的高管辞职，其中持有所在公司股票的高管28人，涉及近30家企业。这从一个侧面说明了当前创业板市场的投机色彩浓厚，股票价格透支了未来的成长空间，创业板成了这些高管套现的工具。对这样的上市公司，投资者还有什么信心可言？解决高管频繁辞职的问题，一个重要的方法就是延长高管持股的限售期限，完善高管的期权激励机制，使他们能够专注于企业的长期成长。
3.6 信息泄漏现象严重
创业板的信息泄露情况相对于主板来说更严重。我们往往能够观察到，在高送股之前，相关创业板上市公司通常都会有几个涨停板，明显的价格异动包含着信息的泄漏。这些信息的泄露是对市场公平环境的一种破坏，是对法律的践踏，也是对其他投资者财富的侵蚀。如果任由这样的现象持续下去，最终可能导致更多的投资者远离创业板，这对创业板的长期发展是极其不利的。对于创业板利用内幕消息进行内幕交易、操纵市场的不法行为，必须予以严厉打击；同时，要进一步完善创业板的信息披露制度。
3.7 退市机制难产
退市机制是创业板市场优胜劣汰功能的重要机制，是高风险市场的重要标志。没有高效的退市机制，创业板的市场效率会大大降低，投机也无法遏制。创业板市场的退市标准有资产标准、财务标准和对违规的惩戒标准等。标准因监管理念不同而有差别，但不管以什么理念来确定退市标准，都要以提高创业板市场效率为目标，都要充分体现创业板的高风险、高成长的市场特征。退市制度的设计并不是一个单纯的摘牌问题，退市机制与完善的信息披露制度建设、市场定位、投资者保护、退市后的后续安排以及市场的发展程度等必须统筹设计，退市机制的有效实施和完善需要一系列配套机制的建立、健全，是一个循序渐进的过程。当前，对于我国创业板的退市标准、投资者损失的责任补偿、退市后的安排等众多问题，都需要认真研究、系统设计。建立有序和有效的创业板市场上市公司退市机制，进而发挥退市机制在资源配置中的作用，是中国创业板制度建设的重要任务。
3.8 扭曲的创富效应
创业者和在早期进行股权投资的风险资本，关注的都是企业的长期价值，它们是初期风险的主要承担者。风险资本的目的并不在于企业的长期经营管理，而是通过主动承担风险，获得企业成长的高额回报，因此它们需要有退出机制，创业板是风险资本的重要退出机制。企业通过创业板市场上市，是一个“价值实现”的过程，创业者获得了相应的财富，风险资本获得了相应的投资回报，这就是资本市场及创业板市场的财富效应或者说创富效应。创富效应本无可厚非，社会应形成一种财富导向，激励人们去创业。让创业者获得相应财富，经济才能发展，社会才能进步。但是，在中国创业板市场，由于存在一定规模的寻租股东，他们本质上不创造财富，只享有财富甚至瓜分财富。他们不承担价值创造过程的风险，通过突击入股和上市一夜暴富，这是财富分配和实现过程中的不公平。为此，我们必须创造一个既能给予创始股东财富回报的机制，又能对寻租股东的突击入股进行限制的良好制度环境，使创业板的创富效应产生持续、正面的创业激励。
3.9 强烈的套现欲望
深交所的数据显示，在首批创业板公司原始股解禁的一个月内，创投机构、大股东及董事、监事、高级管理人员等“大小非”已通过大宗交易平台套现25.7亿元，通过竞价系统套现2.8亿元，总计28.5亿元。我们认为，掌握优势信息的机构投资者和公司高管急于套现，甚至要通过大宗交易平台折价套现，主要有以下两个原因：第一，公司可能是有潜力的公司，但目前股价被大幅高估；第二，公司成长空间有限，实际价值大大低于当前股价。通过把成长空间有限的公司打扮成高增长公司上市，然后迅速套现，这是对公众投资者利益的严重损害。深交所在相应规则修订和完善方面非常及时，修订了延长高管解聘套现锁定的规则，适时开展“窗口指导”，及时抑制了一些潜在的不公平交易。
作为一个新生事物，中国创业板的设立时间短，制度规则还不完善，创业板市场当前暴露出的一些缺陷和问题正源于此。我们既不能过分夸大创业板市场的问题，也不能对所暴露出来的问题视而不见，盲目乐观。在看到问题的同时，更要找到解决问题的办法，还要看到促进创业板市场的积极因素，只有这样，中国创业板才可能承接纳斯达克的辉煌。