2.3 股权众筹风险的分类讨论

在经济理论中，对市场上的各类风险进行了纷繁的类别划分，用以揭示风险成因，谋求风险控制。但是，法律作为基础性的社会规范，对经济活动的观察、评价、调整应当表现出一定的保守、克制，同时也应当更为严谨、全面；对风险种类的划分，应当能够覆盖所有需要法律调整的范畴，也应当根据调整逻辑的差异，实现较为清晰的风险类别划分。因此，基于法律对不同风险的调整逻辑的差异，可以从风险成因的角度，按照是否存在主观过错，将股权众筹中的风险划分为道德性风险和经营性风险两类。

风险表现为损失的或然性，即遭受损失的可能。股权众筹的道德性风险是指，在股权众筹中，由于一方行为存在主观过错，给其他参与方造成经济损失的可能。法律视角下，应当对道德性风险的发生做出否定性的评价，不认可此类风险存在的合法性。在实践层面，法律对于股权众筹的道德性风险的态度，应当是预防和治理，视其主观过错和利益损害程度，通过民商事法律、行政法律、刑事法律加以调整和规制。

股权众筹的经营性风险是指，在股权众筹中，并非由任何一方具有主观过错的行为引发，但是有一个或多个参与方遭受经济损失的可能。经营性风险是客观存在的，经济活动中种种不确定因素，决定了此类风险的存在具有合理性和必然性。在认可经营性风险存在的基础上，法律对于经营性风险的态度，一是保障相关主体能够充分认知、识别经营性风险；二是对风险的影响范围和影响程度加以控制，尽量避免造成对公共利益、市场秩序的损害。

2.3.1 道德性风险

股权众筹道德性风险具有多种形式，对于主观过错的判断，是道德性风险认定的核心标准。股权众筹活动中主观过错的认定，一方面要依据法律的现有规定，故意违反法律的行为一般应当被认为具有主观过错；另一方面，当法律不健全甚至空白的情况下，是否具有主观过错，则需要依靠法律原则和行为人的合同义务加以判断。以下通过例举的方式，对股权众筹几种主要的道德性风险加以展示。

首先，资本市场中的欺诈问题是一类典型的道德性风险问题。在2015年，美国首次发生股权众筹欺诈案件，引发了各界对股权众筹投资安全性问题以及对平台维护投资者利益的责任问题的担忧。此案例中，一家石油和天然气行业的公司被美国证券交易委员会指控为通过多个不同的在线门户网站筹集资金，进而导致募集金额超出股权众筹的合法额度，并在资金使用上存在瑕疵。

其次，股权众筹市场也仍然存在着一定的信息不对称问题。一方面，在股权众筹过程中，出于信息披露成本的考量，或是出于保护知识产权、商业秘密的动机，发行人可能不愿意向投资者披露详尽的信息。另一方面，即使发行人已经对其各类信息进行了全面披露，但如果相关信息对于普通人来说是非常专业和复杂的，那么股权众筹市场中的信息不对称问题仍然会出现。由于股权众筹投资者多为缺乏相关投资经验与风险识别能力的小额投资者，这些人群可能难以分辨发行人所提供信息的真实性和有效性。

另外，代理问题下的道德性风险也随着股权众筹交易模式的复杂化而产生。以我国股权众筹市场中广泛采用的领投以及跟投模式为例，在这一交易模式下，具有投资经验的投资组织或者个人作为领投人员，而普通小额投资者则作为跟投人员参与投资。在这一过程中，领投人员往往承担管理投资资金、代理持股、权益派发等职责。也就是说，小额投资者利益的实现在很大程度上依托于领投人对其代理职能的履行情况，在缺乏一定约束机制的情况下，很容易产生代理问题，即领投人未忠实履行其职权，与发行人合谋损害跟投者的利益，或是领投人未勤勉履行其职责，导致跟投人遭受利益损失。

2.3.2 经营性风险

股权众筹中的经营性风险包括因融资方经营失败而导致投资受损的风险，也包括股权众筹平台在经营行为中引发的风险，特别是与传统金融中介服务商相比，其因互联网平台的特性，而产生更为显著的基于信息技术问题的风险。

与固定利率的债务投资不同，股权投资回报可能需要数年时间才能实现，在某些情况下，投资者会遭受投资失败的风险。以众筹形式进行股权投资时，失败风险可能更高于市场一般水平，其原因在于，大多数通过股权众筹融资的公司正处于初创阶段，公司业务并不完善。根据英国大型股权众筹平台之一的Seedrs公布的报告显示，在2012年7月至2016年年底，尽管在投资成功的情况下，股权众筹的收益前景可观，平均回报率高达41.9%，但与此同时，也有近半数被投公司发生了价值下跌，这也意味着在Seedrs平台中近半数交易中的投资者遭遇投资损失。在股权众筹中，另一个可能导致高投资失败率的因素，恰恰是股权众筹这一融资方式的内在特征，即大众参与、小额投资。与传统的天使投资、私募股权不同，股权众筹的发行人缺乏来自风险投资人和其他专业投资人的经验和指导——他们可能在一定程度上影响初创期企业的运营和管理。因此，有研究发现，与接受风险投资的公司相比，通过股权众筹进行融资的公司可能会面临更大的经营失败风险。

平台经营行为引发的风险是由股权众筹中介平台在股权众筹活动中的职责所决定的，包括以下两个方面：一是平台发生无法预期的技术问题所带来的风险；二是平台倒闭或其他原因停止运营时，可能缺失对相关方信息处置、权益处置的预备方案所带来的问题。由于互联网上众筹平台的运作高度依赖信息技术，当程序设计、系统设计、硬件维护、网络连接和数据保护发生故障时，平台上的正常交易可能产生风险。同时，犯罪分子也可能利用互联网平台的系统安全漏洞，窃取交易信息与用户信息，这也为平台带来了极大的数据安全隐患。这些潜在的基于互联网信息技术特性而产生的风险将对在线平台的正常运行构成重大威胁。此外，与大型金融机构不同，股权众筹平台退出市场的程序还不完善，如果平台停止运营，可能会导致账户数据丢失，信息交流渠道受阻等问题，使其用户面临无法继续获取相关交易信息的风险，甚至可能会对融资方、投资方后续义务的履行与权利的行使造成困难。