2.02　为什么中国股市不尽如人意？

中国股市经历了不长不短的20多年历史。回头看，大家都知道谁得益了：基本上是大股东和PE投资者。谁亏钱了？捐款者们集体亏钱，但是依然爱心不死，拼命为股市辩护。他们只要听到负面的分析或者声音，便大为光火。

H股指数出现以来的大约20年时间里，中国的名义GDP增长了十倍左右，但是，H股指数只是增长了46%左右。你苦心等待了差不多20年，只是赚取46%！

IPO陷阱重重

这里我提几点看法，供大家参考。

有些公司在IPO之前会做点手脚。它们的业绩包含两个部分：真实的部分和需要股民多加小心的部分。真实的部分虽然跟中国经济一起增长，但是有些部分不可能一直增长，反而可能下降。所以，如果它们的业绩总量在上市以后要么下降，要么只是缓慢增长，低于IPO时候的许诺，那么股价自然可想而知。

一部分公司在IPO之前，得到了母公司的“照顾”，比如，用低价为上市公司提供产品、服务或资金，用高价从上市公司购买产品。母公司还把原来的包袱（比如劳动力或者江河日下的业务）承接过去，说这是“无私的剥离”。

有些母公司还为上市公司承担IPO过程中的费用，上市之后，它们就用每年的低增长，或者业绩下滑来冲销过去的夸张。名曰“洗澡”。

有的学者做过美欧股市的研究，发现几十年来，上市公司在IPO之后的两年普遍跑输大市。其中的原因很多，包括IPO时机的选择，以及股民的脆弱（遇到路演和推销，就心动，喜新厌旧等）。但是中国公司的情况好像严重一点。为什么？现在你知道个中原因了。

听说中国的某些地方政府，为了培养更多的当地公司上市，在资金、税收、环保和其他方面网开一面，最终却是种下了恶果。当然，一部分国有企业的“注资”同样会导致问题，因为注资并不代表企业管理能力的提高，而且注资的事情不可持续。它们推高投资者的期望，但最终却不幸以悲哀结局。

在内地和香港市场上，如果这种恶行不仅不被大家谴责、鄙视，反而被追捧，就简直可笑。如果这样的话，内地和香港的股民难免受罪。不过有些上市公司还会公然在年报和路演过程中，把此类恶行当成“投资故事”和“亮点”来推销给市场。股民们呢？千万别笑贫不笑娼！

当然，少数公司一旦IPO圈到了钱，落袋为安，你的钱也就成了它们的钱。如果以后没有可能继续圈钱（比如增发），那么业绩不好的公司的真面目就开始显现了，所以股民请一定擦亮眼。

通胀伤害股民

本人在2013年出版了一本书，专门分析中国的影子银行。书中，我特意用一章分析内地和香港的股市为什么难以表现出众。我引用了巴菲特对美国股市的分析。他把1964—1998年那34年的美国股市分成两个17年。前面17年，美国经济腾飞，但是道琼斯指数在17年里基本没有上升，原因是通胀太严重。在第二个17年，虽然经济增长率明显放慢，但是由于通胀得到控制，名义利率很快下降，结果道琼斯指数上升了十倍！没错，十倍！

巴菲特的结论是，股市在短期内受到各种因素影响，但是在长期内，只有一个决定因素：（名义）利率，而名义利率取决于通胀率。1977年，他在《财富》杂志发表了一篇很长的文章“How Inflation Swindles the Equity Investor”，中文大致翻译为《通胀如何伤害股民》。他指出，在持续通胀的情况下，企业遇到的最大挑战是成本的上升。虽然它们的产品售价也在上升，但是成本上升似乎更快，而且真实的税收负担也在上升。而且，对资产估值的折现率（discount rate）也会因为名义利率的上升而上升。

这个分析，如果套用到过去20年的中国，难道不是太恰当了吗？对于H股和红筹股来说，虽然由于联系汇率，香港地区的投资者因为折现率的上升而没有受到影响，但是中国股票的“稀缺性价值”越来越小了。

另外，很多其他因素也妨碍了中国股市的表现。

（1） 管理层难以真正站在股东角度看问题。

（2） 人事任命每四年一届，不利企业战略的连续性。

（3） 少数公司的人花钱大手大脚，觉得股东的钱用起来不心疼。

（4） 太喜欢发行新股，摊薄很快，每股收益打折。