1.08　债券与股市的关系

1986年6月，我到中国人民银行总行工作。第一个月工资54元（含副食补贴5元和交通补贴3元）。可是，办公室扣掉了我10元认购国库券的钱。那时候，每个干部都要认购国库券，年息10%，5年期。大家咕咕哝哝，但也只好接受。

那时候，北京的西单和三里河到处是二道贩子，倒买倒卖国库券，也是5年期的。我记得很清楚，基本上都是半价，甚至3～4折。为什么？原因有二：一是国库券没有合法的二级市场的转让。二是通胀严重。在通胀严重的情况下，我觉得那时候黑市的国库券价格相当合理。

未来5～10年的通胀如何，我不会预测。不过，在2013年11月，十年期国库券的收益率在4.7%左右，这是市场很乐观的象征。乐观当然是好事，明天总是更美好。可是，一旦大家发现自己过于乐观，债券价格会下跌，特别是长期债券价格！

债市跟股市是相通的：大家对债券市场的乐观当然也会影响股市。也就是说，大家现在对股市通胀率和风险系数的预测都是相当乐观的。我觉得那个时候的人也许比现在更聪明。

我想重复三句大白话。

（1） 股市的市盈率是长期市场利率的倒数（在国债利率基础上要加一些百分点）。短期内，这句话不见得正确，但是中长期，它是没有问题的。

（2） 通胀本身就是紧缩性的。怎么讲？在通胀的情况下，如果央行迎合通胀，即提高信贷总额的名义增长率，那么名义市场利率会相应地上升。水多了加面，面多了加水。过去30年来，咱们基本就是这个螺旋式上升。反过来，如果央行反击通胀，保持信贷的名义增长率不变，那就是变相的紧缩。如果央行更进一步，降低信贷总额的增长率，那么短期内流动性就会紧得不得了，就像卡了脖子一样，喘不过气来。当然，这样的话，通胀率就会很快下跌，甚至出现通缩，然后股市在大跌以后，迎来的是蓝天白云。

（3） 股市中人（特别是分析师们）基本上都是“拉拉队员”。一味唱好，并不觉得自己有失公允。本人当了“拉拉队员”十多年，略有体会。我们容易把希望跟判断混为一谈。