第四节 公司金融理论发展
公司金融理论是研究公司资金流动和运行规律的科学，它发源于西方国家，以发达的资本市场为基础。资本是公司金融理论的基本细胞，公司运用自己的资本进行生产经营或投资于资本市场，以使资本增值，达到公司价值最大化的目标。资本的投入、运动、增值的过程与公司日常的生产、投资、筹资等活动是紧密联系在一起的。资本的投入、产出与增值的过程是不断追求经济效率的过程，是资本运动的运行轨迹，也是资本区别于其他社会资金如财政资金的规律性区别。资本作为公司金融的资金从货币形态经过运用、耗费、收入、分配几个阶段，将公司的生产经营、投资、融资活动紧密联系在一起，最后又回到原来的货币形态。公司金融的活动无不与资本联系在一起。公司金融的基本理论也蕴含着资本这一基本概念，如公司金融的根本目标是要使公司价值最大化，这是由资本运动的本质特点和它的增值性所决定的。
经济学意义上的公司金融理论产生于1958年，两位美国经济学家莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）得出的一个结论，即公司的价值与融资结构决策无关，这就是著名的MM定理，并因此先后获得诺贝尔经济学奖。然而，该定理的成立依赖于完善的资本市场等假设条件，而现实并非如此。
一、西方经典公司金融理论的发展过程
西方经典公司金融理论是指自MM理论以来围绕公司金融研究的各种理论流派，包括权衡理论、代理理论、信号传递、控制权理论等。它经历了以下几个主要的发展阶段：
（1）研究的起始阶段，主要体现为MM理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司金融研究的出发点。半个多世纪以来，大量的理论研究及创新都围绕着放松MM定理的假定进行。金融经济学家以MM定理为基准去考虑现实中那些不完全因素对融资结构的影响。最初的扩展是引入税收，莫迪利亚尼和米勒把公司所得税的影响引入原来的分析之中，认为由于税法对债务利息的优惠，公司会利用债务杠杆来提高公司的市场价值。依此理论，可以得出公司的市场价值随债务的增加而增加，则最优的资本结构应为100%的债务，这显然与事实不符。
（2）研究的第二阶段，集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有权衡理论、非对称信息理论等。为了探求是什么因素阻碍了公司追求债务融资的动机，经济学家从破产成本的角度对此进行了分析。1973年，考斯（Kraus）和李真伯格（Litzenberg），1976年，斯科特（Scott）等提出了债务融资不仅带来避税收益，而且还会由于债务增加引起公司破产的风险和成本上升，从而公司的融资决策应该权衡收益和成本。最优资本结构应该处于预期边际税收收益等于预期边际破产成本。但是这一理论存在的问题是破产成本与要平衡的避税收益相比太小了。1977年，瓦纳（Warner）通过实证研究发现，破产成本一般较低，远远小于避税收益。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。
（3）研究的第三阶段，放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这一阶段的文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。
进入20世纪70年代后期以来，随着信息经济学和公司理论的发展，公司融资理论集中讨论激励问题，即信息不对称、代理成本对公司融资结构的影响。这一阶段文献的基本思想是由于信息不对称和所有权与控制权相分离，公司的经营决策过程中会出现道德风险和逆向选择，即产生代理成本，使公司的价值降低，这些代理成本可以通过选择适当的融资结构来限制和降低。因此，融资结构决策对公司的代理成本和公司价值都有重要影响，而并非像MM定理所说的无关。关于代理成本的最重要文献是詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年发表的《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文。在J-M模型中，他们提出了公司融资中的两种代理成本。股权融资会引起股东与经理之间的利益冲突。只要经理不拥有公司100%的股权，经理就会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利。经理的股权越少，这种行为就越严重，公司的价值就会降低。这种由于经理道德风险带来的公司价值减少部分就是股权的代理成本。为了降低股权代理成本，当然可以采用债务融资。但是，债务融资同样会导致股东的道德风险行为。由于有限责任，股东会从事风险较大的投资项目。然而，由于债权人能理性预期股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率，导致融资成本上升，这就是债务融资的代理成本。因此，公司的融资结构就是最小化总代理成本之和。也就是在股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，达到最优。他们的模型依据利己的经济代理人的理性行为，他们了解所有其他合同方的激励因素，并采取步骤以保护他们不受这些方面作出的可预期的各种行为损害。这个模型为投资者应该如何分配资本和公司经理人如何决策提供了一个客观、科学的描述。
资本结构的信号模型理论认为，在非对称信息条件下，不同的资本结构会向资本市场传递有关公司真实价值的不同信号。1977年，罗斯认为，投资者把具有较高债务水平当成一种高质量的讯号，也即公司举债表明管理层预期有更好的业绩。债务水平越高，同时公司内部人持股比例越高，公司的质量也就越高。资本结构的控制权理论认为，资本结构的选择也就是公司控制权在不同证券所有人之间分配的选择。由于未来是不确定的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配由此就变得很重要。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对公司效率有重要影响。1992年，阿洪（Aghion）和博尔顿（Bolton），以及1995年，哈特（Hart）等人注意到，决定证券形式的更重要的因素在于未来的不确定性、当事人的有限理性或证券实施过程中各种纠纷的可证实性等。阿洪和博尔顿指出，当公司对外筹资时，面临投资者的有限理性和投资项目的未来收益的不确定性的约束，导致有关投资项目的契约可能是不完全的。也就是说，契约不可能完全指明未来的收益水平和分配方案，也无法预见未来可能出现的外部冲击，这就使得公司和投资者之间潜藏着利益矛盾。因此，公司必须选择恰当的资本结构，以权衡控制权分散的边际成本和债务违约的边际成本。阿洪和博尔顿的模型给出了两个重要的结论：一是在不同的自然状态下控制权可能发生随机让渡；二是即使在信息对称的条件下，也会发生利益矛盾及相应的控制权的争夺。
在西方公司金融理论的发展过程中，其假设前提有一个不断放松的过程。它虽然也逐步认识到市场的不完美性和制度因素中的代理成本对公司价值的影响，但是可以看出它是以英美为代表的市场导向型的公司治理模型为理论背景，其隐含的前提是公司具有完善的内部治理机制和有效的外部市场，这种公司治理机制能够有效地制衡公司的管理层，使其能以公司价值最大化作为目标。因此，在上述各种理论流派的逻辑推导中，一般均是以最大化股东价值作为目标函数，以影响公司金融决策的有关因素作为约束条件，再由此得出相关的结论。以这种观念所导出的理论体系承袭了新古典理论的研究范式，具有清晰和系统的特点，但由此也产生了它的局限性。由于它的理论研究的假设前提仍是一种具有完善的公司治理结构的“理想公司”，没有关注各国特殊的制度结构所导致的金融冲突及其协调机制等相关问题，忽视了文化和法律传统、经济制度变迁的背景、公司治理的实际现状等因素所导致的各国特殊的理财环境，使得出的结论缺乏普适性。当研究的对象处于一个特定的经济环境中时，由于假设前提和实际因素的传导机制发生变化，将会产生实际经济情况与其经典结论不符的现象，由此削弱了它对不同社会和制度结构条件下的公司金融行为的解释能力。
二、西方经典公司金融理论在中国的研究现状
西方经典公司金融理论在我国的研究现状体现在以下几个方面：
这方面的研究成果较多，主要包括：资本成本分析、融资偏好分析、资本结构的决定、资本结构与公司绩效的关系等方面。在资本成本分析的研究中，主要采用经典公司金融理论中的资本资产定价法、莫迪利亚尼和米勒的平均成本定价法等来计算我国上市公司的资本成本。在融资顺序和资本结构的研究中，多以实证研究为主，而且大多依据西方经典的公司金融模型来探讨可能的经济影响变量，进而确立要进行计量检验的模型。在有关实证结果的分析中，重点也是判断我国上市公司的金融决策行为是否符合经典公司金融理论的结论。主要的研究结论有：我国上市公司的资本成本呈下降态势、上市公司存在强烈的股权融资偏好。关于资本结构的影响因素，除了资本成本、行业因素以外，还包括公司规模、盈利水平、公司成长性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽视了公司经济性质和外部经济环境的制度约束，没有控制外部因素的影响，这很有可能影响研究结论的准确性。
这方面的研究主要包括公司并购的绩效和动机研究，公司投资的“融资约束”现象的研究，而对实际的研发投资、库存投资等实物投资范畴研究得较少。并购绩效方面的研究主要包括两种方法：一类是基于并购行为的市场反应；另一类是比较并购前后公司经营业绩的变化，但是实证研究结果对并购双方的总体并购绩效是否得到改善并无统一的结论。有关并购动机的研究结论认为：西方经典公司金融理论中的协同效应、多元化效应并不能解释我国上市公司的并购行为。在投资的“融资约束”研究方面，主要应用了法扎里（Fazzari）和哈伯德（Habbard）的“融资约束模型”来对我国上市公司的投融资行为进行检验，初步的结论是大公司的投资对现金流量的敏感性要高于小公司。
这方面的研究主要包括三个方面：目前我国上市公司的股利分配现状；公司股利政策的影响因素；股利是否具有信号传递效应，以及什么样的信号效应。此类研究主要从以下三方面进行考察：公司特征、持久盈利和代理问题与股利政策之间的关系，总的研究结论认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司股利政策的重要因素。
国内外学者基于中国资本市场的公司金融研究在数量和质量上都已经取得了较大的发展，但是对我国上市公司的金融研究存在着不少缺陷。在理论研究上，没有结合我国转轨经济背景建立一个统一的理论分析框架，并且在研究上存在两个重大的缺陷：一是缺乏对我国上市公司治理结构的全面和深层次的理解，特别是对上市公司有关利益各方的决策影响力和利益配置情况分析不清，不了解背景的复杂性，而是简单照搬西方的公司金融理论；二是国外经典的公司金融理论隐含的前提是有效资本市场，而我国的资本市场目前还存在股价操纵和投资者的短视等现象，使得股票价格严重背离了上市公司的基本面价值。
由于以上原因，我国目前的公司金融研究存在着不能解释实际情况或者解释得有些牵强及片面等问题。
三、西方公司金融的理论前提与中国研究情况的差异
西方经典公司金融理论是以欧美市场导向型的公司治理模式为背景，其主要的理论假设和制度背景与我国的实际情况有重大区别，主要表现在以下几个方面：
西方资本市场中上市公司的股权分布极为分散，由此造成公司的主要经营决策权掌握在经理人手里，代理成本主要来自于经理层和股东之间的矛盾；在我国，大部分上市公司股权较为集中，一股独大的现象较多，公司管理层的人事任命掌握在大股东的手里，所以代理成本主要来自于大股东对小股东的侵害，而不像英美资本市场那样，代理成本主要来自于经理层和股东之间的矛盾。
在西方，债权约束是一种硬约束，在公司面临金融困境时，债权人将会获得“相机治理”的控制权，公司是进入破产清算还是进行债务重组，债权人拥有一定的决定权，即债务契约是与破产机制相联系的。在我国，上市公司的债务约束是一种软约束，公司的破产机制中非经济因素较多，政府的行政干预对破产机制影响较大，而作为债权人的贷款银行往往被排斥在破产清算工作之外，对公司的财产清算没有表决权。由于有政府财政的担保（免掉坏账），所以债权银行既无能力也无动力去进行对金融困境公司的相机治理。
西方经典公司金融理论中虽然考虑到信息不对称和不完全合同因素的影响，但是认为在给定的信息前提下，投资者是完全理性的，市场是有效的。在我国，由于资本市场发展时间较短，投机行为和股价操纵的现象较多，对投资者的保护程度也较弱，所以投资者并不能根据有关的金融信息正确地甄别出公司质量的信号。
西方经典公司金融理论认为，投资者在市场上具有“用脚投票”的权利，当公司现任的管理层在经营上无效率时，原有股东或者新的收购公司会收购足够股票，以获得公司的控制权，产生了新的接管者。虽然近年来美国的法律对公司接管有了更多的法律限制，但是公司的接管市场在外部监管的功能方面还是基本有效的。在我国，绝大多数的上市公司由于存在着“一股独大”的现象，当公司的现任管理层经营无效率时，除非大股东愿意进行场外协议转让非流通股，否则外部人很难购买足够的流通股以达到接管公司的目的，即公司的控制权市场的不完善很难起到外部治理的作用。
在英美成熟的市场模式下，形成了完善的经理人市场，经理人的聘用、任免和其职业声誉有很大的关系，在一定程度上促使经理努力工作，避免股价下跌、公司被接管或者公司破产。但是在我国，当上市公司的控股股东为国有时，公司高层人事的任免权掌握在当地党政部门的手里；当上市公司的控股股东为家族时，高层经理人往往由家族成员来担任，通过经理市场来聘任的专业经理只占很小的一部分，高层经理的任免和其以往的职业声誉没有太大的关系。
在西方经典公司金融理论中，税收因素是影响金融行为的一个很重要的因素。我国公司所得税最高法定税率为25%，但是上市公司整体执行25%的法定税率的比例很小，普遍享有优惠税率以及许多非税率的优惠，而且不同行业、地区和规模的上市公司的法定税率之间有明显的区别。这种情况下，很难判断税收因素对公司金融行为的影响。
从以上各个方面的因素来看，我国上市公司的治理结构和金融决策行为与西方经典公司金融理论的背景有很大的不同。这说明，在我国上市公司的金融行为研究中，可以借鉴西方经典金融理论的有关视角和方法，但照搬其来解释我国上市公司的金融决策行为则是不恰当的。
四、行为公司金融理论
1934年，格雷哈姆（Graham）和陶德（Dodd）承认投资者的情绪影响证券价格的可能性，但将这一观点正式理论化的行为金融理论其实是从20世纪80年代开始的。行为金融理论在不断放松传统金融的假设条件基础上，分析人的心理、行为和情绪对其金融决策、金融产品的价格以及证券市场趋势的影响。行为金融理论参照心理学、社会学等社会科学的成果建立理论模型，对证券市场的“异常现象”进行理论解释，研究的内容更加接近现实。
行为公司金融理论是传统的公司金融理论和行为金融理论相融合的产物，它基于行为金融的研究范式来分析公司的投资、融资、股利政策、兼并收购等金融问题，是研究公司金融问题的一种新的视角和方法。由于将心理活动行为引入公司金融的分析中，人的心理因素对传统的公司金融理论的三个基本假设条件造成了干扰。大量的研究表明：认知偏差将影响投资者的理性决策，证券的风险溢价并不完全由其价值决定，股票的市场价格经常偏离公司的内在价值。表1-1就三大主要的心理因素对公司金融决策的影响进行了总结。
表1-1 心理因素对公司金融决策的影响
非理性投资者模型假设投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。由于投资者非理性的存在，金融市场不是一个有效率的市场，资产的市场价格会偏离它的内在价值。这个研究角度同时假设理性的公司管理者能够发现市场中的定价失当，并能够根据市场的定价失当作出相应的财务决策。他们的财务决策可能会对定价失当推波助澜。虽然公司管理者根据市场定价失当而作出的财务决策可能在短期内将公司价值最大化，但随着定价失当得到纠正，他们的决策可能在长远上导致投资者回报的降低。[5]
1.非理性投资者对公司融资行为的影响
有关市场时机与公司融资决策的关系，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。例如，1996年，斯特因（Stein）认为，投资者的非理性行为会导致公司的市场价值偏离其基础价值，当公司股票被高估时，公司经理人倾向于进行股权融资，而在公司被低估时倾向于进行股份回购；在股票高估时募集到的资金，管理人倾向于进行无效的投资；股权融资依赖程度越高的公司，受市场非有效性的影响越强烈。从宏观来看，股票市场整体价格偏离通常也伴随着新股发行数目的增加；从微观来看，公司的账面价值与市值的比例是新股发行的良好预测。2001年，格雷厄姆（Graham）和哈维（Harvey）通过调查数据以及公司融资决策后的股票长期收益表明了市场时机的重要性。管理者在股价处于高位时发行股票，处于低位时回购股票，从而实现股东利益的最大化，这些结论无法用传统的资本结构理论来解释。2004年，Hovakimian在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现，市值账面比和股票收益率对公司股票发行具有重要影响，股票交易是由市场机制驱动的。2002年，贝克（Baker）和沃格勒（Wurgler）率先进行了有关市场时机资本结构的系统研究，编制了新的市场时机代理指标——外部加权平均市值账面比，以反映股票市场的时机因素。研究表明，公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上很显著，传统资本结构理论无法解释的结果，基于市场时机的资本结构理论能够作出最合理解释，这种解释可表述为资本结构是公司过去选择股票市场时机的累积结果。2009年，黄（Huang）和里特（Ritter）运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素。
2.非理性投资者对公司投资行为的影响
1996年，Stein证明了经理不应将新获得的资本注入新的实体投资中，而应该以现金或其他正确定价的资本市场证券形式持有这些新获资金。在他的模型中，非理性的投资者可能影响公司证券发行的时机，但不会影响公司的投资行为，一旦离开这一简单的基准模型，则会导致投资者情绪可能影响公司投资的路径选择。对于行为公司金融理论的实证研究主要是考察投资者情绪是否会影响投资，以及通过何种渠道影响等等。2001年，Polk和Sapienza将具有高留利（即利润减去实际现金流）的公司和具有高净股权发行的公司视为价值高估的公司。在尽可能准确地控制实际投资机会的前提下，他们界定的价值被高估的公司确实比其他公司投资更多，这间接地表明了投资者情绪会影响公司的投资决策。2003年，Baker、Stein和Whrgler采用Q比率代表投资者情绪，发现Q值越小即投资者越是悲观时，投资水平对股价变化就越是敏感。2001年，Baker等认为，一个证券横截面预测模式即股权依赖型公司比非股权依赖型公司对股价的变动更加敏感。不同于其他度量指标，他们采用低现金账户识别股权依赖型公司。研究发现，这些公司的投资对股价的敏感性大约是非股权依赖型公司的三倍。这项研究为投资者情绪可能扭曲某些公司的投资行为提供了初步的证据，而且这种扭曲是通过股权依赖途径进行的。
3.非理性投资者对公司并购决策的影响
2004年，希勒夫（Shleifer）和维希尼（Vishny）提出市场驱动理论，来解释投资者非理性对公司并购决策的影响。研究表明，是否进行购并活动是由收购公司与被收购公司的股票市值驱动的。当一个公司的股票市值被市场高估，从而导致价格远远高于其价值的时候，它可能会收购其他公司，并以股票互换的方式支付被收购公司股东。他们还提出了一种收购择时模型，对于价格被高估的公司来讲，收购动机不在于谋求协同效益，而是为了暂时保持其价格高估状态。通过收购那些股价高估程度较小的公司，收购方可以留给自己的股东更多的每股资产，从而缓冲自身价格回调带来的冲击。当然，某些时候并购提案也可能迎合了投资者所理解的协同效益，从而使得并购后整合体的总体价值被市场高估，这时，收购的延迟价格回调效用仍可实现，不过为此要向目标公司支付额外费用。2004年，Imen Tebourbi以1988年到2002年由加拿大公司发起的符合条件的462项交易为研究样本，涉及253个收购者。他首先根据不同时期并购事件数量将并购市场分为“冷”和“热”两种类型，并观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现。结果发现，并购事件主要发生在投资者过度自信、对并购反应过度的时期，并购公司的管理者采取择时收购和支付股票的手段利用了股票市场，股票市场在并购发生后才开始纠正错误定价。此后，Ang和Cheng发现整个市场的错误定价程度与并购交易量呈正相关，其中并购方公司的股价高估程度又超过了目标公司；针对股价低估的目标公司的并购往往是恶意并购，收购方支付了额外的接管费用。2003年，鲍曼（Bouwman）、富勒（Fulle）和内恩（Nain）发现当市场定价过高时，投资者对并购公告通常持欢迎态度，此时的并购行为具有短期的迎合效应，此后的股票收益通常也是最差的。
在非理性管理者模型中，理性的投资者同非理性的公司管理者同时存在于金融市场中。非理性管理者模型建立在两个假设之上。假设之一是公司管理者个人及个人特征能够影响公司的决策。对于公司管理者能否影响公司的决策、在多大程度上影响公司的决策，不同的经济学理论有不同的看法。假设之二是公司设置的各种约束管理者的机制，如公司治理在约束管理者方面的有效性有限。
1.非理性管理者对公司融资行为的影响
管理者非理性对公司融资行为的影响，主要集中在探讨管理者个人利益与其职业行为相冲突的代理成本，通过激励相容的机制设计，能够使经理人按照公司利益最大化原则行事。然而，经理人并不总是理性的。把经理人的融资决策过程看做一个心理过程，那么经理人认知过程往往会产生系统性偏差，这些心理偏差的综合结果可能导致融资决策的偏差。目前，经理人非理性主要集中在经理人乐观与过度自信对公司价值的影响。过度自信的经理人往往会认为市场低估了其公司的基础价值，发行新股会给现有长期投资者带来损失。
在投资者对公司资本结构限制很少时，过度乐观自信的经理人在融资决策时会表现出一定的优序融资偏好次序，他们首先倾向于使用公司内源资本，其次是债权融资，最后是股权融资。2002年，Hackbarth研究了管理者的乐观主义、过度自信与资本结构决策的关系，认为过度乐观的经理人过高地评价了息税前盈余的增长率，而过度自信的经理人过低地估计了息税前盈余的波动性，他们更倾向于选择高的杠杆并遵循行为优序融资顺序。
过度自信的经理人会低估公司的经营风险和盈余不确定性，2011年，Malmendier、Tate和Yan认为，由于债券投资者会低估公司违约时他们能得到的支付，因此债券融资成本会比较大。但股权融资作为一种实物期权，高估公司经营风险的市场会对公司价值进行过高的定价。他们的模型结论显示，公司的融资决策会偏好于进行外部股权融资，而最不倾向于债权融资。当然，由于很难将经理人的过度自信和乐观主义两种信念偏差分离开来，公司的融资决策也会受到两种因素的共同影响。而行为公司金融的研究者也通过这种差异化的理论对优序融资理论在不同类型公司中存在的较大实证差异给出了解释。2010年，Ishikawa和Takahashi对日本上市公司经理人的过度自信和公司融资决策进行了研究，他们采用经理人盈余预期的偏离程度作为事前过度自信的替代变量。其研究表明，经理人对公司盈余增长会持续过度乐观，导致其利用股权融资的倾向降低，每一个标准差向上的预测偏差都会带来其股权融资水平4.7%的下降。他们指出，这种经理人的非理性成为日本上市公司进行融资决策的重要影响因素。2011年，Marciukaityte和Szewczyk则通过观察管理者过度自信与公司操控性应急项目之间的显著关系指出，过度自信的经理人会有更强的动机对盈余进行操纵并更充分的利用债务融资。
2.非理性管理者对公司投资行为的影响
正确的投资决策要求管理者对投资所产生的现金流以及会遇到的风险作出准确无偏的估计。2001年，Graham和Harvey通过调查发现在处理折现问题时，管理者通常使用现成的公司内部折现率，而不是去计算具体项目的折现率。2008年，奥丹（Odean）认为，高级经理人很容易过度自信，主要原因有：第一，人们在作出某项决策时容易过分相信自己的能力，而在作简单决策时对自己的能力却没有把握。公司决策的环境是很复杂的，经理人容易过度自信。第二，存在自我归因的倾向，公司的经理人本来就是成功人士，再加上自我归因偏差的存在，则会出现过度自信的倾向。第三，由于在公司人才选用过程中信息不对称的存在，公司无法对经理人进行充分的了解，此时，选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为公司经理人。2012年，Adam、Fernando和Golubeva从不同的视角研究了过度自信对公司投资决策的影响。他们观察到过度自信的经理人在公司前期的损益后，呈现出对风险管理相当大的差异。结合自我归因偏差的相关理论，他们指出，过度自信会严重影响公司的风险管理策略，造成经理人对风险溢价的错误估计，从而导致过度投资和盲目多元化。
3.非理性管理者对公司并购决策的影响
过度自信和过度乐观往往是公司进行非理性、大规模并购的心理动因。如果管理者经常过高估计其并购公司获取利润的能力，其个人想法和公司氛围就会促使管理者对公司未来持有过度乐观的态度。2002年，Malmendie和Tate分析了经理人过度自信对兼并和收购的影响。他们认为，过度自信的经理人高估并购能带来的收益，同时认为其公司股票被市场低估，所以倾向于作出并购决策。他们通过《福布斯》500强公司的样本数据进行实证检验，发现过度自信的经理人比理性经理人更可能从事一些不可能增加公司价值的并购计划。2008年，Malmendie和Tate用相似的替代指标研究了经理人非理性对公司并购决策的影响。实证结果表明，过度乐观的经理人会完成更多的并购交易，并且在有融资约束的公司中更为频繁。同时，他们还关注了市场上投资者的反应，从并购公告日前后的市场表现来看，外部投资者会对乐观经理人的决策持怀疑态度。2010年，Schneider和Spalt也得到了相似的实证结果，他们指出，过度自信的经理人会提出相对于回报来说过高的收购价格。
4.非理性管理者与公司价值
管理者过度自信影响公司融资、投资、并购等财务决策及代理问题，进而影响公司的价值。
在融资方面，Hackbarth 2008年的研究表明，管理者过度自信的特征对公司价值具有正面作用。因为较高的债务水平限制管理者转移资金，通过减少管理者与股东的冲突而增加公司价值；尽管较高的债务水平耽搁了投资，但通过降低债权人与股东的冲突，过度自信管理者的投资决策能增加公司的价值。Hackbarth的研究还表明，管理者过度自信能对公司产生额外的利益，但管理者的偏差程度至关重要，中等过度自信管理者制定的资本结构决策更有利于股东的利益，而高过度自信管理者则对公司是不利的。2006年，Fairchikl通过构建两个模型综合考虑了管理者过度自信、信息不对称与道德风险对公司融资决策的影响。
在信息不对称模型中，过度自信导致了债务的过度使用，使公司价值降低；在道德风险的模型中，过度自信的作用是不确定的，通过诱导管理者努力工作产生正面作用，然而会导致债务的过度使用与较高的预期破产成本。
2007年，Gombola和Marciukaityte以高成长性公司为样本，考察了管理者过度乐观对债务与权益融资选择以及融资后长期股票表现的影响，发现过度乐观管理者更倾向使用债务融资并导致较差的业绩表现，即债务融资样本的股票表现明显低于权益融资样本。在投资方面，2005年，杰维斯（Gervais）、希顿（Heaton）和奥丹（Odean）基于管理者过度自信构建的资本预算模型显示，管理者过度自信能增加公司价值。因为风险规避的管理者有时会放弃能增加公司价值的风险项目，而过度自信管理者高估自身降低风险的能力，结果作出的资本预算决策更有利于股东利益，过度自信管理者能使公司主动提供迎合管理者的薪酬契约，从而增加了公司价值与管理者的财富。同时，过度自信管理者通过减少委托代理关系中的道德风险问题而增加公司利益。在并购绩效方面，2008年，Malmendie和Tate通过研究发现，过度自信管理者比理性的管理者更可能从事多元化并购，但不可能创造价值；市场对过度自信管理者所作出的并购宣告是负面反应。S.Douka和S.Petmeza证实了自我归因偏差会导致管理者过度自信，其自信程度随并购次数的增加而增加，从而使并购业绩逐次下降。2006年，Aktas、de-Bodi和Ron发现，在并购期间并购公司的业绩呈下降趋势，但过度自信管理者公司的业绩呈正趋势，而理性管理者则呈负趋势，这证明了管理者学习假说的重要性。
行为公司金融理论已有相当的文献通过建立模型来解释传统公司金融理论难以解释的异常投融资行为。从“行为”角度来观察公司的各种财务决策，提供了一种崭新的视角。行为金融学的研究发现，投资者心理和行为的偏差并不仅仅是人类理性缺陷所造成，特殊的制度因素也会引发投资者的行为偏差。可以说，制度与行为和心理是相互推动和相互依赖的关系。错误、缺失的制度本身就是市场中的一种噪音源，是导致市场波动和风险增加的根源。