第二节　公司金融基石

在市场经济中，价值是一个重要的度量工具。当人们进行投资时，均希望投资价值的增长能够弥补投资带来的风险以及资金的时间价值。公司金融具有价值核心、价值守恒、期望跑步机和最佳所有者四大基石，以此来引导公司创造持久的价值。[2]

一、价值核心

任何一个公司初始进行投资，都希望未来产生更多的现金，以便为股东创造价值。一项投资的价值创造量是初始投资额与未来现金流入现值之间的差额。按照蒂姆·科勒等的推导，[3]投入资本回报率（即税后营业利润除以营运资金加固定资产）和收入增长是推动价值创造的根本因素，见图1-1。因此他们认为，对于任何水平的增长，价值总是随着投入资本回报率的改善而增长，即在其他条件都相同时，投入资本回报率总是越高越好；但增长并不如此：当投入资本回报率较高时，高增长推动价值增加，但当投入资本回报率较低时，高增长却会导致价值下降。投入资本回报率与资本成本相等是区分增长是推动还是削弱价值的分界线。当投入资本回报率高于资本成本时，高增长促进价值创造；在分界线即投入资本回报率与资本成本一致时，不管增长多高，都不会创造或削减价值。

价值创造的核心是理解投入资本回报率的持续性。公司能获得高投入资本回报率的持续时间越长，其创造的价值越大。在一个完全竞争的市场环境中，投入资本回报率最终将与资本成本趋同。但是在现实市场环境中，在相当长的时间内，公司和行业的投入资本回报率一般变化比较大。

增长是创造价值的一个关键驱动力，但不同类型的增长具有不同的投入资本回报率，从而创造不同的价值。收益增长的类型包括市场份额增长、价格增长、潜在市场增长以及兼并收购四类。每一种类型也可以进一步细分为子类型，如通过降低价格或强化销售来提高市场份额。另外，竞争结构和行业行为也可能影响每种增长类型所创造的价值。所以，增长类型的变化及其对价值的影响是比较大的。当然，在所有类型的增长中，潜在产品市场中的高增长往往会创造最大的价值，因为它是以牺牲在其他行业的公司为代价的，可能那些公司甚至都不知道它们的份额流失到哪里去了。

价值核心的一个假设是大部分资产的价值是能进行合理评估的，而且相同的基本原理能够适合不同类型资产的评估。本书后面的章节也是遵循这个原则，但实践中，价值评估存在许多误区。按照阿斯沃思·达蒙德理的研究，[4]对价值评估一般存在以下误解：一是价值评估模型是一种定量分析模型，因此价值评估是客观的。实际上，价值评估模型是一种定量分析，但运用的各种数据无法完全客观，由此导致在计算中可能产生主观偏见，依据模型计算出的价值估计也会失真。二是调查充分、计算正确的价值评估是没有时间界限的。现实中，金融市场中信息瞬息万变，以原有信息进行的价值评估必然赶不上市场的变化，因此资产的价值评估一定会很快过期，需要随时进行调整。三是一个好的价值评估会提供精确的价值估计。以证券市场的分析师为例，分析师对上市公司未来的财务状况进行预测，提供投资评级，目的在于帮助市场中的投资者进行投资决策。理论上看，分析师具备专业的分析能力和信息渠道优势，作出的预测应该是无偏的，但实践中分析师的预测存在偏差，且预测偏差持续存在。四是模型越定量化，价值评估结果就越好。应该说，模型的好坏是受评估师在使用这些模型时所花费的时间与精力限制的。假定评估师不太尽职，运用错误的数据，即使模型很好，由此计算的结果也是毫无意义的。五是市场评价一般是错误的。价值评估中，大部分比较基准是市场价格，按照“市场是正确的”假设前提，当价值评估的结论不同于市场价格时，一般认为价值评估是不正确的，其实市场也可能存在错误。六是价值评估的过程是不重要的，价值评估的结果，即价值估计才是最重要的。价值评估的过程揭示了大量的价值决定因素，可以帮助投资者进行投资决策。

二、价值守恒

只有当公司产生了更高的现金流而不是仅仅对原来投资者的资产进行重新配置时，才能为股东创造价值。也就是说，没有增加现金流（通过增加收入或提高资本回报率）的投资也就没有创造价值（假定该公司的风险状况没有改变）。

价值守恒基石是基于诺贝尔经济学奖得主佛朗哥·莫迪利亚尼和默顿·米勒的开创性成果，这两位财务学家在20世纪50年代末与60年代初对为什么管理者可以通过改变资本结构来增加股票价格提出质疑。他们在1958年发表的学术论文《资本成本、公司理财和投资理论》中指出，除非公司所产生的整体现金流随之变化，否则公司的价值不会受到债务结构和股权结构变更的影响。即他们认为，在没有公司和个人所得税的情况下，公司的价值不受有无负债及负债程度的影响。但因为存在所得税以及税额庇护利益，利息支出可以享受税收抵扣，从而降低公司的加权平均成本，公司价值会随负债程度的提高而增加，股东也可以获得更多的好处。于是，负债越多，公司价值也会越大。

价值守恒基石指出了在研究公司创造价值时，应该注重其对现金流的影响。以公司的股票回购为例，股票回购是公司将现金返还投资者的一种比较普遍的方式，但股票回购是否能够创造价值，要考虑用于回购股票的现金来源。即如果公司是通过举债来回购股票，总现金流没有增加，与价值守恒基石不一致，但由此导致杠杆率增加，公司的股票现金流波动将更为剧烈，投资者会要求一个更高的回报，市盈率就会被拉低，从而抵消了每股收益的增加。再以公司并购为例，只有当新的合并公司通过加快收入增长、降低成本或更好地利用固定和营运资金来增加现金流时，收购才会创造价值。价值创造给予收购者股东的钱等于收购所获得的价值和为收购支付的价格的差额。收购所获得的价值等于由它的前管理团队独立运行的目标公司的内在价值，再加上收购后性能提高的现值，这将显示出目标业务或收购业务的现金流的提高。所需要支付的价格就是目标公司的市值加上说服目标公司股东卖掉股票所愿意支付的保险金。不过，要衡量收购是否创造价值，至少应该看一项收购是否提高目标公司的绩效，是否合并移除行业的产能过剩，是否加快目标公司的市场准入，是否以更低的成本更快地获得技术与技能，是否能尽早挑选成功者并帮助他们发展业务等。

三、期望跑步机

期望跑步机，是解释价值如何反映到股票投资者获得的回报中的。将期望植入公司的股票价格中，以此来描述跑步机的速度。假如公司业绩达到了期望值，并且市场相信这种改进是可持续的，公司的股票价格将会上升，从而在本质上把握这种增量改进的未来价值。但是，这样会加快跑步机的速度，随着公司业绩改善、跑步机加快，为了保持和支撑新的股票价格，公司不得不更快地改进业绩。反之，在开始阶段具有低期望的公司可能更容易跑赢股票市场，因为要击败开始时的期望一定是比较容易的。

期望跑步机基石说明了持续跑赢股票市场的困难性。在某些时候，管理者不可能总是满足不断加快的期望而不失败，就好像任何人都可能会栽倒在越来越快的跑步机上一样。即使是卓越的管理者，也很难持续超过市场对股票价格越来越高的预期。而那些高期望公司所面临的危机则是：为了实现高于同业的股东整体回报率，他们可能会采取一些误导性的行为，如推动不切实际的盈利增长或追求最高风险的重大收购等。

期望跑步机基石说明仅仅采用股东整体回报率作为衡量业绩的工具是不明智的。这一基石意味着许多以股东整体回报率为基础的高层管理者薪酬体系无法反映出管理者的表现，这是因为大多数公司的短期股东整体回报率是由行业以及大盘走势所带动的。2015年上半年，我国许多上市公司高层管理者财富效应明显，是由股票价格普遍上升所致，并不都是管理者优秀业绩带来的。所以对于一个上市公司来说，期望跑步机基石几乎是不可避免的，由此公司管理层必须理解：股票价格上涨对公司来说是好事，但一旦股票价格上涨，就很难维持快于市场期望的上升。

四、最佳所有者

这里的所有者，是指公司的管理者和运营者，而不是股东本身。最佳所有者基石是指：一项业务的价值取决于谁拥有它，谁在管理它，因为不同的所有者基于其独特的价值创造能力，会产生不同的现金流。以此可以推论：任何一项业务本身都没有一种固定的价值，价值取决于谁在运作它。实践中，一些所有者通过与资产组合中其他业务的联系来增加价值，如使用现有销售渠道来获得新的客户，或共享现存的生产设备；一些所有者通过复制独特的技能，如运营或营销经验来增加价值；一些所有者通过提供更出色的治理和对管理团队的激励来增加价值，即公司的所有者与管理团队之间的互动以推动长期价值创造最大化，如最出色的私募股权公司不是仅仅进行债务重组，还通过改善治理来增加公司业绩等。

所有者增加某项业务的价值的最直接方法是利用与资产组合中其他业务的联系，特别是如果这种联系是独一无二的时候，其增值效果更明显。例如，一家铁矿公司拥有一个铁矿的开采权，这个铁矿远离任何铁路或其他基础设施，而且地处偏远地区；另外一家铁矿公司已经在距该铁矿仅5公里远的另一个铁矿开始开采，并已经建好必要的铁路和其他基础设施。由此，第二家铁矿公司很可能是这个新铁矿更好的所有者，因为其新增成本将比任何公司都要低。它可以负担比任何公司都要高的价格来购买这家新铁矿，且资本回报率仍然具有吸引力。总之，假如董事会和管理层的目标是使资产组合中的公司价值最大化，他们必须清楚地了解价值是如何增加到每家公司的。当公司重新审视自己的资产组合时，他们必须或者至少要了解最佳所有者的来源，也必须思考其他公司是否可能是更好的所有者。由于最佳所有者的来源是不确定的，因此他们必须仔细考虑他们在连续基础上应该作出什么样的理性决策，来扩展他们自己的最佳所有者的来源。

最佳所有者不是静态的，而是随着时间的变化而发生变化。最佳所有者可以是一家大公司、一家私募股权公司、一家主权财富公司、一个家庭或公司的客户或成员，也可能是一家独立的上市公司。最佳所有者生命周期意味着高层管理者需要不断寻找可以成为最佳所有者的收购机会；当不再是最佳所有者时，他们也需要不断研究剥离公司的机会。以收购为例，传统方法一般是注重寻找财政状况好且与收购者的业务相关的潜在公司，而按照最佳所有者原则，这些不一定是重要的，而物色一个财务状况不好但潜力大的公司可能是比较好的选择。