本章案例

罗牛山企业价值评估案例分析

一、公司概况

罗牛山股份有限公司（简称“罗牛山”）创立于1987年，注册资本11.5亿元人民币，1997年在深交所上市，是中国首家“菜篮子”股份制上市企业，是以食品加工、冷链物流及畜牧养殖为主业，集房地产开发、教育、金融投资等板块的多元化企业集团，率先在全国实施资本化、品牌化、信息化和园区化战略。畜牧产业板块是公司传统主营板块，公司是海南省规模最大、配套产业体系最完备的畜牧业龙头企业，海南省最大的“菜篮子”工程保障基地，海南省最大的种猪繁育基地。其中，在建的罗牛山10万头现代化养猪场，是海南首个成套引进美式智能化生产线的超大型环保智能化规模养殖场。

二、企业的财务状况

1.企业财务指标分析

罗牛山2013-2017年的资产负债率分别为57.25%、57.36%、59.33%、42.72%、40.57%；权益乘数分别为2.34、2.35、2.46、1.75、1.68。可以看出，公司的权益乘数总体偏低但却呈现出逐步上升的势头，说明罗牛山的负债比低，债务的偿还能力较好，财务风险低。

2.营运能力分析

通过查阅资料与计算，罗牛山2013-2017年经营流动资产分别为16.34、13.99、14.68、27.9、19.16亿元；经营流动负债分别为9.54、5.37、9.74、13.73、12.06亿元；应收账款周转率分别为22.63%、16.48%、10.58%、30.69%、51.92%；存货周转率分别为2.65%、1.79%、1.03%、0.84%、1.65%。总体来说，罗牛山的营运能力状况是比较好的，资产的管理质量和利用效率都比较高。

3.企业价值评估

（1）确定基期与预测期

如前所述，食品企业所面临的市场环境变化较大，因此，这里将罗牛山2013年至2017年的数据作为基期数据，重点参考近三年的数据进行预测，将2018年至2020年作为详细预测期。

（2）计算历史现金流量

公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出

据此可以计算出罗牛山2013年至2017年的自由现金流量分别是12635.89、-40309.03、3572.52、-102797.72、54664.55千元。

（3）确定预测期现金流量

根据上文所分析罗牛山目前的财务状况和发展规划，预测公司未来5年的现金流量，总收入分别为16.89、19.36、22.84、25.46、29.93亿元，自由现金流量分别为7.97、7.98、8.90、9.45、9.92亿元。

（4）确定折现率

第一，无风险报酬率的计算。根据中国债券投资网上公布的数据，选取我国2013年1月发行的7年期债券的年利率作为计算无风险报酬率的依据。公式为：

其中，Rf为无风险报酬率；n为国债期限；r为n年期国债利率。

第二，贝塔系数的确定。在查阅资料后确定贝塔系数为1.0974。

第三，市场平均收益率经查阅为10.90%。

第四，股权资本成本计算如下：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）=3.11%+1.0794（10.9%-3.11%）=11.66%

第五，债权资本成本的计算。根据罗牛山年报数据，平均债务成本为6%，有效税率T为15%。

第六，确定目标资本结构。罗牛山近5年的资产负债率分别为57.25%、57.36%、59.33%、42.72%、40.57%。目标结构的资产负债率=（42.72%+40.57%）÷2=41.645%

第七，加权平均资本成本的计算。

（5）确定后续增长率

目前，我国食品行业平均增长速度为4.4%，尽管罗牛山发展具有很强的战略竞争力，实际增速会超过行业平均水平，但是其增速会逐步放缓，加上通货膨胀因素，保守预测其达到恒值状态时的增长率为3%。

（6）应用

根据前述的自由现金流量折现模型，带入参数，可得罗牛山的现有业务价值，具体计算过程如下：

V=2018年至2022年自由现金流量现值+后续期现值

=70975（P/F，8.26%，1）+78975（P/F，8.26%，2）+89064（P/F，8.26%，3）

+94568（P/F，8.26%，4）+99275（P/F，8.26%，5）

+[99275（1+3%）/（8.26%-3%）]（P/F，8.26%，5）

=2280113+19038=2299151（千元）

资料来源：赵雪辰：《罗牛山企业价值评估案例分析》，载《农家参谋》2018年第11期。