第三节 股票估值
股份公司是依法设立，并通过发行股票的方式，把分散的资本集中起来经营的一种公司组织形式。股份公司制产生于18世纪的欧洲，目前已经成为现代经济中最主要的公司组织形式。对公司来说，股份公司形式的作用表现在：一是可以通过发行股票迅速筹集大量的资金，并可以随着公司经营的发展和需要，不断地运用发行新股等继续筹措资金；二是可以通过换股、并购等方式迅速进入新兴行业，高效地实现结构调整；三是可以有效地实现所有权与经营权的分离，有助于选用最有经验的管理专家经营公司，获得最好的经济效益。
股份公司的特征主要包括：一是公司的全部资本划分为等额股份，向社会公开发行，任何人在缴纳股款之后，都可以成为公司股东，没有资格限制；二是股东对公司承担有限责任，以其持有的公司股份为限；三是股份可以自由转让；四是公司的财务和经营信息须向社会公开，以便于投资人了解公司情况；五是公司是独立的公司法人，必须依法设立和解散，手续复杂。
一、股票概述
股票是股份公司发行，用以筹集资金，证明其持有者投资份额和金额的一种有价证券。或者说，股票是股份公司发给股东证明其所入股份数，并借以取得股息和红利的有价证券。
1.股票的要素
股票要素是指股票上应记载的内容。股票作为一种有价证券，在其票面上需要记载一些表明其价值的事项。股票在制作程序、记载内容和记载方式上都必须规范化并符合有关的法律法规和公司章程的规定。一般情况下，上市公司的股票凭证票面上应标明发行该股票的公司的全称及其注册登记的日期与地址，发行的股票总额及每股金额，股东的姓名、地址、持有股票的票面金额及其所代表的股份数等内容。
2.股票的特征
股票作为一种有价证券，代表股东对该股票发行公司拥有产权或股权；同时，股票没有期限，不允许退股，但可转让、买卖或抵押，因此，股票具有以下主要特征；
（1）风险性。股票发行后，公司不承担归还股东本金的责任，股东如果想收回投资，只有把股票转卖给他人。投资者能否获得预期报酬，取决于公司的经营状况。在公司盈利时，投资者可以分享公司的利润；在公司亏损或破产时，投资者可能损失惨重但只需要承担有限的责任。同样，由于股票价格的剧烈波动，投资者也有丧失部分资本的风险。
（2）流动性。股票作为一种特殊商品，虽然其持有者不能退股，但持有者可以将其自由买卖，或作为抵押品、继承和赠予等。股票的流动性使得股票能够发挥促进社会资金有效配置和高效利用的作用。
（3）决策性。股票的持有者，是资本的所有者和经营者。普通股的股东有权参加股东大会，对股东大会决议的事项有投票表决的权利，包括对选举公司董事、决定公司的解散和合并等事项有表决权利。股东决策权力的大小取决于其持有多少股票。一般地，持有股票越多，决策权越大。因为股东的这种决策作用，使股份公司的自我运行机制建立在良性循环的基础上，保持股份公司充满活力。
（4）波动性。股票的市场价格，受到公司经营状况、本国和外国经济、政治、社会、心理等因素的影响，其波动没有范围限制，暴涨暴跌现象屡见不鲜。股票价格的波动性给股份公司带来了强大的压力，迫使其提高经济效益，以期保持对投资者的吸引力，防止出现“用脚投票”现象的发生。
公司发行的股票，按不同的标准，可以划分为不同的种类。
1.按剩余索取权和剩余控制权，股票可以分为普通股、优先股
（1）普通股，是股份公司资本构成中最重要、最基本的股份，其投资收益不在发行时约定，而是根据公司每年的经营业绩来确定。
①普通股的特点。普通股的特点主要有：第一，股东享有参与公司管理的权利。普通股股东有权参加股东大会，并就公司重大问题发表意见和投票表决。第二，普通股股东有权获得股利，但所得股利是不固定的。普通股股东所能得到的股利是公司盈利用于偿还债务和支付优先股息之后的剩余部分。当公司盈利增加时，普通股的股利就随之增加；反之则减少，甚至没有。公司万一经营不善而宣告破产，按照破产法的有关规定，股东只承受他原来投资全部金额的损失，个人财产不因公司的破产而受清算。第三，普通股股东的所有权可以自由转让。当投资者认为某公司经营不错、前途看好时，就可以购买其股票；过了一段时间，如果投资者认为该公司经营已不如从前，便可卖掉他所拥有的股票，收回资金。第四，当公司清理债务时，债权持有者有优先分配财产的权利，其次是优先股持有者，最后才是普通股持有者。
②普通股的类别。根据风险特征，普通股通常可分为以下几种：一是蓝筹股，是指具备稳定盈利记录，能够定期分派股利的、大公司发行的，并被公认具有较高投资价值的普通股。这些公司主要是指那些在某一行业中占重要甚至支配地位的公司，其资金实力雄厚，处于稳定成熟的发展阶段。二是成长股，是指销售额和利润迅速增长，并且其增长速度快于整个国家及其所在行业的公司所发行的股票。由于这类公司注重留存大量收益用于扩大投资，增加生产，所以，这类公司股票的当前收益较低，但随着这类公司的发展，其股票收益将大为提高。三是收入股，是指那些支付较多的当前收益的股票。这种股票对购买者具有吸引力，因为一般购买者在购买股票时，更多的是注重股票的当前收益。四是周期性股，是指那些收益随着一定周期波动的公司发行的股票。这类公司的业务受商业周期变化的影响较大，每当商业条件改善，公司的盈利就增加，股票收益和价格也会随着上涨；反之，商业条件恶化，公司的盈利就减少，股票收益和价格也就随之下降。五是防守股，是指面临不确定因素和经济衰退期，高于生活平均收益且具有相对稳定性的公司所发行的普通股。六是投机性股，是指价格很不稳定或公司前景很不确定的，具有较大投机潜力的普通股。发行这类股票的往往是一些从事开发性或冒险性事业的公司，这类股票的价格很不稳定，波动幅度大，是股票投机者的对象。
（2）优先股，是指由股份公司发行，相对于普通股在分配公司股利和公司清算时分配其资产方面，能够享受一些特定优先权利的股票。
①优先股的特点。优先股的特点包括：第一，优先股在发行时就约定一个固定的红利收益率，先于普通股得到红利且不受公司经营状况的影响。第二，优先股的风险较小。优先股可按事先确定的股息率获得股息，在公司破产清算时，又享有对公司剩余资产优先偿还本金的权利，同时优先股价格也比较稳定，因而其风险比普通股要小得多。当然，优先股所具有的公司剩余资产的分配优先权，是相对于普通股而言的，即只有在还清公司债务后仍有剩余资产时，优先股股东才具有剩余资产的分配权。第三，股东不具有投票权。优先股的股东一般没有选举权和被选举权，对公司的重大决策一般也没有投票权。不过，如果公司发生变更支付优先股股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股股东的投资收益时，优先股股东就有权参与投票，尽管其投票权是有限的。
②优先股的种类。优先股是公司为适应其经营的各种状况而发行的，优先股存在许多不同的种类：一是按照剩余索取权能否跨时期累积，可以分为累积优先股和非累积优先股。累积优先股，是指如果公司在某个时期内不足以支付优先股股息时，可以累积到次年或以后某一年盈利时，在发放普通股红利之前，连同本年优先股的股息一起发放；非累积优先股，是指如果当年公司所获盈利不足以分派优先股股息，其股东无权要求公司在以后年度里补发的优先股股票，即往年未发给股东的优先股股息不能累积到下一年度。由于它不利于投资者，认购者甚少。二是按照剩余索取权是否是股息和红利的复合，分为参与优先股和非参与优先股。参与优先股，是指股东除按规定的股息率优先分得股息外，还有权同普通股股东一起参与红利分配的股票，其参与分配的数额取决于每股普通股股利与优先股固定股利之间的差额。非参与优先股，是指只能获取固定股息而不能参加公司额外分红的优先股，目前大多数公司发行的优先股属于非参与优先股。三是按照是否可以转换为普通股，分为可转换优先股和不可转换优先股。可转换优先股，是指在规定的时间内，优先股股东可以按照一定的转换比率把优先股转换成普通股。这种转换比率一般是事先确定的，但其数值取决于优先股的现行价格。不可转换优先股，是指在任何条件下优先股都不能换成普通股的股票。四是按照是否可以赎回，分为可赎回优先股和不可赎回优先股。可赎回优先股，是指允许公司按照发行价格加上一定比例的补偿收益予以赎回的优先股。不可赎回优先股，是指在任何条件下，都不能由发行公司收回的股票。
2.按股票是否记名，可分为记名股票和无记名股票
（1）记名股票，是指在股票上记有股东的姓名，并将该股东的姓名及地址记载在股份公司股东名册上的一种股票。如果只在股票上记有股东姓名，而股份公司的股东名册上没有同时记名，那么这张股票是无效的。记名股票转让过户时，需要办理过户手续，由当事人盖章背书出让，买入者持记名股票到原发行公司办理更换股东姓名手续。一般情况下，记名股票不得转让给对抗公司及第三人。如果记名股票丢失或被盗，可以申请挂失。
（2）无记名股票是指在股票上不记载股东姓名的一种股票。无记名股票由谁持有，谁就可按规定行使股东权利，获得相应的股利。无记名股票可在股票交易市场上自由转让，其流动性较记名股票大得多。
3.按股票有无定额面值，可分为有定额面值股票和无定额面值股票
有定额面值股票，指在股票票面上标明一定金额的股票。股东只需了解其拥有的定额面值股票的票面价值的总和，与该股票在外发行的股票票面价值总和之比，就可以确定自己在该公司的所有权大小。无定额面值股票，是指在股票票面上不标明每股金额而只标明每股占公司资本总额比例的股票。无定额股票的每股价值随着公司财产的增减相应增减，即公司财产增加，每股的价值就上升；公司财产减少，每股价值就下降。股东只要掌握其所拥有的全部股票股数之和与在外发行的该股票总股数之比，即可确定其在该公司的所有权大小。
4.按投资主体的不同，可分为国家股、法人股、个人股、外资股
（1）国家股又称各级政府股或公股，是指有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投放公司形成的股份。
（2）法人股，是指公司法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投入形成的股份。
（3）个人股，是指社会公民个人或本公司职工以个人合法财产投入公司形成的股份。
（4）外资股，是指外国或我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形式向公司投资形成的股份。
二、股票估值方法
股票估值理论经历了从传统理论向现代理论的转变。传统的股票估值理论着重于价值发现功能，从公司角度入手考察股票价格决定因素。现代估值理论则从投资者的角度出发，更多地考虑了投资的现实情况。投资者往往不是投资于一种股票，而是投资于多种股票而形成的投资组合。
传统股票估值理论实际上主要指稳固基础理论，其基本思想是：股票具有其内在价值，它是股票价格的稳固基点，股票价格以股票的内在价值为基础，并决定于内在价值。当股票市价高于（或低于）其内在价值时，就出现卖出（或买进）机会，股票价格总是围绕其内在价值而上下波动。因而，稳固基础理论也称为内在价值理论。
对内在价值进行估计，目前流行的、较有影响的估价方法主要有以下三种：[6]
1.现金流贴现模型
现金流贴现（discounted cash flow,DCF）模型是基于预期未来现金流和贴现率的一种估价法。1938年，威廉姆斯（Williams）在《投资价值学说》一书中首先提出了普通股的一般估价方法，其基本思想是：股票是一种收益凭证，其在未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。根据所采用的现金流不同，现金流贴现模型又可分为股利贴现模型和自由现金流贴现模型。
（1）股利贴现模型。贴现现金流模型主要运用收入的资本化定价方法来决定股票内在价值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说，贴现现金流模型的公式如下：
这里，Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V表示股票的内在价值。
此外，随着D t和k赋值不同，股利贴现模型又可细分为零增长模型、稳定增长模型、复合增长模型等。
（2）零增长股票的估价。零增长是指假设股票未来每期的股利按照一个固定数量D0支付，即股利增长率g=0。按照这个假设，可以用D0来替换上面公式中的Dt，即：
根据无穷递缩等比数列所有项和的公式，上式变为：
其中，D0为每期支付的固定数量的每股股利，k为贴现率或必要收益率，V为股票的内在价值。
（3）固定增长股票的估价。固定增长股票是指股利一直按照不变的增长率g增长，因此，t期的每股股利为：
Dt=Dt-1（1+g）=D0（1+g）t
替
中的Dt，可以得到固定增长股票的估价公式为：
其中，V为股票的内在价值，D0为现在已经支付的每股股利，k为贴现率或必要收益率，g为股利增长率。
（4）两阶段增长股票的估价。两阶段增长股票的内在价值，是把高速增长和固定增长两部分股利的现值相加。假定1-n期内股利以较高的增长率g1增长，从第n期以后股利以正常的增长率g增长，则两阶段增长股票的估价公式为：
其中，V为股票的内在价值，D0为现在已经支付的每股股利，k为贴现率或必要收益率，g1为第一阶段较高的股利增长率，g为第二阶段正常的股利增长率。
2.相对估价法
相对估价法是一种将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较，通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值的方法，因而也称为可比公司法，即：
股票价格=可比公司的比率×目标公司的经营成果
常用的比率主要有：价格/收益比率（即市盈率PE）、价格/账面价值比率（PBV）、价格/销售收入比率（PS）、价格/现金流比率（PCF）、净资产溢价倍率（MB）等。
（1）价格收益比率（P/E）。市盈率法是股票估值过程中使用较多的一种方法，计算公式是：
可比公司市盈率倍数=可比公司股本市场价值/可比公司净利润
市盈率倍数法适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品等行业的估值。因不同国家和公司运用的会计准则不同，使净利润指标的可比性减弱，所以在具体使用时必须对不同的会计准则核算的净利润指标进行调整。此外，由于可比公司在不同的证券市场上市，不同市场的市盈率水平相差较大，为了调整这种差异，有时也采用相对市盈率方式。
可比公司相对市盈率倍数=可比公司市盈率倍数/当地市场平均市盈率
市盈率能够得到广泛运用的原因是：其一，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计指标；其二，对大多数股票讲，市盈率容易计算且易得到，使得股票之间的比较十分简单；其三，能作为公司的风险性与成长性等的代表；其四，能反映市场上投资者对公司的看法。
（2）价格/账面值倍数法（PVB）。该法也称为有形账面值倍数法，是根据可比公司有形账面值与公司股本市值之间的关系估算目标公司股本市场价值的方法。对于某些行业说，公司股本的市场价值完全取决于有形账面值，如银行、房地产等。有形账面倍数法计算公式为：
可比公司有形账面倍数=可比公司股本市值/可比公司有形账面值
有形账面值=普通股股东权益-商誉-其他无形资产
这一方法的原理是资产的市场价值反映了资产的盈利能力和预期未来现金流，而账面值反映的是初始成本。所以，如果在获得一项资产后，其盈利能力显著增加或降低，则市场价值就会与账面价值产生显著差异。运用这一方法的优点：一是账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的度量，投资者可以使用它作为与市场价格相比较的依据。对于那些从不相信使用未来现金流量贴现法所计算的价值的投资者而言，账面价值提供了一个非常简单的比较标准。二是此法提供了一种合理的跨公司的比较标准，投资者可以通过比较同行业中不同公司的这一比率来发现价值被高估或被低估的公司，为下一步的投资提供依据。三是即使那些盈利为负，从而无法使用市盈率进行估值的公司也可以使用此法来进行衡量。这一方法的缺点则表现在：公司账面价值会受到折旧方法与其他会计政策的影响，不能用这种方法对采用不同会计制度的公司和不同会计制度国家的公司之间进行比较；有形账面价值对没有太多固定资产的服务行业来讲意义不大；如果公司持续多年亏损，则公司权益的账面价值可能为负，这一比率也为负。
（3）价格/销售收入倍数法（PS）。这一方式是根据可比公司销售收入与公司总价值之间的关系来估算目标公司总价值。
可比公司销售收入倍数=可比公司总价值/可比公司销售收入
上述两种方法因可能会是负值而变得没有价值，而这一方法在任何时候都可以使用，甚至对最困难的公司也是适用的；公司的销售收入不像利润与账面值那样而受到折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，因此这种方法具有稳定性。当然，如果公司的成本控制出现问题，这一方法也可能出现问题。因为尽管利润和账面值显著下降，但销售收入可能不会大幅下降。
（4）EBIT/EBITDA倍数法。
可比公司EBIT/EBITDA倍数=可比公司总价值/可比公司EBIT（EBITDA）
公式中所用的公司总价值与市盈率倍数法中所用的公司股本市场价值不同，公司总价值等于公司股本市场价值加上公司净债务。EBIT倍数法排除了公司利息支出和所得税的不同对公司盈利的影响，能够更准确地反映公司的盈利能力。EBITDA倍数法进一步将折旧和摊销也计算在内，强调公司创造现金流量的能力，通常应用于需要大量先期资本投入的行业和摊销负担较重的行业，如电信、石油天然气、航空等行业。
3.经济附加值法
经济附加值（economic value added,EVA）的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。从股东的角度看，只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时，才能为公司的股东带来价值，公司的价值才会增长。
EVA实质上是一个经济利润，与传统会计利润不同，它还必须减去所投入的资本的费用（包括债务资本成本和股权资本成本的机会成本），即EVA是衡量公司税后利润（net operating profit adjusted for tax,NOPAT）超过其加权平均资本成本（weighted average cost of capital,WACC）的部分，即：
EVA=NOPAT-WACC
公司的市场价值由两个部分组成：一是当前的营运价值，这是对公司当前营运业务的市场价值的一种度量；二是公司未来增长价值，用于度量公司期望增长价值的贴现值，是公司将来能够得到的每年一系列EVA的折现值，即：
公司的市场价值=股权资本总额+预期经济附加值的现值
计算出公司的市场价值后，再将其除以总股本，则可计算出股票的内在价值。
4.净资产倍率法
净资产倍率法又称资产净值法，是指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格。
发行价格=每股净资产值×溢价倍率
每股净资产值是公司财务的静态指标，可以用来衡量股份公司的清算价值，即股份公司在清算时投资者依据持有的股权比例可分得的公司资产净值。
1.现代证券组合理论
马科维茨（Markowitz）于1952年发表了题为《证券组合的选择》的论文，根据统计学上的均值、方差和协方差等指标，对单个股票和股票组合的收益和风险进行量化，将复杂的投资决策问题简化为收益——风险（期望值—方差）的二维问题，给出了投资者如何通过建立有效边界，并根据自身风险承受能力选择最优投资组合，以实现投资效用最大化的一整套理论，即现代证券组合理论（modern portfolio theory,MPT）。
2.资本资产定价模型
以20世纪60年代夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）和莫辛（Mossin）为代表的一批学者，在马科维茨工作的基础上，开始把注意力从对单个投资者微观主体的研究转到对整个市场的研究上，考虑若所有遵循马科维茨定义下的投资者的共同行为将导致怎样的市场状态。在各自独立的状态下，他们先后得出了有关资本市场均衡的相同结论，即著名的“资本资产定价模型”（capital asset pricing model,CAPM），从而开创了现代资产定价理论的先河。用E（Ri）表示股票（组合）i的预期收益率，E（Rm）表示市场组合的预期收益率，R f表示无风险资产收益率，βi表示股票（组合）收益率变动对市场组合的预期收益变动的敏感性，CAPM可以表达为：
E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]
CAPM的提出，一改以往证券理论的规范性研究方法，加上当时经济计量学的迅速发展和日趋丰富的数据资源，很快便引起经济学家们的广泛兴趣。但CAPM严格的假定条件却给经验验证造成了很大障碍，使得学者们不得不致力于对假定条件进行修改，以使其更符合实际。这项工作主要集中在20世纪70年代及其前后几年。其中代表人物有迈耶斯（Mayers）、默顿（Merton）和埃尔顿（Elton）等。然而，放松CAPM假设所产生的真正有价值的研究成果并不多，原因在于“当放松其中的一个条件时，仍可以得到一个与CAPM相似的定价模型，但同时放松两个条件时，就无法得出一个确定的均衡定价模型”[7]。
3.因素模型和套利定价理论
CAPM虽然给出了理性投资者在均衡市场状态下的证券选择模式，但它没有进一步揭示影响均衡的内在因素是什么，这些因素是怎样影响证券价格或收益的。而因素模型正是在两种证券的价格或收益具有相关性的假设前提下，试图找出并分析对证券价格或收益影响较大的经济因素，并较准确地量化这些因素对证券价格或收益的敏感程度，使证券价格或收益有更合理的解释和更简便的估算方法。因素模型是由夏普于1963年最早提出，由于它往往以指数形式出现，所以又称为指数模型。以目前广为流行的夏普单因素模型为例，该模型认为各种证券收益的变动都决定于某一共同因素，该模型可表示为：
Yi=ai+biF+ei
其中，Yi表示证券i的收益率；ai表示其他因素为零时的收益率；bi表示证券对因素的灵敏度；F表示因素的数量指标；ei为随机误差项。
与此同时，一些学者选择了放弃CAPM假设，以新假设条件为出发点重新建立模型。其中最重要的成果当推罗斯的“套利定价理论”（arbitrage pricing theory,APT）。该理论根据在完全竞争的市场中不存在套利机会的基本假设，直接将资产收益定义成一个满足以多因素（如工业总值、GNP等总体经济活动指标，通货膨胀率及利率等指标）作解释变量的线性模型。这样，APT的工作就是从众多的可能影响因素中找出一组因素的线性组合来拟合定价模型。尽管APT看起来极其类似于一种扩展的CAPM，但它是以一种极其不同的方式推导出来的。APT模型实际上简化了假设条件，因而更具有现实的意义。所以，自其在20世纪70年代产生以来便迅速得到人们的普遍重视和广泛应用。
4.期权估价方法
经典的期权定价理论，就是在一个完全的市场环境里，在一般均衡原理的基础上，推演出无套利均衡定理和风险中性定理。根据一般均衡理论，如果金融市场是动态完全的，那么，所有的金融资产，都可以根据风险中性定价原理给出唯一的价格。然后，在基础资产的价格具有连续样本路径的扩散过程的假定下，用一个基础资产和无风险证券的组合动态地“复制”期权的非线性的报酬结构；常用的期权定价模型有二项式模型和布莱克—斯科尔斯定价模型。[8]
假定公司只有两种资本，一是发行股票筹集资金C，二是发行零息债券筹集资金Xe-RtX；X为到期支付的债券本息，R为债券的筹资成本（债券的连续复利到期收益率），e为自然对数的底，t为债券的期限；并假定在债券到期前无股利支付。对股东而言，在债券到期日，当公司价值V少于负债X时，股东一无所有，公司价值全部归债权人所有；当公司价值V大于负债X时，其超过部分全部归股东所有。公司股东实质上拥有执行价格为X的公司资产看涨期权。如果公司经营成功，V＞X，则这个期权是一个实值期权，股东将执行期权，其盈利为V-X；如果公司经营不善，V≤X，则这个期权是一个虚值期权或平价期权，股东将放弃执行期权，实际上是与公司脱离财产所有权关系，其盈亏为0；若考虑看涨期权的成本，则股东将损失购买股权的投资成本C。
公司的当前价值V可以被合理假设为一种连续变动的随机变量，X为公司债券总面值；σ为公司未来市场价值（不包括其他短期债务的价值）年波动率；T为公司债券到期日。布莱克—斯科尔斯定价模型不需要修改就可以直接对股票进行定价。由于在布莱克—斯科尔斯定价模型中不包含反映投资者风险偏好的变量，因此在用该模型为股票估值时，不需要估计投资者的预期收益率，也不需要预测公司未来的现金股利金额以及增长模式，从而在一定程度上克服了股利折现模型的缺陷。
5.行为金融学对股票估值理论的发展
上述估值理论都是基于“理性人”、套利和有效市场假定，而行为金融学对“理性人”假设提出了质疑，从投资者的实际决策心理出发，使得研究更接近实际。按照行为金融学的观点，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为并不总是理性的，也并不总是风险回避的。行为金融学通过对现代金融理论的核心假说——“理性人”假说的质疑，提出了期望理论，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。在此基础上，行为金融理论对其他相关方面也提出了质疑，并提出了自己的模型。如对有效市场假说的挑战、行为组合理论（BAT）对现代资产组合理论（APT）的挑战、行为资产定价模型（BAPM）对CAPM的挑战。BAPM模型是1994年提出的，指出市场上有两种交易者，一种交易者是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM模型进行资产组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好；而另一种交易者是噪声交易者，他们不会按照CAPM模型来构造自己的资产组合，会犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好。事实上，这两类交易者在市场上是互相作用的，共同决定证券市场的价格，市场是否有效取决于这两类交易者的比重：如果是前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的；如果是后者起主导作用，那么这个市场是无效的，这是BAPM模型对CAPM模型的调整。