文章
会计信息与宏观分析师经济预测
方军雄 周大伟 罗宏 曾永良[1]
一、引言
诸如GDP等宏观经济指标，是政府制定货币政策和财政政策的重要参考变量，而这些政府经济决策随之会对企业的投融资决策和个人的投资决策产生重大影响。大量研究发现，GDP增长率与证券市场未来走势显著相关（Fama，1990；Balvers et al.，1990；Marathe and Shawky，1994），基于工业生产率、消费和劳动收入等宏观经济因素构造的投资组合能够获得超额股票回报（Lamont et al.，2001），国内的研究也发现诸如GDP、CPI指数等宏观经济变量与资本市场之间存在稳定的相关关系（刘勇，2004；晏艳阳等，2004；朱英姿等，2012）。其他研究则直接考察了宏观经济指标与微观企业绩效的关系，例如，Klein and Mar-quardt（2006）发现，公司发生经营亏损的状况与宏观经济周期显著相关，Carling et al.（2004）则从资产负债表角度全面提供了微观企业会计指标与宏观经济变化之间的相关关系，靳庆鲁等（2008）基于中国上市公司数据的研究发现，宏观经济增长、扩张性财政政策及货币政策对上市公司的业绩存在明显的影响。由此可见，宏观经济数据对企业和个人决策意义重大，预先准确获知宏观经济数据，不仅有助于合理决策和有效投资，也可以规避经济风险和减少企业损失。[2]然而，由于数据搜集和汇总整理的复杂，宏观经济数据的公布通常具有一定的时滞性，滞后的统计发布难以为信息需求者提供决策支持，因此对宏观经济变量的准确预测显得越发重要（夏纪军和康健，2009）。自然地，能否准确预测以及如何预测宏观经济变量成为重要的研究课题（Edge et al.，2008；Ang and Bekaert，2007；Wieland and Wolters，2012；Henderson et al.，2012）。
随之，我们关心的是微观企业披露的会计盈余是否具有宏观预测价值，即会计盈余能否预测未来GDP的增长。如果微观企业披露的会计盈余具有宏观预测价值，那么宏观分析师在做出经济预测的时候是否利用了该会计盈余信息，这就是目前刚刚兴起的“从微观数据到宏观预测”的理论框架（Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。按照该理论框架，微观企业会计信息与宏观经济变量之间存在天然的联系[3]（Brown and Ball，1967；Higson et al.，2002；Shivakumar，2007）。考察微观企业会计盈余信息对宏观经济预测的价值，不仅有助于提升宏观经济预测的效力（因为微观企业披露的数据具有非常便利的获得性），而且大大拓展了会计信息有用性研究的领域（Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。自Ball and Brown（1968）的经典论文发表以来，会计研究领域的文献主要从微观企业的视角研究会计信息的有用性，重点考察不同公司治理对会计信息有用性的影响，而较少关注会计信息对诸如GDP等宏观经济指标预测的意义（Konchitchki and Patatoukas，2014a）。进入21世纪后，国外的研究开始从宏观预测价值的角度进一步研究会计信息的有用性（Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。例如，Kothari et al.（2006）、Ball et al.（2009）、Cready and Gurun（2010）在整体层面考察了汇总会计盈余与资本市场回报的相关关系；Shivakumar（2007）和Kothari et al.（2006）分别对微观企业管理层预测的盈余和非预期盈余在汇总层面的宏观经济信息含量进行了研究；Kothari et al.（2013）则考察了上市公司汇总会计盈余对通货膨胀率（CPI和PPI）的预测能力；Konchitchki and Patatoukas（2014a）研究了美国上市公司汇总会计盈余与未来GDP增长的关系；Konchitchki and Patatoukas（2014b）按照杜邦分析法进一步将上市公司的会计盈余划分为毛利率和销售周转率两个部分，分别考察它们对未来GDP增长率的预测能力。
基于此，本文选取2003-2014年中国沪深A股市场的上市公司为样本，并循着Kothari et al.（2013）和Konchitchki and Patatoukas（2014a，2014b）的“从微观数据到宏观预测”的研究思路考察中国上市公司汇总会计盈余与宏观分析师的经济预测行为之间的关系。具体地，我们首先考察上市公司披露的汇总季度盈余信息是否具有对未来季度GDP增长率的预测能力，进而考察宏观分析师在做出经济预测时是否考虑了会计盈余信息以及利用会计盈余信息的有效程度，最后考察分析师的不同特征对经济预测行为的影响。研究发现，中国上市公司汇总季度会计盈余与未来GDP增长率显著正相关，在控制了股票回报率和货币超额发行等因素之后，上述关系依然存在，这表明中国上市公司披露的会计盈余具有明显的宏观决策价值。随后的研究发现，中国宏观分析师季度GDP增长率预测值与前期汇总季度会计盈余显著正相关，这意味着宏观分析师在做出经济预测时考虑了会计盈余因素，但是宏观分析师GDP的预测偏差与前期汇总季度会计盈余显著正相关，这表明宏观分析师在做出经济预测时未能有效利用会计盈余信息。进一步研究发现，内资和外资分析师在做出经济预测时对会计信息的利用不存在显著差异，而分析师的经验却会对此产生重大影响，经验丰富的分析师能更有效地利用会计盈余数据。
本文可能的贡献主要体现在以下几个方面：（1）宏观经济与微观企业行为研究领域，现有文献大多从宏观层面考察其对于微观企业的影响，如Chant（1980）从货币供给视角，Klein and Marquardt（2006）以GDP增长率衡量经济周期的视角考察其对会计业绩的影响，靳庆鲁等（2008）从经济增长及经济政策（财政政策和货币政策）考察对微观企业的影响。而针对微观企业对宏观经济（经济产出）影响的研究鲜有涉及（姜国华和饶品贵，2011），这一方向正处于勃兴之期（Kothari et al.，2013；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b），我们的研究为此提供了基于最大转型经济体——中国的证据。（2）宏观经济变量的预测研究，大多主要考察资本市场、就业等宏观数据以及地区灯光等因素对宏观预测的作用，而忽视了微观企业会计信息在宏观预测中的可能作用（Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b）。本文为日益增加的此类文献提供了基于转型经济体的经验证据，而且进一步发现不同背景的分析师在利用会计信息时存在差异的现象。（3）本文对中国资本市场的改革和实践具有重要的参考价值。我们研究发现，中国上市公司的会计信息具有显著的宏观经济预测价值，这表明中国资本市场总体上具有“晴雨表”的功能。
二、文献回顾
（一）宏观经济变量的影响
经典的资产定价理论（Asset Pricing Theory）为宏观经济变量与股票收益之间的关系提供了理论依据，已有文献就宏观经济变量对股票市场的影响展开了大量研究。Fama（1990）基于美国的发达资本市场研究股票收益率与宏观经济之间的关系发现，股票收益率包含了未来经济活动的预期信息，并与未来的经济增长率存在较强的正相关关系；Balvers et al.（1990）和Marathe and Shawky（1994）研究指出，经济总产值对股票市场存在显著的预测能力；Lamont et al.（2001）发现，基于工业生产率、消费和劳动收入等宏观经济变量构造的投资组合能够获得超额股票回报。国内学者也针对宏观经济对股票市场的影响这一重要议题进行了研究，冉茂盛和张卫国（2002）关于中国股票市场发展与经济增长的因果关系研究发现，我国股票市场的发展与经济增长之间存在长期的均衡关系，且存在由经济增长到股票市场发展（市场规模）的单向因果关系；赵振全和张宇（2003）运用多元回归和VAR模型研究指出，宏观经济和同期的股票市场之间影响关系较弱，但宏观经济对股票市场的影响明显强于股票市场对宏观经济的影响；李冻菊（2006）指出，在股票市场发展的十多年间，中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的扩大，但股票市场发展对于中国经济增长的促进作用却非常有限；孙霄翀等（2007）指出宏观经济周期波动影响企业产出进而影响股票价值，股票指数和经济预期又进一步影响未来宏观经济走势。
其他研究则直接考察了宏观经济指标与微观企业绩效的关系。例如，Klein ；and Marquardt（2006）发现，公司发生经营亏损的状况与宏观经济周期显著相关；Carling et al.（2004）则从资产负债表角度全面提供了微观企业会计指标与宏观经济变化之间的相关关系；靳庆鲁等（2008）基于中国上市公司的数据研究发现，宏观经济增长、扩张性财政政策及货币政策对上市公司的业绩存在明显的影响。由此可见，宏观经济数据对企业和个人决策意义重大，预先准确获知宏观经济数据，不仅有助于合理决策和有效投资，而且可以规避经济风险和减少企业损失。
（二）宏观经济预测及预测偏误研究
现有关于宏观经济预测的研究，主要考察和检验不同预测方式的效力，预测方式主要包括模型预测、先行指标（如宏观经济景气指数、企业家信心指数等）预测和宏观分析师预测三种。模型预测的效力首先引起了研究者的关注，Litterman（1979）首次利用国债利率、M1、GNP缩减指数、真实GNP、真实固定资产投资和失业率预测等六个宏观经济变量将VAR模型用于经济预测，结果表明VAR模型在GDP和就业上表现出优于传统结构性模型[4]的预测绩效，自此VAR代表的模型预测逐步成为宏观经济预测的基本工具。Klein and Moore（1983）则从先行指标的选择开创了先行指标预测方法，他们选取诸如就业、生产与消费、投资、存货价格和货币等关键因素构建领先、同步和滞后指标体系，并利用美国1948-1975年的时间序列数据进行了检验，结果发现，上述领先指标可以提前6个月判断经济的转折点。高铁梅等（2006）则通过构建多维数据结构框架，建立物价、房地产、出口、汽车行业等不同领域和宏观经济总量的先行指数系统，监测和预测宏观经济运行中的各种不同类型的经济波动。
上述模型预测和先行指标预测，都是基于数学模型的判断结果，预测效果受到选取变量数量的限制，且每一变量对自身的滞后变量和其他变量的滞后变量进行回归，这可能造成过多的估算参数，使得预测误差较大或无法预测（陈东陵，1996）。而与此相反，宏观分析师（经济学家）的预测由于加入了其判断成分，可能改善预测的精度，因此，市场上出现了宏观分析师经济预测的新信息，例如，美联储“绿皮书”预测、北京大学中国经济研究中心的朗润预测、中国“经济蓝皮书”等。随之，研究者开始检验宏观分析师经济预测相比模型预测的效力。Edge et al.（2008）比较了美联储“绿皮书”预测、随机游走模型、VAR模型和动态随机一般均衡DSGE模型的预测效果，发现宏观分析师的主观判断在预测通货膨胀方面有更好的效果；Ang and Bekaert（2007）指出经济学家调查（Sur-vey of Professional Forecasters，简称SPF）的一致预测在通货膨胀预测方面比其他方式的预测表现更优；Wieland and Wolters（2012）也指出美联储的“绿皮书”和SPF调查中专业的真实GDP增长预测在经济衰退期比常用预测模型具有更好的预测效果。
随后，研究者开始研究导致宏观分析师预测偏差的原因。目前关于宏观分析师经济预测偏误的研究主要集中于预测偏误的形成机制。目前已经形成两种理论：其一是信息更新约束下的理性预期假说，该理论认为，信息分布是不完美的（Sims，2003），信息的收集与处理是有成本的（Mankiw et al.，2003），这导致了预测偏差的存在或不完美信息。Sims（2003）基于不完美信息假说推测，预测者是从带有噪音的不完美信息中过滤信息，并不断更新其信息集，这导致了预测的系统性偏误。Mankiw et al.（2003）则指出由于预测者在获取和处理新信息时需要成本，预测者最优的信息更新策略是进行定期更新而不是连续地收集和处理新信息，使得每一期都只有一定比例的预测者更新信息。夏纪军和康健（2009）基于我国宏观分析师对GDP增长率和CPI的预测进行实证研究，分析经济预测偏误的基本特征及偏误的原因，支持了信息更新约束假说。其二是理性偏误假说，即宏观分析师可能由于追求个人声誉而偏离一致预测导致准确性降低。Laster et al.（1999）研究发现，与实体公司关联的宏观分析师的经济预测与一致预测偏差较小，而独立预测机构的预测数据偏离一致预测的幅度更大；Lamont（2002）指出声誉越高的分析师越倾向于发布偏离一致预测的数据，导致预测准确性的下降，Batchelor（2007）、夏纪军和康健（2009）得到了类似的发现。
最新的研究开始考察微观企业会计盈余对宏观分析师预测的影响。Kon-chitchki and Patatoukas（2014a）研究了美国上市公司汇总会计盈余与未来GDP的关系，结果发现，汇总会计盈余能够有效地预测未来三期内的GDP增长率，而汇总会计盈余信息对GDP的预测能力并没有为宏观经济学家所完全理解，随后Konchitchki and Patatoukas（2014b）按照杜邦分析法进一步将上市公司的会计盈余划分为毛利率和销售周转率两个部分，分别考察它们对未来GDP增长率的预测能力，并进一步考察宏观分析师的预测行为。
三、理论分析与研究问题提出
投资决策过程中，投资者依赖最多的是会计信息（Ball and Brown，1968；陈晓等，1999），微观层面的会计信息能够综合反映企业的经营绩效，并预测企业的未来，进而帮助投资者进行投资决策、债权人进行信贷决策。因此，作为企业产出信息的会计盈余从基本面反映微观企业的真实经济活动，天生地将微观企业和宏观经济预测联系起来（Anilowski et al.，2007）。
狭义层面看，经济增长包括GDP、全社会投融资等；广义上，也包括消费者物价指数、生产者物价指数、汇率水平、全社会资本成本等指标。企业是构成宏观经济的微观主体，企业产出实现宏观经济增长，宏观经济决策又影响企业产出。宏观经济增长作为企业产出的汇总（姜国华和饶品贵，2011），就GDP而言[5]，收入法按照生产要素在生产活动中的应得收入份额和向政府支出份额将GDP划分为营业盈余、劳动者报酬、税收及固定资产折旧部分。可见，会计盈余是构成GDP的重要组成部分，并与GDP的其他组成部分密切相关（Fischer and Merton，1985）。
Guenther and Young（2000）基于多国会计盈余数据，在考察不同法律体制、会计信息系统以及投资者保护的差异后指出，会计盈余与真实经济价值具有显著正向影响，且在英国、美国相对于在德国、法国具有更强的相关性。Klein and Marquardt（2006）基于经济周期视角的研究表明，在控制会计稳健性与样本选择偏差后，公司业绩亏损与宏观经济周期存在显著的相关性。Marcuss（2004）认为会计盈余增长指标作为公司收益指标的替代变量，成为衡量经济增长的重要先行指标。Konchitchki and Patatoukas（2014a）则基于美国资本市场的季度公司数据进行进一步研究，指出会计盈余的宏观经济先行指标对未来GDP增长存在信息含量，在控制当期GDP增长因素影响后，未预期信息对未来GDP增长具有预测效应；尽管专业的宏观预测数据包含了财政、期权价差以及股票市场回报等信息，但会计盈余包含的增量预测信息影响宏观经济，并促进投资者修正关于未来现金流和贴现率的预期，进而影响股票价格。随后，Konchitchki and Pata-toukas（2014b）按照杜邦分析法进一步将上市公司的会计盈余划分为毛利率和销售周转率两个部分，分别考察它们对未来GDP增长率的预测能力，结果发现，毛利率与未来GDP增长率显著正相关，而销售周转率却不显著。
随着我国资本市场的发展和政府对会计制度改革的推动，会计信息的有用性也更加富有生命力。会计信息不仅需要满足国家宏观经济管理的要求，而且要满足契约各方对于企业财务状况及经营成果的需要。同时，伴随着我国上市公司会计信息质量保障机制的日益完善，如企业会计准则的不断完善、审计质量的提升以及法律环境的优化等，会计信息对于真实经济活动的反映效果得到加强。现有研究初步证实了中国上市公司汇总会计盈余与GDP之间存在相关关系。孙霄翀等（2007）采用上证综指所有上市公司年均ROA、ROE作为企业整体业绩，研究汇总会计业绩水平与宏观经济之间的关系，通过Spearman和Kendall检验两种秩相关分析得出，整体ROA和ROE水平与GDP增长率走势基本吻合。李远鹏（2009）基于1996-2006年中国上市公司数据对上市公司经营绩效和宏观经济周期“背离”问题展开分析，也发现在剔除公司IPO后的利润操纵带来的业绩滑坡影响后，上市公司的投资效率指标、增长性以及宏观经济周期表现出正相关关系。
基于上述分析，我们关心的是基于上市公司披露的信息计算的汇总季度会计盈余数据能否有效地预测未来宏观经济变量，具体地指未来GDP的增长，即会计盈余信息是否具有宏观预测价值。如果上市公司层面的会计盈余具有宏观预测价值，那么作为宏观经济预测数据的提供者——宏观分析师在做出经济预测时是否会考虑会计盈余信息，如果考虑的话，他们是否有效地利用了会计盈余信息。
会计信息是企业诸多披露内容的一项综合性信息，涉及微观层面和宏观层面，不仅是企业过去和当期经营绩效的反映，也蕴含着对未来收益和投资机会的信息（Lewellen and Lewellen，2014）。相比私有信息，企业基本面的信息由于获取成本较低而成为经济预测时重要的信息来源。上市公司定期发布季度报告、年度报告，与管理层预测和分析师预测信息一起面向市场构成公开信息，获取成本相对较低（方军雄，2007）。因此，理性的宏观分析师在做出经济预测时很可能会利用上市公司发布的会计盈余信息。
但是微观层面的会计信息零碎而繁多，这可能增加了宏观分析师信息使用的成本。而且坊间的证据表明，由于有意或者无意的偏见，宏观分析师在做出经济预测时有可能并不考虑会计盈余信息（Konchitchki and Patatoukas，2014a）。例如，某个经济学家曾公开声称，“我们经济学家藐视会计，我自己从来没有修读过该课程。但是最后我们还是重新改造了会计，也许我们应该学一点儿会计，或者至少让我们的学生学一点会计。毕竟，会计所传递的信息我们都已经知晓”。
因此，宏观分析师在做出经济预测时是否考虑了会计盈余信息以及利用的有效程度是一个需要我们检验的实证问题。
四、数据来源与研究模型
（一）数据来源
宏观分析师GDP预测数据来自北京大学国家发展研究院定期发布的朗润预测[6]，根据其公开资料，我们所能获取的GDP预测最早为2005年第三季度，因此，我们能够取得朗润预测的GDP季度预测数据跨度为2005年第三季度到2014年第三季度，共37期。随后，我们从《中国统计年鉴》取得GDP实际季度增长率。考虑到国家统计局于2003年开始公布季度GDP增长率，最新的季度GDP增长率数据为2014年第一季度，研究中我们样本的期间为2003-2014年，共45期。上市公司财务指标数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库。
（二）研究模型
首先，我们借鉴Konchitchki and Patatoukas（2014a）考察会计盈余是否具有对未来GDP增长率的预测能力，即会计盈余是否具有宏观决策价值，这构成了我们研究宏观分析师在进行经济预测时是否有效利用微观企业披露的会计盈余信息的基础，具体研究模型如下：
GDP＿q+k=α+β1×GDP＿q+β2×ΔEARNING＿q+β3×Quarter Dummy+ε（1）
其中，GDP＿q+k为季度GDP增长率，鉴于会计盈余指标不涉及年度物价变动的影响，所以与Konchitchki and Patatoukas（2014a）的做法相同，经济增长指标均为名义季度GDP增长率。鉴于国家统计局关于季度数据仅发布季度累计GDP数据。因此，GDP季度增长率的计算公式为：GDP＿q+k=（本年q+k季度累计GDP-本年q+k-1季度累计GDP）/（上年q+k季度累计GDP-上年q+k-1季度累计GDP）-1，其中，k=1，2，3，4。
ΔEARNING＿q为季度会计盈余变化，参照Konchitchki and Patatoukas（2014a），我们选取经常性损益作为主要的会计盈余指标，并用销售收入进行平减。此外，我们也用资产规模进行了平减，结果基本一致。在计算汇总季度会计盈余变化时，我们剔除会计盈余变化取值在前后1%的样本，同时用公司股票市值作为权重汇总计算加权季度会计盈余变化，这构成了文中使用的汇总会计盈余变化指标。当然，我们也采用简单算术平均的方法汇总计算季度会计盈余变化，实证结果不变。同时，考虑到GDP的季度变化因素，我们在回归模型中控制了季度哑变量。
在研究宏观分析师是否利用会计盈余信息进行GDP增长率预测时，我们采用如下模型加以检验：
F＿GDP＿q+k=α+β1×GDP＿q+β2×ΔEARNING＿q+β3×Quarter Dummy+ε（2）
其中，F＿GDP＿q+k为宏观分析师做出的GDP季度增长率预测值，k=1，2，3，4。
模型（3）则通过宏观分析师预测偏差与季度会计盈余变化之间的相关性来检验宏观分析师是否有效利用了会计盈余信息：
FE＿GDP＿q+k=α+β1×GDP＿q+β2×ΔEARNING＿q+β3×Quarter Dummy+ε（3）
FE＿GDP＿q+k GDP GDP＿q+k-F＿GDP＿q+k,k=1，2，3，4。
同时，我们借鉴Konchitchki and Patatoukas（2014a）的做法，用模型（4）进一步检验宏观分析师是否有效利用了会计盈余信息：
GDP＿q+k=α+β1×F＿GDP＿q+k+β2×GDP＿q+β3×ΔEARNING＿q+β4×QuarterDummy+ε（4）
五、实证结果分析
（一）描述性统计及相关系数分析
表1列示了主要变量的描述性统计结果。
表1 各主要变量的描述性统计[7]
表1显示，汇总季度会计盈余变化（ΔEARNING＿q）的均值为-0.7%，标准差为0.016；实际季度GDP增长率平均为15.1%，表明过去10年间中国的GDP始终保持着较高的增长速度。与此同时，宏观分析师GDP季度增长率预测值的均值为9.2%，宏观分析师经济预测偏差均值为0.003，可以看出宏观经济预测数据与真实GDP季度数据差异较小，一定程度上表明了宏观分析师预测的准确性。此外，我们发现，季度指数累计回报率（RETURN＿q）的均值为0.028，广义货币超额发行水平（M2＿q）的均值为0.029，这说明过去12年中中国的名义货币处于不断的扩张之中。
表2报告了主要变量的Pearson相关系数检验结果。相关系数矩阵结果显示，季度会计盈余变化（ΔEARNING＿q）与未来k期的宏观经济预测呈正相关关系，这表明会计盈余具有较强的宏观预测价值。实际季度GDP增长率与未来三期的实际季度GDP增长率显著正相关，这意味着经济增长存在较强的持续性。同时，我们发现q期的会计盈余变化与未来各期GDP预测值显著正相关，这表明宏观分析师在做出经济预测的时候明显考虑了会计盈余信息。在考察GDP预测偏差时，我们发现除了下一期的GDP预测偏差与季度会计盈余变化（ΔEARNING＿q）以及季度指数累计回报率（RETURN＿q）显著正相关以外，其他未来各期的GDP预测偏差与上述变量都不显著。
表2 主要变量的相关系数矩阵
（二）实证结果与分析
表3报告了季度汇总会计盈余变化与未来各期GDP增长率之间的回归结果。回归（1）至回归（4）分别以q季度前推1、2、3和4期的GDP增长率作为被解释变量。我们发现，汇总季度会计盈余变化与q+k期的季度GDP增长率均在1%的显著性水平上正相关。并且，随着季度的前移，汇总会计盈余信息对未来GDP增长率的解释力度呈下降趋势（Adj.R2逐渐减少）。这与Konchitchki and Patatoukas（2014a）的发现一致，意味着在法律不是非常完善的转型经济中，上市公司的会计盈余依然具有宏观决策价值，也在一定程度上表明，随着市场化的深入、股权分置改革等基础制度的改善以及会计信息质量的提高，中国资本市场上市公司的业绩具有了提前反映宏观经济趋势的“晴雨表”功能。
表3 会计盈余与未来GDP增长率
此外，我们发现，在前推1和2期时，q期GDP增长率与未来GDP增长率呈现显著正相关关系，而在前推3、4期时，当期GDP增长率与未来经济增长并没有显著相关关系，这表明GDP增长率虽然具有持续性，但是其持续性保持仅有两个季度，可以推测，从宏观经济预测的角度看，相比实际GDP数据，上市公司会计盈余具有更高的预测价值。
上述研究发现，会计盈余具有很强的宏观预测价值，那么作为宏观经济预测的专业提供者——宏观分析师在做出经济预测时是否会吸收会计盈余的信息呢？接下来，我们对此进行了细致的检验，具体结果见表4。表4显示，控制q期GDP增长率影响后，季度汇总会计盈余变化与宏观分析师的GDP预测显著正相关，且均在1%的显著性水平上显著。这表明，宏观分析师在进行宏观经济预测时，会计盈余构成其重要的预测依据。
表4 会计盈余与宏观分析师经济预测
上述研究发现，宏观分析师在做出经济预测时的确考虑了会计盈余的信息，问题是，他们是否有效地利用了会计信息，以及是否存在反应过度或者反应不足的现象。因此，我们进一步考察宏观分析师预测偏差与会计盈余的关系，如果分析师的预测偏差与会计盈余之间存在显著的相关关系，则意味着其对会计盈余信息的利用存在不足或者过度的可能，具体结果见表5和表6。在表5中，模型（1）至模型（4）分别以q季度前推1、2、3和4期的宏观分析师经济预测与实际GDP增长率的偏差作为被解释变量。结果显示，控制q期GDP增长率的影响后，在前推1期时，会计盈余变化与经济预测偏差呈现显著的正相关关系，并且在5%的显著性水平上显著，而在前推2、3和4期时，会计盈余变化与宏观经济预测偏差正相关，但并不显著。在表6中，因变量是实际的GDP增长率，我们在模型中控制宏观分析师的经济增长预测和q期的GDP增长率的影响。我们发现，在控制了分析师GDP预测之后，在前推1期的模型中，会计盈余变化与实际GDP增长率显著正相关，在前推2、3和4期时，两者之间的关系为正，但并不显著。
综合上述分析来看，在前推1期（即k=1）时，宏观分析师做出经济预测时对会计盈余信息可能反应不足，但是在前推2期之后，宏观分析师对会计盈余的利用就是有效的。一个可能的原因是，分析师发布预测的时间早于全部上市公司季报披露完成的时间，因此，分析师在做出下一季度GDP预测时只能获得上市公司披露的部分其他信息，这样就导致对该期会计盈余信息的反应不足。
表5 会计盈余与宏观分析师经济预测偏差
表6 会计盈余与宏观分析师经济预测偏差
（三）稳健性检验
接下来，我们进行了多种稳健性检验：
首先，控制股票回报的影响。现有文献发现，资本市场的股票回报对未来宏观经济数据具有较强的预测能力（Konchitchki and Patatoukas，2014a，2014b），我们上述的发现可能源自股票市场回报对GDP增长率的预测能力。其次，在中国特定的制度背景下，货币的供应水平是影响未来宏观经济的重要因素。同时，宏观分析师在做出经济预测时可能充分考虑了上述变量反映的信息，进而提高了经济预测的精确度。因此，我们在上述模型中相继控制股票回报率和货币供应水平等变量，以更稳健地检验会计盈余对未来GDP增长率的影响，以及宏观分析师对会计盈余信息的利用状况。具体地，我们用上证A股指数计算与ΔEARNING＿q同期的季度指数累计回报率RETURN＿q（数据来源于CSMAR），M2的季度变化扣减同期GDP增长率衡量货币的超额发行水平M2＿q（数据来源于中国人民银行）。具体结果见表7和表8。
表7 会计盈余与未来GDP增长
表8 会计盈余与宏观分析师经济预测
表7中模型（1）控制累计回报率的影响，模型（2）对货币的超额发行影响进行控制，模型（3）将两者的影响都予以控制，结果显示，会计盈余变化（ΔEARNING＿q）与未来经济增长依然在1%的显著性水平上显著。类似地，表8报告了通过控制股票回报率和货币供应水平的影响以考察会计盈余对宏观经济预测及其偏差影响的回归结果。结果显示，模型（1）、（2）和（3）中，不论分别控制累计回报率或货币超额发行水平还是综合控制两者影响，会计盈余与宏观经济预测都显著正相关；模型（4）、（5）和（6）中，会计盈余与宏观经济预测偏差呈正相关关系，但只有模型（5）中会计盈余变化（ΔEARNING＿q）的回归系数在5%的统计水平上通过显著性检验。总体而言，这些结果与前文结论一致，表明结果稳健。
此外，我们还采用净资产收益率指标（ROE）衡量汇总会计盈余信息进行稳健性检验，与前文结论一致，表明结论稳健。
六、进一步研究：宏观分析师的不同背景影响其对会计信息的利用吗？
根据北京大学国家发展研究院和同花顺的说明，发布朗润预测的分析师共有27家，其中有7家属于外资金融机构，分别是法国巴黎银行、高盛高华、花旗集团、汇丰银行、美银美林、摩根士丹利、瑞银证券、野村证券，其他20家则为国内的分析师。随之，我们关心内外资背景的不同是否影响到分析师在宏观经济预测时对会计盈余信息的利用。此外，根据现有的文献，分析师的经验也可能对其预测行为产生重大影响，因此，接下来我们将重点考察分析师的外资背景和分析师的经验状况对其预测行为的作用。具体地，我们以其所属机构区分外资分析师和内资分析师，根据分析师发布GDP季度增长率预测数据的时间早晚来区分分析师的经验。朗润预测开始于2005年，最新截至2014年，我们就以期间中值——2009年作为分割点，2009年就开始发布GDP预测的定义为经验丰富的分析师，而2009年以后才发布预测的定义为经验一般的分析师，其中共有19家分析师在2009年开始发布预测，8家分析师则在2009年之后才发布GDP预测。
由于北京大学国家发展研究院发布的“朗润预测”中具体标明发布预测的分析师名称，而在同花顺公司购买的“朗润预测”数据库中则清晰地标出分析师名称，鉴于此，本部分我们采用同花顺的GDP预测数据，不过该数据最早开始于2008年第三季度，因此样本期间为2008年第三季度到2014年第三季度。限于篇幅，因变量GDP增长率预测值，以及GDP增长率预测偏差都为q+1期，具体结果见表9和表10。
表9 不同背景分析师对宏观经济预测的影响
表9报告了不同背景分析师对宏观经济预测的影响，结果表明无论是内资分析师还是外资分析师，无论是经验丰富的分析师还是经验一般的分析师，会计盈余变量都显著为正，这意味着不同背景的分析师在进行宏观经济预测时都利用了会计盈余信息。进一步的检验发现，内外资分析师对会计信息的利用不存在显著差异，而经验丰富的分析师对会计盈余的利用程度显著高过经验一般的分析师。
表10报告了会计信息对不同背景分析师预测偏误的影响，结果显示，在外资分析师与内资分析师的分组中，会计盈余的系数不存在显著差异；而根据经验分组，经验一般分析师组中会计盈余系数的显著性在0.107水平上超过经验丰富分析师。
表10 不同背景分析师对宏观经济预测偏差的影响
七、结论
诸如GDP等宏观经济指标，是政府制定货币政策和财政政策的重要参考变量，而这些政府经济决策随之会对企业的投融资决策和个人的投资决策产生重大影响。我们关心的是基于上市公司披露信息计算的汇总季度会计盈余数据能否有效地预测未来宏观经济变量，具体地，能否预测未来GDP的增长，即会计盈余信息是否具有宏观预测价值。如果上市公司层面的会计盈余具有宏观预测价值，那么作为宏观经济预测数据的提供者——宏观分析师在做出经济预测时是否会考虑会计盈余信息，如果考虑的话，他们是否有效地利用了会计盈余信息。
本文选取2003-2014年中国沪深A股市场上市公司为样本，并循着Kothari et al.（2013）和Konchitchki and Patatoukas（2014a，2014b）的“从微观数据到宏观预测”的研究思路考察中国上市公司汇总会计盈余与宏观分析师的经济预测行为。具体地，我们首先考察上市公司披露的汇总季度盈余信息是否具有对未来季度GDP增长率的预测能力，进而考察宏观分析师在做出经济预测时是否考虑了会计盈余信息以及利用会计盈余信息的有效程度，最后考察分析师的不同特征对经济预测行为的影响。研究发现，中国上市公司汇总季度会计盈余与未来GDP增长率显著正相关，在控制了股票回报率和货币超额发行等因素之后，上述关系依然存在，这表明中国上市公司披露的会计盈余具有明显的宏观决策价值。随后的研究发现，中国宏观分析师季度GDP增长率预测值与前期汇总季度会计盈余显著正相关，这意味着宏观分析师在做出经济预测时考虑了会计盈余因素，但是宏观分析师GDP的预测偏差与前期汇总季度会计盈余显著正相关，这表明宏观分析师在做出经济预测时未能有效利用会计盈余信息。进一步研究发现，内资分析师和外资分析师在做出经济预测时对会计信息的利用不存在显著差异，而分析师的经验却会对此产生重大影响，经验丰富的分析师能够更有效地利用会计盈余数据。
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Accounting Information and Macro Analysts’Economic Forecasts
JUNXIONG FANG
（Fudan University）
DAWEI ZHOU
（Orient Securities Company Limited）
HONG LUO YONGLIANG ZENG
（Southwestern University of Finance and Economics）
Abstract Macroeconomic data is crucial for all economic agents to make decisions. So how to predict the macro economic variables accurately is an important research topic.This paper stud-ies the impact of aggregate accounting earnings on GDP forecast following the“micro to macro”the-ory frame.Firstly,we examine whether the aggregate earnings disclosured quarterly in listed com-panies have macroeconomic information of GDP growth.Further,we examine whether the macro-economic forecasters use the accounting information in their forecasts.We find that aggregate ac-counting earnings can be used to predict future GDP growth,and the macroeconomic forecasters have made used of the accounting information in their forecasts,but they do not fully utilize this in-formation in generating their forecasts.With respect to the different characteristics of the macroeco-nomic forecasters,we find no significant difference between foreign and domestic macroeconomic forecasters when they use accounting information in their forecasts.While compared with inexperi-enced forecasters,experienced forecasters could make better use of accounting information when they make macroeconomic forecasts.
Key words Accounting Earning；Macroeconomic Forecasts；Forecast Error；Information Content