商业信托视角下中国标准化REITs的发展路径探析
徐恺[1]
摘要：REITs系以投资持有型物业为基础，通过专门机构集中资金，投资于有经常性收入的房地产项目，并将其收益按照相应比例进行分配的投融资工具。由于特殊的法律体系与市场环境，我国房地产企业及金融机构发行的大多是CMBS或类REITs等创新产品，与标准化REITs产品仍有一定差距，无法发挥其标准化优势。域外REITs市场中，发达市场的标准化REITs产品表现更为积极，而新兴市场的REITs产品则呈现出被动投资的特点。结合我国当前REITs市场的发展阶段、投资形式及既有的市场实践经验，我国应当以商业信托为基础建立被动投资的标准化REITs，并厘清标准化REITs的构成要件，同时优化商业信托治理，发挥节税优势，以明确参与各方的权利及义务。
关键词：房地产投资信托基金；商业信托；主动投资；被动投资
REITs（Real Estate Investment Trusts）在我国现多被译为“房地产投资信托基金”，是一种产业投资基金，系将公众投资者资金交由专业机构进行管理，用于购买物业基础资产，将原本不能流动的不动产转化为可以被广大公众投资的流动资产，从而在降低房地产行业融资成本的同时向公众提供较为稳定的投资回报。2016年年底的中央经济工作会议明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”[2]。此后，中央多次强调房屋的居住价值，在巨大的调控压力的背景下，此时推出REITs有利于稳定房价，实现房地产行业的供给侧改革，有效助推房地产长效机制的推进。
REITs肇始于美国，历经一个多世纪的探索已较为成熟，并日益为众多国家的房地产市场所认可。我国早在2002年就开始了对REITs的探索与研究，但碍于政策及市场因素，2014年前只能在境外实现境内物业的REITs上市。近年来，监管层面对REITs的中国化探索逐步持鼓励、开放态度。[3]长租公寓领域连续出现了多单REITs及类REITs产品，发展势头迅猛。[4]与此同时，各类名称不一、结构复杂的产品在高歌猛进的资产证券化浪潮中被创设出来。截至2018年1月3日，国内共发行REITs及类REITs产品26单，发行总额共计597.07亿元。[5]虽然国内REITs的发展速度不断加快，但与此同时也暴露出诸多不容忽视的问题。
对学界的既有研究进行检视之后不难发现，目前关于REITs的研究多集中于对其发源地美国的REITs市场及相关立法的梳理与借鉴。然而，对域外经验的学习不仅应厘清其理论发展的脉络，还应关注其本土化改造的需求。综观REITs在全球范围内的发展进程，商业信托是其基本的组织形式之一，在其发展过程中更扮演着极其重要的角色。本文的目的即在于以“商业信托”为中心，还原REITs背后的法律逻辑，并试图就其相关法律问题提出一个完整的分析框架，探寻中国标准化REITs的路径选择。
一、REITs的定义及标准化产品的特征
（一）REITs的定义及分类
REITs，一般被直译为房地产投资信托或不动产投资信托，本文称为“房地产投资信托基金”。[6]关于其定义最早可见于1960年《美国国内税收法》：“房地产投资信托基金系由一个或多个受托人或管理人采取公司、信托或非法人社团的方式经营的一种组织形式。”[7]对此，澳大利亚称之为通用物业信托（General Property Trust，GPT），[8]我国香港特区将其定义为一种“集体投资计划”，[9]我国台湾地区则直接将其定义为一种信托。[10]
市场发展程度的差异是导致房地产投资信托基金呈现出不同样态的重要原因。究其本质，广义上的REITs是一种交易安排、投资制度；而狭义上的REITs则仅代表一种组织形式。申言之，首先，REITs属于资产证券化[11]的一种方式，是房地产投资权益的证券化，其所持有物业的经济权利被分为若干份额进行流通，流通性强，交易成本较低。其次，REITs是一种集合投资，其通过发行股份或受益凭证的方式汇集多数投资人的资金并交由专业人员管理。依托REITs底层房地产物业的多元化，其汇集的资金都分散到了多个地域甚至不同类型的物业之上，做到了分散风险及专业投资。其中，公司型REITs投资者以股权的形式享有收益；契约型（信托型）REITs则缔结信托契约。最后，REITs结构的持有端具有税收优惠待遇，REITs主体免收所得税，其盈利所得大部分回报投资者，避免了双重征税，这也是标准化REITs结构的核心优势。
房地产投资信托基金根据其投资方式的不同可分为权益型REITs（Equity REITs）及抵押型REITs（Mortgage REITs）两种基本类型。此外，还有兼具二者特征的混合型REITs（Hybrid REITs）。[12]具体而言，权益型REITs真正投资并拥有房地产，其收入来源为租金及房地产出售的资本利得。抵押型REITs并非直接投资于房地产本身，而是用募集到的资金对房地产开发公司放款、购买债券，其收益主要来源于贷款利息，通过投资参与型抵押贷款也能获取部分资本增值。混合型REITs是前两种基本类型的混合，投资标的既包含房地产本身，也包括房地产抵押贷款。该类REITs的收益受房地产市场及利率因素影响。[13]尽管抵押型REITs收益相较于权益型REITs更高，但权益型REITs的风险更低，流动性更优，面对利率变化的弹性更佳，能够提供比抵押型REITs更有吸引力的历史长期回报。故而，权益型REITs是当下REITs市场的主流。[14]基于此，本文重点讨论的亦是权益型REITs。
（二）标准化REITs的产品特征
囿于房地产投资信托基金在各国的发行实践不尽相同，各国立法对房地产投资信托基金的成立、发行及运营的具体要求各有差异。一般而言，标准化的REITs产品需要在收入来源、收入分配比例、持有资产、杠杆比例等事项上符合一定标准方可成立。在满足各项成立标准后，再由各国立法赋予此类具备相应标准的“特定交易安排”一定的税收优惠以发挥其标准产品的优势。
首先，在收入来源方面，REITs的收入必须大部分甚至全部来自房地产投资。美国《国内税收法》要求REITs满足75%、90%和30%的收入原则，即75%以上的收入必须来源于房地产租金、房地产销售或处置收益等；总收入的90%除满足75%的收入要求外，其余部分可表现为股息收入或利息收入；出售或者以其他方式处置的持有期不满一年的股票或其他证券、出售或以其他方式处置持有期不满四年的房地产收入不得超过总收入的30%。[15]简言之，REITs收入中的较大部分必须来自可以产生稳定收入的房地产项目。
其次，在收入分配上，各国立法一般都要求REITs必须将其年度应税收入的90%分配给投资者。这也是REITs能够获得税收优惠的前提。在美国，一旦有超过10%的收入未分配，就将接受惩罚性税收——缴纳4%的营业税。[16]
再次，在资产要求方面，各国一般要求REITs的资产投资于房地产或房地产相关的资产且满足一定的比例限制。以美国为例，REITs总资产的75%必须投资于不动产、抵押贷款、其他REITs份额、现金或政府债券，对具有纳税主体资格的子公司的股权投资不得超过总资产的20%，持有除政府和子公司外的证券不得超过总资产的5%。
最后，在杠杆比例方面，各国立法往往对REITs的负债比例都做了一定限制，以降低投资人的风险。例如，我国香港特区立法要求负债比率不得超过REITs资产总值的45%。[17]
以上四个特征为标准化REITs产品所具备的一般要件，基本上都由各国法律直接进行规定。这些特征与REITs的税收优惠相辅相成。一方面，REITs的成立、存续及运营必须严格符合相关具体要求，才能具有相应的税收优惠；另一方面，正是因为REITs具有免税优势，才得以确保符合相应的运作要求。
我国市场中对REITs的探索与实践相较于市场中成熟的标准化REITs产品仍有一定差距，大多只能称之为类REITs产品。一方面，REITs的法律定位不明确，其参与主体之间的法律关系难以厘定；另一方面，收入来源、利润分配等相关规定的缺位使各REITs主体的经营难称规范，且并未对REITs进入房地产开发环节及开展其他金融活动进行限制，致使投资者权益存在潜在风险。此外，税收政策不明朗，资产租售比过低等问题使得标准化REITs的固有优势难以体现，与REITs作为标准化产品的创设初衷并不契合，不利于市场的进一步发展。故而，探索我国标准化REITs的发展路径殊为必要。
二、域外REITs市场的发展经验
对域外市场中的标准化REITs产品进行考察可以为我国标准化REITs的发行提供借鉴思路。美国在1960年推出了全球第一单REITs产品，因其独特的税收优势、灵活的结构操作及较高的投资收益迅速被其他国家市场所认可，各国纷纷结合本国具体情况创设法律制度以规范REITs发展。目前，全球已有37个国家和地区进行了REITs立法。[18]安永会计师事务所根据REITs的现金流、组织结构、交易结构、政策环境、风险管理、市场因素等十二个评价因素，将世界范围内已有的REITs市场按其成熟度划分为四个等级：初期（Nascent）、新兴（Emerging）、成熟（Established）和发达（Mature）。[19]
其中，美国是全球唯一的发达市场，其REITs产品具备主动投资的能力，表现积极，有能力自身决定投资策略、并可直接运营底层物业；而在亚太地区的新兴市场中，REITs则更多呈现为外部管理模式的被动投资实体。
（一）由被动投资实体向主动投资实体的演进：以美国REITs为例
美国REITs具有全球领先的制度经验和市场经验。1960年出台的《房地产投资信托基金法》（Real Estate Investment Trust Act）是世界上第一部REITs立法。在随后颁布、修改的法案中，税制的变化在REITs的兴起过程中影响重大，并使美国REITs由消极的被动实体逐步演变成积极的主动投资实体。
在美国REITs市场发展初期的立法中，相关组织和运营规则一直将REITs限制为被动的商业投资实体，使其在能够享有一定税收豁免和投资优惠的同时降低自身的投资风险。然而，随着证券市场竞争的加剧，REITs管理人必须不断通过主动管理的方式提高REITs产品的收益才能满足投资者的回报需求。而立法也响应市场变化，逐渐放松管制，使得REITs对资产的运营管理得以内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，进而发展为积极的商业实体。美国REITs作为一个整体，可以通过内部收益的调配满足投资者的收益要求，有能力对物业进行前期开发甚至持有土地，随着美国税法的松绑，REITs公司不仅能够对物业进行内部管理、扩大REITs自身的服务范围，还可以以自身信用评级发行无担保债券。[20]
美国REITs市场的典型代表为美国波士顿房地产公司。该公司目前为美国最大的A级写字楼持有人、运营商和开发商之一，1997年以REITs的形式在纽交所上市。波士顿房地产公司出资成立一个有限合伙企业BPLP（Boston Properties Limited Partnership），由该企业负责收购、持有具体房地产物业，并直接负责资产的运营及管理。同时，波士顿房地产公司成立了其他纳税子公司来负责房地产的开发、装修、酒店管理等REITs不能从事的增值性业务，其非租金收入也丰富了公司业务的多样性。易言之，REITs本身就是一个具备主动投资能力的投资公司，REITs自身对底层房地产物业直接管理，并进行其他多样性投资，投资者购买REITs份额则成为其股东而享有收益。[21]
（二）新兴市场的被动投资实体：以我国香港特区为例
2005年，我国香港证券及期货事务监察委员会发布了《房地产投资信托基金守则》（Code on Real Estate Investment Trusts）。[22]目前我国香港特区市场上共有5支REITs持有大陆地区物业（共20处），占据了其全部上市REITs的一半。在我国香港特区，REITs只能以信托形式成立，立法要求受托人必须独立于管理人，[23]受托人审慎“执行管理公司的投资指示”。[24]相对而言，我国香港特区立法更加强调物业管理人的作用，担任管理人的物业管理公司必须被香港特区证监会认可，其管理人在反腐败、道德操守、市场交易、信息披露及公司治理等方面都有极高的标准要求，以确保REITs能够进行专业化管理，保障投资者的利益。[25]
我国香港立法对REITs的资产要求方面亦有较多限制。REITs的全部资产只能投资于房地产项目。其中，空置及没有产生收入，或正在进行大规模开发、重建或修缮的建筑项目的累计合约价值不得超过资产总值的10%。而除了修缮、翻新、改造以外，REITs不能投资于任何空置土地或参与物业开发活动，也不能对外发放贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意利用该资产为任何人的债务提供担保，且不得投资任何须承担无限责任的资产。[26]
我国香港特区REITs的代表产品是“领展房地产投资信托基金”。该REITs在香港股票交易所挂牌，上市以来已有十多年的历史，受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司，管理人为领展资产管理有限公司。其中，REITs本身的集合投资计划仅是一个被动的投资主体。受托人从维护投资者利益的角度，履行勤勉审慎义务，对REITs进行整体性的监管，而由专业的管理人决定投资策略，并对底层房地产物业进行运营管理（其详细结构如图1所示[27]）。
图1：“领展房地产投资信托基金”交易结构
（三）小结：被动投资实体是REITs市场发展初期的选择
根据对国外市场上标准化REITs产品设计及其运营的考察可以发现，REITs作为一项资产证券化金融工具，核心在于其物业营运能力，而物业营运能力又表现为资产收购、资产提升及资产管理三个方面。资产收购即通过收购底层房地产物业以扩大物业组合，增加具有收入以及资本增长潜力的优质资产；资产提升即将所持有的房地产物业翻新，重新定位其商业功能以获取更为可观的潜在收入增长；资产管理则是侧重于房地产物业租赁、管理及相应的成本控制，诸如策划租户的组合及潜在租户的物色、制定与落实租赁策略等。[28]在专业的管理之下，底层房地产物业的租金水平、出租率及营运收入等皆有所提升，进一步带来更高的物业组合收益，最终再通过REITs的收益分配或股价增长保障投资者的收益。
在市场发展较为成熟的阶段，REITs主体本身具有较高的物业资产管理水平，可以进行较为积极、灵活的投资活动，除了持有已经建成营运的物业以外，还可对物业进行开发、培育，并借助自身的信用评级进行金融活动。美国立法不断对REITs进行“松绑”，使其演变成积极的主动投资实体，在此过程中，不可忽视的就是美国REITs主体的物业营运能力。波士顿房地产公司最初就主要从事房地产开发，有较强的物业运营能力对物业进行前期的开发和培育。此外，随着REITs底层资产规模的扩大，对于有一定经营难度的标的物业，该公司能够通过第三方开发协议引入更有把握的物业开发管理团队，保障REITs对底层物业的专业管理。
与之相反，在市场发展初期，投资环境较为复杂，投资主体承担风险的能力较弱，物业管理水平亦难以满足多元投资的需求，REITs主体可能难以胜任资产管理之重任。此时，委托专门进行房地产投资的资产管理公司进行资产管理并实施保守的投资，对现已良好运营的成熟物业资产进行盘活，更能保障投资者的合法收益。因此，将REITs设计为被动投资实体，是处于发展初期的市场的最佳选择。亚洲各国房地产金融市场起步较晚，金融机构物业营运能力不足，REITs充当被动投资主体，由第三方物业管理机构进行专业管理，受托人管理压力较小，商业风险较低。实践中，亚太区域REITs的立法及其实践较为保守，新加坡及我国香港特区、台湾地区的市场上大多是被动投资的REITs产品，以特殊目的信托的形式存在。受托人对信托财产并不负积极处分之义务，而是由物业管理公司对底层物业进行运营，并禁止REITs投资未开发土地。[29]
三、我国标准化REITs的发展路径选择
前已述及，发行标准化REITs有利于REITs这一交易安排的功能及优势的实现。从既有的市场经验来看，在市场发展初期，REITs产品应当设计为被动投资主体，将物业管理交给专业的外部管理人进行管理，并且其资金运用及投资范围应受较为严格的限制。通过梳理商业信托原理在REITs中的适用状况及我国的市场已有的REITs雏形，本文认为被动的信托型REITs是我国现有市场条件下的最佳选择。
（一）商业信托框架下的标准化REITs
信托系依照信托目的，委托人将信托财产从自己财产中转移或分离，交由受托人进行持有、管理处分的法律关系。随着资本市场的发展，信托实践逐渐向商事领域拓展，商事信托（Commercial Trust）应运而生。不同于传统信托的无偿性（赠与性），商事信托是一种约定相互交易的商业工具（a Trust that Implements Bargained-for Exchange），[30]受托人以营业为目的，其本质上是私益信托。商业信托（Business Trust，BT）是商事信托的下位概念，属信托财产用于特定商业目的的非公司商业组织形式，更加侧重于商业性设计，与公司、合伙具有相似的功能。[31]REITs就是依照商业信托原理而设计的一种金融工具。追本溯源，早期的REITs一定意义上是以马萨诸塞州的商业信托为雏形，在最早的REITs立法中，信托也是REITs可采用的一种法定组织形式。[32] 商业信托与REITs之间有着千丝万缕的联系，阐明商业信托的相关问题更有助于理解REITs的深层次内涵。
1.商业信托原理在REITs中的运用
关于信托的起源虽有大陆法起源说和普通法起源说之争，[33]但就现代信托制度起源于英国这一点并无争议。随着金融市场不断发展，依托信托架构所创造的金融商品不断推陈出新，广泛应用于投资基金及资产证券化等金融领域中。在大陆法系国家，信托往往服务于商业实践，国家通过颁布信托业法、调制税制以梳理信托法律关系，为信托业经营管理、信托产品的创新提供法律基础。我国现行法规范上并未有商业信托的相关规定，但依据商业信托之原理而创设的金融工具却被广泛运用。在金融领域，资产管理计划、集合资金计划、证券投资基金等形式都属于商业信托的范畴。
新加坡及我国香港特区的REITs主要以信托方式存在，通过外部物业管理公司负责底层房地产物业的运营。申言之，信托型REITs之中，REITs载体本身只是被动的特殊目的信托。特殊目的信托最常用于资产证券化的载体之中。这种信托最主要的功能在于拟制法律实体，并完成特定的任务，充当委托人向受托人转移基础资产之导管。[34]首先，信托的受托人较为关注现金流的管理、分配，以完成其特定的信托目的，几乎不主动参与经营，因此属于法律意义上的消极信托。[35]其次，REITs借助于特殊目的信托，完成了信托受益权的大众化，并因此而获得了集合投资的属性，面向公众开放的信托受益权流动性大大增加，信托受益权成了标准化的有价证券，使其成为合格的投融资工具。最后，特殊目的信托服务于资产证券化之目的，以其被动投资的特性与REITs的收入要求、资产要求、分配要求等运作标准相结合，外部管理人对底层房地产物业进行专业运营，受托人又出于信义义务而监督信托的整体运作，有利于实现REITs为投资者的利益服务的运营目标。
2.商业信托的法律主体地位
晚近以来，美国在沿继英国信托法理的基础上，将信托大量运用于商业活动之中，使其得到了长足的发展。美国的商业信托起源于马萨诸塞州，并在实践中不断演进。与之相呼应，美国对商业信托的立法规制也不断成熟，将依托普通法信托原理的市场实践加以制度化。[36]美国2009年制定的《统一法定信托实体法》旨在消除各州信托立法的差异。该法认为，“普通法商业信托不属于法律实体，在交易和诉讼中，需以受托人名义代为行使其权限。成文法商业信托属于独立的法律实体，享有独立的诉权，并可以以自己的名义进行合约的缔结和交易”。[37]在Morrissey v.Commissioner一案中，检验商业信托是否成立的六要素也被确立，即一个信托实体必须具备商业功能，且受托人拥有受托财产所有权并集中管理、持续存续，其信托利益可转让且承担有限责任。[38]
在认识到商业信托组织性的基础上，考虑到信托自身的财产独立性特点，我国有学者主张商业信托应被认定为法人，[39]“商业信托是法人”这一主张是在法理上对商业信托之财产独立性的重申，而“商业信托是否属于法人”的争议类似于我国现行法的“法人和其他组织的二元体制”和传统民法的“法人一元制”的冲突，[40]商业信托的组织机构、经营场所等与我国实定法中对法人的要求不甚相符，[41]因此在我国目前实定法的法制体系下并不能认定商业信托属于法人。且中国人民银行〔2016〕第8号公告（以下简称第8号公告）业已将依据商业信托原理设计的金融产品定义为“非法人类合格机构投资者”，[42]更是明确了其非法人组织的地位。虽则如此，这并不意味着商业信托不具备独立的法律主体地位。恰恰相反，第8号公告中对商业信托交易主体地位的确定以及相应的登记、备案制度的明确，也是对各类产品法律主体地位的确认与安排，显然具有独立的法律主体地位，能够以自己的名义进行商业活动并独立承担责任。我国金融监管政策已认可其交易主体地位，并明确资管计划、信托计划及理财产品等的特殊目的载体属性，[43]在组织法视角下，从特殊目的载体的角度还原其商业信托本质，由之作为REITs的载体，更能接洽当前的法律体制，为REITs市场的统一管理提供了可能，也可作为日后出台REITs税收优惠政策的前提。
（二）我国市场中类REITs的探索与经验
在最新政策的推动下，长租公寓市场上的REITs、类REITs产品的破冰为我国REITs市场的进一步发展积累了一定经验。“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”（以下简称“保利租赁住房REITs”）于2017年10月23日在上交所审议通过，系国内首单储架发行的REITs产品，一次核准，多次发行，实现了公募REITs的探索。[44]保利租赁住房REITs的原始权益人为保利房地产（集团）股份有限公司，其底层物业资产是保利地产自持的位于全国各地的租赁住房，专项计划管理人为前海开源资产管理有限公司，基金管理人为北京中联国新投资基金管理有限公司，托管人为招商银行广州分行（其详细交易结构如图2所示[45]）。
图2：“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”交易结构
在底层房地产物业方面，“保利租赁住房REITs”的物业组合比较多元化，遍布全国各地，降低了投资风险。在交易结构方面，原始权益人首先将各底层物业及其土地使用权转让给新成立的各项目公司，由基金管理人设立私募基金，原始权益人与基金管理人签订基金合同，实缴部分资金认购全部基金份额；专项计划管理人设立专项计划购买基金份额、履行私募基金出资义务，于份额取得日缴足剩余全部基金出资；全部出资实缴到位后，由私募基金根据合同约定向项目公司进行投资，包括购买项目公司股权、基于项目公司股东身份向项目公司发放委托贷款及视情况向项目公司增资。
我国的REITs、类REITs产品大多在交易所以专项资产管理计划的形式发行。在“保利租赁住房REITs”的结构设计中，先由项目公司收购底层物业资产，再由私募基金收购项目公司股权，这是我国现行类REITs探索中最为常见的双SPV结构。之所以采用此种结构设计，主要是出于节税的考量：专项计划本身持有底层物业的股权，如果直接由项目公司向专项计划分红需要缴纳企业所得税，而由下层私募基金发放委托贷款而形成债权，物业运营收入则可通过优先偿还债权分配给投资者，以此达到节税目的。
“保利租赁住房REITs”中的专项计划管理人的义务在于就资产支持专项计划的资金及收入分配进行管理，从维护投资者权益的角度对基金管理人进行制约。换言之，其扮演的是信托型REITs中受托人的角色，这也是信托关系视角下资产支持专项计划管理人的法律本质。私募基金负责项目公司的收购，并有权处置物业资产本身或项目公司权益，其所扮演的则是专业管理人的角色。由此可见，我国房地产金融市场上的REITs、类REITs产品的双SPV结构，本质上都是外部管理式的信托型REITs在我国现有法律框架下的改造。以外部管理的被动投资实体构建标准化的信托型REITs，符合我国国情，具备一定的实践基础和法律雏形。
（三）市场参与主体物业资产管理水平不足
我国的REITs市场处于刚刚起步的阶段，REITs主体并不具备足够的物业资产管理水平。具言之，首先，我国现有的物业公司的经营范围与REITs的物业经营要求并不一致。我国物业公司主要是对现有物业进行维护和管理，并不负责物业的投资策划和现金流管理等经营；其次，以证券公司为代表的金融机构物业运营管理经验不足，在参与物业运营时仍需委托第三方专业机构进行管理；再次，金融机构本身更多关注的是资产的财务状况和现金流分配，极少有管理人主动进行投资组合的配比，更多的是单个或特定几个底层物业的组合，其物业营运能力并不能达到REITs专业化管理的要求。在此种背景下，借助专业的管理人，参考亚太地区REITs及我国已有的REITs、类REITs实践，出台专门REITs规章，以外部管理模式的被动投资实体推广标准化信托型REITs不仅可以降低运营风险，还可以减少各方面的阻力；最后，我国引入REITs也是希望发挥REITs对房地产金融市场的良性影响，以被动的信托型REITs构建标准化REITs，抑制其过度的投机倾向，也是控制房地产市场过度投机的手段之一。
综上所述，商业信托在REITs的发展过程中扮演着重要角色，从商业信托的原理及我国相关立法实践来看，以商业信托为载体可以为REITs提供独立的法律主体地位，使其作为交易及责任承担的主体，这也为标准化REITs享有税收优惠提供了前提。而我国市场中类REITs产品的实践经验与市场参与主体物业资产管理能力的不足也成为我国构建被动投资的标准化REITs的现实基础。
四、商业信托视角下我国标准化REITs的构建
迎合了现阶段我国房地产行业去库存的需要，REITs的理念进入中国，与中国资产证券化实践相结合，有着明显的被动投资特点。参考亚太地区实践，发行标准化的信托型REITs，是REITs发展初期阶段的必然选择。在实定法层面，我国现有的法规、政策也提供了信托型REITs规范的立法雏形。2009年《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》、中国人民银行的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》，2014年中国证券监督管理委员会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等规范性文件初步构成了信托型REITs的初步的顶层框架。简言之，信托型REITs在我国已具备一定的立法雏形和实践规模。在此基础上，商业信托概念的引入，于理论层面和实务层面都能够进一步推动国内REITs市场乃至整个资产证券化市场的完善。
（一）制定专门REITs标准 明确被动投资地位
就REITs的运营方式而言，无论是学理上的研究基础还是实践中的探索经验都已十分富足。一般情况下，REITs的成立、运营、收入来源、收入分配、资产要求都必须严格按照法律规定，各国立法也以此作为REITs获得优惠的条件。[46]然而，我国对REITs标准化要件的相关立法仍是空白，亦无相应的优惠条件、税收豁免，对其收入来源和分配也没有规定。这导致我国类似产品与标准化的REITs产品仍有较大差异，无法发挥REITs独有的优势。同时，REITs市场中亦存在一定混乱，其中最为显著的问题表现为，一方面是免税优惠缺位，税务负担严重；另一方面是收入分配规定的空白使得现有产品都设计成区分优先级、劣后级的结构化产品。短期看来，上述问题是制约我国REITs产品真正落地的重要因素。而从长期来看，因为没有明确的REITs标准，导致REITs参与各方仅受合同约束，参与各方的权责大多按照合同约定或市场惯例进行分配，在具体的结构设计谈判上增加了成本，并不规范。
商业信托具备独立的法律主体地位，应当依照商业信托原理将标准化REITs本身设计为消极的被动投资主体，使其将对底层房地产物业的运营与管理权交由专业的管理人负责，并对其资产管理行为进行限制。因此，可以依托《信托法》《证券投资基金法》及《资产证券化条例》进行标准化REITs的专门立法或增设REITs条款，在规定REITs运作要求的同时对受托人、管理人和会计师事务所、律师事务所等服务机构的资质、地位、权责都应当作出具体规定，以明确市场规则及风险分担机制。此举既便于外部专业管理人开展专业管理，又能减少REITs嵌套，降低成本和风险。更重要的是，确立信托型REITs的被动投资型运作模式，是防止各方资金过度介入房地产市场的有力举措。在当前实践情况下，可参考我国香港特区的立法，强调专业管理人的作用，并限制REITs的投资范围使其专注于存量物业的盘活，控制REITs的商业风险，维护投资者的权益，更好地发挥出REITs导正房地产市场的功能。
（二）厘清法律概念争议 还原信托关系本质
REITs首先是一种信托。从信托构造模式的角度考量，信托一旦设立，委托人和受托人的意思就在信托目的和信托条款中被客观化和制度化了。信托成立的同时也创设了一种制度，信托计划、资管计划及私募基金等金融工具就是这种“制度化的信托”的典型。[47]
我国《信托法》颁布之后，《信托业法》迟迟未立，反而由银监会颁布了《信托公司管理办法》。信托自此成为银监会管理下的专门业务，一定程度上背离了立法初衷。[48]我国学者虽然对各种金融业务中所蕴含的信托关系有着深刻的认识，然而我国金融业长期实行分业监管模式，信托在我国并不是一种通用的资产管理工具，反而与银行、证券、保险并立成为四大金融行业。[49]鉴于上述原因，各种依照信托法理运作的金融工具，并不承认自身的信托关系，监管者也倾向于认定其为委托代理关系。[50]
依托信托法理而设计的诸多金融工具，其信托本质在学理上经诸多探讨并无争议。在我国《信托法》的整体框架下对这一法律关系予以明确，还原此类金融工具的信托法律关系，将金融业务纳入《信托法》的监管框架中可以对REITs及其他金融业务进行更好的监管。信托中较为强力的信义义务也可以取代较为脆弱的委托人义务来进一步约束受托人。此时，在基于商业信托理论而设计的标准化REITs产品中，除外部的专业管理人与REITs发行人之间的平衡外，投资者和发行人之间的信托法律关系也是一种较强的约束。
（三）优化商业信托治理 降低各方交易风险
商业信托的引入对于REITs的信托治理有着较高要求。商业信托以自己的名义发行受益权，进行商事活动，是独立的交易主体，商业信托更多强调的是其组织性。
传统信托中受托人对受益人负有信义义务，受托人违反信义义务时，受益人都可提起诉讼。然而，商事信托普遍具有集合投资的属性，REITs更是面向特定或不特定多数人发行，其受益人数量庞大。依据诉讼基本规则，任一受益人利益受损时均有权起诉，其竞争对手亦可购买受益权成为受益人而进行恶意诉讼，信托行为极易受到干扰。考虑到商业信托与企业类似，可参考企业派生诉讼，在立法中设定派生诉讼以控制滥诉，既保证受益人的权益，又不至于滋扰受托人进行正常信托管理；同时，在受托人怠于履职时，派生诉讼也为受益人介入商业信托管理提供了可能。[51]
（四）发挥信托节税优势 减少REITs运营成本
税收制度的变化对于REITs的影响从美国REITs立法的沿革中可以很好地反映出来，REITs在我国实践中遇到的最大阻碍也在于税收。拥有成熟REITs市场的国家都有力度较大的税收优惠政策，基本上避免了REITs和投资者层面双重征税的问题。[52]就我国现行税法而言，仍然存在多重税收的问题，REITs运营过程中要缴纳企业所得税等税种，税负压力较大。[53]
综合各国立法状况，税法上的条件并不意味着民法意义上的归类，征税与否的决定与私法上的路径并不完全一致。[54]在我国税法中，对个人独资企业、合伙企业不征收企业所得税，故信托本身并无税负。[55]因而，其法律主体地位也并不必然导致征税，尤其是所得税。从商业信托的视角，统一赋予REITs税收优惠，针对REITs的税收优惠也更为灵活。例如，新加坡立法就没有明确规定REITs具有免征所得税的地位，但是允许其向税务部门申请免税资格。我国亦可在确立REITs标准的同时赋予其税收优惠，美国、新加坡、我国香港特区并不征收土地增值税和增值税，我国在未来政策出台时重点就土地增值税进行减免或抵扣。
五、结语
商业信托作为一种新型的商业组织形式，是独立的法律主体，在国外REITs的发展历程中起到了重要作用。我国市场上现已具备信托型REITs的探索，以被动管理型的商业实体作为REITs载体，恰好与我国刚刚起步的REITs市场相适应。诚然，澄清信托法律关系，打破信托工具的专属性，引入商业信托的概念并承认其法律实体地位，对我国目前的《信托法》体系而言是一个巨大的挑战。但是，对信托本质的还原不仅能够促进REITs的发展，更有利于对所有依照信托关系操作的金融工具进行有序规制，满足实践需求。
信托型REITs是基于信托契约而成立的资产证券化工具，无论其载体是信托计划还是专项资产管理计划，其法律本质都是一种信托关系。因此，基于商业信托的组织性特点，在一定程度上可参考我国《公司法》等法律规范完善其信托治理机制。更进一步，鉴于REITs的投资周期较长，在承认商业信托为其法定形式的基础上，考虑到REITs的信托受益权具有证券的属性，[56]可在《证券投资基金法》的框架下以公募基金为载体推动公募REITs，将之纳入《证券法》的调整范围之中，以对REITs的发行实现更为全面的监管。
REITs肇始于美国，其REITs市场也最为发达。纵览美国相关立法及REITs市场的发展历史，从长远来看，在市场不断发展的基础上，立法逐步解绑，使REITs更为主动灵活，贯穿地产培育、运营和退出的整个过程，是成熟市场的更优选择。然而，相应的，这种“解绑”对《公司法》《证券法》等上位法及配套税收政策的调整完善、REITs自身的物业经营能力也提出了更高的要求。结合当下中国的情形，推广被动投资的信托型REITs在立法及实践层面更为容易，亚洲其他国家和地区的立法及实践也为我们提供了有益借鉴，这也是当下我国国情的必然选择。引入商业信托概念，构建标准化REITs的法律框架，循序渐进地探索、完善标准化REITs的结构设计与制度设计，从而推动REITs市场的良性发展。这既是对REITs背后法律逻辑的正本清源，也是将REITs引入我国过程中必要的本土化改造。
（初审：朱文浩；校对：吴君媛）
[1] 徐恺，中央财经大学法学院2016级金融服务法学硕士研究生。
[2] 参见新华网：《中央经济工作会议明确：房子是用来住的，不是用来炒的》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2016-12/16/c_129408095.htm，最后访问时间2018年4月19日。
[3] 2014年，中国人民银行及中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）印发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”；2015年，中华人民共和国住房和城乡建设部在《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中强调“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；2017年，中华人民共和国财政部（以下简称财政部）、中国人民银行及中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）印发的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》再次提出“推动不动产投资信托基金（REITs）发展”。
[4] 2017年10月11日，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”在深圳证券交易所（以下简称深交所）获批发行，系国内首单权益型长租公寓资产类REITs产品；接着，10月23日，“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”在上海证券交易所（以下简称上交所）审核通过，系国内首单储架式发行的央企租赁住房类REITs产品；紧随其后，10月24日，“渤海汇金—中信资本悦方ID Mall资产支持专项计划”在深交所成功发行，系国内首单美元基金结构类REITs产品。
[5] 数据来源：wind资讯。
[6] REITs在我国香港特区被译为“房地产投资信托基金”，在我国台湾地区被译为“不动产投资信托”，前文提到我国政策文件中的前后称谓亦不相同，我国内地学者早期多称之为“房地产投资信托”，参见任佩：《美国房地产投资信托（REIT）的模式及其对我国的启示》，载《商业研究》2003年第22期，第164-166页。亦有学者称之为“不动产投资信托”，参见杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期，第43-48页。
[7] U.S.Internal Revenue Code（I.R.C） § 856-a（1960）.
[8] Mahipal Singh，Security Analysis’with Investment and Portfolio Management，McMinnville：Isha Books，2011，p.145.
[9] 我国香港特区《房地产投资信托基金守则》第三章第1条规定：“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”
[10] 我国台湾地区“不动产证券化条例”第4条第3款规定：不动产投资信托为“依本条例之规定，向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产投资信托受益证券，以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其它经主管机关核准投资标的而成立之信托”。
[11] 广义的资产证券化系资产通过各种手段实现证券化的过程和技术，狭义的资产证券化仅指资产支持证券这一金融工具，在此采广义的资产证券化。资产证券化作为一项金融创新，其实质是融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，即将借款人名下能够带来未来稳定现金流的资产独立出来，构造为融资主体，发行债券或权益凭证进行融资。资产证券化的具体内容参见［美］斯蒂文·L.西瓦兹著：《结构金融：资产证券化原理指南》，李传全、龚磊、杨明秋译，清华大学出版社2003年版，第1-6页。
[12] 根据其组织形式及发行方式，REITs亦可分为公司型REITs与信托型（契约型）REITs、公募REITs与私募REITs，然而笔者认为，此两种分类是基于REITs的两种基本类型（即权益型REITs和抵押型REITs）基础上REITs的具体构造之不同选择，因各国立法状况及市场环境而不同。
[13] ［美］拉尔夫L.布洛克著：《REITs：房地产投资信托基金》，宋光辉、田金华、屈子晖译，机械工业出版社2014年版，第3页。
[14] 截至2017年第三季度，全球REITs市场中，权益型REITs隐含市值（Implied Market Capitalization）总量为10914.78亿美元，抵押型REITs隐含市值总量为698.19亿美元，权益型REITs约占市场总量的94%。S＆P Global Market Intelligence.https：//www.reit.com/data-research，最后访问时间2018年4月20日。
[15] U.S.Code.Title 26.Subtitle A.Chapter 1.Subchapter M.Part 2.§ 856-b（2006）.
[16] 参见杨坤、黄权国：《美国REITs的税收待遇分析》，载《财贸研究》2008年第1期，第151-152页。
[17] 参见中国香港特区《房地产投资信托基金守则》（2014）第七章第7.9条。
[18] 参见Nareit，https：//www.reit.com/data-research，最后访问时间2018年4月20日。
[19] 初期市场包括巴西、希腊、以色列、泰国、我国台湾地区等，新兴市场包括比利时、意大利、韩国、西班牙等，成熟市场包括澳大利亚、法国、德国、我国香港特区、日本等，发达市场仅有美国。其中初期阶段是指已有REITs立法，但尚未有REITs产品。参见《EY GLOBAL PERSPECTIVES：2016 REITS REPOR》，http：//www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-perspectives-2016-reit-report/$FILE/ey-global-perspectives-2016-reit-report.pdf （Last visited on March 4，2018）.
[20] 参见李智：《房地产投资信托（REITs）之功能演绎与成因探析——以美国REITs立法为背景》，载《当代法学》2008年第2期，第134-141页。
[21] 参见波士顿房地产公司官网，http：//www.bostonproperties.com/，最后访问时间2018年3月22日。
[22] 香港特区证券及期货事务监察委员会在2014年对该守则中的细节进行了修订，重新定义了“物业发展及相关活动”及“物业估值师”，其中最重要的则是将未完成物业项目所占比例由购买计划时的总净值的10%改为计划资产总值的10%。
[23] 中国香港特区《房地产投资信托基金守则》（2014）第四章第4.8条和第4.9条规定受托人和管理人应为两个独立的公司，如若受托人和管理人的控股公司相同则必须满足法定的独立条件。
[24] 参见中国香港特区《房地产投资信托基金守则》（2014）第四章第4.1条和第4.2条。
[25] 参见中国香港特区《房地产投资信托基金守则》（2014）第四章第5.1条至第5.10条。
[26] 参见中国香港特区《房地产投资信托基金守则》（2014）第七章第7.1条至第7.4条。
[27] 参见领展房地产投资信托基金官网，http：//www.linkreit.com/en/Pages/default.aspx，最后访问时间2018年3月22日。
[28] 参见戴德梁行：《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，第45-47页。
[29] 新加坡《集体投资计划》附件2《房地产基金》第2节和第3节规定了管理人与受托人的权利及义务，第6节和第7节规定了REITs的投资范围和限制。
[30] SeeJohn H.Lanbein，“The Secret Life of the Trust：The Trust as an Instrument of Commerce”，107（1）Yale L.J，165-167 （1997）.
[31] SeeTamar Frankel，“The Delaware Business Trust Act Failure as the New Corporate Law”，23 Cardozo L.Rev.325-326 （2001）.
[32] U.S.Internal Revenue Code（I.R.C.）.sec.856-a（1960）.
[33] 大陆法起源说认为信托源自罗马法的使用权、用益权、“信托”（Fiducia），普通法起源说认为信托始于英国的用益权制度（Use）。SeeGilbert Paul Verbit，the Origins of the Trust，Xlibis Corporation，2002，pp.19-149.转引自王志诚著：《信托之基本法理》，元照出版有限公司2005年版，第3页。
[34] 参见王志诚著：《金融资产证券化——立法原理与比较法制》，北京大学出版社2005年版，第50-52页。
[35] 就信托而言，不仅应有财产权转移或为其他处分，受托人应当具有管理处分权。一般认为，如受托人对受托财产不负积极管理和处分信托财产之义务，则称之为消极信托。参见王志诚著：《信托之基本法理》，元照出版有限公司2005年版，第276-282页。
[36] 美国学者Sitkoff 教授把商业信托法分成四代：第一代包括像马萨诸塞州《商业信托法》那样有较长时间的成文法；第二代包括20世纪60年代制定的成文法；第三代包括在20世纪80年代制定但在特拉华州《商业信托法》制定前的商业信托法；第四代包括1988 年以来制定的特拉华州《商业信托法》及特拉华州式的商业信托法。SeeRobert H.Sitkoff，“Trust as‘Uncorporation’：A Research Agenda”，31 University of Illinois Law Review，38（2005）.
[37] 参见王文宇：《信托法原理与商业信托法制》，载《台湾大学法学论丛》，台湾大学法律学院2000年版，第381页。
[38] 参见于朝印：《论商业信托法律主体地位的确定》，载《现代法学》2011年第5期，第39页。
[39] 这一观点认为，商业信托的财产独立性合乎法人之本质，而其组织性又使其具备法人成立的要件：商业信托有独立的财产、名称、组织机构及场所、组织规章，独立承担民事责任。参见李宇：《论作为法人的商业信托》，载《法学》2016年第8期，第12-25页。
[40] 传统大陆法系，权利主体只有自然人与法人，此为“法人一元制”；而我国立法中，如合伙、集体所有制企业等被列入非法人团体，是为“法人和其他组织的二元体制”。参见柳经纬：《民法典编纂中的法人制度重构——以法人责任为核心》，载《法学》2015年第5期，第12-20页。
[41] 我国《民法总则》第58条规定：“法人应当依法成立。法人应当有自己的名称、组织机构、住所、财产或者经费。法人成立的具体条件和程序，依照法律、行政法规的规定。设立法人，法律、行政法规规定须经有关机关批准的，依照其规定。”我国依照商业信托原理而运作的证券投资基金、资产支持专项计划等仅在特殊情况下召开大会，而之于住所，虽然在互联网信息时代的冲击下这一因素影响力已经大为弱化，但商业信托本身并无居所，这两项都与法律要件不甚符合。
[42] 《中国人民银行公告〔2016〕第8号》第3条规定：非法人类合格机构投资者应符合以下条件：（一）产品设立符合有关法律法规和行业监管规定，并已依法在有关管理部门或其授权的行业自律组织获得批准或完成备案。（二）产品已委托具有托管资格的金融机构（以下简称托管人）进行独立托管，托管人对委托人资金实行分账管理、单独核算。（三）产品的管理人获金融监管部门许可具有资产管理业务资格。对于经行业自律组织登记的私募基金管理人，其净资产不低于1000万元，资产管理实缴规模处于行业前列。（四）产品的管理人和托管人具有健全的公司治理结构、完善的内部控制、风险管理机制以及相关专业人员。（五）产品的管理人和托管人业务经营合法合规，最近3年未因债券业务发生重大违法违规行为。（六）中国人民银行要求的其他条件。
[43] 中国人民银行、银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》第6条规定：同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。
[44] 参见保利地产：《央企首单！保利租赁住房REITs成功获批，住房租赁证券化实现破冰》，http：//www.gzpoly.com/news.aspx？tags=1&newsid=21388，最后访问时间2018年4月2日。
[45] 图片来源于刘洋：《2017年中国REITs发展总结（市场篇）》，http：//finance.sina.com.cn/trust/xtplyj/2018-03-16/doc-ifysieme2135792.shtml，最后访问时间2018年4月25日。
[46] 前文提到，新加坡REITs立法见于《集体投资计划》附件2的《房地产基金》，并未规定REITs的税收优惠；美国《1960年国内税收法典》中对REITs的规定也是要求在满足相关要件后享有税收优惠，SeeU.S.Internal Revenue Code（I.R.C.）§ 856-a（1960）.
[47] 日本学者能见善久认为信托可分为财产模式、契约模式和制度模式，信托的灵活度极高，根据信托关系人之合意可以创设出多种多样的使用方法，“作为制度的信托”相关内容参见［日］能见善久著：《现代信托法》，赵廉慧译，中国法制出版社2011年版，第10-15页。
[48] 《信托法》第4条规定：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”。
[49] 参见刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划——以SPV为中心的法律分析框架》，载《清华法学》2016年第6期，第63-83页。
[50] 银监会认为银行理财产品属于委托代理关系，其上位法为《商业银行法》；证监会认为定向资产管理计划属于委托代理关系，其上位法为《证券法》和《证券投资基金法》。
[51] 参见李宇：《论作为法人的商业信托》，载《法学》2016年第8期，第12-25页。
[52] 税收优惠作为REITs结构的关键特点，对REITs的影响极为重大，税法沿革推动了REITs发展。REITs的税收优势具体内容参见苏建、黄志刚著：《房地产投资信托基金税制研究》，中国经济出版社2014年版，第39-45页。
[53] 在购置物业阶段，买方承担契税和印花税，卖方承担印花税、土地增值税、增值税和所得税，处置物业的利润所得缴纳土地增值税后净利润部分还要缴纳企业所得税；运营物业阶段，运营公司或REITs承担租金收入的增值税、企业所得税和房产税；利润分配阶段，投资者就分红和资本利得需要承担个人或企业所得税。
[54] ［德］鲍尔·施蒂尔纳著：《德国物权法（下册）》，申卫星、王洪亮译，法律出版社2006年版，第324页。
[55] 美国《修正统一合伙法》承认普通合伙为独立法律主体，但合伙并不缴纳实体所得税。SeeU.S.Internal Revenue Code（I.R.C.）§701（2011）.
[56] 就证券的定义而言，金融学上认为“金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券”。例见张亦春、郑振龙、林海主编：《金融市场学》，高等教育出版社2008年版，第1页。美国法上也有Howey Test以判断一项金融工具是否为证券。而我国《证券法》规定则不然。这一点在我国学界讨论较多，在此不过多赘述。就REITs而言，REITs是资产证券化的一种工具，在REITs立法较为完善的国家和地区（以美国、新加坡、日本、我国香港特区及我国台湾地区为代表），REITs尤其是上市（公募）REITs一般都在证券法的监管框架之中。