反垄断法中资产剥离制度的类型、轨制及我国的改革选择
邓伟[42]
摘要：资产剥离在反垄断法中有其特定的含义，经济学理论为反垄断法采用剥离制度提供了较为充分的理论基础。本文将反垄断法上资产剥离制度分为惩罚性与预防性剥离两类，并将二者进行对比，明晰各自的特征，继而分析了剥离单轨制与剥离双轨制各自的适用条件；结合我国立法与实践情况，剖析了我国反垄断法选择预防性单轨制的背景、原因，同时进一步分析我国当下面临的国情、世情，综合两种剥离制度的特点以及两种轨制的优劣，建议我国适时修改反垄断法，采纳惩罚性剥离制度，选择资产剥离双轨制，以全面、有效地规制垄断、促进竞争。
关键词：资产剥离制度；预防性资产剥离；惩罚性资产剥离
一、界定：资产剥离的内涵及其理论基础
（一）资产剥离的内涵
资产剥离有多种含义：（1）在企业股份制改制过程中，它是指将原企业中不属于拟建股份制企业的资产、负债从原有的企业账目中分离出去的行为。（2）在经营者集中过程中，它是指根据反垄断执法机构审查决定，负有资产或业务剥离义务的参与集中的经营者剥离其部分资产或业务及与之相关的行为。[43]（3）作为一种法律责任承担方式，在反垄断执法过程中执法机构对违法企业采取的整体肢解或者局部业务剥离的一种惩罚措施，此意义上称为企业拆分。后两者含义与反垄断执法紧密联系，因此，在反垄断中资产剥离可以定义为：为了预防经营者集中可能导致的妨碍、限制竞争的后果或者恢复因经营者的垄断行为而受到妨碍、限制的竞争秩序，而剥离企业的部分资产或者业务。
（二）资产剥离的理论基础
反垄断法是与经济学理论结合得最密切的法律，尤其是与产业组织理论的发展具有密切的联系。制定反托拉斯政策的人，是经济学理论的消费者而通常不是创立者。经济学理论特别是产业组织理论学派对于市场竞争的认识，对反垄断立法、执法有重要影响。资产剥离制度的建立与产业组织理论的发展有着密切的关系。
哈佛学派最早提出产业组织理论，并形成“市场结构—行为方式—市场绩效”分析框架即SCP范式，根据该理论，市场结构决定市场行为，市场行为影响市场绩效，要获得理想市场绩效，实现资源的优化配置，则应当优化市场结构，直接拆分垄断企业的结构，企图对行为进行调整是无益的，因为行为背后是由结构所决定的。芝加哥学派反对哈佛学派的观点。它认为效率是反托拉斯的唯一目标，垄断结构不一定无效率，反垄断要规制的是无效率的行为，由于结构干预成本高昂以及后果并不尽如人意，应当慎用拆分的处罚措施。后芝加哥学派也强调反垄断的效率价值，但是由于市场并不能自身矫正垄断问题，而且多数情况下行为矫正成本高昂，因此结构干预也不能完全抛弃。
根据SCP范式，资产剥离能有效改变市场结构，自然成为反垄断的主流手段。虽然后来的芝加哥学派一定程度上动摇其根基，后芝加哥学派在肯定结构干预的同时也指出了SCP的问题，但是“反托拉斯已经不能不进行结构分析，这主要归功于SCP范式的作者们。诚然，他们如此强调结构而贬低行为可能太过了，但这只是一个平衡的问题，即使SCP的最猛烈的批评者也不会把时钟完全倒拨过去”。[44]结构对市场竞争的影响在理论和实践上已经获得认可，许多国家的反垄断法中都规定了资产剥离制度。
二、对比：资产剥离的两种类型
资产剥离直接改变经营者的规模和市场的结构，影响十分巨大，因而剥离的适用必须审慎，需要遵循必要性原则和强证明规则。所谓的必要性原则是指如果其他措施可以有效解决竞争问题应当优先适用其他措施，没有达到必要的程度，剥离措施应当保持谦抑性；所谓的强证明规则，即执法机构采取剥离措施之前应当提供足够的、比采取一般惩罚措施更充分的证据证明该垄断行为与企业结构存在紧密联系。
垄断协议、滥用市场支配地位、经营者集中是反垄断法主要规制的对象。一般认为，垄断协议与经营者的结构本身没有必然联系，任何企业无论有无市场势力，均可能参与垄断协议，因此适用资产剥离制度规制垄断协议不符合必要性原则。滥用市场支配地位，其前提是存在市场支配地位，符合强证明规则（即必须先证明经营者有市场支配地位，其行为超出必要达到滥用程度，并且两者有直接因果关系，才能证明经营者滥用市场支配地位），如果其他规制办法不能有效恢复损害的竞争秩序或者不能有效预防该行为的再次发生，则可以适用资产剥离方式。经营者集中直接导致经营者的规模扩大，市场结构发生变化，如果有比较充分的证据表明集中后的经营者很可能凭借自身优势地位实施妨碍限制竞争的行为，且其他规制方法不足以有效预防其实施垄断行为，那么可以适用资产剥离制度。这两种资产剥离制度可以分别称为惩罚性的资产剥离制度和预防性的资产剥离制度（下文简称惩罚性剥离与预防性剥离）。
惩罚性剥离和预防性剥离有着诸多相似之处。例如，两者都直接触及经营者的结构，对市场竞争产生深刻的影响；两者都是反垄断的救济措施，都是保护反垄断法法益的手段，为维护良性有序的竞争格局和竞争环境服务。[45]但是两者也存在许多差异。
第一，性质不同。惩罚性剥离是经营者违反反垄断法而应当承担的法律责任，实质上是对经营者的一种惩罚，姑且不论这种惩罚是民事责任性质、行政责任性质还是刑事责任性质。[46]经营者违法是前提，资产剥离是后果，是为了恢复已经遭到破坏的竞争秩序而采取惩罚措施。而预防性剥离是在经营者集中过程中实施的行为，经营者并没有现实地为妨碍限制竞争的行为而只是存在这种可能性，为了预防因集中引起结构变化而很可能导致的反竞争行为，而对参与集中的经营者实施资产剥离，具有明显的预防性质。
第二，可选择性不同。惩罚性剥离是强制性的，只要经营者违反了反垄断法（一般是滥用市场支配地位）并满足了必要性原则和强证据规则，执法机构就可以做出资产剥离的决定，经营者必须接受、如令履行，没有选择的余地，而且剥离的内容也是执法机构强制性确定，不容经营者选择。而预防性剥离是任意性的，经营者为了消除执法机构的竞争关注而主动提出资产剥离的预防性措施，否则执法机构无权要求经营者剥离资产，此外，剥离的内容也是经营者自由选择决定，执法机构不能指定剥离的资产内容。
第三，经济效果不同。惩罚性剥离，是反垄断执法机构因企业违法行为而实施的惩罚手段，不可能是为了给企业带来利益，否则有违惩罚的初衷，也不可能震慑违法行为。惩罚性剥离通常会实质性地减损企业所拥有的市场势力，至少削弱其可能再次实施滥用市场支配地位行为的潜在能力，甚至会威胁到相关主体的存续问题。[47]而预防性剥离则不一样，它是经营者为了实现集中而向执法机构提出的条件，它剥离的内容由经营者自己选择，因此剥离对自身影响已经控制到最小，就集中当事人而言，它往往具有增益性。
第四，市场功能不同。预防性剥离只能维持现有的市场结构，避免市场集中度进一步提高，甚至对于维持市场结构的作用也是有限的，因为对于那些通过非集中所获取的市场地位，预防性剥离是无能为力的，因此它只发挥有限的维持作用。而惩罚性剥离可以在企业非集中情况下主动干预企业的结构，只要企业滥用了其结构所带来的市场地位，因而它能够对由结构所导致的垄断行为进行根治。
三、剖析：资产剥离制度的两种轨制
根据一个国家在反垄断法中是否同时确立惩罚性剥离制度和预防性剥离制度，可以把资产剥离制度划分为剥离双轨制和剥离单轨制，前者即在经营者集中规制制度下和滥用市场支配地位规制制度下都确立资产剥离制度，后者即只在经营者集中规制制度下或者滥用市场支配地位规制制度下确立资产剥离制度。
预防性剥离的单轨制在不少国家存在，在当前经济条件下，企业主要通过并购实现快速扩张，预防性剥离能够有效控制可能导致垄断的市场结构的出现。据统计，2007年到2013年，中国宣布企业并购的数量从4392件上升到5233件，并购数量稳中有增，所披露的并购企业涉及的金额从1050.7亿美元上升到3228.5亿美元，并购金额稳步增长。[48]由于企业并购如果达到规定的标准，必须向执法机构提出申请，如果该项集中可能导致妨碍、限制竞争的后果，则很可能对集中当事方实施资产剥离，以有效维护市场结构，保护市场竞争。虽然对于已有的拥有市场支配地位的企业无能为力，不能对其进行结构性调整，但是这在并购浪潮迭起的背景下问题似乎不是那么突出。
惩罚性剥离单轨制在理念上认为结构与行为对于垄断后果的发生具有同等作用，一方面拥有支配地位并不违法，不必然需要规制，但是如果出现垄断行为，则必然受到反垄断法的惩罚，如果是企业的结构导致垄断行为，那么将受到拆分肢解的制裁。这种单轨制不在经营者集中阶段设防，把所有的问题都留在事后监督、解决，虽然也能达到目的，但是相对于预防性剥离制度，它需要更严格的调查和举证，增加了行政资源的负担，而且造成了本可以通过事前预防而避免的资源错配。
剥离双轨制，如果不考虑其他因素，它可以综合预防性单轨制和惩罚性单轨制的优点，同时可以避免它们的缺点，比单轨制更有助于维护和促进竞争，这在那些在反垄断法颁布之前就存在市场过度集中的国家或地区表现得尤为明显。综上所述，仅从维护市场有序竞争的目的而言，资产剥离单轨制或多或少存在某些不足，而双轨制更能发挥反垄断的功能。[49]
四、审视：剥离制度在我国的现状
（一）关于资产剥离的法律规定
我国关于资产剥离制度的规定采取的是预防性剥离单轨制，即在经营者集中过程中，为了预防集中可能导致的妨碍、限制竞争的后果，而剥离经营者部分资产或业务的制度。《中华人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）第二十九条规定，对不予禁止的经营者集中，国务院反垄断执法机构可以决定附加减少集中对竞争产生不利影响的限制性条件。商务部制定的《经营者集中审查办法》第十一条规定，在审查过程中，为消除或减少经营者集中具有或者可能具有的排除、限制竞争的效果，参与集中的经营者可以提出对集中交易方案进行调整的限制性条件。其中限制性条件包括行为性条件、结构性条件以及行为性条件与结构性条件相结合的综合性条件，而结构性条件就包括剥离集中当事人部分业务或资产的条件。
虽然《反垄断法》第四十八条规定经营者违反反垄断法实施集中，反垄断执法机构可以责令经营者停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，其中涉及资产剥离，但是这里的资产剥离与经营者集中紧密相连，是违反经营者集中规定而应当承担的法律责任，就经济效果上而言，仅仅是“恢复原状”，相当于“填平”性质，不具有惩罚性，就市场功能而言，它只是维持、并没有改变之前集中的市场结构，本质上是对违反预防性剥离规定的“二次预防”。因此，该规定还是属于预防性剥离《反垄断法》第四十七条针对滥用市场支配地位所规定的法律责任，只有停止违法活动，没收违法所得，处以1%-10%的罚款，罚款属于惩罚性责任，但是不涉及惩罚性的资产剥离。
（二）关于资产剥离的实践
我国关于预防性剥离的实践并不少，到目前为止，从商务部发布的24起附条件经营者集中案件中，附结构性条件（资产剥离）的达11起，其中纯粹适用结构性条件的有5起。商务部公告2009年第77号文件中，辉瑞公司收购惠氏公司后市场份额明显增加，市场集中度明显提高，市场进入更加困难，将对中国猪支原体肺炎市场产生限制竞争的效果，商务部决定附条件批准该集中案件，要求瑞辉公司剥离在中国境内辉瑞旗下品牌为瑞倍适及瑞倍适-旺的猪支原体肺炎疫苗业务。商务部公告2013年第20号文件中，嘉能可收购斯特拉塔后，其控制铜矿资源量、精铜矿市场的能力将有效提升，整合铜产业链的能力强化，对市场格局、市场进入、消费者利益将产生重要影响，因而商务部决定附条件批准该集中案件，要求嘉能可剥离本交易后其在拉斯邦巴斯（Las Bambas），即斯特拉塔目前正在开发的位于秘鲁的铜矿项目中持有的全部权益，另外对中国客户需要维持交易前铜精矿的交易条件。前一个案件是纯粹预防性资产剥离案件，后一个案件是既有行为条件也有结构条件（资产剥离）。
我国对于企业拆分的实践也有出现。根据《电力体制改革方案》（国发〔2002〕5号）文件，将国家电力公司管理的资产，划分出发电和电网两类，实现厂网分开，国家电力公司拆分为11家独立的公司。这里所指的企业拆分并不是严格意义上滥用市场支配地位而适用的处罚措施，它是为了实现特定目标、产业政策，行政机关作出具体行政行为拆分企业。虽不是常态，但其中也呈现出惩罚性剥离的端倪，其在产业政策上、执行程序上与惩罚性剥离有较大的相似性，如两者都是为了打破垄断、引入竞争、提高效率、降低成本，构建公平竞争、开放有序的市场体系。
总之，我国反垄断立法只是确立了预防性资产剥离制度，执法也主要是依据立法的规定，但是由于我国所处的特殊阶段，政府在制定产业政策、规制市场竞争时，与惩罚性剥离制度相似的手段也在适用，从广义的角度而言，我国并不是纯粹的预防性单轨制。
（三）我国反垄断法采用预防性单轨剥离制的原因分析
2008年颁布的《反垄断法》在法律责任部分并没有将资产剥离规定为承担法律责任的方式，只是在经营者集中部分将资产剥离作为预防垄断的措施。在已有的文献中并未发现明晰的缘由，根据当时立法所处的时代背景分析，其原因可能有以下方面。
1.企业构成因素
整体而言，我国国有企业在市场份额、营业收入、技术财物能力等方面远优于民营企业，可能违反滥用市场支配地位，需要适用惩罚性剥离的企业往往也是国有企业，民企在市场中实施垄断能力有限。据统计，中国企业500强中，2002年、2003年、2004年、2005年民企的数量分别是19家、69家、74家、87家，2008年为98家。[50]国企在计划经济中是政府之手的延伸，在市场经济建立之初也深受行政力量的影响。国企的垄断，不是政府的指使，就是政府的纵容。排除国企的垄断，关键不是反垄断法对滥用市场支配地位的惩罚，问题的核心在于行政垄断或者行政体制。要规制国企的垄断，依靠行政命令既可解决而且更有效解决。因此，在反垄断法中规定惩罚性剥离意义不大。
2.产业政策与竞争政策协调问题
产业政策是政府为促进经济发展，对资源配置和利益分配进行干预，对企业行为进行某些限制和诱导，从而对产业发展方向施加影响的各种政策措施和手段的总和。[51]产业政策与竞争政策基于共通的政策性、共同的经济目标而具有统一性，但是，竞争政策对竞争机制的维护可能会影响某些产业竞争能力的加强，产业政策在增强产业竞争力的同时却无法避免因改变现存市场结构而影响竞争机制。[52]只要产业主管机关积极作为，产业政策能够有效规范企业特别是国企的垄断行为，而在反垄断法中规定惩罚性剥离制度，不仅“分散”产业主管机关拆分的权力，而且将反垄断执法机关的执法权置于产业部门之上，如果不加强产业部门与反垄断执法机构的沟通，产业政策与竞争政策可能发生严重冲突。有鉴于此，反垄断法没有轻易采纳惩罚性剥离制度。
3.经济全球化背景以及国外反垄断实践
经济全球化意味着生产全球化、贸易全球化、资本全球化，企业面对的不仅仅是国内的竞争对手，它们将与全世界的企业竞争。企业有国籍，而竞争无国界，内国必然通过扩大企业规模的手段加强企业竞争力，以谋取全球竞争的有利地位。否则不具有规模效益的企业在竞争者将承受巨大的压力。因为“在你的竞争对手变得越来越强大时，你几乎不得不发展得越来越大，以便平起平坐，这就是连续不断的、你追我赶的竞争”[53]。在这一背景下，产业政策重要性突出，惩罚性剥离制度的意义下降。另外，美国作为惩罚性剥离制度的发源地和世界反垄断前沿阵地，其适用惩罚性剥离的案件也很少，从1911年到2002年，只有45个案件被判处拆分。[54]在实践中低频率运用从侧面反映了惩罚性剥离的作用不大。
五、反思：我国资产剥离制度的完善
根据上文分析，在2008年《反垄断法》出台时，具备市场势力的往往是国企，而通过产业政策可以很好地规制国企的垄断行为，甚至国企的结构可以依据行政命令进行拆分，加上全球化背景下国家鼓励企业做大做强的政策倾向，同时为了避免竞争政策与产业政策的冲突，《反垄断法》中未确立惩罚性剥离制度。这在当时的条件下具有合理性。但是，考虑到我国当下的状况，考虑到长期的发展，基于以下理由，应当适时修改《反垄断法》，确立惩罚性剥离制度，从而建立起预防性与惩罚性剥离双轨制。
（一）民企迅速崛起
非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分，国家鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力。[55]特别是在网络化背景下，互联网平台为民企在资金融通、开拓市场提供了巨大的便利，传统国企的垄断地位优势在新技术条件下受到冲击，民企获得长足发展。2014年，中国民营企业500强营业收入总额达130658.78亿元，税后净利润4977.36亿元，同年中国企业500强56.68万亿元的总营业额，2.40万亿元的税后总利润，民企500强已经占到中国500强企业的总营业额的近1/4，净利润的1/5，其中入选2014中国民营企业500强的企业中，有16家企业营收总额超1000亿元，有27家企业的营业收入超过500亿元，有438家超过100亿元，有398家企业投入节能环保、新材料和新能源等产业，占入选企业的79.6%。[56]民企在综合实力上虽然较国企仍有差距，但是民企的实力也在扩展，而且民企多是在创新型领域异军突起，像阿里巴巴、百度、腾讯、京东等互联网巨头更是在新领域占据支配地位，“互动百科”、政协委员先后提出拆分百度的建议，多数网友也表示支持。[57]民营的迅速崛起，特别是在互联网新领域形成的垄断，对已有的预防性剥离单轨制形成了严峻挑战，它已经无法应对民企自我扩张成长所形成的支配地位，需要惩罚性剥离制度才能从根本上解决市场结构问题。
（二）全球性企业在国内的垄断
经济全球化激励内国政府采取积极的政策促进本国企业壮大规模提高竞争力，外国大型企业的跨国经营也给我国市场竞争秩序带来潜在的威胁。2013年世界企业500强中，我国企业上榜95家，数百家世界级大企业加入我国市场竞争，由于这些大企业具有巨大的市场份额、先进的技术能力、充足的资本能力，它们很可能滥用市其市场支配地位，妨碍、限制市场竞争。而一旦滥用，将会对市场产生严重的影响，但依据我国的反垄断法，最多是处以10%营业额的罚款，虽然数额巨大，但是由于执法概率较低，因此相对于滥用行为可能的收益，其滥用行为的成本仍不是很大，难以对其形成有效的威慑。因此，为了从根本上治理滥用市场支配地位的企业，为了对可能实施滥用行为的企业形成有效的震慑，我国反垄断法应当确立惩罚性剥离制度。
（三）产业政策与竞争政策良好协调
产业政策与竞争政策的关系，既是认识上的问题，也是技术上的问题。就认识上而言，产业政策与竞争政策是矛盾统一的，在细微处，两者可能存在一定的对立，但是在终极目标上两者是统一的，同竞争政策的目标一样，产业政策也是为了“完善市场经济体制，提高社会经济效率和消费者利益”。[58]只是选择达到目标的路径不同而已。为了同一个目标，针对具体问题，只要注意做好各种路径的优劣比较分析，不难从两者当中选择较优方式。因此，没有必要将二者对立起来，非此即彼，所以引入惩罚性剥离制度并不会加剧产业政策与竞争政策的冲突。就技术上而言，两者也是可以协调好的。首先在产业政策制定时做好竞争评估，反垄断立法时注意产业政策考量；其次，在反垄断执法时，国务院反垄断委员会可以充分发挥作用，协调好产业主管部门与反垄断执法机构执法的关系。[59]因此，不管从认识上还是技术上，产业政策与竞争政策都是可以协调好的，惩罚性剥离制度并不会使两者冲突。
综上所述，针对当下的国情、世情，我国应该建立起惩罚性剥离机制，在功能上可以弥补预防性剥离制度的不足，用以威慑、惩罚严重的滥用市场支配地位的行为，同时也不会产生严重的副作用。
六、结语
我国《反垄断法》已经走过9个年头，时间虽短，但面对的情况已经发生巨大变化，当初采用的预防性剥离单轨制的作用已经受到挑战。展望未来，反垄断将会面临更加复杂的状况，单轨制更加难以有效应对。我国应当在《反垄断法》修改之际，采纳惩罚性剥离制，同时规定其适用严格受到必要性原则与强证明规则的限制。由此具有重大结构影响、甚至是毁灭性的惩罚性剥离制度不会肆虐，但它就如同悬于头顶的达摩克利斯之剑，给企业产生巨大的震慑作用。一旦其他方式不足以规制垄断，就直接解割企业，使其没有能力实施种种危害行为，维护《反垄断法》的尊严。[60]
（责任编辑：鲍鑫扬）
[1] 楼秋然，中国政法大学民商经济法学院2015级民商法学博士研究生。
[2] SeeSusan G.Flanagan，The Common Enterprise Element of the Howey Test，Pacific Law Journal，Vol.18，No.4，1987，p.1141.
[3] SeeMarc I.Steinberg，Understanding Securities Law，Fifth Edition，LexisNexis，2009，p.39.
[4] 《中华人民共和国证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”值得注意的是，直到目前为止，国务院尚未根据该条授权认定任何新型金融工具为证券，参见彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第15页。
[5] 值得注意的是，在讨论“共同企业”标准的美国文献中都使用Promoter作为与投资者相对的发起人或者寻求投资者，为贴近美国法上的讨论及论述的统一，本文在之后的部分一律使用“发起人”这一概念。
[6] SeeS.E.C.v.W.J.Howey，Co.，328 U.S.293，301（1946）.
[7] 关于此类针对Howey案中的概念和要件进行扩充或者解释的判例，SeeMarc I.Steinberg，Understanding Securities Law，Fifth Edition，LexisNexis，2009，pp.18-22。
[8] SeeChristopher L.Borsani，A “Common”Problem：Examining the Need for Common Ground in the “Common Enterprise”Element of the Howey Test，Duquesne Business Law Journal，Vol.10，Issue 1，2008，p.4.
[9] 关于美国各巡回法院及巡回法院内部在“共同企业”认定上的不同，SeeShawn Hill Crook，What Is A Common Enterprise？Horizontal And Vertical Commonality in An Investment Contract Analysis，19 Cumb.L.Rev.332，1989，pp.332-349。
[10] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2135，2171.
[11] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2135，2152-2153.
[12] SeeShawn Hill Crook，What Is A Common Enterprise？Horizontal And Vertical Commonality in An Investment Contract Analysis，Columbia Law Review，Vol.19，1989，pp.332-349.
[13] 关于本案的案情、判决内容，SeeSEC v.Charles E.Edwards，540 U.S.389（2004）。
[14] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2135，2137.
[15] SeeStoneridge Inv.Partners，LLC v.Scientific-Atlanta，552 U.S.148，161（2008）；SEC v.Zandford，535 U.S.813，820（2002）；Reves v.Ernst & Young，494 U.S.56，61（1990）；Landreth Timber Co.v.Landreth，471 U.S.681，687（1985）.
[16] James D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，p.72.
[17] James D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，pp.77-82.
[18] \[美\]弗雷德里克·S.米什金：《货币金融学》（第九版），郑艳文、荆国勇译，中国人民大学出版社2011年版，第40-41页。
[19] 事实上，Gordon教授在其文章的其他部分提出“加强信息披露的需要主要取决于投资者获取信息的途径”，SeeJames D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，p.75。
[20] SeeLandreth Timber Co.v.Landreth，471 U.S.681，687（1985）.在该案中，联邦最高法院明确指出如果一项金融工具属于证券法明文列举的种类，则不必受制于投资合同的Howey检验。因此，即使是一对一发行的股票也属于证券。由于联邦最高法院没有在股票问题上做与“Note”一样的进一步区分，可见联邦最高法院至少不会因为某一股票不存在复数投资者就认为不存在证券法的保护必要。
[21] SeeMarc G.Alcser，The Howey Test：A Common Ground for the Common Enterprise Theory，U.C.Davis Law Review，Vol.27，1996，p.1233.
[22] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，p.2157.
[23] SeeMordaunt v.Incomco，686 F.2d 815，817（9th Cir.1982），cert.denied，469 U.S.1115（1985）.
[24] SeeBrodt v.Bache & Co.，595 F.2d 459，461-62（9th Cir.1978）.
[25] SeeJames D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，pp.75-76.
[26] 值得注意的是，有美国学者认为存在“风险分享”要件的交易反而可能因为向发起人提供了更好管理投资的激励而促成欺诈可能性的降低，并以此为论据反对“狭义的垂直共同标准”。但事实上，这种所谓的激励（最典型的如向董事发行的“期权计划”）也在一定程度上加剧了发起人通过伪造经营信息的方式以最大化个人利益。事实上，目前在美国也存在对于这种“风险分享”的相关负面效应的反思，参见\[美\]莱纳·克拉克曼、亨利·汉斯曼等：《公司法剖析：比较与功能的视角》（第二版），罗培新译，法律出版社2012年版，第78-81页。
[27] SeeSEC v.Koscot Interplanetary，Inc.，497 F.2d 473，4789（5th Cir.1974）.
[28] 事实上，美国学者们关于广义的垂直共同存在弊端的学说本身也是值得反思的。鉴于本文体系与避免内容重复的考虑，本文将在第四部分“一个更好的选择：广义的垂直共同标准”中进行相关论述。
[29] SeeLong v.Shultz Cattle Co.，Inc.，881 F.2d 129，142（5th Cir.1989）；Taylor v.Bear Stearns & Co.，572 F.Supp.667，671（N.D.Ga.1983）；SEC v.Continental Commodities Corp.，497 F.2d 516，522（5th Cir.1974）.
[30] SeeSEC.v.W.J.Howey，Co.，328 U.S.293，299（1946）.
[31] SeeHoltzman v.Proctor，Cook&Co.，528 F.Supp.9（D.Mass.1981）.
[32] 值得注意的是，目前在美国的证券法学界和联邦巡回法院的司法实践中根据上述三种基本的认定标准又衍生出了以下三种主要的变形标准：1.综合使用三种基本标准，符合其一便属于证券；2.混合使用水平共同标准和狭义的垂直共同标准；3.使用“复数投资者”标准。但这些变形标准等于继承了基本标准的几乎所有的缺陷。因此，为了避免内容的重复，本文不再另辟一节进行单独论述。
[33] SeeSEC v.Charles E.Edwards，540 U.S.389（2004）.
[34] 关于以上案件事实，SeeSEC.v.W.J.Howey，Co.，328 U.S.293，295-296（1946）。
[35] 对于这一问题，本文将在后文另有论述，未免重复，此处不赘。
[36] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2172-2174.
[37] 即使对于Howey案做出不同的解读认为案件事实满足水平共同和狭义的垂直共同标准的要件的美国学者也认为：Howey 案是一个“easy case”（简单的案件），任何一种判断标准都可以在该案中被满足。SeeShawn Hill Crook，What Is A Common Enterprise？Horizontal And Vertical Commonality in An Investment Contract Analysis，Columbia Law Review，Vol.19，pp.351-353。
[38] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，p.2162.
[39] 至于投资者具有的专门知识会不会使得其不需要证券法的加强的信息披露制度的保护，应该交由“仅仅来自于发起人或者第三方的努力”要件进行判断。关于此点，本文在下文将进行简要论述。
[40] SeeMarc I.Steinberg，Understanding Securities Law（5th Edition），LexisNexis 2009，pp.19-26.
[41] SeeState v.Gopher Tire & Rubber Co.177 N.W.937，938（Minn.1920）；See alsoSEC v.Bailey，41 F.Supp.647，650（S.D.Fla.1941）.
[42] 邓伟，中国人民大学法学院2014级经济法学硕士研究生。
[43] 参见商务部《关于实施经营者集中资产或业务剥离的暂行规定》第2条。
[44] \[美\]霍伯特·霍温坎普：《联邦反托拉斯政策——竞争法律及实践》，许光耀、江山、王晨译，法律出版社2009年版，第49页。
[45] 参见金善明：《反垄断法法益研究：范式与路径》，中国社会科学出版社2013年版，第101页。
[46] 参见李小明、吴倩：“论美国反托拉斯法之企业拆分制度”，载《湖南大学学报》（社会科学版）2012年第1期。
[47] 参见丁茂中：“论资产剥离在反垄断法中的运行轨制”，载《广东社会科学》2012年第2期。
[48] 参见中投统计《2013年中国企业并购交易激增》报告，2014年1月7日发布。
[49] 参见丁茂中：《经营者集中控制制度中的资产剥离问题研究》，上海社会科学出版社2013年版，第7页。
[50] 根据以下材料整理：中国青年报：《中国企业500强中3年来民营企业比例逐渐加大》，载http：//www.china.com.cn/chinese/EC-c/658474.htm；中证网：《2008年中国企业500强》，载http：//www.cs.com.cn/xwzx/01/112；李魁：《基于与中国企业500强对比的民企500强发展研究》，最后访问时间：2015年5月24日。
[51] 参见刘文华、张雪楳：“论产业法的地位”，载《法学论坛》2001年第6期。
[52] 参见孟雁北：“论产业政策与反垄断法的冲突与协调”，载《社会科学研究》2005年第2期。
[53] 陈爱斌：“结构与行为”，载漆多俊主编：《经济法论丛》，中国方正出版社1999年版，第458页。
[54] 李小明、吴倩：“论美国反托拉斯法之企业拆分制度”，载《湖南大学学报》（社会科学版）2012年第1期。
[55] 参见党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。
[56] 数据以下材料整理：根据前瞻网：《最新出炉的2014年中国企业500强排行榜》，载http：//www.qianzhan.com/guide/detail/315/140905-14cf4b44.html；闽南网：《2014中国民营企业500强完整名单发布税后净利润4977.36亿》，载http：//www.mnw.cn/news/cj/786946.html；《中国民营企业500强名单》，载http：//www.yjbys.com/bbs/771589.html，最后访问时间：2015年5月25日。
[57] 参见生活网：“多数受访者支持‘拆分百度’”，载http：//www.shw365.com/rmht/bktm/201103/86866.html，最后访问时间：2015年5月25日。
[58] 参见徐士英：“竞争政策与反垄断法实施”，载《华东政法大学学报》2011年第2期。
[59] 从《国务院办公厅关于国务院反垄断委员会主要职责和组成人员的通知》可知，该委员会成员涵盖各产业部门和反垄断执法部门，又有国务院领导参与，协调应该不是问题。
[60] 参见吕忠梅、陈虹：《经济法原论》，法律出版社2007年版，第366页。