【证券立法的现代化】
新一轮证券法修订的理念与若干基本性制度研究
郭 锋[1]
内容提要：目前正在进行的新一轮证券法修订，在理念方面应当鼓励金融创新、提升资源配置效率、进一步放松管制、适度监管。证券定义应当体现投资性金融商品性质，反映证券的投资性、可转让性、收益或交易价格与资产或股价指数相连动等特征。构建股票发行注册制，证券公开发行向注册机构注册，交易所依法审核发行申请人拟披露的信息，监管机构监督交易所的审核是否依法进行。应当反映和规定功能性监管，凡是投资性金融商品，均由证券监管机构统一监管。应当将投资者适当性制度写入法条。应当赋予股权众筹以法律地位，规范股权众筹市场发展，防范集资诈骗风险。
关键词：证券法修订 金融商品 股票发行注册制 股权众筹
在成文法国家，法律只有通过修改才能不断获得生命力。尽管在法经济学家看来，与法官创造判例相比，“通过成文法而生产规则的成本是很高的”[2]，但是，修改法律，既是为了使法律适应社会的变革与进步，也是为了弥补法律实施以来所暴露出来的立法疏漏，以使法律更加完美有效。在修法的讨论和条文拟订中，修法的理念、修法要重构的制度至关重要。新一轮证券法修订经过三年多的努力，立法机关即将在2015年4月进行第一次审议。在此关键时期，扬弃市场功利主义者对证券法修订的肤浅、浮躁解读，超脱于部门利益、监管套利，进一步研究和明晰这次证券法修订的理念与若干基础性制度，对凝聚资本市场各方参与者共识，建立更加公正的市场制度规则，提高证券法修改质量，打磨出一部面向未来的高品格现代化证券法，意义十分重要。
一、关于证券法修改的背景与理念
证券法于1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过。后经两次修正（2004年8月，2013年6月），一次修订（2005年10月）。[3]经2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过。这次修订，与当时我国金融、资本市场的发展情况相适应，顺应了我国加入WTO和进一步放松管制的要求。但是，限于当时的理论准备不足，学界、监管机构、立法机关没有把证券法修订置于大金融、国际金融的背景下来谋划，所以，这次修订基本上没有考虑到中国宏观经济金融出现的发展变化，没有借鉴金融发达国家自英国金融大爆炸、美国金融现代化改革法案实施以来的全球化金融法、证券法变革经验，没有吸收亚洲邻国日本、韩国的大金融变法经验。另外，自美国次贷危机以来，全球经济金融形势、金融监管、金融立法、公司治理又发生了深刻的变化，中国的金融资本市场、金融监管在进一步发展过程中也出现了不少新情况、新问题。特别是，十八届三中全会关于全面深化改革的决定、十八届四中全会关于全面推进依法治国的决定，将中国经济社会法治的发展带入了一个新的阶段，为中国资本市场的改革发展带来了新的机遇和挑战，第二次证券法修订（以下称新一轮证券法修订）可谓正逢其时。
新一轮证券法修订背景具有以下三个重要特征：其一，全面深化改革为放松管制、市场配置资源提供了前所未有的机遇。目前，政府坚定地按照十八届三中全会决定要求进一步简政放权，深化行政审批制度改革，持续扩大改革成效，最大限度减少中央政府对微观事务的管理，凡是市场机制能有效调节的经济活动，一律取消审批。在2015年3月5日举行的第十二届全国人民代表大会第三次会议开幕会上，国务院总理李克强在政府工作报告中明确指出：今年再取消和下放一批行政审批事项，全部取消非行政许可审批，建立规范行政审批的管理制度；深化商事制度改革，进一步简化注册资本登记，逐步实现“三证合一”；制定市场准入负面清单，公布省级政府权力清单、责任清单，切实做到法无授权不可为、法定职责必须为；地方政府对应当放给市场和社会的权利，要彻底放、不截留，各级政府都要建立简政放权、转变职能的有力推进机制，给企业松绑，为创业提供便利，营造公平竞争环境。这样一种大背景，为中国资本市场进行以市场为导向的新一轮制度改革和证券法修订创造了前所未有的有利条件。
其二，全面依法治国为在中国特色法治道路上完善证券法治奠定了良好基础。我国证券法诞生之初，主要是借鉴了外国特别是美国的立法制度。但是，发源于美国的金融危机表明，尽管英美法系的法律制度在世界上具有先进性，普通法系国家基于传统上偏向保护私有财产所有者，为投资者提供最强的司法保护，但由于在其金融法治演进过程中，片面强调效率和市场发挥资源配置的作用，忽视公平和有效监管，法律的目的不能够很好地实现。[4]经验表明，只有在保护投资者利益，兼顾了效率和公平的立法、司法体系中，才能够持续性地进行金融创新和发展，维护金融安全。当前，我们正在致力于科学立法、严格执法、公正司法、全民守法的法治体系构建，在此形势下的证券法修订，既要适当借鉴国外有益制度，又要认真总结我国证券法颁布实施以来所积累的丰富经验和监管做法，树立法治自信，不断研究和探索符合中国国情的证券立法司法执法体系与制度。
其三，证券监管以保护投资者利益为主线和出发点的持续转型和创新为证券法修订积累了丰富的法治实践经验。自1999年7月证券法实施以来，证券监管机构依法监管和规范证券发行和交易，资本市场在不断规范中成长壮大。证券监管机构通过落实股票发行核准制，实施国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），资本市场对外开放，股权分置改革，建立主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，对证券公司的综合治理等措施，使得我国资本市场的法律体系逐步健全，监管规则日臻完善，层次和结构日渐丰富，市场文化更加理性。[5]特别是2014年以来，证券市场放松管制迈出了实质性步伐，取消和调整了若干行政审批事项。可以认为，证券监管机构的监管理念、监管机制已经初步完成了从传统按计划配置资源的管理模式向市场化、法治化管理模式的传变。证券监管机构的信息披露监管、反欺诈执法、投资者保护机制都日益成熟，为证券法修订积累了丰富的法治实践经验。
任何法律的制定与修改，都是人们思维活动的产物。正确的修法理念，直接关系到立法活动的质量和效果。新一轮证券法修订，应当遵循以下理念：
第一，鼓励金融创新。总体上看，中国资本市场仍然是一个发展中的不成熟市场，发展方式粗放，市场结构不合理，金融产品不足，基础产品市场化程度不高，直接金融滞后。虽然相继推出了创业板、股指期货、融资融券、新三板、沪港通等，但与银行、信托等金融同业和国际先进投行相比，我国证券业能够为市场提供的金融产品、交易工具、中介服务远远不够。投资者缺乏金融资产投资渠道，难以直接从国民经济增长中获得资产性收入，分享经济增长成果。因此，在中国资本市场金融创新不足而非过度的情况下，在立法中鼓励以市场为主导的金融创新机制，推进期货、期权和金融衍生品市场发展，推动中小企业私募债、地方债、机构债、市政债等固定收益类金融产品创新，满足多元化投融资需求，更好地服务实体经济就显得非常重要。
第二，提升资源配置效率。资本市场的基础功能是优化资源配置。由于我国金融资本市场结构不完善、发展不平衡，市场运行效率较低，国际化程度不高，创新不足，管制过多，风险控制机制粗放，资源配置效率较低。加之我国是世界上少有的高储蓄国家，每年新增资本总量居全球第一，但储蓄向投资转化不顺畅，存在严重的资源错配和资源浪费。为了适应国家新的经济发展战略，尤其是“一带一路”的全球化经济布局，我国证券市场应加快产品、业务、机制创新，积极探索利率互换、国债期货、商品期权等金融工具创新，促进储蓄向投资有效转化，促进资金向新兴产业集聚，为不同规模、不同类型、不同成长阶段企业提供服务。因此，本轮证券法修订坚持提升资源配置效率理念尤为重要。
第三，进一步放松管制。在风险可控的前提下，继续放松管制、激发市场活力，提升市场运行效率，始终是我国资本市场发展面临的重要课题，也是历次证券法修改推进解决的问题。当前修法具有的有利条件是，证监会已经分两批取消和调整了有关行政审批事项。2015年2月，国务院公布《关于取消和调整一批行政审批项目等事项的决定》，在其取消下放的90项行政审批中，涉及证监会作为审批部门的有9项。[6]有关事项取消、调整后，中国证监会根据审慎监管原则，通过制定管理规范和标准，完善监管手段，加大事中检查、事后稽查处罚力度等措施，进一步加强对投资者的保护和有关业务活动的监督和管理。但要认识到，取消这些行政审批项目是对既有法规规章中阻碍资本市场发展的技术性条款的存量清理，对更高位的法律中的一些制度性制约条款没有触及。这就需要通过证券法修订来解决更深层次的问题。比如，应当放开金融业混业经营，可以考虑构建金融控股公司混业经营、一般金融机构分业经营的二元化模式；明确金融集团有权经营银行、证券、保险、信托等业务；明确证券公司可以为特定机构、个人提供存贷款、委托理财、私人银行服务；放宽直接融资管制，建立公开发行豁免制度；解决存量股份发行问题；建立债券市场证监会统一监管体制，实行国债和金融债券发行审核豁免制；在新股发行、金融产品创新、公司治理等方面鼓励市场自治。
第四，适度监管。中国金融资本市场发展的水平、发展阶段和特有国情，决定了我国目前仍然应当处理好金融发展、金融创新、金融风险防范和金融管制的关系，树立适度监管理念。（1）要建立与辨识和控制市场风险相适应的监管机制。由于金融创新的实质是转移、分散、放大风险和规避既有的管制，因此在鼓励金融创新的同时，可在法律上加大对高风险金融创新产品的经济成本、税收成本和法律成本。监管执法必须通过降低系统性风险及其危害来维护市场安全，保护投资者权益。证监会的部门规章不得随意扩大监管权限，特别是不得随意进行深度监管、提前介入式监管。（2）要坚持审慎性监管。适应国际金融监管趋势，监管机构应加强对具有系统重要性的大型复杂金融机构的审慎性监管，通过改进公司治理机制，提高市场透明度和其他激励性措施来强化市场纪律约束。要抑制过度信用，防止过高风险承担，降低金融传染风险，防止金融系统与实体经济的严重背离。（3）要实现“风险为本”的监管。证券监管应当转变观念，对公司治理完善、低风险的从业机构，鼓励其加强自律；对中高、高风险从业机构强化监管，采取有效的风险缓释措施。（4）要坚持私法自治。坚持市场化方向和私法自治，尊重市场主体的私法自治权。如允许设立合伙制证券公司；允许证券分析师个人执业；进一步降低上市门槛；确立三板市场法律地位；允许互联网金融中的股权众筹集资；尊重公司自治权，避免干预公司内部的商业判断；优化中国证券业协会、上市公司协会、证券交易所的自律管理功能和机制。自2005年证券法放松管制的修订以来，证券监管机构已经在适度监管方面作了一些探索，其经验可为新一轮证券法修订提供借鉴。
二、关于“证券”定义与范围
现行证券法关于证券的界定已经不能满足我国金融资本市场的发展需求，修改证券法中的证券界定已经刻不容缓。[7]正如有的学者指出，我国证券法实际上是“调整股票和公司债券”的法律。[8]
其一，过窄的“证券”界定无法满足金融资本市场的市场化发展与改革。虽然2005年证券法修订时已经基于我国金融资本市场的发展而扩大了适用范围，但是随着资本市场的进一步发展和开放，证券界定仍显过窄，限制了证券品种，不利于市场分层，造成中小企业很难利用证券市场融资。虽然政府为解决中小企业融资难问题不断努力，但是覆盖面依然有限。只有适时调整证券法的适用范围，证券市场经营产品的种类才会更为丰富，多层次的资本市场建设也才更有保障，资本市场才会更有活力并获得更大发展。
其二，过窄的“证券”界定无法满足资本市场的法治化发展与改革。过窄的证券界定产生了不确定性问题。现行列举式的界定方式存在着明显缺陷：一方面，列举式定义容易限制金融产品创新，也因此容易遭受市场力量的抗拒。近年来，诸如果园投资合同、产权式酒店投资、银行投资性理财产品、网贷平台等金融创新层出不穷，非法集资问题与规制也一直是政府监管所面临的棘手难题。另一方面，将多数灰色、非法集资活动视为直接融资而非间接融资予以规制，不仅能更好地实现保护投资者的公共政策目标，也应是我国经济转型与法治化建设所选择的方向。因此，扩大证券界定，将大部分的灰色、非法集资活动纳入证券法管辖范围具有很强的现实意义。
其三，过窄的“证券”界定无法适应功能型监管的发展趋势。金融衍生产品和混业经营的发展对传统的金融监管模式提出挑战，功能型监管已经成为当下资本市场监管的发展趋势。过窄的证券概念反应的是长期以来我国金融市场在分业监管体制下过度强调“机构监管”而缺乏“功能监管”的现状。通过扩大概念，增加对功能意义上的“证券”的概括性规定，可以填补监管漏洞、减少重复监管，有助于系统性地提升对投资者利益的保护水平。
基于此，建议将证券法第2条修改为：
【第二条】 在中华人民共和国境内，证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。
本法所称的证券，是指发行人为筹资而销售或发行，所筹资金用于投资或经营，投资者以获得利益或避免损失为目的，以货币或具有经济价值的物作为对价取得相应的权利，可以转让、变现或赎回，其收益或交易价格与资产或股价指数等相连动的投资性金融商品。包括但不限于：
（一）普通股、优先股等股票及其他股权凭证；
（二）债券和其他债务融资工具；
（三）证券投资基金份额；
（四）符合第二款规定特征的金融理财产品、集合性投资计划、资产支持证券等信托凭证；
（五）权证、期货、期权等证券衍生品种及其他商品衍生品种；
（六）其他符合投资性金融商品特征的财产权益凭证、合同。
证券投资基金份额、信托凭证、证券衍生品种、商品衍生品种的发行和交易，其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。
政府债券的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。
以上修改理由和意义主要表现在：其一，该证券定义突出了证券的以下特征：（1）投资性。发行人销售或发行证券所筹资金应当是直接或间接用于投资或经营，即从事实体经济活动；购买者进行证券投资是为了获得利益或避免损失，实现财产的保值增值。既然是投资，就具有风险，证券的收益主要依赖于他人具有风险性的投资经营活动。在国外立法例上，被称为证券的投资合同性。这一特征使得证券法上的证券概念区别于货币证券（汇票、本票、支票）、金券（邮票）、借据、银行存款单等。一些金融理财产品，如部分银行、保险、信托产品，由于具有投资性特征（非消费性），则应归入证券范畴。（2）可转让性。证券可以转让、变现。转让包括一级市场的发行、销售和二级市场的交易、赎回，上市证券可以在二级市场进行标准化集中竞价交易，即证券的普遍交易性。有的金融产品，如银行贷款，消费性金融产品，不具有可转让性、普遍交易性，因此不属于证券法调整。一些金融产品虽然不是公开发行、销售，而是通过非公开方式向少数具备资质的投资者发售，如私募基金，但符合投资性、可转让性特征，属于证券范畴。（3）联动性。该概念强调证券的收益或交易价格与资产或股价指数等相联动。这样，除了可上市交易的证券、资产化证券、证券衍生产品自然属于证券范畴外，凡是其收益、交易价格与资产或股价指数联动的集合投资计划、信托产品、理财产品也属于证券，受证券法规制。反之，即使属于集合投资计划、信托产品、理财产品，但只要其收益、交易价格与资产或股价指数没有联动关系，就不是证券法调整的证券，如非投资性理财产品、信托产品、保险产品，一般的民事、商事合同。
其二，增加证券的概括性规定，赋予证券实质定义。通过这一概括性定义不仅能够扩大证券的范围，将实质的证券纳入到证券法的监管之中，也能够通过标准的限定将不需要证券法规制的投资工具甄别出来，如通过规定用“所筹资金用于投资或经营”这一具有风险事业性的界定与解释，可以将直接融资市场上的投资风险与间接融资市场的投资风险区分开来。
其三，列明和扩大了证券种类。考虑到通过列举可以使资本市场主体在投资工具的开发尚未完成因而无法事先予以明确的情况下得以了解证券品种并对已有证券品种类型化确认，在概括性定义之后还增列了目前我国资本市场上已经成熟的证券品种，包括集合性投资计划、资产支持证券等信托凭证等。此外，由于政府债券，包括中央政府债券和地方政府债券，其目的在于弥补财政收支不平衡或筹集建设资金，以国家信用作为担保，一般收益稳定、安全性高，与一般证券经济实质不同，因此政府债券交易可适用证券法的规定但无需纳入到证券的概念之下。
其四，在定义上引入“投资性金融商品”概念。我们认为，证券法应当将我国在混业经营情况下证券、银行、保险、信托各业内部和交叉领域产生的投资性金融商品以及非金融机构销售或发行的具有金融功能的投资性证券均纳入调整范围。所谓投资性金融商品，是指由发行人为筹资而销售或发行，投资者以获得利益或避免损失为目的，在现在或将来特定的时点，约定以金钱或具有经济价值的物作为支付取得相应的权利，其权利可予以转让、变现、赎回的金融产品。其特征是：第一，以金钱出资并有赎回金钱之可能性；第二，与资产或股价指数等相连动；第三，可期待获取较高收益，但也需承受投资风险。从国际上看，现代金融法变革的核心或基础，是创造了“金融投资商品”的概念。英国2000年《金融服务与市场法》的“投资商品”定义包含“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”。德国通过2004年的《投资者保护改善法》导入“金融商品”概念，对“有价证券、金融市场商品以及衍生品交易等”作了界定。欧盟2004年4月通过的《金融工具市场指令》引入了“金融工具”的概念，涵盖了可转让证券、短期金融市场工具、集合投资计划单位和衍生品交易。在亚洲的金融统合立法中，日本《金融商品交易法》将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，具体规定了21种有价证券。[9]韩国把以前几十个金融产品归纳成三种类型：证券、场内衍生产品、场外衍生产品。韩国的《资本市场统合法》用可以概括所有具有“投资性”金融商品的单一概念来定义金融投资商品，按照证券的法律性质不同将证券划分为债务证券、股权证券、受益证券、投资合同证券、衍生集合证券、预托证券。
其五，对证券认定主体的修改。该建议条款未直接将新的证券品种的认定权赋予证券监管部门。理由是：在已经规定了证券的概括性定义之后，按照我国《立法法》的规定，对该条的法律解释，当然属于全国人大常委会的法定职权。在个案中对相关投资工具是否属于证券的认定，如大量存在的灰色或非法集资，通过民事诉讼程序和司法判例更有利于保护市场的良性发展，也更符合简政放权的大方针。特别是在我国资本市场尚处于机构监管模式之下，诸如银行理财产品、网购平台、投资性保险等市场创新性的实质证券品种目前也都已经或可能纳入到不同监管部门的监管范围之中。多头模式造成了对实质证券监管的纵向切割，导致对实质证券的功能型监管可能性的落空。因此，不赋予证券监管部门以证券认定权，一方面可以将规则解释权统归为全国人大常委会所有，另一方面则可以将对个案的认定权赋予法院。通过规则解释权和个案认定权分别统一行使的程序性设定，可以缓解目前实质证券分头监管的实践困境。
三、关于股票发行注册制
从2012年开始，中国证券法学研究会和笔者就力推股票发行注册制改革。[10]在中国证券法学研究会受中国证监会委托牵头起草的证券法修改专家意见稿中，我们就提出了实行股票发行注册制。不断呼吁“应放开上市审批，由审批制变为注册制”。[11]在2013年11月召开的第四届上证法治论坛上，笔者发表了“以证券法修改为契机，建立股票发行注册制”的演讲，主张“证券公开发行注册由交易所负责”。[12]证监会已经把推进股票发行注册制改革，作为2015年资本市场改革的头等大事，用肖钢主席的话来说，“这是涉及市场参与主体的一项‘牵牛鼻子’的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。”[13]
回顾历史，也许我们更能感受到注册制改革的必要性。我国自1992年成立证监会以来，发行审核制度经历了不同的发展阶段。从严格的额度批准发展到“审批制+核准制”，进而发展到目前的核准制。1999年以前，我国对证券发行实行严格的审核主义。在1996年以前，我国对证券发行实行的是“配额”制：由国家下达发行规模，并将发行指标分配给地方政府或中央企业的主管部门，再由地方政府或者中央主管部门在自己的管辖区内或行业内，对申请上市的企业进行筛选，经过实质审查合格后，报证监会批准。从1996年到1999年，我国开始实行“总量控制，集中掌握，限报数家”，即由地方政府或者中央主管部门根据证监会事先下达的发行指标，审定申请上市的企业，向证监会推荐。证监会对上报的企业的预选资料审核，合格以后，由地方政府或者中央主管部门根据分配的发行指标，下达发行额度。审查不合格的，不能下达发行额度。企业得到发行额度以后，将正式材料上报证监会，由证监会最后审定是否批准企业发行证券。
这种额度批准方式的实质是以国家公权力来选择可以进行公开发行的公司，在证券市场发展初期起到了促进证券市场迅速成长的作用。但是，这种方式带有浓重的计划经济色彩，导致了较为严重的权力寻租现象——政府的干预和管制抑制了竞争，扩大了供求差额，从而形成了被行政权力攫取的差价收入。另外，股票发行额度（指标）的特殊重要性使得拟发行企业在改制过程中，常常仅以额度大小和包装效果作为资产重组的依据和目的，而忽视对企业内部治理的提升，不少公司进行公开发行后，仍是按计划经济体制下国有企业的运行机制来运作，徒有股份公司之名。
1999年生效的证券法区分股票和债券规定了不同的发行审核制度。按照1999年证券法的规定，公开发行股票实行核准制度，向证监会提交公司法规定的申请文件和证监会规定的有关文件，由证监会进行核准；公开发行公司债券则实行审批制度，报经国务院授权的部门审批，并向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。由此而形成了我国证券发行审核的二元结构。另外，严格的审批制所蕴含的冗长滞后、权力寻租现象等问题在债券发行的场合依然严重。
2005年证券法对我国的证券发行审核制度进行重大修改。证券法第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”因此，我国现行的证券公开发行审核制度，是由证券监管机构来行使审核权，并设立了专门的证券发行审核委员会，经过发行审核委员会审核通过后，最后由证券监管机构核准。这就是证券法规定的证券公开发行的核准制。我国的这种核准制，既不同于美国的注册制，也不同于欧洲大陆国家传统上的实质管理制度。证券法的立法初衷是想在两种制度之间寻求折中，一是要保证投资者获得较为充分的信息，二是试图确保进入证券市场的上市公司的质量和投资价值。从实际运行的效果来看，第一个目的基本达到，第二个目的并没有完全实现，很多公司上市以后就出现亏损或其他严重的问题，使投资者的权益受到很大的损害。
实践证明，即使是拥有强大的公权力的证监会也不能确保上市公司的质量，反而成为投资者批评、发难的对象。2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。其中最为引人注目的内容即是股票发行注册制的改革。本次修订证券法就是要考虑重构公开发行审核制度，建立由证券商推荐，证券商和中介机构把关，交易所审核或注册的股票公开发行审核制度。
注册制，是指发行人在发行证券之前，必须将有关公司的各种资料全面、准确地向注册机关申报、注册，注册机关只对发行人所公开信息的形式要件和真实性进行审查，而不作实质性判断；形式审查后如无异议，申请就自动生效，发行人即可发行证券。注册制以美国为代表。
在新一轮证券法修订中，建立股票发行注册制的意义在于：第一，适应全面深化改革简政放权的形势，证监会回归监管执法本位。在注册制之下，理想的模式是证券公开发行向交易所注册（次优模式是交易所审核，证监会注册）。交易所依法要求发行申请人披露信息，监管机构监督交易所的注册活动是否依法进行，是否要求发行人披露所有相关信息。交易所、监管机构对于信息是否真实、发行的股票是否有投资价值不做判断。证券投资价值的评判工作实际上交由市场和投资者来完成。在这种制度下，证监会不再审批证券发行，其主要职能是研究制定法律法规，设定市场准入制度，监管市场运行，确保市场公平，依法打击市场欺诈行为。这样，证监会就可以处于比较超脱的地位，集中精力加强监管，严格公正执法，规范市场，促进市场透明度，保护投资者利益。
第二，发行上市公司及其证券的质量、信息真实性由市场主体承担。由于证券监管机关不介入证券发行审核，包括发行人、证券商、中介机构在内的市场主体必须依法自负其责。注册程序本身并不保证注册文件中陈述事实的准确性。但是，如果投资者在投资证券时蒙受损失，且能证明公开文件中有虚假、重大遗漏或误导性陈述的话，就享有损害赔偿请求权。例如，美国《1933年证券法》所确立的注册制就包含如下两个方面的内容：一是要求向发行人提供与公开发行相关的财务资料或其他信息；二是不管法律要求发行的证券是否必须注册，都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。在注册制下，“SEC还要求发行人披露相关负面信息。这种披露制度不会禁止/阻止一项公开发行，如果其披露完备的话，但却会使该次发行看上去毫无吸引力”。[14]
第三，注册制有利于降低交易成本，培养理性投资者，减少权力寻租。发行人只要保证自己的信息充分、准确、完整就可以获准发行股票；对发行人的发行规模和盈利预测没有硬性的或指标性规定。这既避免了行政权力对证券发行的不正当干预或过度干预，也便于发行人迅速融资。注册制对投资者的要求较高，能催生更大量的理性投资者。注册机构接受注册也并不代表担保所发行证券的品质，因此市场上的投资者出于自我利益的保护不得不在比较理性的基础上更趋理性化。注册制与市场上大量理性的投资者互为前提。公司只要披露自己的真实情况就能得到批准，监管者的权力有限，总的来说，减少了腐败的机会。
在这次证券法修订中，对股票公开发行取消事实上的审批制，建立注册制，是我国资本市场发展到一定阶段后市场的必然要求。实施注册制，彻底废除被市场、媒体和学者们所诟病的事实上的发行审批制，将是中国证券市场的一次革命性突破，中国证券市场发展的一些制度性障碍也许可以进一步得到化解。为此，必须破除对注册制的以下认识误区：一是认为注册制是放松监管，会导致市场混乱。应该看到，资本市场中出现的虚假财务包装，欺骗发行上市，编造虚假信息，既不是核准制的必然产物，也不是注册制就可有效破解的问题。它更多的是市场失灵、监管过度导致上市资源稀缺、中介机构履职不到位、违法收益大于违法成本等因素所导致的结果。二是认为注册制只能向证监会注册。从本质上说，无论是向证监会注册，还是向交易所注册，都并无不可，也各有利弊。但必须考虑到中国目前的国情，多层次资本市场并未完全建立，中小企业数量庞大，全国企业都汇聚到中国证监会排队审批，不但效率低，无法把关，而且增加企业发行上市成本，也抑制了交易所的合理竞争。三是认为注册制改革非常困难，需要所谓的“稳步推进”。注册制与核准制一样，本质上是国家层面立法的制度安排和顶层设计问题，不存在实质障碍。要说障碍，那就是全社会的观念应该把思想认识统一到十八届三中全会决定的精神上来，切实消除部门利益、本位主义，让市场在资源配置中发挥基础性作用。
注册制将上市公司的质量和金融商品的投资价值交给了市场和市场主体，因此，除了建立市场的自我约束机制、促进市场诚信外，还必须构建保护投资者利益、加大证券欺诈行为人违法成本的司法制度。从2014年证监会案件查处情况来看，信息披露违法违规仍然较为普遍，且呈现一些新变化、新特征。一些上市公司不披露担保、关联交易信息；一些大股东、实际控制人挪用公司资金及董事、高管背信损害公司利益，主观恶意明显；个别发行人、上市公司编造重大交易事实粉饰业绩、连续多年财务造假、近年来多次被立案查处，严重不诚信；出现了信息披露违法违规与市场操纵、内幕交易等多种违法违规相互交织的情况，危害极大。[15]
在全面实施注册制后，如果执法不到位，信息披露欺诈有可能出现泛滥情况，因此可以考虑修改民事诉讼法或由最高人民法院制定司法解释，建立集团诉讼制度，允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼，诉讼的判决对所有具有共同利益的投资者产生效力。只要是基于同一法律问题或事实问题而引起的争议，即使所涉及的民事主体达到千人、万人、几十万人、上百万人，都可以将各个具有相同利益的“集团成员”的诉讼请求集中起来，由代表人向法院提起诉讼，并由代表人来行使诉讼中的权利，承担相应的诉讼义务。在集团诉讼案件中，为了使集团诉讼符合程序法效率原则，法官可以对集团诉讼进行管理，包括审查代表人、集团主体、首席原告、首席律师的资格，监督诉讼代表人行为、律师风险收费、判决后赔偿金的分配等。我国目前采用的共同诉讼制度虽然也是针对群体性纠纷而设置，并与集团诉讼有相似之处，但仍然有较大区别。例如，共同诉讼权利人须向法院进行登记后才能参加到诉讼中，而集团诉讼只要权利人在法院公告的期间内没有明示退出该集团，即视为参加了诉讼，不必另行起诉；共同诉讼的判决对于未作登记的权利人仅有间接扩张力，而集团诉讼裁决的效力直接扩张适用于所有未明示退出集团的成员。
四、关于功能监管
我国立法规定的“分业经营，分业监管”，其实质是以“对象商品”或“金融机构”的概念型态为基础的商品类、机构类规制与监管。从国际金融市场的发展和监管、立法演变来看，各发达国家已完成了从传统的商品类、机构类规制向对“经济实质、金融功能相同”的金融商品进行统一的功能性规制的转变。我国2005年修改证券法以来，以商业银行为主导的混业经营模式已较为普遍。在此情况下，如果短期内分业监管不能走向统合监管的话，将以“机构监管”为导向的分业监管转变为以“功能性监管”为导向的分业监管，应当是本次证券法修改的进路和方向性选择。
从国际上看，最近几十年来，金融监管体制一个核心的演变路线是从对象监管或机构监管向功能监管的革命性变化。历史上，在金融业各部门分工比较明确、界线比较清楚的条件下，以对各类型金融机构性质的差别认识为出发点的机构监管效果非常明显。每家金融机构仅由一个监管者负责，避免不必要的监管交叉重叠。但在金融各行业界限日益模糊的混业经营趋势下，机构监管的弊端不断显现，无法实现监管的全面性。相比较而言，功能监管关注的不再是金融机构本身，而是金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能，可以实施跨产品、跨机构、跨市场的协调，提高监管流程的秩序和效率。由于金融工具所实现的基本功能有较强的稳定性，使据此设计的监管体制和监管法规更有连续性和一致性。无论是英、德、日、韩的统合监管模式，还是美国分业监管向统合监管过渡的“中间”监管模式，都体现了功能监管的理念。
功能监管是混业经营环境下金融监管结构变化的一个新趋势。功能监管可以根据各金融业务监管机构最熟知的经济功能来分配法律权限，可以大大减少监管职能的冲突、交叉重叠和监管盲区。尽管从机构监管过渡到功能监管可以暂时解决双重监管问题，但针对不同金融业务分别设立相应的独立监管机构是否有必要，也是需考虑的现实问题。迄今为止，对分业监管和统合监管的认识尚未完全统一，但在混业经营日益流行的环境下，实行基于功能型的统合监管的结构安排更能迎合这种发展趋势。这是因为，在统合监管格局下，金融集团可以避免与不同金融监管当局打交道而花费额外成本，政府本身也可以通过精简机构而节省行政费用，容易取得综合性金融集团、政治家和多数民众的支持。同时，统一的监管机构可以统合监管标准，避免监管套利，监管能有效覆盖金融集团各种业务范围。
只要当前的金融混业经营势头不发生逆转，功能型统一监管将是金融监管模式演进的基本方向。但从监管分置一步过渡到监管统一，其转换成本可能很高，也可能因公众抵制或政治原因而难以转换成功，对于大多数国家（地区）来说，渐进的改良是一种合理选择，可以看出，从机构型分业监管向功能型统一监管转换的路径最长，成本也就最高。
在国际上，代表性德观点认为金融资本市场的理想监管模式是目标性监管。这种基于目标（objectives－based）的监管模式，是依据主要的监管目标来建立监管架构。与建立在“对象商品”、“金融机构”基础上得分业监管相比，目标性监管可以更好地适应金融市场的形势变化，可以更清晰集中地执行特定的监管目标。但是，监管机制的改革和路径选择，也要结合本国国情。美国在这次金融危机后的监管改革讨论中，虽然提出要向目标性监管架构演进，但基于美国根深蒂固的自由主义经济倾向、强烈的反垄断意识以及极其分散的利益格局等政治经济层面的原因，奥巴马政府最终选择了温和改良性的或不彻底的功能性监管模式。
我们认为，中国的证券市场目前也应采用功能性监管模式。具体方案是，将金融投资业、金融投资商品、金融消费者根据经济实质和金融功能进行分类，只要金融功能相同就适用同一的标准与规则，对同一金融功能的金融消费者适用同一的投资者保护制度。证券法修改的对应措施可以是：在“总则”或“证券监督管理机构”部分明确规定对证券市场实行功能监管，并可细化规定。凡是证券金融商品，不能是哪些机构发行、销售、经营，也不论是否冠以“证券”的名称，只要符合证券的要式性、投资性、风险性等特征，就应纳入证券法统一规制，由证券监管机构统一监管。
五、关于投资者适当性制度
建立投资者适当性制度是有利于保护投资者的最佳选择。投资者适当性制度要求某些高风险金融产品的参与者必须具备一定的资质；法律法规对特定类型的投资者实行市场准入限制；金融机构在销售产品时应将适当的产品销售给适当的投资者。近年来，我国在金融行业，特别是在创业板和股指期货业务中已推行了投资者适当性制度。如股指期货投资者适当性制度，要求根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。这次证券法修订，应当总结实践经验，将投资者适当性制度写入法条。
从国际上看，欧盟2004年新投资服务法指令、日本《金融商品交易法》、韩国《资本市场整合法》，都将投资者按照是否对有价证券投资有专业知识，以及资产规模是否能够承受由投资带来风险的能力不同，而区分为特定投资者（专业）和一般投资者（业余）。以特定投资者为交易对象时，由于投资者一般具备自己收集分析信息的能力，则免除一些行为规制的适用，力求降低规制成本。如日本，《金融商品交易法》规定对特定投资者的劝诱不适用适合性原则、禁止非邀请劝诱原则，合同缔结前和缔结时书面交付义务也可免除。缔结投资顾问合同和委托投资合同时，不适用禁止接受顾客有价证券的委托保管的规定。
依据投资者适当性分类，法律法规要求金融机构在为普通投资者提供服务时应遵守更严格的行为准则，避免普通投资者盲目或轻率投资。例如，欧盟金融工具市场指令提出新的投资者保护规定，主要从销售适当性的角度，要求金融机构必须对客户的金融工具交易经验与知识进行评估，金融机构必须收集有关客户的经验、知识、财务状况及投资目标的相关信息，评估金融工具交易是否适合于客户。美国证券法规定了参与私募证券认购的投资者资格，对投资者的净资产和专业知识进行了要求；美国全美期货业协会要求，对于特定人群（如已退休人士，年收入低于2.5万美元者，净资产低于2.5万美元者，无期货期权投资经验者，年龄低于23周岁者等等），期货经纪商除了要求客户签署风险揭示书外，还要再签署一份附加风险揭示书。日本《金融商品交易法》规定，禁止中介机构劝诱75岁以上的人士从事期货交易；日本东京证券交易所为保护个人投资者的利益，对TOKYO AIM创业板市场特别规定了较高的准入门槛，仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上，并有1年以上交易经验的投资者参与交易。我国证监会要求参与股指期货的自然人投资者应当全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等，审慎决定是否参与股指期货交易。
六、关于股权众筹
众筹（crowdfunding），又称为公众小额集资，是指通过互联网向大量投资者筹集小额资金的行为；[16]由于其一般是通过社会网络来完成的，因而，也可将其看成是一种利用社交网络由大量人群集体协作完成的融资方式。[17]“其基本模式是筹资者在集资平台上发布融资请求，说明融资用途和使用方案，感兴趣的投资者自愿提供资金，并根据融资请求获得相应的物质或精神回报。”[18]
按照募资的形式，互联网众筹可大致划分为两种类型：一是捐赠类众筹。个人以捐款、慈善、赞助的形式为项目或企业提供财务资助，不求实质性财务回报。对于捐赠类众筹，只要不是成立公募基金会，则不受监管性法律干预，因此在我国处于合法状态。与国外不同的是，我国不像西方一些国家那样有悠久的捐赠文化，因此，捐赠类众筹在国外很流行，[19]但在我国却寥寥无几，无论是众筹平台运营者还是广大的网民，对捐赠类众筹普遍不大热衷。二是权益类众筹。个人投资于一个实体（如公司或有限合伙企业）以期获得实体的股份或分享实体未来的利润。当权益类众筹的发行人是公司的时候（即股权类众筹），则受证券法规制。
在股权型融资模式下，投资者购买的是创业者和筹资者的股权，因此，其性质属于个人风险投资。2012年美国通过《促进创业企业融资法》（Jobs Act），允许小企业通过众筹平台进行股权融资。[20]在债权型融资模式下，融资者需要还本付息，与互联网借贷（P2P）有一定的混淆性。但互联网众筹和互联网借贷（P2P）的区别还是较明显的：其一，二者的融资模式不同。众筹是多个投资者将资金聚集，方向一致，而经典的P2P则是一对一的结构。其二，众筹更多表现为大量的赞助和发行股份的交易结构，股权型融资是主要模式；而经典P2P模式就是纯粹的借贷。
国外的众筹行为有通过专门的社交网络（例如facebook）完成的，也有通过所谓的众筹平台予以完成的（例如Kickstarter[21]和IndieGoGo[22]等）。我国国内情况类似，例如，曾在2011年～2012年间全国各地风行的“很多人的咖啡馆”即是通过豆瓣网发起并完成的融资；专门的众筹平台则有“点名时间”等。
互联网众筹的投资者具有更多的风险。与其他融资模式相比，在互联网成为公众小额集资这种融资模式中，投资者面临的风险更为复杂多样，投资者因其不成熟而缺乏足够的自我保护能力，在投资风险面前显得更为脆弱。[23]首先，通过众筹融资募集资金的基本上都是并不成熟稳定的小微企业，而这些小微企业尤其是初创企业更容易出现经营失败。缺乏相应的信息搜集和处理能力的投资者极难对筹资者的经营前景进行有效判断，而筹资者经营失败将导致投资者血本无归。其次，互联网信息芜杂容易导致欺诈横行。筹资者直接通过网络向投资者募集资金，并无相应的保荐承销机构对其进行约束，其发布信息的真实性没有第三方中介机构的验证。第三，公众小额集资面临着较高的代理成本以及投资者和筹资者信息严重不对称。筹资者能够全面地掌控局面而投资者缺乏足够的信息以对公司进行监控。由此会产生大量的诸如不正当自我交易、超额薪酬、滥用公司机会等损害投资者利益的投机行为。
在这次证券法修订中赋予股权众筹以法律地位，并设定若干实质性条件，对于依法监管股权众筹行为，规范股权众筹市场发展，保护投资者利益，防范集资诈骗风险，具有很强的针对性和现实意义。
首先，证券法应当解决股权众筹的法律地位。从美国的做法来看，从一开始就加强对众筹的立法规制非常重要。2012年4月，美国通过JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act），允许小企业通过众筹融资获得股权资本，2013年10月美国证监会依据JOBS法案公布细则，使得众筹融资替代部分传统证券业务成为可能。我国目前能够持续经营的众筹平台，由于缺少法律定位，大都是给投资人承诺回报除现金（利息）或者股票之外的实物成立“披着众筹外衣的团购或预售”（即我国特有的团购或预售式众筹）。团购或预售式众筹存在“非法集资”嫌疑，存在法律风险。
其次，应当将股权众筹纳入证监会监管范畴。国务院文件尽管将互联网金融（网络金融）纳入了监管的视野，但尚未明确集中监管主体。由于我国目前实行“一行三会”的分业监管格局，传统金融监管缺乏对互联网环境下的金融进行监管的机制和手段，跨部门的监管协调机制尚未形成，部门间职能不清导致对互联网金融行业的监管缺乏一致性、协调性和效率性。由于互联网金融的无疆界、跨地域等特点，除小贷公司外，也不宜放权给地方政府来监管。如果各监管主体之间缺乏合作与沟通机制，多头监管极易导致监管真空和监管盲区。在当前情况下，证券法如果规定股权众筹，就意味着证监会担负起监管职责。
第三，股权众筹重在控制风险。对股权众筹来说，是风险非常大的投资，获得收益的几率很低，是否适合普通互联网用户参与？[24]美国一篇《众筹：即将到来的法律灾难》一文预言：在不远的将来就会出现“大量的”诈骗和破产诉讼；很多众筹投资者抱着“快速发财”的心态而忽视投资项目应有的有效反馈机制、忽视了“每有一个Facebook站起，就有十个Friendsters倒下”的事实；而在投资失败发生时，大家都希望从倒下的集资公司内尽可能挽回些损失，所以法律诉讼将不可避免。[25]因此，用证券法规制股权众筹，就是要运用证券法的特有制度，要求发行人对信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性承担责任，网络平台连带负责；运用证券法的反欺诈制度，禁止众筹平台、众筹发行人以“高回报、低风险”等虚假宣传口号吸纳公众投资，禁止各类众筹平台为自己及其关联方发行众筹权益或份额。证券法还应为众筹留下相应的豁免机制，[26]未获豁免的众筹应比照股票公开发行和债券公开发行的规则办理。
[1]中国证券法学研究会会长，最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院教授。
[2]【美】理查德·A．波斯纳：《法律的经济分析》（下），蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第707页。
[3]在立法学上，修正是指立法机关对法律个别或部分条款进行修改，修订是指立法机关对法律的整体性、全面性修改。新一轮证券法修改属于修订。本文将修正、修订统称为修改。
[4]郭锋：《新自由主义、金融危机与监管改革》，载郭锋等主编《金融服务法论丛》，法律出版社2014年5月版，第11页。
[5]祁斌：《资本市场与中国经济社会发展》，参见： http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/ 201405/t20140528_ 255053.html，2015年3月30日访问。
[6]这9项是：期货交易场所上市、修改或者终止合约审批，期货交易场所变更住所或者营业场所审批，期货交易场所合并、分立或者解散审批，全国中小企业股份转让系统公司新增股东或原股东转让所持股份审批，证券交易所、证券登记结算收费审批，证券交易所风险基金、证券结算风险基金使用审批，证券交易所上市新的交易品种审批，全国中小企业股份转让系统上市新的交易品种审批，上市公司收购报告书审核。
[7]本部分内容，在由笔者和蒋大兴教授2014年给全国人大财经委证券法修改小组提交的专题研究报告中已经反映。
[8]李有星、金幼芳：“《证券法》修改中若干重要制度的探讨”，载郭锋、甘培忠主编：《中国资本市场法治建设导论》，中国法制出版社2013年12月版，第65页。
[9]《日本金融商品交易法》，朱大明译，法律出版社2015年版，第3页。
[10]郭锋：《证券法修改要放松管制，鼓励创新》，财新网，http://china.caixin.com/2012－05－28/ 100394503_ all.html，2012年5月28日访问；郭锋：《大金融视野下的证券监管理念和证券法修改路径》，载《中国证券报》2012年6月11日。
[11]郭锋：《金融监管要有法、有理、有度、有效》，载《金融投资报》2012年6月18日。
[12]参见黄红元、徐明主编：《证券法苑》，法律出版社2014年5月版，第43～45页。
[13]《注册制改革将撬动金融市场利益格局》，载《法制日报》2015年3月25日。
[14]Carl W.Schneider，Joseph M.Manko＆Robert S.Kant，Going Public－Practice，Procedure and Consequences，27 Vill.L.Rev.1，12（1981） .
[15]2015年1月23日，证监会新闻发言人通报证监会近期针对信息披露违法违规的执法工作情况。
[16]C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，2012 Colum.Bus.L.Rev.1，1.
[17]Joan MacLeod Heminway，Shelden Ryan Hoffman，Proceed at Your Peril： Crowdfunding and the Securities Act of 1933，78 Tenn.L.Rev.879，881（2011） .
[18]袁康：《互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴》，载《证券市场导报》2013年6月。
[19]根据市场调查公司Massolution的研究报告，在2012年全球众筹融资募得的27亿美元中，52％通过捐赠模式，44％通过借贷模式，4％通过股权模式。
[20]该法案302（a）条款对美国《1933年证券法》第4款进行修改，增加了4（6）条款，明确满足以下条件的公众小额集资可以不用到SEC注册就可以进行股权融资：由SEC注册的经纪人充当中介；筹资者每年通过网络平台募集不超过100万美元的资金；前12个月内收入不足10万美元的投资人所投金额不得超过2000美元或其年收入的5％，前12个月内收入超过10万美元的投资人可以用其收入的10％用于此类投资，但上限为10万美元。参见肖本华：《美国公众小额集资模式的发展及启示》，载《证券市场导报》2013年5月。
[21]www.kickstarter.com.
[22]www.indiegogo.com.
[23]参见袁康：《互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴》，载《证券市场导报》2013年6月。
[24]梅俊彦：《天使基金“创新”，还是钻法律“空子”？——国内众筹平台闯入股权融资“禁地”》，载《中国证券报》2013年10月9日第A07版。
[25]Bryan Sullivan and Stephen，Crowdfunding ： Potential Legal Disaster Waiting to Happen，Forbes，Oct.22，2012.
[26]如规定：众筹应向证监会申请发行，但符合以下条件的，可以豁免申请：（1）任一主体（含其关联方）在过去最近12个月内通过各类众筹方式累计筹资额不超过100万元人民币的。（2）符合投资者适当性制度。（3）通过获得证监会众筹牌照的众筹平台发行。（4）发行人、发行人的实际控制人、控股股东、主要股东、主要经营管理人员无犯罪记录，无证券市场不良诚信记录，无不良信用记录。