第三章 私募杠杆的威力

本章导读

私募基金作为典型的财务投资人是并购市场上的一大主力，在中国的资本市场上，他们也日益产生重大的影响力。私募基金通常进行中长期投资，并通过积极改变被收购公司的经营管理策略谋求业绩的增长，从而实现营利。与风险投资基金一样，适时退出是私募基金的一个重要课题，实践中最主要的退出方式是将公司出售给战略投资人。

私募基金给非上市公司提供了重要的资金渠道，也为被收购的公司带来丰富的运营与管理经验。研究表明，对于杠杆率相当的公司，由私募基金控制的公司运营管理水准往往表现更为优越，也更不容易陷入破产。

为提高股权投资的收益，私募基金在并购中广泛采用杠杆，也就是举债收购的方式。从美国的经验看，私募基金用于收购公司的杠杆比例通常可以高达1比4，也就是每1元股权融资配套4元的债务融资。杠杆收购丰富了收购资金的来源，降低了资金成本，活跃了公司控制权流动的市场，强化了对公司内部管理层的监督。有很多经验研究发现杠杆收购既为被收购方的股东带来高额溢价，也为私募基金的投资人创造出超过市场平均水平的回报。还有研究发现私募基金实施的杠杆收购有利于促进创新。

不过，高杠杆也意味着高风险，所以，对私募基金而言，杠杆收购交易需要进行妥善的风险控制。一方面，杠杆收购的活跃程度深受宏观经济形势（如利率水平）和法律监管规则（如上市公司合规成本）的影响，因而需要私募基金管理人对经济与法律的大背景有敏感的判断。另一方面，杠杆收购的风险又离不开微观层面的准确决策，为此，谨慎挑选收购的对象和合理搭建融资结构对于交易的成败至关紧要。

简言之，在目标选择上，被收购对象的负债水平、现金流预期、发展潜力以及管理层的能力都是私募基金投资人着重考虑的地方。在融资结构上，私募基金投资人则会灵活搭配银行债与非银行债（如垃圾债券及其他私募夹层债）、有担保债与无担保债、长期债与短期债，尽可能降低杠杆融资的成本。

本章第十节重温了华尔街最为经典的私募基金杠杆收购之战，着重分析选择杠杆收购目标的要素，以及在法律规则之下确定交易策略与交易结构的重要性。第十一节介绍的是“股神”巴菲特近年来实施的一项重要杠杆收购交易，从中我们可以领略到“股神”在交易结构与融资结构设计方面的独到之处，还可以体会一番优秀的私募基金如何对被收购公司的运营作出大刀阔斧的改革。第十二和十三两节关注的是中国资本市场上近期活跃的可交换债这种颇具中国特色的杠杆融资形式，着重分析可交换债的投资属性，并以艾派克收购Lexmark为例介绍其包含的风险。