第二节 公司并购的内部风险
公司并购的内部风险包括战略风险、财务风险、技术风险、反并购风险、经营和文化整合风险。
一、战略风险
一个公司的发展离不开对其发展战略的制定。同样，一个公司在实施其并购行动时，也离不开对并购战略的制定。这不仅关系到对所拥有不同资产规模、市场份额或是所处不同行业的并购对象的选择，同时也关系到整个并购行动的成功与失败。因此，分析并购中的战略风险就显得尤其必要了。所谓并购的战略风险，就是指公司在并购活动中，因选择了不恰当的并购战略而使公司遭受损失的各种可能性的统称。公司并购战略可分为多元化并购战略和一体化并购战略两种：前者是指公司兼并与收购超出本行业的范围，向其他行业发展；后者是指兼并与收购在本行业内进行，向上游、下游延伸。以上各种不同的战略可能给公司并购带来的不同风险，共同构成公司并购的战略风险。
二、财务风险
并购作为一种投资活动，其成功与否对公司的财务状况具有非常大的影响。财务风险指在并购过程中，由于信息不对称、评估方式落后或使用不当，使并购公司对目标公司价值评价过高，使并购成本增加，超出公司的承受能力；或由于选择的支付方式不当，使公司的流动性受到影响，资金链断裂；或由于融资方式选择不当，使并购公司的资产负债率过高或者杠杆率过高，从而使公司陷入财务危机的可能性。并购中的诸多环节，如目标公司评估定价、支付、融资以及整合等环节都有财务风险的存在。一项完整的并购活动，通常包括目标公司的选择、目标公司价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。
（一）评估定价风险
所谓评估定价风险是指在并购过程中，由于对目标公司价值的评估不当而导致并购公司财务状况出现损失的可能性。具体地说，如果在并购中付出太高的价格，就会影响并购方未来的收益，甚至会使公司日后背上沉重的成本负担，继而使公司在债务、经营成本以及利润方面带来很大的压力，这就产生了并购公司的估价风险。对目标公司价值的评估是定价的基础。科学合理地评估目标公司的价值，确定双方都认可的价格关系着并购活动最终的成败。要准确地进行价值评估需要掌握两个要素：对目标公司信息的了解程度和评估方式的选择。在并购活动中，并购方处于信息不对称的地位，不能够完全掌握目标公司的具体信息。由于上市公司信息披露不够充分、并购公司对财务报表固有缺陷认识不足以及严重的信息不对称，使得并购公司对目标公司资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价时可能接受高于目标公司价值的收购价格，导致并购公司支付更多的资金或以更多的股权进行置换。并购公司可能由此造成资产负债率过高以及目标公司不能带来预期盈利而陷入财务困境。这就要求强势公司方充分细致的调查，不在掌握信息不充分的情况下贸然定价，对目标公司的信息来源多样，不能仅仅依靠财务报表或简单的账面价值信息，提防虚假信息。
近年来，我国公司走出国门，海外并购活动的日益频繁，交易规模也逐渐加大。但是因为目标公司远在国外，市场信息难以收集，信息的可靠性也较差；不同国家的会计法和会计准则不相同，有些目标公司伪造财务报表来逃税，有时财务报表还存在错误和漏洞；有些目标公司还会隐藏一些关键问题和信息，防止商业机密泄露；等等。由于种种原因，并购方难以全面掌握目标公司的真实情况，无法对目标公司进行准确合理的评估，加剧了评估定价风险。
（二）支付风险
所谓支付风险是指在并购过程中，由于支付方式选择不当，而导致并购公司出现损失的可能性。并购方在并购过程中，可以选择现金、股票或者现金与股票混合支付的方式向目标公司支付确定的购买价格，而每种支付方式也各有利弊。
现金支付会使并购公司面临流动性问题。流动性是指资产能够迅速变现而不受损失，现金是流动性最强的资产。公司采用现金支付方式，就会占用公司的流动性资产，从而降低公司对外部环境变化的反应和调节能力，增加公司的营运风险。如果公司自身拥有的现金不多，就需要采取借债的方式来筹集所需资金，提高公司的资产负债率，增加公司的偿债负担。另外，若公司的现金流量安排不当，则会影响其短期偿债能力，使公司面临流动性风险。
股票支付通常是指公司用自己的股票或者第三方公司的股票向目标公司支付的方式。如果并购方用本公司或者第三方已发行流通的股票支付，就必须持有这些股票，不然就需要花费现金在二级市场上购入这些股票，从而使公司面临流动性风险；如果并购方用新发行的股票向被并购公司支付，就使股权稀释并且降低每股的收益，损害现有股东的利益。
现金和股票混合支付是一部分用现金、一部分用股票的支付方式。这种支付方式可以降低单纯用现金支付或者股票支付遭受风险的程度。并购公司应结合自身资产流动性程度、应偿还债务的金额和期限、公司融资能力等情况，确定合理的股票和现金支付比例。
（三）融资风险
融资风险是指公司按时足额地筹集到资金并保证并购顺利进行的可能性。公司并购往往需要大量的资金。并购公司在确定了并购资金需要之后，就应着手筹集资金。如何利用公司内部和外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。如果公司并购只是短期持有，在适当改造重组之后出售，可以选择期限较短的融资方式；如果并购方打算长期持有目标公司，就需要结合公司的资本结构和投资回收期，来安排具体的筹资方案。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，而并购支付方式又是由并购公司的融资能力所决定的。虽然在短期内并购者在选择金融支付工具时，既可选用本公司的现金或股票去并购，也可选用举债的方式来完成，但无论哪种融资途径，均存在一定的融资风险。
公司的融资方式主要有内部积累、贷款、发行债券和股票。公司法规定公司至少应该从税后利润中提取10%的留存收益以备不时之需。这部分留存收益虽然无使用成本，但是一般金额较低，难以满足并购活动对资金的需求。贷款和债券的资金成本低，但是需要按时偿还本金和利息，公司的偿债负担较重，容易发生偿债危机。如果公司需要偿还的本金和利息很多，就会降低公司的税后利润，甚至因为资金流转不畅而使公司发生危机。发行股票虽然没有偿还风险，但是股票发行的手续复杂，拟发行的公司需要满足证券法规定的各项要求，并且需要通过证监会的批准，筹资时间长且成本较高。股票增发还会稀释股权、降低每股盈利，从而损害原有股东的利益，因此可能遭到原股东的反对。
近年来我国公司海外并购活动涉及的金额越来越大，仅靠公司自身的积累资金是难以满足的，这就要求公司综合考虑自身的盈利能力、资本结构、不同融资方式的成本以及期限，在保证不出现融资危机的基础上，尽量地降低资金成本，保持合理的资本结构。
（四）整合期的财务风险
通常，在公司实施并购后，公司的生产经营活动就进入了整合期，原公司的财务资源需要及时地迅速地进行调整、整合、重组以期实现公司并购的目的。在整合期间，并购公司的财务风险的类型多种多样，如资金结构不合理、融资渠道单一等。财务风险的形成是各种因素综合作用的结果。当各种因素作用到一定程度时，则会导致财务风险的发生。
三、技术风险
有些公司并购的目的是获得对其未来发展有利的相关技术，在这个过程中，要明确并购公司所需要的技术是一种资源，还是依赖于自然人。如果技术是一种资源，不会因为人员的流失而流失，并购风险相对比较小；如果技术由一些人员掌握，则会随着人员的流动而流失，这样并购风险就比较大。所谓技术风险就是指当公司出于获得相关技术的目的并购目标公司时，因为并购获得的技术为落后技术或者技术有赖于自然人，因人员的流失导致技术流失，而给并购方带来的损失的风险。因此，在并购实施过程中，并购方要确定并购获得的是技术资源，或者与目标公司签订相关合同条款限制掌握技术的人员的流动，从而规避技术风险。
四、反并购风险
公司并购涉及方方面面的利益，现存体制与利益格局面临着公司并购的冲击。因此，公司并购必然受到这些因素的制约。在通常情况下，被并购的公司对并购行为持不欢迎或不合作的态度，因为被并购公司多为劣势公司，若并购成功，被并购公司的领导及其有关人员的既得利益将会受到威胁。所以，公司并购往往会受到被并购方的抵制，尤其在强行并购时，更会激起目标公司的强烈反对，甚至会动员一切力量，采取一系列反并购措施进行防御和反抗。防御的方法和手段是多种多样的，从原则上来说，就是要使目标公司对并购方缺乏吸引力、难以接管，从而达到阻止并购方作任何并购的目的。这具体包括资产和所有权的重组，反接管条款，毒丸计划，等等。反并购不仅使并购方的收购成本大大增加，还加大了公司并购后的整合难度，很可能直接导致并购的最终失败。
五、经营风险
经营风险是指公司对未来经营环境不确定因素与多变性无法全部正确预计而造成的预计报酬偏离实际的风险，包括经济形势和经营环境的变化、市场供求等外部风险和由于公司营运能力与经营效率的变化等引起的内部经营风险。其主要表现为：
1.被并购公司原有客户对并购后公司产品供应的持续性以及质量、价格和服务持怀疑态度，从而造成并购后公司与原有客户的关系恶化，给原有的竞争者以可乘之机，产品的市场份额被掠夺。[4]
2.并购完成后，增加的管理费用是一笔庞大的开支，如人员安置费、培训费、机构撤并改组费用、派驻管理人员和技术骨干费用等；如为扭亏为盈需向生产经营注入的启动资金、投入生产设备的技改资金；产品重新进入市场需投放的营销费用等等，即整合成本太高，导致公司盈利能力下降。
3.公司并购扩张后，规模扩大，管理领域和管理层都增加了，但由于管理幅度的限制，公司领导人能力的有限性，决策失误的可能性就增多，也难以适应当前消费市场多品种小批量的需求。
4.若是发生在跨行业跨地区之间的公司并购，则会涉及诸多利益主体，使得公司很难协调另一个地区政府和行业部门之间的关系，容易造成被并购公司经营陷入困境。
六、制度与文化冲突风险
并购与被并购公司之间的制度与文化冲突主要表现为以下方面：
1.文化价值方面的差异：不同社会制度及经济文化背景，以及不同的所有制形式，其公司的经营宗旨和价值取向必然存在差别，因而表现出价值观上的差异或冲突。如戴姆勒-克莱斯勒并购案，其并购中的文化冲突就是典型的不同文化 （欧美文化）背景下经营风格和价值观的冲突，德国文化是以人为本、工作严谨、计划周密、讲究平等；而美国文化则强调效益、提倡绩效、注重创新、短期行为。[5]
公司文化是公司的根本和灵魂，它会对公司中的一切要素造成影响，因而公司文化的整合是并购后整合的过程中最难也是最关键的部分。著名的“七七定律”就曾指出，70%的并购没能实现预期的商业价值，而其中70%的失败是由于并购后文化的整合。由于公司在发展过程中所处的行业、市场环境、客户需求、管理者经营理念等因素的不同，不同公司必然会形成自己的习惯和传统，具有不同的价值理念和行为规范，形成有自己独特风格的公司文化。并购是两个或者两个以上公司的结合，必须要形成统一的公司行为规范和价值理念，把异质文化变成同质的公司文化，这就需要考虑公司的文化整合问题，即如何把原来公司的文化纳入新公司的发展中。由于公司文化的差异性，公司在并购后的文化整合中必然存在一定的风险。文化整合风险是指由于公司文化上的差异使得并购双方信息交流渠道不畅通或没有实现有效交流，导致并购后整个整合出现困难，使得被并购公司甚至并购公司受到经营方面的威胁。
2.经营理念上的差异：不同的公司因为生产技术、市场、产品和销售等因素不同，其经营方式和理念也会不同。由此而使公司的生产和经营在并购后出现困难的风险即是经营整合风险。大多数公司并购的目的是希望通过并购达到规模经济，获得经营协同效应。公司在并购后的规模必然会扩大，通过重新分配各种资源使其得到有效利用，从而提高生产效率，实现规模效应。但是，如果公司的经营整合策略得不到认同，整合方法不恰当，不仅不会产生经营协同效应，还会给公司带来经营风险。经营整合风险的主要表现为：因经营调整使原来的客户对产品或服务产生怀疑，忠诚度降低，给市场上的竞争者提供可乘之机，导致市场份额被挤占；并购完成后，投入生产经营资金、改造生产设备等活动又会增加经营费用，最终会造成整合成本过高，从而降低公司的盈利能力；公司规模扩大，不能及时根据市场走向和客户需求调整经营策略，不能适应当前市场的需求；如果并购公司通过并购进入一个新的行业时，可能会因为对新行业和市场不熟悉以及缺乏经验而出现经营决策失误。
3.人力资源系统及激励机制方面的差异：并购公司往往是在市场运作中较为成功的公司，因而其在这些方面一般较目标公司更为先进，多数表现为人事聘用管理灵活、职位薪酬差别大，而目标公司人事劳资等管理往往相对落后。并购公司进入后，为转换经营机制，提高管理和生产效率，保障公司高效运行，必然要整合人力资源管理体系和激励机制，因而会与职工的传统观念发生碰撞，从而出现此方面的冲突。[6]
4.信息系统方面的差异：在计算机技术迅速发展的推动下，公司信息系统在现代公司已广泛适用，公司信息化能够有效改善管理，全面提升公司竞争能力已是不争的事实。公司一般都会针对本公司的组织结构、业务流程、公司战略以及管理上的要求来规划本公司的信息系统。信息系统是组织文化系统的一个要素，并购公司文化冲突也会在这个领域内发生。比如，产品积压，客户不愿意付款，应收账款急剧上升，加大了整合的难度，影响到并购初期的业绩。
在公司并购重组活动中，人们往往只重视公司有形资产和无形资产的合并重组，对组织文化处理是否合理认识不足。并购公司文化的冲突常常导致关键高层管理人员、核心员工以及客户资源的流失，使得并购前所预测的并购应带来的市场优势、技术优势、协同效应和成本节省等化为泡影，从而导致并购的彻底失败。文化整合的失败不只是由于整合方法与过程出了问题，许多情形源于在并购战略选择阶段缺乏系统全面的分析和考虑，并购前的文化评估往往被忽略或者轻描淡写。
[1]胡艳、陈展红等：“公司并购主要方式的风险剖析”，载 《工业技术经济》2001年第3期。
[2]屈艳芳、郭敏：“我国公司并购融资市场的缺陷及其对策”，载 《生产力研究》2006年第4期。
[3]郑学敏：《中国企业跨国并购风险探讨》，山东师范大学出版社2008年版。
[4]姜葵：“公司并购风险及一体化整合”，载 《财会通讯》（理财版）2006年第3期。
[5]刘增武：“公司并购的文化风险因素分析”，载 《华东经济管理》2006年第6期。
[6]赵杰、张可：“我国公司并购的风险分析与防范”，载 《科技情报开发与经济》2006年第13期。