前言

PREFACE

为什么中国企业到美国上市？这是一个复杂的问题。

从国有企业来看，1997年中国移动在美国上市，这可以看做是国有企业大规模海外上市的开始。国有企业海外上市是国有企业改革的一个组成部分，目的是将其推向市场，提高其公司治理水平。中国人寿2003年上市，2004年即遭遇美国投资者集团诉讼。自中国网通2004年在美国上市之后，国有企业基本不选择到美国上市，而选择到香港上市。比如，2006年、2007年，建行、中行、工行等几大国有商业银行都选择到香港上市。

从私有企业来看，2006年商务部第10号文出台以后，中国私有企业到美国上市遇到一些法律上的障碍，甚至部分企业出现了“去红筹化”现象，转而寻求到国内创业板上市。但是，这似乎并没有影响中国私有企业到美国上市的热情。2010年，又有汉庭、广而告之等多家企业登陆美国。2014年，大型电商京东、阿里巴巴在美国上市。阿里巴巴在美国上市，加上行使绿鞋后发行的股份，融资额达到250亿美金，成为有史以来全世界融资金额最大的一单首次公开发行。

中国私有企业前赴后继到美国上市，其中的原因很多。笔者将其归纳为四个方面：一是审批简便。从项目启动到股票在交易所挂牌，业内人士通常预期6个月到1年即可完成美国上市项目。2014年，京东上市，花了不到半年时间。而在国内，即便创业板推出以后审批和发行效率大大提高，但究竟多长时间能够完成一个上市项目，业内人士很难有一个比较确定的预期。二是美国上市“地位高”。不少地方政府采取各种不同措施，鼓励地方企业上市。到美国上市通常被认为是最优先鼓励的上市途径，到香港上市被认为是次优先鼓励的上市途径，而国内上市则被排在最后。三是后续融资便利。审批简便不仅仅适用于首次公开发行，也适用于上市后的增发。此外，遵纪守法的上市公司，其增发甚至可以采用“先拿批文、随后择机发行”的“储架注册发行方式”。四是股东退出容易，有比较成型的退出机制。这也反过来促进投资者投资拟上市的中国企业，帮助其成长和壮大。

这些原因可以归结到一点，就是美国资本市场具备一定的比较制度优势，而这些优势是长时间积累起来的，中国资本市场在短期内很难超越。由于这些比较优势的存在，我们看到，中国私有企业从上世纪末就开始了登陆美国的历程，直到今天还在延续。从早期的新浪、搜狐和网易等三大门户网站，到从事搜索引擎的百度以及从事网络游戏的盛大、完美时空和巨人网络，再到最近的电商企业京东、聚美和阿里巴巴。美国资本市场容纳了一大批目前在中国各行各业领先的中国私有企业，同时，也创造了一个个创业传奇故事。从搜狐的张朝阳，到百度的李彦宏，再到新东方的俞敏洪、阿里巴巴的马云。同国内许多其他富豪的发家史不同，他们的成功往往和知识、勤奋联系在一起。“知识就是财富”在他们身上得到充分的体现。这也使得他们被媒体广泛报道，成为中国70后、80后甚至90后的偶像。

为什么中国企业到美国上市？哪些企业成功实现了在美国上市？这是本书写作的一个动因。但本书的核心不在于对前述问题进行解释，或者为读者提供一个个财富传奇故事。本书希望回答的问题是，一个中国企业到美国上市需要经历什么样的程序、会遇到哪些主要问题、如何处理这些问题。

简单来讲，笔者把整个上市流程分成五个阶段，即项目启动前的准备阶段，尽职调查和招股书准备阶段，同监管机构的沟通阶段，路演、定价、挂牌和交割阶段以及企业上市后行使绿鞋（green shoe）、信息披露和后续发行阶段。

在这五个阶段，中国企业需要有侧重地解决各方面问题。比如，在准备阶段，企业需要选择上市项目的中介机构、组建自己的工作团队、初步分析自己是否符合上市的要求、是否具备适合上市的公司结构、讨论是否需要进行上市前的私募融资、考虑是否需要采用反收购措施；在尽职调查和招股书准备阶段，企业需要配合中介机构进行法律、业务和财务尽职调查，需要建立符合上市公司要求的公司治理机制，需要建立或完善雇员股权激励计划，需要准备和修改招股书，需要考虑选择存托银行和交易所；在同监管机构的沟通阶段，企业需要同中介机构一起工作，对监管机构审阅招股书后提出的意见进行回复，进一步修改和完善招股书；在路演、定价、挂牌和交割阶段，企业需要进行最后“冲刺”、向投资者推销自己的股票、同承销商谈判发行价并签订承销协议、完成股票在交易所挂牌以及与承销商进行交割等一系列事项；在“后上市”阶段，企业作为上市公司需要按照要求进行信息披露，考虑后续发行或者配合上市前私募投资者退出公司而出售股票等事项。

为什么要讨论上市的程序？中国企业到美国上市的程序有什么一般性的意义？从笔者个人的经验来看，美国作为世界上最发达的资本市场之一，它的证券法律制度非常严密，证券发行的程序非常规范。对于希望到美国上市的企业来讲，了解这些法律和程序要求当然有意义。更为重要的是，在笔者看来，美国的证券法律和发行程序已经影响到或者正在影响着许多其他国家或地区的证券法律和发行程序。在这种影响之下，全世界主要国家和地区的证券法律和发行程序有很大的趋同性。

比如，在证券发行的过程中，发行人需要遵守所谓“公开宣传”的限制，不能在公开场合讨论自己的上市计划，以免被认定是在为发行股票“造市”，这是美国证券法发展出来的一个重要实践操作，笔者在本书第三章有详细的讨论，而同样的限制在香港和其他一些国家和地区的证券法中也能见到。又比如，笔者在中国国际金融公司工作的时候，曾经听到一些资深的投行人士谈及如何将美国和香港上市中的许多操作，比如路演，在本世纪初逐渐引入国内A股发行中。上个世纪，中国A股市场还处于“卖方市场”，大家都抢着买新股，公司不需要做任何路演，不需要和投资者见面，承销商不需要进行任何市场推介活动，公司的股票就可能会被一抢而空；到了本世纪以后，不少公司发行规模超过几十亿甚至几百亿人民币，路演这些美国上市项目中最常见的做法已经逐渐被A股市场所采用。因此，在许多国家都大力发展本国资本市场的背景下，随着国际投行的扩张，证券法律和发行程序在全球范围内呈现出很大程度的趋同性。了解流程以及流程背后的法律原理，即便是“纯粹”美国上市项目涉及的流程和原理，也有一定的普遍意义。

当然，趋同不意味着完全一样。同世界经济的许多其他领域一样，在证券领域，既没有一个“联合国”来统一制定和解释所有国家的证券法律，也没有一个“统一证券法”适用于所有国家和地区，因此，我们既会看到各个国家和地区在证券法律及发行程序上的差异，也会看到当事人在应对这些差异时采用的不同做法和实践。对于在美国上市的中国企业来讲，这些不同做法和实践集中反映了证券法律和发行程序趋同性背景下出现的“有中国特色问题”的特殊性。

比如，到美国上市的中国私营企业通常采用“红筹结构”的方式上市，也就是在中国境外注册一个公司，然后返程收购中国境内资产，并由境外公司发行股票在境外上市。为什么采取这样复杂的结构上市？为什么不直接通过在中国境内注册的企业发行股票的方式在境外上市，比如像许多大型国有企业那样采用“H股”模式在境外上市？即便对于美国监管机构来讲，这个问题也会让他们感到困惑。从笔者的经验来看，在审阅一些公司的招股书后，美国证监会会向公司提出同样的问题，要求公司做出解释。

因此，在“世界大同”、程序趋近、问题雷同的背景下，中国企业去美国上市发展出了许多在笔者看来既有中国特色，又对证券法律本身的发展有意义的问题。在书中，笔者花了很多篇幅探讨这些有中国特色的问题，比如，中国公司希望采取的反收购措施有什么不同，中国公司采用的雇员股权激励计划在中国法下的登记，法律尽职调查中涉及中国法律一些特殊事项的调查等。

当然，笔者不仅期望一些对证券法理论和公共政策感兴趣的人能阅读本书，更希望一些了解美国上市程序和问题的企业家、律师、政策制定者和学者也能关注本书。所以，笔者在书中的讨论，无论是针对程序，还是针对实体问题，都更侧重操作的细节和法律的主要规定。对于更深层次的讨论，本书没有过多涉及。就这些问题笔者更愿意通过其他渠道同那些感兴趣的读者进行交流。