第二章 并购基金之产业思维与并购战略

第一节 并购基金以产业思维为本

产业思维是并购基金区别于VC/PE基金的重要特征之一。金融只有深植于产业、深耕于产业，顺应时代大趋势，通过促进产业的发展、产业的整合、产业的转型升级来实现自身的发展，才是正道，才会有活力，也才能持久。在并购的具体运作过程中，从最初的并购战略制定、到并购方案设计、并购谈判及交易、再到并购接管、并购整合，这些都要求并购基金操盘者与产业深度融合，能够站在细分产业发展的高度，看待一个企业的发展。在对产业趋势有深刻理解的前提下，再来看企业自身发展的问题，帮助标的企业在产业中获得竞争优势，进而实施产业整合，从而获得更高的市场估值。同时，并购基金在并购实施后，也将在企业战略制定、资产重组、财务管理、组织结构与业务流程再造等方面提供一系列服务与咨询，帮助企业提升经营管理水平。而所有这一切，在提升企业价值的同时，也为并购基金安全退出提供了保障。

并购基金的运作过程往往是在培育整合一个产业，因此，运作并购基金必须具备产业思维。

一、赋能式投资

3G资本从控股投资到主动管理的经营理念及其以产融互动、并购基金和运营改进为工具的主动价值创造型投资模式，被称为赋能式投资。2015年3G资本联手巴菲特，收购亨氏和卡夫食品，成就了食品业历史上最大的并购案。3G资本的操盘资金规模巨大，但形成3G资本核心竞争力的却是其创始人关于企业组织和人才发展的理念，以及基于这个理念之上打造的赋能式投资。

要运用赋能式投资，3G资本首先对其有意控股收购的企业有如下选择标准：

表2-1 3G资本对收购对象的选择标准

当3G资本控股企业后，致力于董事会、管理层、员工利益与股东一致，通过制度和措施引导管理层和员工在经营上的长期行为。

图2-1 3G资本收购企业后赋能路线

通过主动管理企业进行赋能，是3G资本的杀手锏：

（1）收购一个经营效率低下、管理层失去拼搏动力的公司；

（2）完成收购后，派主要合伙人进驻公司董事会，进行总体决策；

（3）进驻企业后，董事会对经营团队进行选拔，改变绩效管理制度，逐步重塑企业文化，招聘新员工代替末尾10%的被淘汰者，提升企业各个环节的经营效率。

（4）实现降本增效，大比例提高利润，创造持续现金流，通过基本面改善推动市值增长。

当一家公司从日渐衰退、业绩不振的状态转变成为经营进取、财务稳健的状态时，资本市场自然会给出其应有的估值。3G资本作为公司控股股东在获取经营和资本回报的同时，进一步将公司作为一个行业整合的平台，不断进行并购，从而成为行业巨头，获取超额利润。

【案例 3G资本赋能百威英博】

3G资本的3位创始人收购巴西当地一个小啤酒厂后，进行持续并购和管理改善，打造出了啤酒业的世界巨头百威英博。百威英博的案例完整地体现了3G资本赋能式投资的全貌。

2008年，3G资本入主百威英博后，对投后管理的方案和措施如下：

表2-2 3G资本收购百威英博后的投后管理方案

3G资本强大投后管理的直接结果就是，百威英博绩效明显提升。2009年，百威英博收入增长56%、利润增长75%、毛利率增长50%、营业利润增长75%，而负债则从2008年并购后的567亿美元下降到2014年的421亿美元，随后几年公司的自由现金流不断提升。

财务业绩的提升和现金流的改善，又为百威英博进一步实施全球并购整合提供了条件。2012年，百威英博以217亿美元买断了墨西哥最大的啤酒公司莫德罗；2014年，以58亿美元收购了韩国最大啤酒公司Oriental Brewery；2015年10月，以1045亿美元的天价收购了全球第二的南非SAB米勒，完成收购后百威英博的全球份额高达30.4%。

图2-2 百威英博被3G资本并购整合后的良好业绩表现

基本面的好转和市场占有率的提升也使百威英博（代码NYSE：BUD）的股价表现更为突出，于2016年9月创下历史新高136美元，市值接近2000亿美元。

赋能式投资的管理举措是被投企业实现效能提升和价值倍增的关键。3G资本在赋能式投资的管理中，将梦想、优秀人才和企业文化有机结合的经营模式导入所投企业。企业最宝贵的资产是优秀员工，最重要的投资是投资于人，3G资本集合优秀人才，赋能于人，为优秀员工做好培训，并提供业绩为导向的激励政策，实现人才与企业共同成长，从而推动经营理念和管理措施落地，最终实现了被投企业经营业绩的持续改善。

二、基于产业思维的投资专业化

基于国内研究者对中国风险投资机构在专业化投资方面进行的实证分析，研究结论基本一致：行业专业化的投资策略对投资成功率或投资绩效有显著的提升。对于并购投资而言，更是如此。

投资专业化一方面能以其专业化的经验有效帮助被投资企业实现大幅增值，同时也能提高投资机构在专业领域的投资技能并且积累相关经验，从而可以避免因为多元化带来的额外成本和因为不熟悉某些投资领域所面临的风险和不确定性。

投资专业化主要集中在三个方面：

1.投资方向的专业化。只有专注于一个或几个投资方向，走专业化道路，不断提升投资机构自身的专业水平和经验积累，才会成为投资市场的主流。事实证明只有专注于一个或几个投资方向，走专业化道路，不断提升投资机构的专业水平，才会在未来的投资市场占据主动。在目前的市场环境下，仅能够提供资金的投资机构将难以为继，培养在细分领域的专业化投资能力，将成为投资机构的重要竞争砝码。

2.赋能增值服务的专业化。目前有些投资机构能为所投资企业提供的增值服务非常有限，仅集中于协助IPO方面。以后，投资团队将需要为企业提供专业化的赋能增值服务。在投后管理上，应由专业人士组成投后管理部门，采取积极管理型模式，在公司治理、行业整合、金融服务、管理经营、战略规划、市场整合、团队建设等多维度为企业提供赋能增值服务体系，助力企业的价值提升，从而伴随企业的成长获得丰厚的回报。

3.产业链整合的专业化。最优秀的投资团队将能够从产业发展的高度出发，加强供应链上下游企业之间的协同，从产业链整合的高度通过组合投资促进整个产业的升级发展。产业链的专业化投资会对被投资企业产生积极影响，加速战略性新兴产业的形成。

专业化投资的产业链整合策略能使企业发展明确方向，形成自身优势，同时促进供应链上下游的企业之间的并购整合。在成熟的投资市场，并购是很常见的退出方式，专业投资机构实施产业链整合的专业化，也有利于降低自身的投资风险，增加投资退出渠道。

（一）投资专业化的优势所在

随着中国经济增长由高速转为中高速以及制度套利的逐渐消失，股权投资行业将进入到核心能力竞争的时代。单纯依靠资源、关系，在短期内获得高回报的投资机构，将难以维持下去。投资机构能否在未来的竞争中获胜，取决于其是否拥有品牌化、专业化、服务化等优势。

专业化带来的好处，在于投资人比较熟悉特定行业，容易控制投资风险，更容易找到好的企业和帮助它们实施改良。通过在相关行业逐步积累起深厚资源，专业化的投资模式将扩大投资机构的品牌效应、风控能力和行业介入能力。在资金充裕，优质项目缺乏的市场背景下，专业投资机构为了凸显自己的竞争优势，必须展现其在特定领域的专长，包括对相关行业和技术发展趋势的把握，拥有特殊的战略性资源等，并且充分发挥这些专长，为所投企业提供有价值的服务。

投资专业化就是要以更专业的团队、更关注的战略形成在某个特定行业的竞争优势。专业化的投资机构意味着专业化的投资管理团队，只有建立对行业理解更深刻的专业团队，才能挖掘更具投资价值的项目，更好地控制风险，为企业提供更好的增值服务。

投资专业化的发展趋势，将使投资机构关注相对集中的整个行业而受益。专注于某个专业领域的投资机构，在打造行业龙头过程中所做核心工作是：（1）协助被投企业进行并购；（2）协助被投企业实现产业链的上下游整合，促进企业超常规增长；（3）通过管理、财务、人力资源领域的增值服务使企业逐步正规化，使其在行业内具有优势地位。

（二）提供赋能增值服务的优势所在

未来投资机构的竞争不是规模的竞争，而是专业化、细分化的竞争，因此投资机构形成自身的赋能增值服务特色尤为重要。

有远见的企业选择投资机构，不仅是基于资金实力上的比较，更是应该衡量所选择投资机构是否适合企业自身发展需要，其能否在专业领域对企业发展提供指导性意见，能否在产业发展上给予企业赋能支持，从而将产业、资本与投资机构资源结合起来，以期实现1+1＞2的效果。

中小企业普遍存在的问题和困难，如表2-3所示：

表2-3 中小企业普遍存在的问题和困难

因此，根据中小企业存在的问题和困难，投资机构的赋能增值服务应充分发挥投资机构的优势，重点在发展战略、市场开拓、并购整合、产业链完善、团队建设、上市规划、中介机构协调等方面，并根据实际情况为被投企业提供相适应的服务。

出色的赋能增值服务也能为投资机构有效提高项目的投资收益率，如图2-3所示：

图2-3 赋能增值服务效益分析

（1）增加谈判砝码。具有完整赋能增值服务能力的投资机构，对企业的价值提升有很好的帮助，能通过谈判调低投资协议中的每股价格，为将来获得较高的投资回报打下基础，直接提高了投资机构的竞争力。

（2）降低投资风险。赋能增值服务是除了投资方案中风险控制条款之外一项重要的风控手段，投资后持续的跟踪和监督，能够最大限度地降低投资风险，保证投资效率和资金安全。

（3）提高退出回报。赋能增值服务的成功与否将对被投企业的业绩产生重要影响。对于投资机构而言，企业可持续发展的根本，在于是否能长期取得良好的业绩，从而为投资机构提供丰厚的回报。

（4）投资机构的品牌提升。投资机构给予被投资企业的赋能增值服务水平也是其区别于其他投资机构的重要标志，优秀的赋能增值服务能够增加投资机构品牌的内涵和价值，成为投资机构展示投资实力的直接渠道。

（5）产业链内被投企业之间的互相支持。投资机构在考虑赋能增值服务时，一般会结合自身的背景和战略，选择有利于投融资双方的服务内容。如果所投的企业之间在供应链、市场、技术等方面有一定的关联协同性，投资机构会主动提供以上下游资源整合为中心的赋能增值服务，相当于使各个被投企业分享到更多的外部资源。

（三）并购基金专业化发展模式

1.投资方向的专业化。首先是专业化行业选取，专业投资经验是行业选取的关键。由于聚焦相关行业，从寻找细分行业、发掘项目、前期互相沟通、尽职调查、投资入股、提供增值服务到最终投资退出，必须具备专业化的管理团队。这里的专业化不仅包括相关行业的熟悉，也包括财务、法律、投融资等方面，要求管理人员要在各个方面储备足够的知识、技能。

2.赋能增值服务的专业化。在投资管理过程中，专业化的增值服务将贯穿于投资的整个进程。专业化的增值服务包括对所投企业的战略规划、业务整合、团队股权激励、外部资源支持、内部管理规范和提升等。尤其在被投企业的下游市场开拓、企业管理人才输出、政府资源支持、企业战略和内部管理等方面。

3.产业链整合的专业化。产业链整合的实质是要合理配置产业链内的生产要素，提升整个产业链中的短板，通过对产业链瓶颈部分的突破、交易成本的降低来促进整个产业链的转型升级。通过基于产业链的整合，可以有针对性地将一个个产业链上的价值单点用价值链统一协同起来，从而形成相互支持、相互促进的产业链良性发展模式。

并购基金作为产业链投资者，必须用有限的资源去控制和整合产业链中最关键的部分。因此，必须分析清楚自身在产业链中的位置、自身的实力及相关资源，从而能够对产业链中的关键控制点进行专业化投资。

产业链投资者不是在经营企业，而是在经营整个产业链，整个产业链的效率高低决定了产业链投资者能否长期获得较高的收益。因此，提高产业链的效率，是产业链投资者的利益与责任之所在。产业效率主要表现在以下几个方面：产业平均利润率高，价格传导顺畅，产业链上生产要素配置合理，生产能力上下游匹配，各细分子行业内竞争强度适中。

产业链专业化投资需要具体分析产业链上各细分子产业的现状和发展趋势，主要通过对以下几点进行分析：（1）细分行业发展阶段与发展前景；（2）细分行业市场容量；（3）细分行业集中度和企业规模；（4）细分行业平均利润率。

通过以上分析，结合并购基金自身特点，初步可以具体分为三种情况进行并购基金专业化投资：

（1）控股投资。以获得并购标的企业控制权为投资前提，被并购企业一般是产业链中的核心环节及高附加值子行业，并已建立有完备体系的成熟企业。

（2）参股投资。进行不取得目标企业控制权的投资，被投资企业所处行业发展前景好，该企业在细分行业中有竞争力。

（3）细分子行业整合投资。对于行业容量目前尚小，整个行业尚处于起步阶段，该行业中的企业规模尚小，行业集中度不高，但是极具增长空间。对于该类细分行业中的优秀企业，可以投资整合细分行业中居前的若干家领先企业，以达到整合细分子行业的目的。

三、基于产业思维的赋能增值服务提供

（一）提供赋能增值服务的团队模式

目前中国股权投资行业项目投后管理的人员配置大致可分为两类：投资团队负责制及投后团队负责制。

根据清科研究中心调研，目前活跃于中国境内的投资机构有16.1%已设立专职投后管理团队；另有54.8%的机构虽未设置专职投后管理团队，但在将来计划设立。专职投后管理团队渐成趋势。

投资团队负责制是指投资项目负责人除负责项目的开发、筛选、调查和投资外，也负责投资完成后对被投企业的管理工作。目前由投资团队负责的增值服务模式是我国增值服务的主要操作方式。

专业化的投后管理团队的建立，是投资机构发展到一定阶段，拥有足够的项目数量，在专业化分工上的客观需要。投资项目规模化后，赋能增值服务、项目退出路径选择与设计及相关中介机构协调等层面的事务越来越多，凭借个人力量已经难以周详兼顾，建立专职的投后管理团队进行专业化操作成为现实的需要。

在国外，优秀的投资机构往往设有专业的运营团队为企业提供赋能增值服务，有的大型投资机构还成立了专门的增值服务子公司。例如KKR能够为企业提供自己的运营咨询师、高级顾问以及投资专业人员，给予运营和管理建议；同时KKR拥有一支行业分析团队，可以对提高企业营运收入和业务转型升级等提出规划和建议。

（二）构建三层价值实现的赋能增值服务体系

并购基金不仅能为被投资企业直接提供资金支持，还能为被投资企业提供特有的战略管理、资本运营等赋能增值服务，从而确保股权增值的实现。

图2-4 并购基金为被投资企业提供的三层价值提升体系

1.企业盈利能力提升

三层价值提升体系的第一层次，即是帮助被投资企业成长及提升盈利能力。

图2-5 企业盈利能力提升体系

（1）帮助被投企业进行下游开拓，推广品牌，辅助市场营销。并购基金可以借助股东背景和已有关系网络为被投资企业提供合适的供应商、销售商等，帮助企业顺利进行生产、销售和售后服务。在企业早期和中期发展阶段，这种帮助对企业的成功至关重要。

（2）整合上下游产业、技术。以生产型企业为例，在原料方面帮助控制原料成本或收购上游供应商；如果下游拥有较强的定价权和话语权，就需要扩充资本或进行收购进入下游行业，占领产业链制高点。

（3）进行资本结构优化。帮助企业调整债务比率、改变债务结构，或必要时为企业提供部分担保资源。

（4）并购基金协助被投企业，多争取地方政府的科技立项、环保节能减排等方面的资金。

（5）协助企业开展相关税收减免工作，如指导被投企业申报高新技术企业和开发能降低税负的高新技术产品。

2.企业可持续发展价值提升

三层价值提升体系的第二层次，即是帮助被投资企业实现可持续的价值提升。

图2-6 企业可持续发展价值提升体系

（1）帮助把控战略方向

提高企业的管理能力是投后管理中重要的工作。并购基金利用其控股地位或董事会席位以影响所投企业的行业策略和市场定位，对企业的重大经营问题及未来资本运作的战略规划提出自己的建议，并可以为管理层提供一些行业先进的经营管理思路及方法。

（2）向企业输送所需人才

并购基金可以帮助企业寻找相关人才，向企业推荐高级管理人才。另一方面并购基金可以利用自己的关系网络帮助被投企业聘请外部专家，而一些高新技术企业的管理提升有必要借助外部专家的力量。

3.企业资本价值提升

三层价值提升体系的第三层次，即是帮助被投资企业实现企业资本价值的提升。

图2-7 企业资本价值提升体系

（1）帮助引入中介机构并进行协调

所投企业在快速发展及资本运作中，非常需要诸如法律、税务、审计、金融等方面一系列的中介服务。并购基金可以在这些方面为所投企业引入诸如会计事务所、评估事务所、律师事务所、投资银行等中介机构，形成企业服务的专业网络。

（2）策划企业的后续资本运作

当被投企业发展到快速成长阶段，并购基金可以为所投企业策划增资扩股，吸引其他投资者进入企业，并通过整合银行贷款、担保公司等金融手段，配套解决企业的融资问题。并购基金还可以通过策划兼并重组、上市等资本运作方式，为企业的后续融资进行安排，有利于企业快速发展，实现被投企业的快速增值。