第二节 国有股东的转持义务及其豁免
2009年6月，经国务院批准，财政部、国资委、中国证监会和全国社保基金会联合发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》[4]（简称《转持办法》）。根据《转持办法》规定，境内股份有限公司首次公开发行股票并上市时，如股份有限公司的股东被国资监管部门认定为“国有股东”，则需按实际发行股份数量的10%将上市公司部分国有股无偿划转至全国社会保障基金理事会名下。
被投资企业IPO是私募基金的重要退出路径之一，如果基金被认定为国有股东，国有股转持将对基金的预期收益产生重大影响。实践中，大量基金含有国资成分，如何界定基金是否属于国有股东，是基金募资及设计合伙人出资比例时需要考虑的重要问题。
一、国有股东
1.国有股东的认定标准
不同于关于“国有企业”的定义，涉及国有股转持的“国有股东”按照转持办法的规定是指经国资监管部门确认的国有股东。国资监管部门分为两大类：负责监管金融类企业的财政部门，负责监管非金融类企业的国资委。
目前，业界普遍认为国资委主要是依据国务院国资委“80号文”来认定“国有股东”，以国有出资人对被出资单位的绝对控股或连续多层级的绝对控股，作为确定被出资单位“国有股东”身份的基本标准：（1）政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。（2）上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。（3）上述“（2）”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。（4）以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。
根据上述规定，国资成分低于50%的，即使相对控股或能够通过协议等方式控制企业，也不被认定为国有股东。
财政部门批复的“国有股东”一般是按照财政部《关于国有企业认定问题有关意见的函》（财企函〔2003〕9号）的精神确定，该文件对“国有公司、企业”的界定比较笼统，导致拟上市企业难以准确预测其股东是否属于国有身份。
值得注意的是财政部等部委就金融企业投资的私募基金履行转持义务有比较明确的规定，表明了其对金融企业投资的私募基金的国有股东身份认定的标准，在《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》（财金〔2013〕78号）（简称“78号文”）中，财政部规定“金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金，财政部门在确认国有股转持义务时，按照实质性原则，区分私募基金（含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品）的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%，由私募基金或其国有实际投资人按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企〔2009〕94号）等相关规定，履行国有股转持义务。”
2.私募股权基金中国有股东的认定
对于含有国资成分的有限合伙制私募股权基金，有两个问题需要明确：一是国有独资或国有绝对控股的合伙人单独或合计持有的合伙企业份额达到或超过50%，该私募股权基金是否会被认定为国有股东？第二，若有限合伙制私募股权基金的GP是国有或国有控股企业，是不是该私募股权基金应被认定为国有股东？
关于第一个问题，实务中已有答案，西安通源石油（股票代码：300164）在其《首次公开发行股票并在创业板上市公告书》中载明，上海联新投资中心（有限合伙）持有的114.937万股股份在本次发行后划转给全国社会保障基金理事会持有。上海联新投资中心（有限合伙）系合伙制内资人民币股权投资基金，其LP中有两家国有绝对控股企业，上海联和投资有限公司出资份额占比为48.29%，中国科学院国有资产经营有限责任公司出资份额占比为19.32%，合计超过50%，且上海联和投资有限公司为最大份额持有人，根据上海市国有资产监督管理委员会于2010年2月24日签发的《关于西安通源石油科技股份有限公司部分国有股转持有关问题的批复》（沪国资委产权〔2010〕63号），上海联新投资中心（有限合伙）被认定为国有股东，依法须履行国有股转持义务。
关于第二个问题，从有限合伙企业的特点看，GP执行合伙事务，是实际控制人，LP出资但不参与合伙事务的执行，GP一般出资可能低至1%，剩余99%的资金都可能是LP来承担。在这种情况下，如果以实际控制来确定基金的国有或非国有性质，并进而予以划转，势必严重损害非国资成分LP的利益，国家在极少出资的情形下却无偿划转远超其出资额的份额，难谓公平。相关案例表明，在LP占绝对比例时，即使GP为国有或国有控股企业，基金也不被认定为国有股东。熙菱信息（股票代码：300588）的股东之一是嘉禾投资（合伙制基金），嘉禾投资的GP为中合盛资本管理有限公司（国有企业），GP出资比例为0.223%，不属于第一大股东，LP均为非国有企业，该基金未被认定为国有企业。[5]
3.国资委80号文、32号令的影响
需要注意的是，“80号文”是关于标注上市公司国有股东的规定，在企业上市前其股东是否被认定为国有股东并非80号文的规制范围。因此，拟上市企业的股东即使不完全符合“80号文”关于上市公司国有股东标注的规定，也未必在IPO阶段不被认定为国有股东。实质重于形式才是国资监管部门认定拟上市企业国有股东身份的原则，是否“控制”企业或股比超过50%并非绝对依据，财政部在其《关于国有企业认定问题有关意见的函》（财企函［2003］9号）中提出“对国有股权处于相对控股的企业，因股权结构、控制力的组合情况相对复杂，如需纳入‘国有公司、企业’范畴，须认真研究提出具体的判断标准”直接体现出国资监管部门对国有股东认定标准的弹性。基于这种认识，就能理解通源石油案例中，为何在GP作为实际控制人但非国有企业而LP所持国资份额超过50%时仍被要求国有股转持，也能解释熙菱信息案例中在LP均为非国有企业但GP是国有企业并实际控制基金时却不被要求国有股转持的原因，监管部门不是仅从“控制”的角度考虑问题，还会同时从国有资产筹集充实社保基金的角度考虑问题。
业界普遍认为，由于“80号文”并非企业IPO时国有股东认定的绝对标准，自国资委“32号令”于2016年6月出台后，监管层对IPO时国有股东的认定范围可能会扩大。主要原因在于“32号令”将国资监管的范围界定为“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”。所谓“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”包括：（1）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（2）本条第（1）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（3）本条第（1）、（2）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；（4）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。可见，相对于“80号文”，“32号令”规定的国有企业涉及的范围更广。
此外，与“80号文”相比，“32号令”一个明显的变化是增加了第一大股东虽未绝对控股但能实际控制企业的情形。尽管“32号令”主要针对的是国有资产交易行为，并没有明确直接适用于上市公司国有股划转时国有股东的认定，但这是否会影响监管部门关于企业IPO时国有股东的认定，需要在实践中继续观察。
二、转持的触发条件、转持数量和转持方式
1.触发条件
《转持办法》规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须依法履行其国有股转持义务。由此可知，发生在境外的IPO、境内或境外再融资、上市公司并购重组、引入国有战略投资者、借壳上市等情形并不触发国有股转持。
需要注意的是，境外国资企业持有股权的境内企业在国内首次上市时，一般需要根据国资监管部门的认定来确定是否触发国有股转持义务。[6]
2.转持数量
被认定的国有股东须按股份有限公司首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。
3.转持方式
国有股东应于股份有限公司IPO时履行转持义务。国资委对国有股东身份和转持股份数量进行初步核定，并由财政部、国资委、证监会和社保基金会将上市公司名称、国有股东名称及应转持股份数量等内容向社会联合公告，应转持股份自公告之日起予以冻结。公告期后，国资委向中国证券登记结算有限责任公司下达国有股转持通知，由该公司将各国有股东应转持股份变更登记到社保基金会转持股票账户。若根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国资委批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。
如国有股东本身属于混合所有制的，则由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额从而确定实际转持数量，履行转持义务。具体方式有两种：一是直接划转，即在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；二是以现金代替划转，即由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。
所谓“国有出资人”，根据国资委《国家出资企业产权登记管理工作指引》（国资发产权〔2012〕104号）的定义，是指履行出资人职责的机构、国有独资企业、国有独资公司单独或者共同出资设立的企业。因此，在计算混合所有制国有股东应转持的权益额时，如果该国有股东的上级是国有绝对控股企业，则应当逐级上溯至“国有出资人”。
三、转持豁免
1.豁免转持的主体和条件
财政部等部委于2010年和2011年分别发布了《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（财企〔2010〕278号，已失效）和《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关审核问题的通知》（财企［2011］14号，已失效），规定符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市中小企业形成的国有股，可申请豁免国有股转持义务。财政部又于2015年发布《关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》（财资［2015］39号，简称《取消豁免审批的通知》），明确规定自该通知发布后对豁免创投机构和引导基金国有股转持义务事项不再进行审批。
《取消豁免审批的通知》对申请豁免转持的资质条件和办理程序作出了规定。资质条件需要从两个方面考察，一是国有创投企业或国有引导基金本身，二是被投资的未上市中小企业，两者都必须具备一定条件。
国有创投企业的经营范围必须符合《创业投资企业管理暂行办法》[7]或者《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，且工商登记名称中注有“创业投资”字样，并须按该两办法规定完成发改委关于创投企业的备案或者完成在基金业协会的登记备案。国有引导基金应当为按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号）规定，规范设立并运作的国有创业投资引导基金。
同时，被投资的未上市中小企业应当符合下列条件：（1）职工人数不超过500人。（2）年销售（营业额）不超过2亿元。（3）资产总额不超过2亿元。上述条件按照国有创业投资机构和国有创业投资引导基金初始投资行为发生时被投资企业的规模确定。
2.转持豁免的备案公示
《取消豁免审批的通知》取消了财政部对豁免转持义务的审批，改为自行备案公示制，主要程序和流程包括：
（1）创投机构或引导基金在被投资企业股东大会审议通过首次公开发行股票并上市议案后，自行确定是否符合豁免国有股转持义务条件。
（2）自行确定符合豁免国有股转持义务条件的创投机构或引导基金，应登录中国投资协会股权和创业投资专业委员会官网（www.vcpe.org.cn）或中国证券投资基金业协会官网（www.amac.org.cn），下载并如实填报《豁免国有创业投资机构或国有创业投资引导基金国有股转持义务有关信息公示表》，创投机构或引导基金应将填写完成的《信息公示表》连同创投机构营业执照、备案管理部门同意创投机构备案文件及近一年年检结果的通知或中国证券投资基金业协会出具的资格审查无异议函、创投机构或引导基金初始投资时点之上一年度末被投资企业职工人数证明、省级以上国有资产管理部门出具的被投资企业国有股权管理批复文件等资料的扫描件，一并在中国投资协会股权和创业投资专业委员会官网或中国证券投资基金业协会官网向社会进行公示，公示期不少于20个工作日，接受社会监督。
（3）创投机构或引导基金应同时登录财政部官网（www.mof.gov.cn）“资产管理司”频道“国有资本管理”专题栏目，下载《豁免国有创业投资机构或国有创业投资引导基金国有股转持义务公示情况表》，填写完成后发送至财政部资产管理司“czbzcgls@126.com”邮箱。
（4）财政部在公示期满或核查确认后，将在财政部官网“资产管理司”频道“国有资本管理”专题栏目中公布公示结果。创投机构或引导基金应及时下载打印标注“公示无异议”或“公示有异议，经核查符合条件”字样的页面，作为被投资企业向证券监管部门提交公开发行并上市申请的附件。证券监管部门可登录财政部官网“资产管理司”频道“国有资本管理”专题栏目查询创投机构或引导基金豁免国有股转持义务公示结果的真实性。
四、避免国有股转持的条件
“80号文”对国有股东的认定标准也是实践中基金管理者设计规避国有股转持方案的依据，常见做法有：
1.全部国资背景出资人所持出资份额比例不超过50%。比如，绵阳科技城产业投资基金（有限合伙）即采取这种做法。该合伙企业的38名合伙人中，共有6名纯国资LP，其各自认缴出资占绵阳基金总认缴出资额的比例分别为：21.36%，10.68%，5.34%，3.20%和3.20%。合计持股比例为43.78%，低于50%。
2.数个国资背景的投资人所持出资份额比例虽然超过50%，但不是第一大出资人。比如，安硕信息（300380）招股说明书显示，北京君联睿智创业投资中心（有限合伙）（简称“君联睿智”）的纯国资合伙人包括：全国社保基金理事会，中国科学院国有资产经营有限责任公司及上海浦东科技投资有限公司。上述3名纯国资LP出资占君联睿智总出资额的比例分别为：30%，30%，3%。合计出资比例为63%，超过50%；但君联睿智的第一大出资人为联想控股有限公司，而非前述纯国资LP。安硕信息（300380）申请IPO时，君联睿智未被认定为需要履行划转义务的国有股东。
需要说明，这种做法虽然能规避“80号文”对国有股东的认定，但财政部发布的《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》（财金［2013］78号）（简称“78号文”）在认定国有股东时的口径与“80号文”不一致。“78号文”第一条规定，如公司制私募基金所投资的企业上市时，基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%的，由私募基金或其国有实际投资人按照国有股转持的相关规定履行转持义务。即只要国资成分合计超过50%，就必须履行国有股转持义务，不管第一大股东是否为国资LP。当然，“78号文”第一条适用的前提是“金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金”，对于非金融企业设立的有限合伙制私募基金并不当然适用。
3.将基金设计为创投基金且所投资企业符合法定豁免要求。基金在工商登记名称中须注有“创业投资”字样，并须按规定完成发改委关于创投企业的备案或者完成在基金业协会的登记备案。同时，被投资的未上市企业应当符合下列条件：①职工人数不超过500人；②年销售（营业额）不超过2亿元；③资产总额不超过2亿元。
4.在被投资企业上市前转让其所持股份。
5.返程投资[8]。根据目前掌握的资料，[9]返程投资既有被认定为境外国有股东的情况，也有不被认定为境外国有股东的情况。因此，以返程投资方式规避国有股转持存在不确定性。
在嘉寓股份（300117）上市案中，根据嘉寓股份招股说明书披露，建银国际资产管理有限公司持有发行人嘉寓股份8.69%股份，其股东建银国际资产管理（开曼）有限公司持有其100%股权，中国建设银行股份有限公司为开曼公司的实际控制人。根据财政部批复，建银国际资产管理有限公司是发行人的境外（国有）法人股东，应根据转持办法规定向社保基金会划转股份。基于其与发行人控股股东新新资产协商一致的结果，新新资产承诺自愿无偿承担该公司的国有股转持义务。
与前述案例相反的结论出现在康得新（002450）上市案中。根据康得新招股说明书披露，通用技术集团香港国际资本有限公司持有发行人康得新14.976%股份，其股东中国通用技术（集团）控股有限责任公司（国务院批准的由国家投资组建的国有独资公司）直接和间接持有该公司合计100%股权。2010年3月22日，国务院国资委产权局出具文件，确认中国通用技术（集团）控股有限责任公司在港子公司通用技术集团香港国际资本有限公司应为外资企业，不界定为国有股东，在其投资的企业首发上市时无须承担国有股转持义务。