第一编 中国上市公司研究
资本市场中企业价值评估方法[1]
一、企业估价是当前企业管理和金融投资中亟须解决的一个核心问题
传统意义上，企业价值是指构成企业的各个战略经营单位的现值之和。它是反映企业整体实力和竞争能力的重要标志。20世纪初以来，许多经济学家不断对此进行探索研究，人们对企业价值的内涵有了更多的认识。目前，企业价值被认为是能够反映企业未来盈利能力的企业未来现金流量的值。[2]
随着人们对企业价值认识的不断深化，发达国家的企业管理理念也发生了重大的变革，价值管理被认为是20世纪80年代以来的主流管理思想，价值管理思想也被逐渐引入西方国家的企业管理实践中。企业价值评估理论被认为是一种企业管理人员广泛使用的对企业分析、评估和管理的工具，实际上，几乎所有企业的经济决策都包含对企业价值的评估。在金融投资领域，企业内在价值的确定被认为是整个金融投资的核心问题。越来越多的金融投资分析家认识到，企业作为金融这一虚拟经济的实体经济的基础，其价值的确定是金融投资活动需要解决的关键性问题。一旦企业的内在价值被确定，只要把它和金融市场上企业的市价稍加比较分析，就能很容易地判断出该企业的价值，从而使金融投资者作出正确的投资决策。
我国自改革开放以来，特别是1990年深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立之后，资本市场发展迅速，有力地促进了国有企业改革的深入进行，实现了资源的有效配置，加快了我国经济的健康发展。随着经济改革的深入，涉及企业估价的并购、重组等事件层出不穷，而且愈演愈烈。目前上市公司的并购活动越来越多，既有传统意义上的资产重组，也有现代意义上的收购兼并，还有当前引起大家普遍关心的管理层收购，这都为企业估价理论的研究提供了实践条件。当前，我们正面临着入世以后激烈的国际竞争，适当引入西方国家以企业价值估价为主要手段的价值管理，对于提高我国企业的管理水平具有一定的理论和实践价值，对于探讨和研究企业价值评估方法以及在我国的合理运用具有重要的意义。
二、西方国家企业估价理论的发展演变
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文·费雪（Irvsng Fisher）的资本价值论。1906年，费雪发表了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业估价理论奠定了基石。1907年，费雪在他的另一部专著《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估框架。费雪创造和发展的净现值法是公认的资本预算决策的最优方法。
从20世纪初到50年代末的这段时间，费雪的资本预算理论广为流传，可是企业估价理论却发展缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想很难在实践中应用，这一理论体系面临着企业经营实践的极大挑战。直到1958年，莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（H.Miller）第一次系统地把不确定性引入到企业估价理论体系之中，精辟论述了企业价值和企业资本结构之间的关系，创立了现代企业估价理论。1961年，他们又系统地归纳和总结了企业估价方法，提出和证明了企业估价的四种方式。1963年，他们对以前提出的MM定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了基础。莫迪利安尼和米勒的研究为现代企业估价理论奠定了基础，把已经停滞和寂寞了几十年的资本预算和企业估价理论再次推向高潮，宣告了企业价值评估理论和技术进入实用的新时代。[3]
20世纪50年代以来，理论界对于折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展，资本资产定价理论（CAPM）和套利定价理论（APM）已经揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化比率扫清了障碍，从而使得粗糙的现金流量贴现法（DCF）日臻完善，逐渐成为人们普遍认同的主流方法。
为弥补DCF方法的不足，1974年梅耶斯（Myers）提出了调整现值法（APV），与DCF方法相比，APV方法是一个进步。但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率的问题上面临着与DCF方法同样的难题，实际应用效果并不乐观。
在1973年以前，人们无法利用传统的DCF方法对企业战略灵活性、管理适用性进行定价。1973年，布莱克（Black）和斯科尔斯（Seholes）以及莫顿（Merotn）期权定价方法的面世，为企业估价方法的演进指明了方向，进而导致了20世纪80年代末期实物期权理论的建立。20世纪90年代以来，随着金融衍生工具的不断增加，以及人力资源、品牌资源等无形资产影响的加大，布莱克-斯科尔斯的期权定价模型、罗斯（Ross）的多因素估价模型为人们解决一些特殊情况下的估价难题提供了理论上的指导和技术上的支持。
三、对当前西方国家主流企业估价理论的评价
总体来说，当前西方国家流行的企业估价方法主要分为三大流派:现金流量贴现法、相对比较乘数法和期权估价法。
（一）现金流量贴现法
DCF法是一种理论性较强的估价方法，也是其他估价方法的基础。按照DCF法，企业内在价值是企业未来现金流量的现值，现金流量是企业价值的最终源泉，企业之所以有价值，就是因为它具备提供未来现金流量的能力。[4]该方法的一般模型为
式中:FV为企业价值；CFt为企业第t期的现金流量的预测值；Rt为能反映t期现金流量风险的贴现率；TV为企业终值（连续价值）；n为预测期。
在实际应用中，DCF法分为两种，即股权投资者现金流贴现法（DCFE）和企业自由现金流贴现法（DCFF）。两种方法的不同之处在于，用DCFE法时，需要计算预测股权投资者现金流，并采用股权资本贴现率进行贴现，得到股权资本价值。用DCFF法对企业进行估价时，计算预测企业自由现金流，之后再采用加权平均资本成本（WACC）进行贴现，得到企业整体价值。在假定公司未来增长一致、债务定价准确等条件下：
（1）股权投资者现金流贴现法。在实践中，对股权投资者现金流贴现主要有两种方法：红利贴现法和股权资本自由现金流贴现法。前者以股权投资者实际得到的现金流进行贴现，后者则以股权投资者可以得到的现金流进行贴现。在红利贴现模型中，普通股价值被认为是其未来所得到的所有红利的现值：
式中，DPSt为预期红利，r为投资者要求的股权资本收益率。
红利贴现模型在实践中有广泛的适用性。在美国等发达资本市场国家，相对于其他收益来讲，红利波动较小，具有相对的稳定性，它对于短期的经济波动不那么敏感，通常由它得出的价值作为企业长期的内在价值。红利贴现模型比较适合于有支付红利历史且红利政策与公司盈利密切相关的公司。
股权资本自由现金流（FCFE）是企业在扣除了营业支出、利息、债务本金偿还以及支付了必要的营运资本（working capital）和固定资本后，可用于支付给普通股股东的现金流。
股权资本自由现金流贴现模型被认为是一种具有普遍意义的红利贴现模型，因为红利是实际支付给普通股股东的现金流，而股权资本自由现金流是可用于支付给普通股股东的现金流。由于受税收因素、未来投资等因素的影响，公司支付的红利有时高于FCFE，有时低于FCFE。
在相同的公司增长假设条件下，两种模型得到的企业价值会相差很大。一般来说，如果一家企业被收购或其管理层发生变动，市场价格会很快地反映其变动趋势，此时使用FCFE模型较准确。但如果企业规模或法律和市场等因素受到较多限制时，则企业控制权变动较难发生，使用红利贴现模型更准确一些。[5]
（2）企业自由现金流贴现法。企业自由现金流（FCFF）是在企业支付了营业支出（包括税收）以及必要的营运资本（存货等）和固定资本（设备等）后，可支付绐企业资本提供者的现金流。
只要获得足够的信息来预测企业的自由现金流，就可以使用以下模型对企业进行估价：
FCFF与FCFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。由于FCFF是债务偿还前现金流，使用FCFF时不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计FCFE时必须考虑。但FCFF也需要相关的负债比率和利息率等信息计算WACC。FCFF是偿还债务前的现金流，它不像FCFE那样经常出现负值，比较方便于估价。一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价。因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的FCFE相对较难。而且，股权价值只是公司总价值的一部分，所以FCFE对增长率和风险的假设更为敏感。
（二）相对比较乘数方法
企业的价值可以通过参考可比企业的价值与某一变量的比率而得到，也可以通过把所选用的比率同被估价公司的基本信息结合起来进行估价。常见的主要有价格／收益倍数（市盈率）估价法、价格／账面价值比率（市净率）估价法和价格/销售收入比率（市销率）估价法等。
（1）价格／收益倍数（市盈率）估价法。企业的市盈率指的是企业市场价值和企业收益的比率，市盈率法认为企业的价值等于企业的收益与市盈率的乘积。其中最常使用的是行业平均市盈率，通过对被估价企业所属行业中其他企业市盈率的估测，来评估被估价企业的价值。其假设前提是行业中其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是准确的。
市盈率估价法的最大特点是简单方便、数据易得、易于理解。另外，由于盈利能力是投资价值的主要驱动因素，根据经验研究，市盈率间的差异与企业长期平均回报的差异有关，所以在现实中得到广泛应用。但是，应用市盈率估价法进行估价时还存在很多问题。首先，企业的收益有时会是负值（亏损），同时由于企业收益经常变动很大，因此计算出的市盈率可能会是负值或是不断变化的。其次，即使采用行业平均市盈率，也需要根据被估价企业的实际情况进行相应调整，这样就不可避免地在估价过程中增加了很多主观因素。再次，当被评估企业所在的行业不景气或者过热的时候，该行业的平均市盈率就会偏低或偏高，采用行业平均市盈率估价企业也会出现偏差。而且，由于企业收益经常会由于种种原因受到企业管理层的人为控制，所以难以反映企业的客规实际，这样估测出来的市盈率就失去了真正的价值。
（2）价格／账面价值比率（市净率）估价法。在市净率估价法中，账面价值的数据来自于企业资产负债表。根据财务会计准则，权益的账面价值等于企业资产的账面价值减去债权人的市场价值。
市净率常常给投资者以直观的感觉和判断。特别在企业的并购中，由于企业的市场价值反映了企业的市场盈利能力，而账面价值反映的却是购得企业资产成本的历史记录。当企业盈利能力发生很大变动时，市场价值和账面价值就会发生很大背离，为企业并购创造了良好机会。
由于账面价值是资产负债表上的累积数，当企业收益是负值时，它一般还是正数。所以当企业收益为负值而市盈率估价法又不可采用时，一般采用市净率估价法。由于账面价值比企业收益稳定，所以当企业收益波动很大时，采用市净率估价法比市盈率估价法更有意义。而且，账面价值估价法还可以用于对预期不能持续经营的企业进行估价。另外，市净率还提供了一种合理的跨企业比较标准，投资者可以通过比较同行业中不同公司的市净率来发现价值被低估或高估的企业。
但市净率估价法也存在一些缺陷。首先，人力资本等企业无形资本在企业财务报表中难以体现，市净率估价法没有考虑这个因素。其次，胀面价值反映的是资产的历史购买成本，由于受通货膨胀和技术进步等因素影响，账面价值不能充分反映股东的投资，而且导致了公司间市净率的难以比较。再次，账面价值和企业收益一样，会受到企业管理层等人为因素影响，容易失真。
（3）价格/销售收入比率（市销率）估价法。由于市盈率法和市净率法均存在不同的问题，近年来越来越多的估价者开始采用价格／销售收入比率估价法。由于销售收入不受折旧、存货和非经常性支出等会计政策的影响，一般不容易受到企业管理层的人为扭曲，它比企业收益和账面价值更客观。甚至当企业收益和账面价值都是负值的时候，企业的销售收入也会是正的，市销率估价法在任何时刻都能使用。而且，对于周期性的企业或者企业收益波动较大的企业，销售收入一般都比较稳定，因而使用市销率估价法较可靠。
但市销率估价法也有一些值得注意的问题。对于一家持续经营的企业来说，最终必须能够产生收益和现金才能生存，然而，企业在不能盈利的情况下还可能有很高的销售收入。而且，市销率估价法不能反映出不同公司在成本结构方面的差异，引起估价偏差的产生。另外在实践中，在收入的确认方面也存在着人为扭曲的可能。
（三）期权估价法
期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量标的资产的权利。
根据期权的特性，如果一项资产的收益是某一标的资产价值的函数，则该资产可以被视为期权。[6]如果标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为是看涨期权。反之，若标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值；若超过预定水平，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为看跌期权。期权价值由标的资产的当前价值、标的资产价值变动方差、期权的执行价值、期权的有效期、无风险利率、标的资产的预期红利决定。
最近几十年来，期权定价发展迅速，特别是布莱克-斯科尔斯期权定价模型的出现，使得我们可以对任何有期权特性的资产（包括企业整体价值）用期权定价模型来进行估价。如公司认股权证可看做是公司发行的长期看涨期权，公司股票可看做以公司整体为标的资产的看涨期权，专利权也可看做是产品的看涨期权等。
利用期权估价法对企业价值进行评估的一个重要的应用是对处于困境之中的企业权益资本进行估价。此时权益资本可看做是以企业为标的资产的看涨期权，债务面值代表其执行价格，债务期限为期权寿命，执行该期权意味着对企业进行清算。企业处于困境中，意味着企业的价值可能低于债务的面值，但是此时企业的股权资本价值并不为零，因为它就如虚值期权一样，具有时间溢价，在债务到期之前，企业资产的价值还是有可能升到债务的面值之上。[7]
期权估价法在现金流量贴现法、相对比较乘数估价法之外，提供了一种企业估价的新思路。但它在一些期限较长、以非流通资产力标的资产的期权估价时，由于标的资产价值及该价值的方差不能从市场获得，必须进行估计，所以使用该模型会产生较大误差。期权估价法一般适用于一些特殊企业的估价。
四、中国企业估价方法的选择
一般地说，企业价值的评估没有绝对正确的方法，只有相对较好的方法。不同的企业估价方法都具有各自的优缺点。由于我国目前的企业价值评估中存在着较多的问题，导致这些估价方法在很多情况下适用于西方国家，却不一定适用于我国企业。因此，有必要对我国企业特点和企业估价的方法进行研究探讨。
（1）现金流量贴现法具有局限性。我国目前的企业估价主要是通过对企业单项资产的价值评估来得到企业整体的价值，大多采用重置成本加和法，这种方法考虑的主要是购置资产时的历史成本，而很少考虑到企业的人力资本等无形资产因素，容易造成对企业价值的低估。从西方国家采用的几种主流估价方法看，现金流量贴现法通过估测企业未来现金流量的现值得到企业价值，只要对企业未来现金流量预测准确，这种估价方法得到的价值应该算是比较科学的。从长远的发展趋势来看，我国以后应该广泛使用现金流量估价法。
但我国会计制度和西方国家有较大差异，特别是我国现行的财务会计报告体系还不适合对企业估价采用现金流量估价法，而且我国的会计报表在信息披露方面还不规范。要满足采用未来自由现金流量评估企业价值的特殊需要，现行的财务会计报告体系就必须改变会计核算模式。但改变现行的会计核算模式以适应企业价值评估的需要，不论从理论上看还是从实践上看，都不现实。从当前实际出发，只能在现行财务会计报告体系的基础上增加披露的信息，以满足企业价值评估的需要。只有当各种会计制度都比较健全，企业披露的信息能充分反映企业的历史和现状时，采用现金流量贴现法估算企业价值才最合理。
相对于西方发达国家来说，我国的资本市场还很不完善，目前还不能对各种现金流量所对应的风险程度进行比较准确地估测，现金流量贴现法中的贴现因子难以准确确定。西方国家主要是通过资本资产定价模型、套利定价模型以及多因素模型等得到权益资本贴现率（β），有很多投资银行等机构都从事很专业的测算工作，况且像美国这样的发达资本主义国家，各种制度因素比较稳定，长期风险比较容易度量。而我国国债市场不发达，无风险利率难以确定，正处于从工业化的扩张期向成熟期过渡，再加之体制转轨等复杂因素的影响，长期风险很难准确度量。目前还没有专业机构能科学地对风险程度进行定量测算，贴现因子难以确定，在很大程度上限制了现金流量贴现法的应用。
（2）相对乘数估价法较为可取。从当前情况来看，我国采用比较多的是市盈率、市净率、市销率等相对乘数估价法。由于这种方法比较直观易懂，不需要很深的专业知识，很多估价者更愿意使用。从市盈率、市净率、市销率等公式所包含的价值驱动因素来看，合理的比率是建立在对价值驱动因素合理估测的基础上的。如果上市公司股票的市场价格基本上反映市场对公司的认定，选择以上市公司作为“可比”公司，应用相对乘数估价法是比较理想的。目前我国资本市场还存在着流通股与非流通股并存的“股权分割”现象，这样，合理的市盈率、市净率和市销率标准就具有特殊性。如果采用相对乘数估价法，就必须使整个市场处于一种相对比较稳定的状态，即人们对整个市场的估价比较合理时，找到较为理想的“可比”公司，这些“可比”公司在行业、规模、风险等方面要与被估价公司具有类似的特点。在我国当前的资本市场上，虽然上市公司股票市值还很难真正反映公司的基本价值，即使采用行业平均比率也会有一定的偏差，但必须承认的是，中国资本市场正逐渐成熟，市场规则和上市公司的规范性正得到加强，这就意味着市场的有效性上升，企业估价的基本环境得到改善，相对乘数估价法的适用条件正在形成。
（3）期权估价法可试用。期权估价法比较适合于对一些具有期权特性的资产进行估价，目前虽然在我国适用性不是很广，但是它可以对一些自然资源和拥有产品专利等的特殊资产进行估价，对于一些符合期权特性的股权也可以用之。通过采取该方法所测算出的企业某些特殊资产的价值，再与其他估价法得到的企业其他资产的价值相加，便可得到企业的整体价值。在当今的经济环境下，高新技术的飞速发展提高了整个经济的劳动生产率，在整个国民经济的发展中占有越来越重要的地位，由于高新技术本身具有一定的风险性，而对于一个企业来说，能否在不确定的环境下把握各种投资机会将在很大程度上影响并决定着企业的价值。
原载《经济理论与经济管理》2003年第6期
[1]本文由方芳、周道传、李由合著。
[2]汪平.现金流量与企业价值研究［M］.上海：上海财经大学出版社，2000.
[3]李麟，李骥.企业价值评估与价值成长［M］.北京：民主与建设出版社，2001.
[4]汪平.现金流量与企业价值研究［M］.上海：上海财经大学出版社，2000.
[5]A.达莫达兰.投资评估——评估任何资产价值的工具和技术［M］.北京：清华大学出版社，1999.
[6]A.达莫达兰.投资评估——评估任何资产价值的工具和技术［M］.北京：清华大学出版社，1999.
[7]A.达莫达兰.投资评估——评估任何资产价值的工具和技术［M］.北京：清华大学出版社，1999.