中央证券登记托管机构跨境互联法律制度比较
吴 弘 姚蓝曲 张 文[41]
随着证券市场无纸化交易的普及和专业分工的逐渐深化，出现了专门的证券登记机构及证券经纪商。前者为发行人提供股东名册登记服务，而后者为证券买方或卖方提供交易代理服务，并以客户名义持有并交易证券，形成证券托管体系。早在1989年，国际金融和货币事务咨询小组（G30）就发布了《关于证券清算交收体系的报告》，建议各国建立中央证券托管机构，以应对实物券分散托管带来的问题。国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）在2001年联合发布《证券结算系统建议》：“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管。”2012年的后金融危机时期，两组织又联合发布《金融市场基础设施原则》（PFMI），出台24条指导性原则，将中央证券托管制度从建议实施转为强制标准，成为目前各国推进金融基础设施建设的指导性原则。
随着金融市场全球化，中央证券托管机构所扮演的角色亦悄然转变。在完成初始目的的基础上，中央证券托管机构已一跃成为支持各国证券市场安全高效运行的核心金融基础设施、服务和推动证券市场创新的必要环节及政府进行市场监管的重要手段。其发展水平直接反映了一国金融基础设施的先进程度，影响着该国金融市场的国际竞争力。在证券跨境交易愈加普遍的今天，各国中央证券托管机构的跨境互联模式与制度显得极其重要。
一、英美法系国家中央证券登记托管机构跨境互联法律制度
英美法系（又称为普通法法系）以英国普通法为基础，产生于英国，后扩大到曾经是英国殖民地、附属国的许多国家和地区，因此，受英美法系影响的国家和地区分布较广。基于法系的特点以及证券法的特点，英美法系国家有关中央证券登记托管机构的制度普遍依赖市场交易规则和自律制度，但也有少量制定法有所涉及，如美国的《统一商法典》、新加坡的《证券和期货法》等。
（一）中央证券托管机构跨境互联模式
在英美法系国家，各国中央证券托管机构的跨境互联多采取直接互联的方式，如通过互设证券账户成为对方中央证券托管机构的外籍参与人，通过签署双边协议/合作意向书进行机构互联或通过建立双向的清算联网系统实现连接等。
1.美国
作为美国托管结算公司（The Depository Trust & Clearing Corporation，简称DTCC）的全资子公司，全美证券托管公司（Depository Trust Company，简称DTC）主要负责全美证券的中央托管业务。[42]目前，绝大多数证券经纪商、商业银行和区域性证券托管人都是DTC的参与人（participants）。它们与DTC签订集中托管协议，开设托管账户，将其自有及代客户所持有的证券托管至DTC，再由DTC作为证券最终的名义登记持有人（sole registered owner）。
美国主要采用两种跨境互联模式。第一种模式被称为“入站互联”（in-bound），即他国中央证券托管机构在DTC设立证券账户，成为DTC的外籍参与人。在这种模式中，他国中央证券托管机构被称为“投资人”（Investor CSD），DTC被称为“发行人”（Issuer CSD）。[43]现有的外籍参与人主要分为两种类型：有DVP（券款对付）结算服务的“投资人”及仅进行纯券过户的“投资人”[44]。前者以加拿大证券托管公司（Canadian Depository for Securities Ltd.，CDS）为代表，后者以德国明讯（Clearstream Banking AG）、欧清英国及爱尔兰（EUI）、日本证券存管中心（Japan Securities Depository Center，简称JASDEC）、新加坡中央托收私人有限公司（CDP）、香港中央结算有限公司（Hong Kong Securities Clearing Company Limited，简称HKSCC）及欧清银行（Euroclear Bank）[45]为典型。外籍参与人除了需要与其他DTC参与人一样经过申请和批准程序，还需要满足一些特殊要求，例如外籍参与人的监管机构与美国证券交易委员会（SEC）之间需签署谅解备忘录、许可DTC进行更广泛的信用审核、作出提交季度财务报告及法律意见的要求、确认反洗钱政策和程序及进行美国税收扣缴安排等。
第二种模式被称为“出站互联”（out-bound），即DTC在他国中央证券托管机构设立证券账户，成为对方的外籍参与人。在此模式中，DTC被称为“投资人”（Investor CSD），而他国中央证券托管机构被称为“发行人”（Issuer CSD）。目前， DTC的三个“出站互联”的互联机构为德国明讯（Clearstream Banking AG）、瑞士SIX SIS Ltd及加拿大证券托管公司（CDS）。在这三个“出站互联”中，只有与加拿大证券托管公司（CDS）的互联允许以加拿大元作为结算货币，另两个互联仅为纯券过户（Free of Payment）。
2.英国
英国的中央证券托管机构为欧清英国及爱尔兰（Euroclear UK & Ireland Limited，简称EUI），是该国证券市场交收系统——CREST结算系统的经营者，承担着中央证券托管职能并提供款券交收服务。[46] CREST的参与人可分为直接参与人与间接参与人两种。其中，直接参与人也称为主办人（Sponsor），能够直接接入CREST系统，间接参与人则必须通过主办人才可接入CREST系统。实际投资人将证券托管到直接参与人或间接参与人处，并由其维护证券账户，直接参与人与间接参与人再将自有及代客户持有的证券托管至EUI，由其负责证券账户的维护。
英国EUI是欧清银行的分支机构，因此，其与他国中央证券托管机构的跨境互联在很大程度上受欧清体系操作模式的影响。投资者在欧清开户后，即可通过欧清或欧清在当地的代理机构与多国中央证券托管机构实现对接，进行跨境结算与跨境担保品管理。根据不同的当地账户开立模式，欧清的跨境互联模式可分为三种：直接互联模式、间接互联模式及独立账户模式。直接互联模式与间接互联模式的区别在于，前者由欧清在各当地中央证券托管机构开立混同账户，而后者由欧清在当地代理人（当地代理人须为当地中央证券托管机构的结算会员）处开立混同账户。无论账户是直接开立，还是通过当地代理人开立，欧清皆为账户的名义持有人，账户混同记载欧清结算会员及其客户在当地所持有的证券资产。独立账户模式则较为特殊，由欧清为其结算会员以最终受益人的名义在当地中央证券托管机构或当地代理人处开立单一账户，独立记载每一最终受益人在当地持有的证券资产。在实践操作中，独立账户模式较前两种模式，使用频率较低。目前，与EUI实现直接互联的代表性机构有美国DTCC、瑞士SIX-SIS Ltd及加拿大CDS，而与EUI实现间接互联的国家较多，主要以欧盟成员国为主，包括奥地利、比利时、卢森堡、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙和瑞典等国。
3.新加坡
新加坡中央托收私人有限公司（The Central Depository，简称CDP）担任中央证券托管人角色，并以其自身名义代替客户持有被托管证券。[47] CDP的客户可分为两类：直接账户持有者（direct account holders）及子账户持有者（sub-account holders）。境内及海外投资者可根据需要选择在CDP设立直接证券账户或在被批准的托管代理机构（Depository Agent）[48]设立子账户[49]。
新加坡CDP的跨境互联模式可分为三种类型：在他国中央证券托管机构设立账户（类似美国的“出站互联”）、与他国中央证券托管机构互设账户及与他国证券交易所建立共同交易结算电子系统。第一种以与美国DTC的互联为模板，CDP通过在DTC设立外籍参与人账户，使美国及新加坡的投资者可向CDP或DTC下达指令，投资者的美国存托凭证（ADRs）都将在收到任何一方指令的24小时内被记出或记入。第二种以与日本证券结算公司（JSCC）的互联为代表，通过双边互惠证券托管，使两国投资者的证券交易可以在CDP的托管代理机构与JSCC的参与人之间以记账式方式进行结算。而最后一种模式以与澳大利亚证券交易所ASX的互联为典型。CDP与澳大利亚证券交易所（ASX）建立了共同交易结算电子系统，使两国投资者可以通过他们各自的经纪人以本币在彼此的市场上买卖证券。
4. 澳大利亚
澳大利亚共有两个证券托管系统，联邦政府债券统一托管于联邦银行的RITS系统，而其他证券则统一托管于澳大利亚清算公司（Austraclear)。在实践操作中，实际投资人与Austraclear建立合同关系、设立证券托管账户并将所持有的证券进行托管。所有的证券托管账户均采用实名制单独设立，由实际投资人全权支配并由Austraclear全权负责维护。
澳大利亚与他国中央证券托管机构的跨境互联主要通过互相签署双边协议、合作意向书及对两国证券清算系统进行联网实现。以Austraclear与明讯（Clearstream）的互联为例，前者作为后者的参与人，两者以互相签署的双边合同及Clearstream的国际中央证券托管系统规则作为跨境互联的法律依据。在Clearstream拥有欧洲债券的参与人既可以选择将债券托管于Austraclear，也可以选择将证券转移到Austraclear在Clearstream的证券账户进行托管。除互相签署双边协议及合作意向书以外，澳大利亚还通过与目标国的证券清算系统联网实现跨境互联。2014年7月以来，Austraclear系统实现通过实时直通式处理（STP）联通中国大陆、香港及世界其他市场，以提供人民币现金结算服务。2016年9月，澳交所宣布推出人民币证券托管服务，证券发行人可直接进入Austraclear系统发行以人民币计价的证券， Austraclear的参与人亦可通过该系统结算或持有以人民币计价的证券。除此之外，客户在Austraclear系统内还可进行人民币现金或人民币计价证券的安全交付、进行有效的电子登记并保存交易记录。
（二）法律适用规范
又称冲突规范或准据法的选择，是指由国内法或国际条约规定的，指明不同性质的涉外民商事法律关系应适用何种法律规范的总称。英美法系国家在选择与证券相关的法律争议的准据法时，有两种主要模式：以英国为代表的“物之所在地法”（lexreisetae）及以美国为代表的“相关中间人所在地法”（PRIMA）——属人法（lexpersonalis）的现代化分支。
将物之所在地法作为确定证券所有权问题准据法的模式十分古老，源于法律传统理论。对于不记名证券，“物之所在地”即为证券转让或处分时相关凭证的所在地。而对于记名证券，则需区分证券是否已经无纸化。若证券尚未无纸化，各国司法实践中常选用证券凭证所在地、证券登记簿所在地或证券发行人成立地作为证券所在地，并以该地法律作为准据法。英国是将“物之所在地法”作为准据法的代表国。英国将证券视为无体物，对于无体物权利的转移，本应适用1980年的《合同义务法律适用公约》（即罗马公约）中有关合同责任的规定，即适用调整无体物权利本身的法律。可能由于证券权利在转移的过程中，除合同义务外还涉及财产权利，为此英国在判例中对证券这一固定化后的无体物不再适用罗马公约的相关规定，而是适用单独的冲突规范——物之所在地法的规则，将物之所在地法作为调整证券所有权问题的准据法。
随着证券间接持有模式日益成为主流的证券托管模式，传统理论的适用越发变得困难。这是因为绝大多数采用证券间接持有模式的国家，在证券登记过程中均采取证券的混同登记，实际投资人信息仅记录在其开立证券账户的中间人的簿记中，证券权益在其他层级的中间人、参与人及中央证券托管机构的簿记记录中无法查明。为了能在遵循各国普遍认同的冲突法原则基础上解决证券间接持有所带来的问题，“相关中间人所在地原则”（The Place of the Relevant Intermediary，简称PRIMA）开始被各国采纳。PRIMA规定与证券有关的权益的创设、担保、过户、实现及优先性均适用以簿记方式记录该等权益的直接中间人所在地法。使用PRIMA原则最大的优势在于，即使证券的发行人、中间人及实物凭证所在地位于不同国家，仍可以将实际投资人证券组合中的所有证券相关权益置于单一法域。[50]
美国是采用“相关中间人所在地法”（PRIMA）的代表国。美国在《统一商法典》第八章中采纳了PRIMA原则以确定准据法。根据第八章8–110（b）的规定，以下事项以直接中间人所在地法为准据法：（1）从证券的中间人处获得的证券权；（2）证券中间人及权利所有人产生于证券权的权利和义务；（3）证券中间人针对证券权不利主张权利人是否负有义务；（4）不利主张是否可以向从证券中间人处获得证券权的人或从权利所有人处购买证券权或其中权益的人主张。同时，美国也是《有关间接持有证券的某些权力的法律适用公约》（Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary，简称《海牙公约》）的缔约国。《海牙公约》将PRIMA原则确认为证券间接持有制度中证券权益处分的法律适用规则，适用于由证券间接处分产生的各项财产权利。《海牙公约》于2006年7 月5日签署，于2017年4月1日生效。美国、瑞士与毛里求斯已批准加入该公约，成为公约缔约国。[51]相信随着公约缔约国的逐渐增加，PRIMA原则将被越来越多的国家采纳和运用。
（三）跨境争议管辖法院的选择
跨境托管亦会发生争议纠纷，在管辖法院的选择问题上，英美法系有一部分国家在有争议时承认他国法院的司法管辖，但对于他国法院针对本国中央证券托管机构的判决，一般需经本国法院认可后方可在本国执行。相关国内法中有时还会设有豁免性条款，以保留一定的灵活度。以新加坡为例，CDP要求在任何情况下，在牵涉到证券清算的破产程序中，外国法院所作出的任何针对CDP的判决都需要通过新加坡法院在新加坡执行。但是，如果该判决属于《证券期货法》（SFA）的第81 （O）条的禁止性规定，新加坡法院可以依此不予承认和执行他国法院的判决。
除一部分国家承认他国法院的管辖外，绝大多数国家倾向于要求中央证券托管机构的外籍参与人接受本国法院的司法管辖。有些国家，以美国为例，更是强势要求申请人必须以放弃本国司法管辖为前提，方可成为DTC的外籍参与人。DTC推出专门适用于外籍参与人的《关于接纳非美国机构作为直接托管参与人的政策声明》（Policy Statement on the Admission of Non-U.S. Entities as Direct Depository Participants），明确了DTC接纳外籍参与人的前置性要求，以确保美国法院的司法管辖权及DTC相关规则、程序和合同的可执行性。除此之外，通过在递交的法律意见书中要求申请人提前同意DTC对于美国法院的判决可以要求在任何申请人所在地或其财产所在地的法院申请强制执行，DTC在法律文本上扫清了美国法院判决在外国法院申请强制执行的法律障碍。
表1 英美法系国家跨境互联模式对比
续表
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二、大陆法系国家和地区中央证券托管机构跨境互联法律制度
大陆法系主要影响欧洲大陆地区及日本等，这些国家和地区相关的法律体系及立法技术也较完善，亦有代表性，具有一定的参考价值。
（一）中央证券托管机构跨境互联模式
1.欧盟
大陆法系国家的特殊性在于存在欧盟。欧盟是由欧洲27国[52]组成的联盟共同体，虽然在欧洲境内各欧盟成员国形成了关税、贸易市场等共同体，建立了经济与货币联盟[53]，并逐渐在外交、安全、司法等领域实现一体化[54]，但欧盟仍然承认各成员国独立的国家主权，欧洲各国中央证券托管的法律制度由各国国内法作出相关规定。在欧盟，各成员国对中央证券托管机构（CSD）已实行高度的监管，涉及托管模式、托管行为、权属关系等。在欧盟层面并没有形成统一的监管，尽管欧洲议会、欧洲理事会在2014年针对中央证券托管机构（CSD）制定了监管框架，即中央证券托管规则（CSDR）[55]，但这一规则更多是对欧盟境内的中央证券托管机构监管的原则性指引，旨在提高中央证券托管的运作效率，并帮助CSD保持资产的安全和可靠[56]。欧盟CSDR中也明确规定，对中央证券托管机构的具体规范超越了CSDR的调整范围。
欧盟境内也没有统一的、经指定的中央证券托管机构承担欧盟成员国全部证券托管的业务，但是具有统一化的趋势。欧盟境内共有三家较大的中央证券托管机构“分食”着整个欧洲证券托管结算市场，分别是欧清集团（Euroclear Group）、明讯银行（Clearstream Bank）和Nordic公司，其中欧清银行为英国、爱尔兰、法国、荷兰、比利时和葡萄牙六国提供证券托管服务，明讯银行为德国和卢森堡提供证券托管服务，Nordic公司为芬兰和瑞典提供证券托管服务。[57]欧清银行和明讯银行除了为各国国内证券市场提供中央证券托管服务外，二者还是国际中央证劵托管机构（ICSD），提供国际范围内的证券托管业务，并通过与有关国家的机构签订双边协议扩大了其规则影响范围。
2.德国、法国
1995年，德国交易所股份有限公司（Deutsche Borse AG；DBAG）收购德国证券托管结算股份有限公司（DKV）及德国证券国外托管结算股份有限公司（AKV），使之成为DBAG的子公司，改称为德国交易所清算公司（Detusche Borse Clearing AG；DBC），负责德国境内有价证券的清算交割与托管，完成了清算和结算体系的统一。1999年，为了提高德国托管和结算系统的国际竞争力，德国交易所清算公司与卢森堡的世达国际公司（Old Cedel International）合并，成立明讯国际（Clearstream International），德国交易所清算公司与世达国际公司（Cedel International）分别持有该公司50%的股份。原德国交易所清算公司（DBC）改名为法兰克福明讯银行（Clearstream Banking Frankfurt，CBF），成为明讯国际业务的一部分。2002年，明讯国际进一步成为德交所集团的全资子公司。法兰克福明讯银行具有德国中央证券托管机构（CSD）的地位，其主要任务是根据德国证券存管法为投资者保管证券、进行证券账户管理以及为场内交易和场外交易提供结算服务。[58]
法国的中央证券托管机构成立于1949年，名为Sicovam SA，2001年欧清集团（Euroclear Group）收购法国中央证券托管机构并更名为欧清法国（Euroclear France）。这次合并是欧洲结算基础设施发展的一个重要里程碑。[59]
欧洲各国中央证券托管机构之间的跨境互联模式大致可以分为直接互联（Direct link）与间接互联（Indirect link）。[60]
德国与奥地利、比利时、卢森堡、美国等[61]的互联，以及法国与比利时、荷兰、英国等的互联都是直接的跨境互联。直接互联即各国中央证券托管机构基于平等协商后所达成的协议，建立CSD之间的互联。直接互联的具体方式[62]包括：（1）“标准互联”（standard link）。“标准互联”是指一个CSD成为另一个CSD证券结算系统的参与者，与后CSD证券结算系统的其他参与者一样适用相同的条件和条款。（2）“自定义连接”（customised link）。“自定义连接”是指一个CSD成为另一个CSD证券结算系统的参与者，后CSD为其提供额外的特别服务，这个服务通常由CSD在证券结算系统中向参与者提供。（3）“建立交互操作”（interoperable link）。“建立交互操作”是指CSDs同意建立证券结算系统的共同技术方案，并由各CSD共同运行。（4）参股的手段，即通过收购其他国家的CSD实现对他国CSD的接入。
德国与芬兰之间的跨境互联模式采用间接跨境互联，即通过保管人明讯银行（Clearstream Banking SA）与欧清芬兰（Euroclear Finland Ltd）建立互联。[63]间接互联是指在一个CSD和除了CSD之外的第三方之间的制度安排，即与另一CSD证券结算系统中的参与者。这种互联模式是为了便于证券从CSD的参与者转移至另一CSD的参与者而由CSD建立的。[64]间接互联与直接互联的差异就在于，两国CSD之间并不是直接地接入对方的CSD系统，而是通过保管人（Custodian）或二级保管人（Sub-custodian）实现两国CSD之间的跨境互联。[65]而作为两国CSD互联的中间人并不是任意的第三方，而应当是两国CSD共同的参与者。
3.日本
日本的中央托管机构是日本证券集中托管中心（Japan Securities Depository Center，简称JASDEC）。日本证券集中托管中心是经首相和司法部长授权，根据《债券、股票等转让法》开展账面转让业务的机构。1984年，JASDEC作为非营利基金会成立，2002年成为一家股份制公司。目前，日本国内上市的全部证券由JASDEC处理，JASDEC的证券簿记转让服务包括股票、可转债、REITS、投资基金和ETF、商业票据、公司债券和投资信托。此外，该组织还负责外国股票的托管服务等业务和结算前的匹配。[66] JASDEC大部分保管及账簿划拨业务皆委托日本证券结算公司（Japan Securities Clearing Corporation，简称JSCC）[67]办理。
与欧洲国家相比，日本跨境互联模式的特殊性在于完全间接互联，不接受外国机构直接成为参与人，日本的跨境互联需要通过与已经具备参与者身份的机构签订保管契约，再由该机构将此保管关系复委托给中央托管机构。因此，日本中央证券托管的跨境互联是复委托的保管架构，这种复委托保管架构需借助跨国划拨结算专责机构，即甲国跨国划拨结算专责机构是甲国CSD的参加人，乙国CSD或跨国划拨结算专责机构和甲国跨国划拨结算专责机构签订保管契约。日本JSCC与美国ISCC、新加坡CDP的跨境互联即采取该种模式。
（二）法律适用准则
在准据法选择适用方面，大陆法系国家较多采取最相关地原则，即适用向外[68]市场所在地、相关账户所在地、注册地等当地法律。在最相关地原则不能解决法律冲突时，各方也选择通过协商或者在事前进行审查出具法律意见等形式确定法律的适用。例如，卢森堡明讯银行（CBL）规定：①在“向外”互联（outbound）的情形下，适用当地市场的相关规则；②CBL认为任何有关“财产担保在金融工具以账簿记录的方式进行转移”的，应当适用相关账户所在国法律；③如果即使有法律审查也没有可能解决法律冲突问题或者达成完全的法律选择的一致的，CBL将会在管理文件中通知其参与者，确保参与者了解所有的与这一活动相关的风险、履行国内程序中规定的减缓措施、限制参与者接入、结束有影响的服务；④CBL按照欧盟指令，与欧盟其他成员国在中央托管服务中保持一致，主要的方式是通过双方签订的法律意见中的选择。[69]
但是日本对域外法律的适用范围作出了规定，规定CSD涉及其他国家和地区证券等的法域是中国香港、韩国、卢森堡、马来西亚、英国、美国等国家和地区，在证券当地保管的事项由符合各个国家和地区的法律制度的各当地保管机构的保管合约或海外CSD的规则决定。[70]
法国加入了PRIMA[71]协议，因此在1983年颁布的第83–1号法案第29条通过单边冲突规范的形式采纳了PRIMA。该条款管辖证券账户的质押，规定在法国境内直接中间人处开立的证券账户的质押适用法国法，而无论账户中是否有非法国发行人发行的证券。但是，对于通过在法国境外直接中间人处的账户持有的非法国发行人发行的证券是否适用PRIMA，该条款未作说明。[72]根据法国冲突法律规定，适用的资产保护制度由账户管理人的所在地的法律决定，可以行使所有权。[73]
（三）跨境争议管辖法院的选择
总的来看，大陆法系各国对于监管、账户等问题，对于管辖权的确立都约定本国法院享有管辖权。例如，日本中央证券托管机构规定，转账业务适用日本法律；外国的间接账户管理机构适用日本法律，如果发生混淆，就将东京地方法院作为专属管辖法院。[74]欧清法国将与监管最相关的司法管辖和与资产保护最相关的管辖都归于欧清法国所在地即法国管辖。[75]但有的国家更加开放，对于管辖法院的确定体现出更多自愿原则和协商一致原则，如卢森堡明讯规定发行国际债券时，通常向发行人所在国之外的投资者发售。因此，发行人在ICSD发行时，可以通过法律意见书的形式自行选择发行管辖权。[76]
表2 大陆法系国家跨境互联模式对比
续表
a 法国《金融与货币法典》第二本“产品”第一部分“金融工具”。
三、金砖国家中央证券登记托管机构法律制度
金砖国家（BRICS）包括中国、俄罗斯、印度、南非、巴西五国。2009年6月，中国、俄罗斯、印度、巴西金砖四国领导人在俄罗斯首次会晤；2010年12月，在中国召开的“金砖四国”第三次峰会上，一致决定吸收南非作为正式成员加入金砖国家合作机制，至此，金砖国家形成。数据显示，金砖国家对全球GDP贡献率在2000年时为11%，现在增长一倍以上。[77]截至目前，金砖国家已经形成金砖国家首脑会议、金砖国家经贸部长会议和司（局）级的金砖国家经贸联络会议三个层次的官方合作机制，金砖国家开发银行更是全球新兴经济体寻求金融合作发展的又一跨越。[78]金砖国家的中央证券登记托管机构及其互联模式都有相应法律规范，但受不同法系的影响，其制度也各不相同。在“一带一路”的背景下，金砖合作机制框架内的证券市场包括登记托管机构跨境互联有着广阔前景。
（一）中央证券托管机构跨境互联模式
俄罗斯的中央证券托管机构是国家清算托管局（National Settlement Depository，“NSD”），根据俄罗斯《中央证券托管机构法》（Federal Law No.415-FZ，简称《CSD法》）第24条规定，仅NSD有权开设名义人账户（Nominee Account）。NSD所设的名义人账户以其他证券托管机构的名义开设，并仅记录各证券托管机构客户的证券权利。各证券托管机构并不拥有证券的所有权。俄罗斯的跨境互联有两种模式：一是互设账户方式。NSD特别设立了他国持名人账户（Foreign Nominee Securities Account），该账户以他国机构（他国持名人）的名义开立，不仅要受俄罗斯国内法律管辖，也受机构所在地法律规制。他国持名人可以通过在NSD经正当程序开设的他国持名人账户，直接于俄罗斯国内证券市场进行托管、结算以及其他服务，只是各国允许服务的证券类型有所不同。根据《CSD法》第24条的规定，下列国家的相关机构可以根据合法程序在中央证券托管机构设立外国指定账户、外国受托账户和存款项目账户：经济合作与发展组织成员国、金融行动特别工作组成员国或观察员、欧洲反洗钱措施和资助恐怖主义评估专家委员会成员国、欧亚经济空间成员国或者已与俄罗斯银行签署了交易程序的国家。二是参股方式。NSD参股他国中央证券托管机构，从而缩短了将俄罗斯存托凭证转换成股份的时间。
在南非，2003年Strate、UNEXcor、Central Depository三家托管机构合并成Strate一家，自此Strate成为南非唯一的中央证券托管机构。Strate只为数目有限的参与人开立账户，参与人再为自己的客户开立账户，依次类推直至实际投资人。南非的Strate对《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures）原则1“法律基础”第五考虑因素作出回应称，Strate只在南非开展业务，所以对于跨国法律冲突风险没有相应措施。
印度的中央托管服务公司（Central Depository Services Limited“，CDSL”）及国家证券托管公司（National Securities Depository Limite，“NSDL”）都是印度中央托管机构，不同点在于NSDL服务于国家证券交易市场，CDSL服务于孟买证券交易市场。NSDL为印度第一个证券托管机构。《印度中央证券托管业务规则》（National Securities Depository Ltd Business Rules）第3条、第4条规定，存托人应建立交割账户（CM）及托管账户（DM）。每个用户都应有一个独特的识别号，由存托凭证提供，称为“BPID”，用以识别用户。这些账户由保管人统一保管。印度中央证券托管机构已与美国、俄罗斯等多个国家与地区中央证券托管机构建立合作。
巴西BM&FBOVESPA的中央托管机构（CBLC）专注于与投资者、托管代理、问题和承销商一起工作，是巴西股票市场的唯一供应商，负责公司活动的定期存款、更新和协调（如股息支付、股权资本和奖金的利息）。为证券公司、银行等“存管参与人”开立“存管账户”，在“存管账户”下又为参与人自营及每个客户分别设立二级“子账户”。
（二）准据法的选择
俄罗斯NSD发布的《支持与外国组织合作的一系列协议》（Agreement for Support of Foreign Organizations in Connection with the Preparation of a Set of Documents）第6条特别指明，跨国参与者与NSD就《支持与外国组织合作的一系列协议》的履行、违反、终止、无效等事项发生争端时，除了协商解决争议外，任意一方应当（shall）就纠纷诉诸莫斯科Arbitrazh法院，按照俄罗斯联邦法律裁决。
巴西法律规定：全球托管人或集体账户持有人承诺向其客户提供巴西资本市场立法机关事先通知，提供其内容的副本或指明可在何处咨询该法律的条款；全球托管人或集体账户持有人承诺通知其客户其在巴西的业务受巴西立法的约束，特别是与资本市场有关的条款。托管代理人承诺向全球托管人或集体账户持有人提供与巴西资本市场有关的政府当局、监管机构和自律实体颁布的法律、法规、规定和要求的条款。
（三）管辖法院的选择
如前所述，俄罗斯法律规定，除了协商解决争议外，任意一方应当（shall）就纠纷诉诸莫斯科Arbitrazh法院，按照俄罗斯联邦法律裁决。
南非Strate对《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures）原则1“法律基础”第五考虑因素作出回应：Strate只在南非开展业务，所以对于跨国法律冲突风险没有相应措施。
巴西法律规定，托管代理人与全球托管人或集体账户持有人（collective account holder）订立书面协议时，根据适用法律，在使用非居民投资者的短期参与者注册信息时，至少应包含以下规定：全球托管人或集体账户持有人同意将协议及其各方提交巴西立法部门和巴西司法部门的司法管辖权，以审理因此引起的任何诉讼，并承认向巴西的监管机构、司法、行政当局提交仲裁承诺，且仲裁必须在巴西进行；国际托管人或集体账户持有人有义务向巴西司法部门或市场仲裁机构提交有关协议所引起的任何争端或诉讼；全球托管人任命巴西的一名代表，接受巴西司法部门、行政当局和与有关协定有关事项的司法和法外通知的程序、传票和司法和法外通知；全球托管人或集体账户持有人负责在巴西法律规定的时间段内保持最新的信息和文件，以便识别非居民投资者。向托管代理人提供这些信息和文件，只要在这些机构和实体确定的时间范围内并在其各自的管辖范围内提出要求，并认为有必要实现监管机构和自律实体的机构目的和要求即可。
表3 金砖国家跨境互联模式对比
续表
四、比较与借鉴
（一）各国证券托管跨境互联制度比较
1.中央证券托管制度的国别特征强于法系特征
由于欧清、明讯等国际中央证券托管机构（ICSD）及其规则被各国广泛接受，也因各国托管或跨境互联模式不以法系区分，所以在中央证券托管及跨境互联的实体制度方面，两大法系并未显示势不两立，一定程度上，国与国的差异超越了法系影响范围。
（1）欧清银行（Euroclear Bank）。欧清银行（Euroclear Bank）是一家比利时的金融服务公司，专门提供证券交易的结算和安全保护及证券的资产服务。建于1968年，并作为摩根公司处理交易的一部分，随后发展到欧洲债券市场。欧清处理国内和国际证券交易，包括债券、股票、衍生品和投资基金，作为国际中央证券托管（ICSD）为超过90个国家和地区的金融机构提供证券服务，同时也担任比利时、荷兰、芬兰、法国、爱尔兰、瑞士和英国证券的中央证券托管（CSD）。普通投资者同样可以根据本地法律法规，直接在本地中央证券托管机构开立账户。欧清在2000年改为商业银行，并收购法国、英国、荷兰等多家清算公司，几乎覆盖了整个欧元区和世界上其他一些关键市场，提供多币种结算、全面托管、融资融券、担保、国际证券结算、直通式处理等多种服务，可以处理30多种货币的近20万类证券。
（2）明讯国际（Clearstream International SA）。1970年成立的世达银行是明讯国际的前身。1995年世达国际母公司成立，拥有世达银行和世达全球服务公司两个子公司。1999年6月，世达国际宣布与德国交易所集团的子公司——德意志清算公司各出资50%成立明讯国际，总部设在卢森堡。2002年4月，德国交易所以16亿欧元并购世达国际，从而取得明讯国际的全部股份，明讯国际成为德国交易所集团的全资子公司。明讯国际旗下有两个主要的银行类子公司：卢森堡明讯（CBL）和法兰克福明讯（CBF）。卢森堡明讯和法兰克福明讯在设立基础、监管主体、功能定位和业务范围等方面存在差异，但是两者在职能定位上实现了错位发展和互补合作。
一方面，卢森堡明讯（CBL）作为国际中央证券托管机构（ICSD），专门负责欧洲债券和国际证券，以场外交易（OTC）为主，业务范围包括发行登记、结算、证券托管、投资基金服务和全球证券融资业务；另一方面，卢森堡明讯作为卢森堡本地的中央托管机构，配合欧洲中央银行和卢森堡中央银行执行货币政策，促进当地经济发展。卢森堡明讯的托管体系为“多级托管”，客户在卢森堡明讯开立证券托管账户，既可以是其自营的证券，也可以是其客户的证券，但卢森堡明讯并不真正托管这些证券，而是委托各国托管机构办理托管事宜，被委托的托管机构还要在各国的中央托管机构开立证券托管账户进行最终的托管。
法兰克福明讯（CBF）作为德国本地的中央证券托管机构（CSD），拥有德国银行牌照，专门负责德国本地证券的托管结算业务，以场内交易为主。法兰克福明讯根据德国证券托管的规定，要对托管客户的任何索赔负责，即托管客户对在法兰克福明讯托管的证券享有共有权，是最终的托管行为。
表4 卢森堡明讯与法兰克福明讯差异对比
2.中央证券托管跨境互联的实现方式
中央托管机构跨境互联模式通常有四种：本地投资者—本地CSD—他国CSD；本地投资者—ICSD—他国CSD；本地投资者—全球托管行—他国CSD；本地投资者—他国结算代理人—他国CSD。
中央托管机构跨境互联有以下几种实现方式：
一是参股方式。即通过收购、参股等方式与其他证券托管清算机构合并，如欧清银行拥有英国CRESTco系统、欧清法国分部、荷兰分部100%的股权，并20%参股巴黎证券交易所的Clearnet系统。
二是制定标准。各国之间的清算程序和信息交流的国际标准化及清算系统联网的实现，主要通过代理银行连接、数据转换连接、托管转账连接和全面连接。其范例为全美证券托管清算公司（DTCC）与加拿大证券托管公司（CDS）之间的连接。
三是建办事处。通过设立办事处等方式与其他证券托管清算机构开展国际合作，如明讯的客户服务机构在欧洲本土设置了六个分部，在美洲设立了北美、南美两个分部，在亚洲设立了中东和远东（香港）两个分部，覆盖面达94个国家和地区，仅亚洲和北美分部的收入之和就占2001年总收入的11%。
四是协议合作。即通过签订协议方式，约定具体国际合作内容。
3.跨境互联的法律风险及其防范
证券托管跨境互联之后，除了托管的一般风险外，还增加了跨境的法律风险。涉及域外法律、法规不支持证券结算系统的规则或相关结算安排的履行，不支持通过结算系统持有的财产权利和其他利益而使一方遭受损失，以及域外的法律、法规不清晰、适用不透明等；各国、各法系之间司法程序、规则也有很大差异，寻求司法保护时也可能不适应。另外，使外国投资者了解适应中央托管机构所在国法律与司法也是重要问题。
双边或多边的协议是防范法律风险的有效办法，其中既有金融监管当局的合作协议，以保证当事人获得充分的法律法规与监管政策，获得公平、公正、公开的监管；也有中央托管机构间的互联协议，在允许的范围内就适用的法律和自律规则进行选择，就纠纷解决的管辖法院进行选择。
（二）我国中央证券托管机构跨境互联制度安排的思路
我国证券市场国际化步伐加快，沪港通、深港通、债券通等跨境投资对证券托管机构跨境互联制度提出需求。
1.我国中央证券托管体制的原则：统一规则、相对集中、适当分工
目前，我国中央证券托管机构主要有：
（1）中国证券登记结算有限责任公司（简称中国结算、中证登、CSDC）。2001年3月30日经中国证监会批准成立，上海、深圳证券交易所分别持有公司50%的股份。2001年10月1日起，上海、深圳证券交易所承担的全部证券登记结算业务划归中证登承担，下设上海、深圳、北京三家分公司及其他子公司。作为中国资本市场最重要的金融基础设施，中国结算为登记结算系统各类参与者参与场内场外、公募私募以及跨境证券现货和衍生品投融资提供规范、灵活、多样的登记结算服务。根据《证券法》等规范和公司《章程》，中国结算的职能包括：证券账户、结算账户的设立和管理；证券的存管和过户；证券持有人名册登记及权益登记；证券和资金的清算交收及相关管理；受发行人的委托派发证券权益；依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务；中国证监会批准的其他业务。
（2）中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算、中债登、CCDC）。中央结算是经国务院批准设立的中央登记托管结算机构，是我国核心金融基础设施。根据财政部的国债托管管理办法和中国人民银行的债券市场相关管理办法，中央结算是财政部唯一授权的国债总托管人，主持建立、运营全国国债托管系统，也是中国人民银行指定的银行间市场债券登记托管结算机构，是商业银行柜台记账式国债交易一级托管人。
（3）银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所、SHCH）。上海清算所于2009年11月28日经中国人民银行批准成立，是中国人民银行主管的我国金融市场系统中的重要基础设施和合格中央对手方机构。作为金融市场中央证券存管机构之一，上海清算所已建立我国场外金融市场中央对手清算服务体系，包括债券、利率、外汇和汇率、大宗商品衍生品等中央对手清算业务，同时已建成全国公司信用债券登记托管结算中心，服务公司信用债、金融债、货币市场工具和结构性产品等创新金融产品的托管。有关证券托管的规范相对分散，如中国证监会《证券登记结算管理办法》和《证券投资基金托管业务管理办法》、中国人民银行《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》、财政部《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，以及中国证券登记结算有限责任公司上海分公司《参与人证券托管业务指南》、中国证券登记结算有限责任公司《国债跨市场转托管业务操作指引》等，跨境互联方面也有中国人民银行《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》。
考虑到我国市场规模、体制现实，参考国外的做法，相对集中、适当分工的中央证券托管机构模式是当前的理性选择，即多家机构共同构成中央证券托管机构。但作为法律规范还是应该统一，即制定一个统揽托管全局的法律或行政法规，提高其层次和权威性，保持基本原则、基本规则的一致性，在此基础上根据细分产品、业务、市场的不同制定若干实施细则，完善我国证券托管法律规范体系。
2. 我国证券托管机构跨境互联制度设计：协议合作、完善规范
我国各中央证券托管机构历来实施的是一级托管模式。我国证券市场的发展速度、现有规模、投资者数量都是世界领先的，一定程度上证明一级托管适合中国证券市场运行发展需要。随着“一带一路”、金融中心的建设，证券市场扩大开放、吸引更多的境外投资者也是必然趋势。为有效防范风险，守住不发生系统性金融风险的底线，为投资者提供更高效安全的金融环境，加快市场健康发展，发挥我国既有托管制度运行优势，借鉴境外托管模式经验，应确定以一级托管作为我国相应制度安排的核心。
签订双边或多边协议进行国际合作、实行互联互通是国际上较为普遍的做法，也是我国常用方法。2016年10月19日，中国结算与俄罗斯国家证券存管公司（NSD）签署谅解合作备忘录。中国结算将根据备忘录加强与NSD在人员、业务模式、信息和技术等方面的交流；NSD则公告将与中国结算合作测试金融科技，包括将区块链技术应用于中央证券托管的跨境互联活动。2017年3月2日，中央结算与全球最具影响力的金融基础设施之一明讯银行（Clearstream Banking S. A.）在上海签署合作备忘录。
跨境互联的风险防范应是相应制度安排的重点。明确监管权力与方法是重要措施，督促中央证券托管机构建立并实施风险管理政策也不可或缺。完善相关的冲突规则，维护国家主权、遵守国际惯例、尊重当事人意志，区分专属管辖与协议管辖，确定适用法律的原则与规则。
[1]. 宋晓燕，上海财经大学法学院院长、教授；苏盼，上海财经大学法学院讲师。
[4]. 包括处于美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会监管下的具有系统重要性的衍生品清算组织和覆盖清算机构。
[5]. 具体规定了提前终止中的“确定提前终止日”“违约事件项下提前终止应付额的计算”“计算报告”“自动提前终止的调整”。
[6]. 郑彧、季奎明、曾大鹏，均为华东政法大学副教授。本文为2017年上海市金融服务办公室委托课题“完善金融市场基础设施法律制度助力上海国际金融中心建设”的成果精要。
[8]. 数据来源：《中国支付体系发展报告》及中债登、上海清算所、中证登网站公布的信息。
[10]. 数据来源：《中国支付体系发展报告》以及中国期货业协会网站公布的信息。
[11]. 数据来源：国家统计局网站、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司及中国债券登记结算有限责任公司披露数据。
[13]. 《2000年金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000），第285条。
[14]. 《权利人法》（Gesetz über das Kreditwesen），第1条、第32条。
[16]. 《债券、股份等簿记与转让法》（社債、株式等の振替に関する法律），第3条、第4条、第285（1）条。
[17]. 《金融商品交易法》（《金融商品取引法》），第156条之2至第156条之6。
[18]. 《证券期货法》（Securities and Futures Act），第47–56条。
[20]. 金晓文：《破产程序中的金融合约安全港——安全边界的功能性定位》，载《现代法学》2017年第1期。
[21]. See 11 USC §555, 11 USC §556.
[22]. 杜景林、卢谌译：《德国民法典》，法律出版社2010年版，第211页。
[23]. 聂卫锋：《法典化与〈法国商法典〉的最新发展》，载《国家检察官学院学报》2013年第2期。
[25]. 从我国的金融市场实践上看，由于《证券法》对于证券定义的界定过窄，导致《证券法》无法涵盖其他诸如中期票据、金融债等被其他金融监管机构同样认定为“有价证券”的证券品种。
[26]. 范向阳：《〈关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知〉的理解与适用》，载《人民司法》2008年第3期。
[27]. 所谓“二级结算”是指券商通过结算登记机构与其他券商之间就各自自营和经纪的交易量总和所进行的结算（一级结算）和券商与其客户之间就当天交易所进行的结算（二级结算）。
[29]. 参见最高人民法院物权法研究小组编著：《〈中华人民共和国物权法〉条文理解与适用》，人民法院出版社2007年版，第655页。
[32]. 全国人大证券法修改起草工作小组：《中华人民共和国证券法释义》，中国金融出版社2006年版，第166页。
[33]. 《日本民法典》第303条规定：先取特权人（优先权）人，依本法及其他法律的规定，就其债务人的财产，有优先于其他债权人受自己债权清偿的权利。
[34]. 罗培新、卢文道主编：《最新证券法解读》，北京大学出版社2006年版，第270页。
[35]. 魏永、王全弟：《台湾“民法”物权法定原则之修订及其借鉴意义》，载《云南大学学报法学版》，2015年第3期。
[36]. 申卫星：《物权法定与意思自治——解读我国〈物权法〉的两把钥匙》，载《法制与社会发展》， 2013年第5期。
[38]. 李永军：《破产法——理论与规范研究》，中国政法大学出版社2003年版，第6页。
[39]. 徐强胜：《民商合一下民法典中商行为规则设置的比较研究》，载《法学杂志》，2015年第6期。
[40]. 在本文刊发时，设立上海金融法院的建议已成为现实，本文的观点已先期通过汇报、专报等形式发挥了一定的作用。
[41]. 吴弘，华东政法大学教授；姚岚曲、张文，华东政法大学经济法博士研究生。本文为中央国债登记结算有限公司课题“中央证券托管机构跨境互联的模式与制度安排研究”的部分阶段性成果的摘要。
[42]. 除证券中央托管业务外，DTC还承担机构投资者交易的清算交收业务及为发行人和投资者提供公司行为信息服务。
[44]. 对于仅进行纯券过户的“投资人CSD”，DTC除提供公司行为服务及账单外，不提供其他现金服务。
[46]. CREST系统目前负责绝大部分英国公司证券及政府债券通过的托管结算。
[48]. 被批准的托管代理机构包含新加坡证券交易所（SGX-ST）的成员公司及经批准的金融机构，如银行、商业银行、财务公司、信托公司及银行代理人。
[49]. 托管代理机构经批准可进入CDP的子账户系统，这使其能够为私人或机构客户维护证券账户。
[50]. 廖凡：《间接持有证券的权益性质与法律适用初探》，载《环球法律评论》，2006年第6期。
[51]. 欧盟委员会曾于2006年7月建议其成员国签署公约，但后来撤回了这项建议。
[57]. 戴赜：“欧洲场外金融市场的监管”，https://wenku.baidu.com/view/e34173bcc77da26925c5b08c.html，最后访问日期：2018年1月10日。
[68]. 市场或连接同样也可以是“向内的”，即当地CSD或者托管银行作为保管人给它们的客户提供接入卢森堡明讯银行（CBL）证券结算的方式。
[72]. 廖凡：《间接持有证券的权益性质与法律适用初探》，载《环球法律评论》，2006年第6期。
[73]. 《2016年ESES CSDs CPMI-IOSCO金融市场基础设施原则观察披露报告》。
[75]. 《2016年ESES CSDs CPMI-IOSCO金融市场基础设施原则观察披露报告》。
[78]. 如世界银行、欧洲复兴开发银行等由西方国家主导的国际金融机构近期受到政治因素的影响，不再支持俄罗斯的项目。金砖银行的成立将为俄罗斯的项目带来希望。