发达国家政策调整的“内”与“外”

美国金融政策的“逆操作”

历经了2013年美国“财政悬崖”和“债务上限”僵局，全球对美国退出量化宽松(QE)预期强烈。2014年9月17日，美联储公布退出量化宽松政策的新原则，明确将提高联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)作为货币政策正常化的第一步。2014年10月，美联储正式宣布结束QE3。在未来启动加息的过程中，美联储将主要通过调整超额准备金率来推动联邦基金利率进入目标区间，同时借助隔夜逆回购协议和其他辅助工具加强对联邦基金利率的控制。作为基准利率，联邦基金利率会直接影响其他短期利率和长期利率，进而影响家庭消费和企业投资。这些政策可能使得市场流动性相对减少，导致长期利率升幅扩大，引发国际金融条件的剧烈波动，造成跨国资本流动异常，冲击国际债券市场和外汇市场。而美联储为冲抵全球紧张而推出“零利率前瞻指引”政策的替代效应尚不明晰，国际金融、商品和房地产市场流动性供求格局可能会发生很大变化，给世界经济带来新的不确定性。

美联储量化宽松货币政策的退出与其当初实施一样，尽管自称是“国内政策”，但却具有重要的“外部效应”。量化宽松政策逐步退出，将改变国际金融、商品和房地产市场流动性供求格局，有利于保持资产价格稳定，防止泡沫积聚；但同时也可能会导致发达国家长期利率上升，促使国际投资者对于资产重新估价并调整资产组合，国际资本从发展中国家特别是“脆弱五国”(BIITS，包括巴西、印度尼西亚、印度、土耳其和南非)流出。自2013年5月美联储暗示要缩减货币刺激规模以来，市场对量化宽松退出预期的混乱和敏感性增强，市场的震荡和风险也明显增加。国际货币基金组织认为，美国实现平稳退出面临较大难度，能否控制长期利率和市场波动性甚为关键。市场流动性相对减少，很可能导致长期利率升幅扩大，对全球市场产生溢出效应。

图2—1 美国退出量化宽松政策对新兴经济体的“外部效应”(冯婷 绘)

美联储启动退出量化宽松政策对新兴市场的影响将更为明显，尤其是对这些国家资本短期流动的冲击明显。西方央行收紧量化宽松货币政策之日，将是新兴市场真正面临风险考验之时。它将抬高发达国家金融市场利率，改变发达国家和新兴经济体的投资收益对比，促使国际资本从新兴经济体向发达国家回流，导致新兴经济体股市、汇市大幅波动，同时面临资本外流和出口资源品价格下跌的双重冲击，发展环境将持续恶化。实际上，自美联储发出退出量化宽松政策的信号后，国际金融市场波动加剧，一些新兴经济体的货币大幅贬值，通胀水平严重，股市明显下跌，经济增速放慢。国际金融协会估计，流入新兴市场的私人资本将从2012年的1.2万亿美元降至2014年的1万亿美元。为阻止资本外流，新兴经济体需要收紧货币政策和财政政策，但这又会使本已减慢的经济增长雪上加霜。

美国的退出量化宽松政策是世界经济史上前所未有的大规模金融逆向操作，美联储的资产负债表已从金融危机前的不足1万亿美元增到2013年的近4万亿美元，技术性操作难度大，将引发一系列难以预料的风险。2014年仅是第一阶段，未来较长时期内国际金融经济格局将处于“再调整”进程中。

20世纪70年代“尼克松冲击”曾引发西方货币竞争性贬值和发展中国家债务融资高潮。20世纪80年代初美联储的紧缩货币政策，引爆了席卷拉美和苏东的债务危机，使拉美经济陷入了“失去的十年”，加剧了苏东经济的崩溃。面临世界经济中新的不稳定因素，新兴市场应该为未来美联储转变货币政策这一“国内政策”而对外部产生的巨大冲击做好准备。从更长远来看，要加快结构调整，转变增长方式，加强南南合作，降低可能的风险。

欧债危机的“后遗症”

在经历了欧债危机的“急症期”后，2013年的欧元区尽管通过政策行动减少了主要风险并稳定了金融形势，但只是由“重症监护”转到“普通病房”，仍未完全走出衰退，负增长0.4%，部分成员国金融体系依然脆弱，外围经济体增长受制于信用瓶颈，高失业率、人口老龄化问题对财政形成较大压力，调结构任务仍然严峻。

2013年二季度欧元区经济环比增长0.3%，是2011年第四季度以来的首次增长。三季度经济环比增长0.1%，为连续两个季度增长。随着市场对经济前景信心增强，欧元区经济景气指数连续攀升，2013年11月该指数连续7个月保持升势，达到2011年8月以来的最高点。2013年10月欧元区失业率降至12.1%，是2011年2月以来的首次下降，2014年世界对于欧盟出现通货紧缩表示了担忧。但总的情况看，工商企业逐渐看好经济发展前景，2014年1月，欧元区采购经理人指数(PMI)达到53.2，较2013年底的52.1又有所提升，也达到2011年中以来最高值，这一指标包括工业和服务业在内的分项指标等均明显高于社会普遍预期。同时，投资意愿也正在逐步增强，欧洲“火车头”德国经济增长平稳，作为欧洲第二大经济体的法国也在逐渐好转，西班牙、意大利等重债国融资成本处于安全水平，希腊财政经济状况也出现改善。德国总理默克尔成功连任，有利于欧盟和欧洲央行政策的连续性，也有利于欧元区朝着“欧元巩固”的方向发展，但欧元区的消费依然比较疲弱。

与此同时，高失业率和结构调整缓慢，使欧元区经济增速大幅回升的可能性不大。2014年欧元区按年率计算的通货膨胀率上升0.7%，远低于欧洲央行2%的目标，表明欧元区仍存在一定的通货紧缩威胁。此外，欧元区内部经济复苏势头分化依然突出，核心成员国和边缘成员国的经济增速仍存在较大差异，短期内还难以趋同。如2013年第四季度，法国GDP增长0.3%，德国增长0.4%，西班牙增长了0.3%，意大利仅增长了0.1%。

欧元区经济重新恢复稳定增长将是一个缓慢的过程。在过去几年应对欧债危机过程中，欧盟多策并举力保经济复苏。欧洲央行的介入以及重债国政府的承诺，给欧元区内部带来了一定程度的稳定，欧元区金融市场趋于稳定，正朝着构建更强货币联盟、夯实金融体系的目标迈进。但很多薄弱环节依然存在，包括仍在恶化的公共债务、高成本信贷以及脆弱的银行。欧元区通过政策行动减少了主要风险并稳定了金融形势，但欧元区金融部门改革尚未完成，部分国家金融体系仍很脆弱，外围经济体增长仍受制于信用瓶颈。欧盟仍在进行的结构改革和财政整顿必将对投资和消费需求产生制约影响，预示着经济增长速度仍将比较缓慢。高失业率以及人口老龄化问题对财政形成较大压力，居高不下的私人债务有待继续清理，在调结构的道路上任务还很重。因此，欧盟仍需要继续采取相应的政策来改善经济增长前景和让欧盟经济更具活力以经受得住内外风险的冲击。

此外，尽管欧元区的赤字与债务在可控状态下正在有序调整，金融市场(如主权债券、股市)重获投资者的认可，但依然存在两个相当顽固、不容小觑的挑战因素：货币供应难以转化为信用扩张，信用总额收缩仍无改观；通货紧缩威胁在多个维度继续深化。

在政府赤字方面，经过艰难的调整，欧元区政府总体赤字逐步向合理水平趋近，2010年以来赤字分别为6.2%、4.2%、3.7%、3.1%，2014年则进一步下降为2.5%。从风险偏大的几个国家来看，过去几年里，希腊赤字从15.6%调整到4.1%，爱尔兰从30.5%调整到7.6%，葡萄牙从10.2%调整到5.5%，西班牙从11.2%调整到6.7%。应该说，赤字压缩幅度还是很可观的。从政府债务总额占GDP的比重来看，欧元区2013年小幅上升至95.7%，预计2014年出现96.1%的峰值，随后开始下降。现阶段几个风险偏大国家的债务水平分别为希腊176%、爱尔兰123%、意大利132%、葡萄牙124%、西班牙94%。

2013年欧元区金融市场的积极变化是最为醒目的，尤其是主权债券市场，投资者信心修复，债券收益率大幅回落。希腊10年期国债收益率最高时超过30%以上，2013年回落至8.5%；葡萄牙从14%的高点回落至6%；西班牙从7.5%回落至4.1%；意大利从7.6%回落至4.2%；爱尔兰则从12%回落至3.5%。欧元区的股市在2013年也保持上涨格局，德国股市和美国股市同步，创造了历史新高，其他国家虽然幅度要大为逊色，但是趋势都保持上行。

但是，欧元区的货币扩张难以转化为信用扩张，信用总额收缩问题仍未改观。从货币和信用的视角来看，欧元区遭遇了“流动性陷阱”，这既是一个货币政策难题，也是一个货币金融领域的理论难题。欧洲央行关注的M3在2013年仅有1.4%的增速，而危机前增速在8%附近，最高值为12%。企业的去杠杆进程仍在延续，企业信贷2013年呈现出3.5%的负增长，用资产负债率衡量的企业杠杆水平也从77%的高点调整至69%。家庭部门的去杠杆进程相对缓和一些，家庭信贷增速全年处于零增长态势，用债务余额/可支配收入比重来衡量的家庭杠杆率，从2010年的1.01缓慢下降至2013年的0.99。虽然居民融资利率已经压低至3%左右的低位，利息负担占收入比重比危机前水平大幅削减50%以上，但居民部门仍未能进入加杠杆周期。没有相应的信用扩张，欧盟的消费和生产就很难得到根本性恢复。

同时，欧元区的通货紧缩威胁在多个维度继续深化。既然欧元区处在信用紧缩的周期当中，出现通货紧缩的压力就有其必然性。通货膨胀从2011年的3%的水平，跌至2012年的2%，2013年进一步跌至0.9%。工业品价格通胀水平回落更大，2011年处于5.7%，2012年回落至2.8%，从2013年6月开始则陷入负增长区间，年底出现1.4%的通缩。根据通货膨胀和工资之间的相互关系，工资增长乏力，导致难以形成消费的较大提升，是抑制通货膨胀的重要因素，实证数据印证了这一点，欧元区工资成本增速在危机前处于2.5%左右的水平，2013年已经跌至0.9%。就业缺口过大对工资和通货膨胀造成了明显的约束。

欧元区在货币政策上继续强化宽松力度。欧洲央行在2013年进行了两次降息操作。第一次是在5月份决定把基准利率从0.75%降至0.5%，第二次是在11月份进一步把基准利率降至0.25%。欧洲央行降息产生了立竿见影的积极效果，一方面抑制了欧元的过快升值，另一方面抑制了欧洲长期利率的抬升。在降息之前美欧长债收益率大体持平，但降息之后，美国长债收益率在削减QE预期下已经从1.6%抬升至3%附近，欧元区长债收益率则依然维持在2%以内。

相比之下，美联储的政策主题是削减QE，日本央行的主题是扩张QE，欧洲央行的处境则介于两者之间，主题是稳定住宽松预期。有以下几重因素对欧元区货币政策立场造成制约：首先是财政整顿方面，非常需要货币政策积极配合，为财政紧缩的艰难进程创造一个更长、更稳的过渡周期；其次是通胀水平依然偏低，产出缺口依然偏大，通缩风险不容忽视；另外，欧元区信用市场仍不景气，信用供给与信用需求均处于萎缩状态，加杠杆进程迟迟未现。

因此，短期内欧元不宜大幅走强。2013年欧元区经常账户顺差占GDP比重达到3%的历史最高水平(2008年为-2%)，成为拉动经济恢复的重要因素，欧元区对此是谨慎维护。2013年2月欧元曾因涨势太猛，致使欧洲央行行长德拉吉连续两次发表意见进行干预。通货紧缩风险是当前欧元区经济面临的主要威胁。在私人企业与政府去杠杆化的过程中，欧元区出现了大量的闲置产能，导致通货膨胀率持续低于潜在水平。2014年8月份，欧元区通胀指标调和消费者物价指数(HICP)同比上涨0.3%，降至2011年末以来最低点。过去几个月，西班牙、葡萄牙和希腊已经陷入通货紧缩，同时，德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。2014年9月，欧洲央行正式宣布将开始实施量化宽松货币政策，将资产支持证劵(ABS)购买计划提上日程。为应对其所面临的通货紧缩风险，德拉吉透露欧洲央行的资产负债表将会增加0.7万亿欧元，增至2.7万亿欧元，暗示此次欧洲央行将会注入约0.7万亿欧元。

“安倍之箭”的“减速”

日本政府推出的“安倍经济学”虽令其2013年经济增速攀升至2%，出口增长，物价结束负增长，但短期效应却已开始缩减，若不能充分落实财政和结构改革，可能导致再度通缩，银行持有债务增加，金融稳定面临显著风险，超宽松货币政策的效果存在不确定性。

图2—2 安倍“三支箭”的效果(冯婷 绘)

当美国酝酿退出量化宽松货币政策时，日本则在“安倍经济学”的指引下更大力度地放松货币政策，以使经济摆脱通货紧缩。“安倍经济学”的“三支箭”包括：一是宽松的货币政策，二是大规模的财政刺激，三是包括放松管制和促进创新等在内的一揽子增长战略，目的是激活日本经济，彻底摆脱通缩式萧条。在货币政策和财政政策的强力作用下，“安倍经济学”提升了国内经济信心，短期内发挥出激励功能，日本经济保持复苏性增长，政策效果逐渐显现。在历经两个饱受通缩之苦的“失去的十年”之后，日本消费者价格指数正在上涨。受非常规宽松货币政策、刺激性财政政策的支撑以及日元汇率大幅贬值效应的影响，2013年日本经济温和复苏，失业率下降，私人消费上升，工业生产温和增长，出口回升。2014年9月，日本核心消费者物价指数(CPI)同比上涨2.6%。居民价格预期呈上升趋势，有助于日本经济逐渐走出通缩阴霾。随着大规模量化宽松政策的推行，日本央行大幅压低了日元汇率，这对日本的出口构成利好，带来日本企业以日元结算的海外收入增加，企业盈利得到提高，但同时推高了进口价格水平，造成能源、资源进口成本上升。

但日本经济面临的不确定因素日渐增多，“安倍经济学”的短期效应缩减，经济增速递减趋势明显。尽管2014年一季度日本GDP环比增速为1.5%，连续6个季度维持正增长，通缩风险也出现减弱迹象，然而日本经济短期冲高的重要原因在于2014年4月1日上调消费税(从5%提高到8%)导致一季度出现提前消费现象。消费税的实施构成了对二季度的经济增长的下降压力，PMI低于50预示经济减速压力较大。进入2014年4月以后，调税负面作用显现，对消费增长形成抑制，个人消费明显萎缩，电视、空调等家电产品的销售额比上年同期降低约20%，汽车销售亦受到影响，矿业生产环比减少0.6%，经济产生一定的紧缩效应。日本经济复苏的动能有所减弱。为最终摆脱通缩和促进经济复苏，日本央行宣布继续维持超宽松货币政策，同时决定将原本于2014年3月底到期的“融资支援基金制度”延长1年，以鼓励银行业继续向企业放贷。

为应对财政紧缩带来的经济下行风险，日本央行可能将继续推行超宽松货币政策，但政策效果存在不确定性。如果不能充分落实财政和结构改革，日本可能再度出现通货紧缩，导致银行持有债务增加，加剧主权债务与银行之间的联系，金融稳定面临显著风险。日本面临着老龄少子化、经济内生动力不足等深层次结构问题，“安倍经济学”的“第三只箭”的结构性改革短期难以见效，未来保持经济增长仍存在一定风险。即使日本政府采取相应的财政刺激，但由于能源、资源进口成本上升、长期利率上涨、财政债务压力增加等因素，2014年日本经济增速可能比2013年有所下降。如2014年7月日本央行将2014财年的GDP增速预期由2014年4月份预测的1.1%下调到1.0%，同时维持2015年和2016年的GDP增长预期不变，分别为1.3%和1.5%。