1.2股票发行监管与IPO市场机制博弈：制度经济学分析

IPO股票发行市场是一个存在高度信息不对称的金融市场，原因是拟发行公司在IPO股票发行时首次向投资者披露自身信息，信息不对称容易导致市场失灵，需要监管介入，因此我们观察到全球主要股票发行市场普遍受到严格监管。同时，IPO市场也发展出市场自身特殊的缓解信息不对称的机制，即投行声誉机制。中国实施股票发行监管和发挥投行声誉机制相结合的制度选择是采取股票发行的保荐人制度，监管部门对保荐券商以及保荐人在事前实施严格的资格审核及准入限制，并在事后对其保荐行为实施监督和处罚，保荐券商及保荐人在一级市场凭借声誉机制赢取IPO客户并收取更高的承销及保荐费用。然而我们在第一部分观察的IPO市场高发行价格和高IPO抑价率并存及一级市场排队上市表明股票发行监管机制相对低效。分析股票发行监管机制的有效性，需要我们首先建立对IPO发行监管制度选择的理论分析框架，在此基础上，我们在第三部分进一步给出判断中国IPO发行监管制度有效性的实证证据。

1.2.1发行监管与市场博弈的一般分析框架

Djankov et al.（2003）和Shleifer（2005）等提出了一个新的监管理论框架，Shleifer（2005）称为“监管执行机制理论”。该理论认为，为了获得市场效率和保障公平竞争，共有四种机制可供选择，分别是市场自律、法院诉讼、政府监管和国有控制。并且这四种机制相互之间不一定是互斥的，在同一个市场中，我们经常可以观察到这四种机制共同发挥作用。“监管执行机制理论”的一个基本假设是这四种机制自身都是不完美的，因此一个经济体的最优制度设计需要对这四种机制进行权衡和组合选择。事实上，这四种机制之间存在一个市场无序成本和行政干预成本之间的权衡。市场无序成本意味着市场机制发挥作用时可能造成的福利损失，而行政干预成本正相反，意味着政府监管及其代理人行为造成的福利损失。因此，这四种机制的选择即是对市场无序成本和行政干预成本的权衡。Djankov et al.（2003）称之为“制度可能性边界”，可以用图1—4表示。

图1—4制度可能性边界

资料来源：Djankov et al.（2003）。

从图1—4中可以看出，依靠市场自律的力量将导致行政干预成本最小，然而市场无序成本最高，沿着制度可能性边界曲线向下移动，法院诉讼、政府监管与市场自律相比，降低了市场无序成本却有可能因为政治干预或法院系统的腐败而增加行政干预成本，在极端情况下，国有控制将获得最小的市场无序成本，同时也导致最高的行政干预成本。

Shleifer（2005）认为，一个经济体对监管机制的选择固然是综合考虑市场无序成本和行政干预成本进行权衡的结果，但同时也受到两个重要因素的影响，第一个因素是政府的公共选择，即当政者利用获得的权力对监管机制的选择施加影响；第二个因素是受到法律起源的影响，即该经济体早先建立的法律体系是英美法系还是大陆法系，显然英美法系比大陆法系更加强调市场机制的作用。

1.2.2股票发行市场的监管机制分析

将上述监管理论的一般分析框架运用于股票发行市场，我们可以发现各个经济体拥有自己相对独特的股票发行监管机制。在股票发行市场，发行公司和承销商都存在激励销售价值高估或质量低劣的证券，如果金融市场充斥这一问题，那么股票发行市场将崩溃。而一个经济体可以用上述四个机制实现股票发行市场的有效运行。

首先，市场自律机制发展出发行公司的声誉功能或者投资银行等中介机构的声誉功能以确保股票发行市场有效运行，并且证券交易所也能够发挥作用，提高发行公司的信息披露质量，事实上关于投资银行声誉功能的理论和实证研究文献已经为声誉功能发挥作用的具体机制提供了大量证据（参见Ljungqvist（2007）的经典综述）。其次，股票投资者可以通过法院诉讼股票发行公司及投资银行等相关中介机构要求获得赔偿，法院的职责在于确认股票发行公司及投资银行等相关中介机构的信息披露是否真实和准确。第三，在严格监管机制下，证券监管机构可以规定股票发行公司必须披露哪些信息，并且对这些信息的真实、准确程度进行实质性的审查。最后是国有控制，国家对股票发行公司及股票交易所都实施国有控制，派出代理人实施股票发行。

在股票发行市场的实践当中，上述四种机制都各有优缺点。市场自律最大的好处是可以摆脱监管和行政干预以及腐败，问题是容易出现不公平竞争等市场失灵。在股票发行市场，单纯依靠市场自律机制有可能引发严重的融资骗局，种种市场无序现象始终贯穿于股票市场的发展历史中。理论上说，法院诉讼机制能够较好地克服股票发行市场的无序现象，这一机制的优势在于既能克服市场无序，又能在一定程度上脱离政府干预。但是，法院诉讼机制同时也容易受到市场参与主体强势一方的干扰，并且也会受到政治力量的干预。在股票发行市场中，股票发行人以及投资银行往往具备雄厚财力影响法院判决，或者能够雇佣高水平的律师为其辩护。并且已有研究也表明，当法院系统没有从政府中独立出来时，法院系统很容易受到政治力量的影响，法官自身也容易受到贿赂。因此，法院诉讼机制发挥作用必须具备两个前提条件：第一是法院系统能够有效地脱离政治力量的干预，第二是诉讼各方的力量不至过于悬殊。显然，这两个条件都更多地适用于发达经济体，而在新兴市场则不容易得到满足。政府监管的优势在于监管者不同于法官，有可能是证券领域的专家，因此能够有效地识别股票发行欺诈等情形。由于监管者具有特定的维护证券市场有序发展的职责，因此容易比中立的法官具有更强的动机维护证券市场发展。政府监管的问题在于监管者有可能因为特定的政治目标而对证券市场实施监管或者被特定利益集团收买。因此，政府监管机制适用于市场无序程度较高并且法院系统效率低下的市场环境中。最后，国有控制只有在市场无序成本极高的情形下才会实施，并且也伴随着极高的行政干预成本。

1.2.3中国股票发行市场的监管改革：对保荐人制度的选择

中国股票市场成立于计划经济向市场经济转轨的特殊时期，由于意识形态领域对股票市场的认识还存在分歧，所以股票市场自成立之初就受到了政府的严格监管。初期监管权力集中于地方政府，而随着股票市场交易量的急剧增加和民众的参与度不断提高，股票市场对经济社会发展的重要性日益凸显，中央政府也逐渐将股票市场的监管权力上收，并最终形成由中国证券监督管理委员会专门管理的格局。从制度可能性曲线上看，中国股票市场早期的发展应介于国有控制与政府监管之间，随着市场机制的不断增强，正逐渐过渡到政府监管阶段，并向着政府监管和市场自律相结合的方向发展。

2003年12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》（简称《暂行办法》），决定从2004年2月1日起正式实施股票发行的保荐人制度，从此，中国股票市场新股发行制度进入保荐制时期（保荐制初期存在保荐制和通道制并存的情况，中国证券业协会2005年1月发布《关于废止证券公司推荐发行申请有关工作方案规定的通知》，标志着通道制的正式结束），保荐制也是迄今为止一直施行的新股发行制度。

保荐制实质上是强化了资本市场参与方，特别是中介机构的责任。作为保荐人和保荐机构需要对上市公司进行尽职调查和辅导，同时还要在公司上市后承担一定年限的持续督导义务，保荐人与中介机构对上市公司行为做出背书并承担相应的责任，完善了对上市公司的外部监督力量，加强了对上市公司质量的约束，有利于推进资本市场参与方的诚信建设。

理论上分析，保荐人制度实现了投行声誉机制和金融监管机制的有机结合，监管部门对保荐券商以及保荐人在事前实施严格的资格审核及准入限制，并在事后对其保荐行为实施监督和处罚，保荐券商及保荐人在一级市场凭借声誉机制赢取IPO客户并收取更高的承销及保荐费用。然而，中国保荐人制度在实施过程中，上述监管机制理论框架中的“法院诉讼”机制缺失了。当保荐人没有切实履行“市场看门人”角色时，拟发行公司由于保荐人在中国市场仍属稀缺资源而很难“用脚投票”，监管部门的处罚相对于保荐人面对的巨大利益并不具备足够的威慑。我们通过下一部分的实证分析为保荐人处罚机制的有效性提供实证证据。