第三节 风险管理的价值创造

一、风险管理与企业价值的理论发展

（一）新古典金融理论与风险管理无关论

新古典金融理论认为在有效市场体系中，投资者个体层面的风险管理措施已经十分完备，企业层面的风险管理并不能增加企业价值。但是，新古典主义理论体系是建立在严格的假设条件之上的，即资本市场是完美和完善的。所谓完美和完善的市场必须满足以下条件：

（1）税收为零；

（2）不存在交易成本；

（3）合同起草和执行成本为零；

（4）不存在信息不对称；

（5）不存在对证券投资的限制；

（6）市场中所有参与者都是价格接受者；

（7）存在无风险资产，市场各参与方都可以获得无风险回报等。

在这种严格的假设条件下，完美的市场不需要金融中介机构，金融机构无法通过金融服务或者风险管理产品创造价值；金融性套期策略不影响公司边际成本和边际收入，进而对企业价值没有任何影响。在这种情况下，公司层面的风险管理变得不必要，因为投资者完全可以通过调整自己的投融资策略来达到与公司相同的目的。

以MM定理为代表的新古典金融理论认为风险管理并不能增加价值，甚至对企业价值是有害的。这种理论把风险管理看作一种金融交易，在无摩擦的、完美和完善的资本市场假设条件下，与风险管理相关的交易成本大于其收益，风险管理在企业层面是一种负NPV的投入。

（二）新制度金融理论与风险管理相关论

风险管理不影响企业价值的理论明显无法解释越来越多的企业开始使用衍生品进行套期保值的现状。现代金融理论的框架首先试图分析了企业风险管理的价值。此后，许多学者试图运用委托代理理论、交易成本理论等理论，从各种角度对企业风险管理问题进行解释，但都未获得确定性的证据，目前还仅停留在假说阶段。相关假说大致可分为：成本收益假说、系统性风险假说和非系统性风险假说三大类。

1. 成本收益假说

米勒—莫迪利安尼（1958）通过其经典的MM定理证明了在无交易成本及税收的理想状态下，企业资产状况及金融结构与企业价值无关；同时，也证明了企业风险管理状况与资产配置状况对企业价值无关。他们认为，如果一个企业改变其对冲策略，投资者就可以改变其风险资产配置状况来抵销这种政策所带来的各种影响。因此，如果对冲政策能够影响企业价值，则一定是通过税收、契约成本或者对冲策略这3个渠道中的一个或几个来对企业投资决策产生影响。成本收益理论从这种假定出发，认为由于税收函数、成本函数等存在凸性（或者面临着凹性收益函数），致使企业采用风险管理降低现金流的波动时可以获得额外的预期收益，从而提高企业市场价值。由于其作用机理主要是通过成本、收益函数来实现的，故称为成本收益假说。

（1）凸性税收假说。

斯达尔兹（1984）证明如果企业税收函数呈凸性，则该企业可以通过对冲行为降低收入波动性，并进而降低税收成本。在实际中，企业由于累进税制、课税扣除以及亏损结转的存在，其税收函数往往都存在凸性。此时，因为税收总是按照当年收入的税率征收，所以应税收入上升所带来的税务损失要大于下降所带来的税收结余。在这种情况下，如果企业将各年应税损益平整化，就可以降低总计税收支出，提高企业预期收益水平。因此，面临凸性税收函数的企业往往有动机采用风险管理手段将应税收入在各地区或各年份之间进行分配以降低其波动性。史密斯和斯达尔兹（1986）将该理论模型化：假设企业在第i国的税前价值为Vi，假设当i≤j时，存在Vi≤Vj。Pi是第i国的价格，T（Vi）是公司的税前价值为Vi时的税率，那么可以计算出企业的税后价值V（O）：

如果企业的实际边际税率T与公司的税前价值V的函数呈现凸性，则企业的税后价值应为其税前价值的凹函数。在对冲措施成本不是很大的情况下，企业通过风险管理可以降低公司的预期税额，同时提高企业的预期税后价值V。具体降低的幅度由企业税收结构的凸性程度、面临风险的波动性程度以及需要对冲的风险暴露规模决定。

（2）税盾动机

针对税收凸性与企业衍生品交易没有明显的联系这一情形，有学者试图证明风险管理可以提高企业借债能力，财务杠杆增大后的税盾效应对企业价值的影响更为显著。也有学者分析认为，对冲行为可以化解企业经济“左尾”状况出现的可能性，从而提高企业借债能力（斯达尔兹，1996）。罗斯（1997）将这一理论运用到企业价值之中，认为该理论会对企业价值构成影响。格林汉姆（2002）采用联立方程组方法分析企业对冲交易状况与资本结构选择之间的相关性，以此来判断企业风险管理是否对借贷能力构成影响。结果发现，企业财务杠杆与衍生品交易存在正相关性，企业如果通过对冲交易使财务杠杆平均上升3个百分点，则会促使企业的平均市场价值上升11个百分点。

值得注意的是对冲行为的“税盾”存在一个必要条件，即企业必须使潜在债权人确信它们将会在债权出售后履行风险对冲的承诺。但是，潜在的债权人往往会认为采取对冲行为并不是公司股东的最优选择。虽然它可以提高企业价值，但本质上仍然是价值在股东与债权人之间的重新分配，很可能使股东的财务情况恶化。因此，除非潜在债权人认为企业存在足够的对冲动机，否则企业必须提供足以致信的承诺，才能使税盾动机产生作用。斯达尔兹（2004）认为市场上存在两种途径为企业进行风险管理提供动机：第一，如果企业频繁进行借款可以获得一种“声誉”，使其以较低的成本借款，扩大“税盾”效应；第二，风险管理可以避免企业在财务困难时，企业管理层受到债权人联盟的压力，从而通过对其不利的政策。

（3）选择性对冲动机

麦凯和穆勒（2007）对预期收益假说进行了进一步扩展。他们认为，企业只要面临着非线性的收入或成本函数，就可以通过针对性的风险管理增加企业价值。他们通过对美国石化行业的数据进行分析发现，企业市场价值与其已被对冲的凹性收入及仍然存在风险暴露的凹性成本支出呈显著正相关关系。这说明企业应当依据自身成本收益结构，采用选择性对冲策略，而非传统理论中机械的完全对冲策略。

亚当和费尔南多（2006）通过对92家北美金矿公司1989—1999年数据的实证检验，认识到这些企业通过他们的衍生品交易获得了明显的现金流收入，却并没有对企业所承担的系统风险造成显著影响，从而最终增加了股东价值。他们检验了传统风险管理理论中的基本假定，即衍生品交易的内在价值应当为0，通过现金流与风险管理目标的匹配状况来判断企业是否通过衍生品交易获得了收益或者损失，同时发现这些企业在10年中通过对冲交易获得了显著的正现金流，且这种正现金流无论在市场上升时期还是下降时期都是十分显著的。这证明企业有能力通过选择性对冲策略获得显著的正收益，使企业价值最大化。

2. 系统性风险假说

根据经典的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）理论，如果一个企业在其收入不变的情况下可以以很小的成本降低其系统风险水平beta值，则由于其合理风险溢价水平的下降会提高该公司的价值。而许多学者提出，正是由于风险管理机制可以降低企业现金流与市场系统风险变量（如利率、油价、金价等）的相关性，才为股东创造了额外价值，这就构成了风险管理价值理论的系统性风险假说。

（1）破产风险动机

破产风险动机认为虽然充分分散化的资产组合可以完全回避市场上的非系统性风险，包括各种金融风险和商品价格风险，但股票持有者仍然需要关心由于这种波动所引发的企业破产风险或者财务危机风险。企业的破产会给股东带来许多额外的成本，如律师费用、诉讼费用等。除此之外，企业还面临着更大的潜在“间接”破产成本。这主要是指企业由于存在风险厌恶，可能出于回避破产的动机，在日常运营以及投资行为中倾向于谨慎选择，从而无法使企业获得最大收益，造成市场价值下降。因此，如果企业存在着破产的实际可能性，或者预期未来会出现任何降低企业价值的改组行为，这种预期价值下降都会反映在企业当前的市场价值中。

破产风险动机可以解释所有权较为分散的企业的对冲交易行为。当外部环境恶化时，企业可以通过风险管理建立对冲投资组合，获得正的现金流，降低自身破产的可能性。许多学者都证明了企业风险管理措施只要能够降低企业经营成果“左尾”状况出现的概率，就可以降低该企业面临的破产成本。

（2）财务危机动机

佛鲁特（1993）将系统风险假说进一步延伸到了企业财务危机动机的研究中。该项研究认为在非完全金融市场中，一个财务状况比较脆弱的企业往往很难进行外部融资。即使成功融资，外部债权人也会出于对企业偿债能力的考虑而采取各种方式对企业的投资决策进行干预，影响企业价值。该项研究还认为，如果由于资本市场不完善造成企业外部融资比内部融资昂贵，那么就会促使企业进行风险管理。而此时，如果企业的投资机会负相关于其所要对冲的风险，风险管理机制就可以有效提高公司价值；如果正相关，企业则更乐于共同自然对冲，即通过传统的纵向一体化手段或者横向一体化手段进行对冲。从本质上说，对冲行为允许一个公司在其外部融资十分昂贵之时，使其对资本的需求最小化。这种理论实际上是指企业对外部投资风险的控制能力加强了。

佛鲁特模型的一个重要隐含假定是投资的现金流波动性或敏感性将随着对冲行为而降低。阿莱亚尼斯（2001）通过实证分析对其进行了证明。他认为合理的风险管理使企业在现金流状况不佳的时期仍然可以进行有价值的投资。施兰德（1997）验证了《财富》世界500强企业外汇衍生品的使用状况，发现拥有大量投资或增长机会的企业以及流动性约束较严格的企业更倾向于使用外汇衍生品。亚当（2002）利用北美金矿的案例证明具有更高预期收益的企业通常对其投资进行对冲的比例更高，而且还证明了投资与外部融资成本的相关性在实行对冲措施的公司中更低。

（3）其他影响因素

风险管理的税收效应、投资不足效应、提高借贷能力或者降低破产成本等因素并不矛盾，许多定量分析得出的风险管理价值应当是这几种动机的总值。因此，单个企业通过对衍生品交易的适当选择可以同时实现对企业价值、预期收益以及应税收入的调整。但布朗（2007）通过分析50个国家，7 319个采用外汇、利率以及期货衍生品交易的公司，证明风险管理对公司价值的影响并不是绝对的，它还受到许多内、外部因素的影响，其中内部因素包括企业债务结构、股息政策、资产流动性状况等，外部因素则包括本国衍生品市场发育状况。

在市场上，小企业往往面临着比大企业更高的系统性风险水平，包括较高的破产成本以及外部融资成本。按照系统风险假说，小企业应当更加愿意进行风险管理。然而，实证分析却发现只有大企业才选择进行大规模风险管理，这是由于风险管理过程中存在着数量可观的固定成本包括专家咨询费用和计算机设备软件等费用。因此，这种外部市场成本结构会影响企业风险管理的价值水平。巴特姆等（2005）也提出了市场进入可能性假设，认为国家金融风险、经济风险、政治风险状况也会对企业风险管理价值构成影响。

3. 非系统性风险假说

非系统性风险假说认为，由于市场的不完备以及各种交易成本的存在，投资者经常出现无法完全分散企业非系统性风险的状况，影响企业价值的实现。

（1）对冲成本（可能性）动机

在企业经营过程中，管理者、雇员、供货商以及客户经常会面临无法分散风险的情况。这些市场个体因为具有风险厌恶性，所以需要额外的补偿来弥补其所承受的非系统性风险。类似的，由于负债的有限性，可以分配给股东的风险同样是受到企业资本状况的限制，无法充分分散。在这种状况下，企业可以利用对冲交易降低他们承担的风险。只要降低经理、雇员以及其他补偿给供应商的支出与客户端营业收入提高之差超过相应的风险管理成本，就可以增加企业价值。

吉恩等（2006）研究了119家美国石油与天然气生产企业1998—2001年的数据。他们认为这种风险管理溢价消失的结论，反驳了风险管理总是带来正价值效应的观点，提出外汇风险暴露与商品价格风险暴露存在一个本质的不同点：对于石油天然气生产商而言，商品价格风险暴露可以轻易地确定且容易被个人投资者所对冲掉，这使得企业层面的对冲行为很难为投资者带来特殊的好处。因此，油气企业的特征更像MM理论所提供的不相关假定；另外，由于美国跨国公司的外汇风险对于外部投资者较难衡量，数量众多的汇率风险暴露也很难一一进行对冲。同样，麦凯（2007）也证明了无论是进行横向一体化扩张的企业，还是存在纵向一体化特征的企业，其内在的风险管理价值及最优的对冲比率都较一般企业低。这应当归因于扩张型战略所带来的自然性风险对冲。

（2）信息不对称动机

在吉恩（2006）的研究中，还提到了对上述问题的另外一种解释，对与衍生品的使用正相关的因素如信息不对称性或者操作风险的管理，可以增加企业价值。德马尔佐（1995）首先提出了风险管理的信息不对称假说。他认为对于企业而言，最优的风险管理水平决定于股东与经理层之间信息不对称水平。因此，企业风险管理具有“信号显示”功能，可以消除企业经营中的各种“噪声”，使得股东能够更容易地对经理层的绩效进行监督，降低企业面临的非系统性风险，从而提高企业价值。瓜伊（2003）分析了一系列非金融的衍生品使用者的经济效率。他们得出的结论认为，衍生品的潜在收益相比于公司的现金流以及股票价格变动均只占很少的比率，几乎不可能对企业造成什么影响。他们认为任何可以被观测的市场价值的增长都是源于其他与风险管理间接相关的行为，如操作风险的控制。

（3）其他

伯耶提出即使在无税、没有破产成本以及信息不对称状况的理想世界中，风险管理仍然可以增加企业价值。他们将企业表述为一个通过现金流相互关联的不同项目的总体。如果给定市场风险溢价水平，企业就可以找到各种项目组合的合理价值水平，构建价值最大化的组合状况。如果市场对于风险的定价进行变动，企业必须调整其资产配置状况来适应寻找新的最优点，这种调整无疑有着极大成本。这就是金融风险管理通过给予企业更多的灵活性来协调项目组合机构，节约调整成本，从而实现企业价值最大化的贡献。

二、风险管理增加企业价值的途径

风险管理怎样为企业带来价值？企业价值是其未来各个时间段t的期望现金流按贴现率贴现后的资本化的价值：

理论上，只要风险管理能够增加企业未来现金流的现值，企业价值就能得到提升。

1. 风险管理通过减轻税收增大企业价值

史密斯和斯达尔兹（1985）提出，公司的税收函数一般来说是凸函数，累进型税率从根本上决定了企业税收的凸性特征，旨在鼓励投资的税收优惠政策也加大了税负曲线的凸性特征。尽管“凸”的程度不完全一致，但在许多国家这个规律却是一致的。

假设一家企业，它具有风险性收益，未套保且发生损失时的税前收益为VA，未套保且没有损失发生时的税前收益为VC，P1、P2分别是企业获得风险性收益VA、VC的概率，其期望收益是VB（VB=VAP1+VCP2）。T表示相应的纳税额，E（T）、ER（T）代表套保前后的期望税赋，E（V）、ER（V）代表套保前后的期望税后企业价值。

则套保前E（V）=P1（V1-TA）+P2（VC-TC）=P1VA+P2VC-E（T）

如果企业套保，获得确定性收益B，

套保后ER（V）=VB-TB=P1VA+P2VC-TB=P1VA+P2VC-ER（T）

因为税收的凸性特征，E（T）>ER（T），所以ER（V）>E（V）。

可见，风险对冲策略有助于企业价值的改善。

2. 风险管理通过降低财务困境成本增大企业价值

财务危机是破产的先兆，企业如果破产，还会发生法律费用，法院费用，各种审计、会计费用等直接成本支出。财务困境成本的存在，降低了企业未来净期望现金流，从而降低了企业价值。如果企业面临财务危机，企业价值将减少。即企业价值

其中，Pt和DC分别是企业未来第t年发生财务危机的概率和预期财务困境的成本。式（2-2）中，如果企业破产概率降低，将会降低破产成本的期望值。这一过程实际上是企业价值增大的过程。

3. 通过降低负债成本增大企业价值

债权融资可以产生“税盾效应”，增加企业的现金流量，进而增加企业价值。但是现金流是债权人和股东对企业所拥有权利ED与ES之和，如式（2-3）所示：

现金流在这两个不同群体之间进行分割会产生很多矛盾，增加负债成本，即产生资产替代或投资不足问题，从而降低企业价值。

不考虑税收，负债面值记为VD。若公司价值小于VD，股权将变得没有价值。

（1）假设企业面临可视风险，其价值可能以概率P1向下变动至VA和以概率P2向上变动至VC，期望值为VB。考虑一个没有风险且具有较小的正NPV的项目，可带来的现金流的现值为N，投资成本为C且完全由股权人提供。

套保前期望企业价值E（V）=P1VA+P2VD，期望债权人价值ED=P1VA+P2VC，期望股权人价值ES=P1×0+P2（VC-VD）。实施该项目后，相关价值变化：期望企业价值变化ΔE（V）=N-C，期望债权人价值变化ΔED=P1N，期望股权人价值变化ΔES=P1×0+P2（VC-VD+N）-C-ES=P2N-C。可见，股权人支付了项目的所有成本，而收益并没有在所有者之间公平分配，因此尽管该项目有正的NPV，股权人也可能放弃，从而发生投资不足问题。

如果企业套保，获得确定性收益VB，则期望企业价值ES=VB-VD，期望债权人价值ED=VD，期望股权人价值ES=VB-VD。在实施该项目后，企业价值变化ΔE（V）=N-C，期望债权人价值变化ΔED=0，期望股权人价值变化ΔES=N-C。股权人支付了项目的所有成本，同时得到了所有收益，不再发生投资不足的问题。

（2）假设企业没有风险，从而具有确定的价值VB。考虑一个新的高风险项目，该项目期望价值为0，但采取该项目，企业价值会有以概率P1向下变动至VA的风险和以概率P2向上变动至VB的可能性，但期望值仍是VB。

如果项目成功，股权人获得的收益由VB-VD增加到VC-VB，债权人仅能得到VD；如果项目失败，股权人收益降为0，债权人仅收到剩余的价值VA，造成出现“头部股权人赢，尾部债权人输”的现象。于是，股东愿意从低风险投资项目转向高风险（甚至NPV为负的）投资项目，即发生资产替代现象。于是在债券发行时，债权人会对债券要求更高的风险溢价，从而增加债务成本。如果企业通过风险管理降低该投资项目的风险，确保债权人利益，则能降低债务成本。

可见，资产替代和投资不足两者都会增加企业负债成本。实施风险管理，可以减轻这些扭曲现象，从而减少负债融资成本、增大企业价值。

4. 降低委托代理成本

这里的委托代理关系包括债权人和股东之间的代理关系以及股东和经理人之间的代理关系。首先看债权人和股东之间的代理问题。股东们通过他们对经理队伍的任命和薪酬制度制定方面的能力在企业内部拥有部分决策控制权。而借钱给企业的债权人对企业则不具有控制权，这样，股东们与债券持有者之间形成了一种代理关系。这种关系为股东们通过各种方式转移债券持有者的财产创造了机会。债券持有者与借款企业之间的代理冲突产生于要求权的非线性性质。在有限责任和权益要求的剩余性质下，股东们倾向于高估投资方案风险，这会导致“投资不足”的问题。这意味着，要么企业因为未能选择价值最大的投资方案而损失价值，要么执行高成本的控制方案以限制经理人员的自由裁量权。无论是哪一种情况，企业价值都将会减少。此外，如果债券持有者预料到高风险项目选择的这种让渡，那么融资的债务成本将会增加。在这种情况下，选择低效率项目的成本仍然由企业来承担。由于对企业具有决策权的不仅有股东，还有股东所雇用的管理者，因而第一个代理问题产生于股东和经理人之间。史密斯和斯达尔兹（1985）认为，由于股东所雇用的经理人，在公司决策中起着非常重要的作用，股东和管理者之间也存在“委托代理”问题。经理们出于对自己利益的考虑可能会做出不利于股东的决策，如过度追逐风险，这和经理们的薪酬安排是分不开的。由于固定薪水、与业绩相关的激励性报酬以及以权益形式存在的报酬在经理们总薪酬中的比例不同，可能会导致经理们不同的行为方式。因此，风险管理对于薪酬安排的合理设计（尽量使经理人和股东的利益一致），也是可以增加企业价值的。

5. 帮助公司吸引大股东

与小额投资以及投资高度分散化的小股东不同，拥有企业大量未分散投资的大股东更加关注企业管理者的行为，更有动力监控企业的经营，更希望能够增加企业价值，从而从企业价值增加中获得更多的财务利益。大股东一般都拥有对企业很有价值的知识和技能，并通过敦促经理人最大化企业价值来降低代理成本。因此，这样的大股东的存在对企业是有利的。随着大股东持有更多的股份，企业其他所有的投资者都从中获益。风险管理的存在可以帮助吸引这样的大股东，增加企业价值。股东敦促管理者最大化企业价值的一种方法就是制定有效的管理报酬合同和激励政策，把管理者和股东的利益联系起来。这并不是说管理者持有的股票越多越好。如果管理者的薪酬大部分和其无法控制的股票收益联系在一起，这对管理者而言是不公平的，只会促使管理者承担风险（企业股票持有者可以从股票价格的大幅波动中获取利益），而达不到把管理者和股东利益统一起来的目的。一般而言，把管理者的报酬和创造企业价值的某个指标联系起来，而不去试图分清这个指标中哪些部分是管理者可以控制的，这种做法是比较合理的。风险管理可以减少企业的风险暴露，增加企业价值，也是管理者可以有所作为的地方，因此，把管理者报酬和企业价值联系起来是比较合理的。这既不会使管理者承担过多的风险，也不会使管理者做出过于保守的风险控制决策，使一切都沿着企业价值最大化的方向前进，同时股东和各个利益关联方的利益也得到了保证。风险管理的存在使得对于管理者的激励变得相对容易，消除了那些管理者无法控制的市场价值波动来源，减少了管理者的人力资本和其他与企业相关的物质财富风险，使管理者愿意接受相对较低的报酬，从而进一步增加了企业价值。

6. 帮助企业获取“关联方价值”

“关联方价值”是指如果企业拥有忠实的关联方，就可以在和关联方的长期合作中获得“特别价值”。其中，关联方包括任何支持和参与企业生存和成功的团体和个人，主要包括雇员、客户、供应商、商业伙伴、投资者、监管者、股票分析专家、信用分析专家以及评级机构等。这些关联方都是企业成功的要素，关联方流失会给企业带来巨大的成本。一般来说，企业希望各关联方保持对企业的长期的专用性投资，这些专用性投资包括员工学习只在企业有价值而在企业外部没有什么价值的知识和技能、供应商为企业特供的零部件进行研发活动、顾客对企业产品价值支付隐含的信用担保等，同时长期保持与企业的这种关联关系。在企业的风险状况变得糟糕时，所有的特异性投资都会被相关关联方取消，他们觉得一个充满风险的企业可能无法履行对他们的长期利益进行保证。而这种特异性投资的撤销和关联关系的后果是会给企业带来巨大成本的。例如，员工流失成本，尤其是人才流失到竞争对手那里，会伴随技术和商业信息的流失，这将会给企业带来莫大的损失。在美国，有研究表明替换一个工人所带来的招聘和培训费用大概为待聘职位薪金的1～2.5倍。职位越复杂，费用越高，而伴随其中的技术和商业信息流失造成的无形损失则更高。客户流失成本也是如此，一般来说，赢得一个新客户的代价至少是留住一个老客户的5倍，因为老客户一般购买得更多、对价格更不敏感，并且常常为企业带来新客户。企业进行的风险管理活动可以保证其更容易兑现对关联方的承诺，与支付高额成本来维护关联方关系相比，对风险进行套期保值的成本更低。因此，关联方关系管理是风险管理的一个重要组成部分，是风险管理增加企业价值的重要途径。