2013年度中央企业债券融资情况分析报告

产权局　陈佳玲

一、有关背景

2013年，世界经济呈现整体缓慢复苏、个体走势分化特征，由于各主要经济体复苏进程不一致，货币政策各自为营，全球资本流动趋势复杂多变，债券市场波动剧烈。美国经济逐季走高，美联储已着手逐步退出量化宽松货币政策，作为市场基准的10年期美国国债收益率2013年累计上升1.27个百分点，创金融危机以来最大年度涨幅（图1），美债市场持续已久的牛市面临终结；欧元区经济触底反弹，实现微弱增长，欧洲央行坚持宽松货币政策，欧元核心区国家与边缘区国家债券市场出现分化；以中国为首的新兴经济体国家增速放缓，汇率风险加大，货币政策趋于谨慎，利率中枢整体上移。

中国债券市场先扬后抑，全年可大致分为两个阶段：第一阶段为年初至5月份，债市维持近两年的温和牛市，整体稳步上行；第二阶段为6月份至12月份，受债市监管风暴及“钱荒”影响，行情急转直下，融资利率短期飙升，市场低迷延续至年底（图1）。2013年，国内债券市场融资规模达9万亿元，同比增长12.5％；公司信用类债券融资规模3.7万亿元，同比增长4％，增速显著放缓（图2）。

债券融资规模　　增长率

二、2013年中央企业债券融资情况

（一）从融资规模看，中央企业发债规模略有下降

2013年共有75户中央企业通过债券市场发行了586支债券，融资总额16718.55亿元 ，同比减少690.38亿元，降幅为3.97％，债券融资占直接融资的比重下降至91.16％，同比下降4.04个百分点（图3）。

其中，中央企业境内发债14832.6亿元，同比减少1720亿元，降幅10％（图4），低于市场增幅14个百分点；境外发债1758.95亿元 ，同比增加783.42亿元，增幅80.3％，境外发债规模占总规模的比重也由2008年的0.6％提升至10.5％（图5）。

中央企业境内发债规模出现下滑的主要原因，一是下半年资本市场流动性趋紧，债券市场动荡，债券投资需求减少；二是受发债大户石油石化企业境内发债大幅下降影响，整体债券发行量下滑。除石油石化企业之外的中央企业境内发债规模同比增长7.86％，高出市场增幅3.86个百分点。

中央企业境外发债受金融危机以来全球美元流动性充裕、中央企业“走出去”步伐加快等有利因素影响，发债规模持续攀升，年均增长率达到124％。

2013年，中国海油、中国石化分别发行了规模为5亿欧元、5.5亿欧元的7年期债券，发行利率分别为2.75％、2.625％，这是中国企业首次发行欧元债券，具有积极意义。一是开辟了欧元区市场，债券币种结构更加丰富，随着未来欧元债券融资规模的扩大，有助于合理降低对美元债券的依赖；二是未来欧洲央行可能效仿美联储实施量化宽松政策，欧元债券相比美元债券成本优势更加明显，或将有助于中央企业进一步降低融资成本。

（二）从债券余额看，中央企业债券余额持续增长

金融危机以来，中央企业债券余额持续增长，2009年债券余额增长率一度高达88％。2010年之后增长趋势放缓，年均增长率为29％。截至2013年年底，中央企业债券余额为39166.68亿元，同比增加7617.14亿元，增幅为24.14％（图6）。

从负债结构看，中央企业银行借款与债券余额呈此消彼长趋势。截至2013年年底，债券余额占负债总额的比重为17.74％，同比上升1.82个百分点；银行借款余额81380.4亿元，占负债总额的比重为36.86％，同比下降1.3个百分点。

（三）从发债主体看，石油石化企业发债规模减半

2013年，中央企业发债规模排名前六的行业分别为电力、商贸、石油石化、冶金、建筑和矿业（图7），合计融资13634.63亿元，占总规模的81.55％。其中，石油石化是六大行业中唯一发债规模下降的行业，当年发债1864.53亿元，同比减少2171.77亿元，降幅为53.8％。主要原因，一是国内经济增速放缓，行业需求增速同样趋缓，2013年中国的石油表观消费量 同比仅增长1.7％，增速创2000年以来最低；二是随着美国由全球最大石油消费国向最大产油国转型，国际石油供需格局悄然变化，石油价格进入长期下降通道，石油石化企业逐步减少对外并购、扩张产能等长期资本性支出；三是石油石化企业加强资金成本管理，提升资金使用效率，大量减少效益低下资金需求。

（四）从债券期限和品种看，发债短期化趋势显著（表1）；传统公司信用类债券继续萎缩，超短期融资券、定向工具等新兴债券蓬勃发展（图8）

中央企业不断尝试债券市场创新工具，国电电力当年成功发行国内首例永续中票，发行规模10亿元，本次中期票据采用固定利率计息，每5年重置1次票面利率。永续债券的优势在于，可以根据会计准则将募集资金计入权益类科目（且不稀释股权）而非负债，从而不提高发债主体的资产负债率；其劣势在于融资成本要高于其他品种（本次国电电力永续中票前5个计息年度的票面利率为6.6％，相比同期交易商协会公布的AAA级5年期普通中期票据指导利率高出24个基点）。

（五）从融资成本看，中央企业债券融资成本较低

2013年中央企业共发行有评级债券462支 ，全部为A级可投资级债券，债券信用评级普遍较高。其中，最高级AAA级和A-1级 债券398支，债券数量占全部有评级债券数量的86％。2013年国内债券市场AAA级和A-1级债券发行数量占市场总量的比例约为60％。相比之下，中央企业债券融资成本整体低于债券市场平均成本。

与同期银行贷款基准利率相比，中央企业债券发行利率整体低于同期银行贷款利率（图9）。与之相比当年节省财务费用约250亿元，占全部中央企业利润总额的比例为1.9％。

（六）从募集资金投向看，替换银行借款及其他债务成为债券募集资金主要用途

2013年中央企业债券募集资金投向用于替换银行借款及其他债务8505.92亿元，占比50.88％；补充营运资金6864.39亿元，占比41.06％；投资项目1011.13亿元，占比6.05％；其他投向337.11亿元，占比2％。与2012年相比，替换银行借款及其他债务占比上升14.33个百分点，中央企业利用债券融资优化负债结构趋势进一步加强。

三、中央企业债券融资面临的风险与挑战

（一）中央企业债券余额占净资产比重逐年提高

金融危机以来，中央企业负债总额、债券余额持续增长，债券余额占净资产比重逐年提高（图10），2013年末已经达到30.59％。近3年债券余额占净资产比重年均增长率达16.8％。

（二）中央企业债券偿还压力逐年增大

近年来，中央企业到期债券偿还规模快速增长，债券偿还压力逐年增大，在经历了2011年、2012年连续2年增速超过90％的爆发式增长后，2013年受当年新增债券规模下降影响，增速有所放缓，债券偿还规模达到12011.6亿元（图11）。

（三）部分产能过剩行业债券余额风险值得关注

部分产能过剩行业 如钢铁、水泥、船舶等的中央企业近3年平均债券余额增长及债券余额占净资产比重增长较快。其中，水泥行业债券余额年均增长率达84.1％，债券余额占净资产比重年均增长率达58.7％（债券余额占净资产比重由2008年的13％增长到2013年的68％），均远高于中央企业平均水平，债务扩张速度较快，债券余额风险值得关注。

（四）部分亏损企业债券风险需要重点关注

从债券余额看，中铁物资、鞍钢、中国外运长航、中远集团等亏损企业近3年债券余额占净资产比重年均增长率普遍高于平均水平。中铁物资近3年债券余额及债券余额占净资产比重大幅飙升，年均增长率分别为94.1％、211％。截至2013年年底，债券余额占净资产比重高达512.14％。

从债券偿还规模看，亏损企业存在债券偿还风险。其中，中铁物资今年到期偿还债券本息 合计176亿元，是2013年年底净资产的4.27倍，偿债风险突出。总体来看，几户亏损企业今年扭亏难度较大，巨额债券偿还规模只能依靠“借新债还旧债”，在经营形势不见好转、主体评级可能下降的情况下，容易陷入恶性循环，出现偿付危机，债券偿还风险需要重点关注。

（五）2014年市场风险水平上升，中央企业债券融资面临新的困难和挑战

一方面，2014年全球流动性扩张趋势面临逆转，近年来累积的风险因素可能集中爆发，市场风险或许将达到金融危机以来的高点；在国际经济形势复杂多变、改革进入攻坚期的背景下，中国将继续实施稳健的货币政策，境内流动性稳中趋紧，债券市场资金压力增加；2014年3月，“11超日债”已经成为国内首笔违约债券，这次违约打破了国内债券的刚性兑付预期，从长期看有利于纠正扭曲的市场信用风险定价机制，但从中短期看，可能引发债券市场系统性的信用紧缩及流动性风险。综上所述，中央企业2014年债券融资可能相对困难，并且成本上升。

另一方面，2014年国内经济稳增长形势严峻，中央企业要在稳增长过程中发挥支撑作用，必须充分利用债券融资手段；同时，从债券偿还情况看，中央企业当年债券偿还规模为12011.6亿元，在扣除所得税、分红、扩大再生产等资金使用后不足以偿还全部到期债券，中央企业每年巨额的债券偿还规模主要还是依赖“借新债还旧债”。因此，2014年中央企业债券融资将承受较大压力。

四、下一步工作思路

总体来看，今年面对经济稳增长压力加大和债券市场供需矛盾等复杂形势，中央企业债券融资管理工作任务艰巨。我委应围绕“稳增长”和“控风险”的核心目标，完善管理手段，管住、管好中央企业债券融资工作。

（一）指导中央企业用好债券市场，合理提高直接融资比重，为稳增长提供有力支撑

债券融资是中央企业筹措发展资金、优化债务结构、实现降本增效的重要渠道。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。据测算，若中央企业债券余额占负债总额的比重由目前的17.74％提升至30％，与同期银行贷款基准利率相比，可为企业节省财务费用约173亿元，按2013年基数可影响利润总额1.3个百分点。因此，我委应指导中央企业利用债券市场进一步提升直接融资比重，为落实“保5争6努力实现8”的目标服务。

（二）委内相关厅局协同监管，加强重点企业预警，管控中央企业债券风险

一是产权局应纳入我委由评价局牵头的债务风险管控工作小组，从债券风险角度防控企业债务风险，在委内形成监管合力；二是对问题突出的产能过剩行业和亏损企业，评价局、产权局应协同监事会局提请企业关注，督促企业深挖风险点、及时提出应对措施，重大情况及时报告委领导；三是借助经济责任审计等监管手段，对中央企业债券募集资金投向和效益实施监督检查，确保企业债券资金投向及使用效果。

陈佳玲，女，毕业于中国人民大学财政金融学院金融学专业，曾就职于华润置地（北京）股份有限公司，现任国资委产权管理局副处长。