风险投资失败容忍度的影响因素
通过上文的分析，我们发现在美国的资本市场中，风险投资对失败的宽容态度能够促进企业创新。既然失败容忍能够激励创新，那么为什么并不是所有的风险投资都选择容忍失败呢？有哪些因素能够影响风险投资的失败容忍度呢？我们对此问题进行了进一步的研究。
资本约束
绝大多数风险投资基金有一定的存续期。在美国，一只风险投资基金的存续期为10年，并且有两次延期1年的机会。因此，风险投资机构经常面临资金受约束的问题，需要定期向有限合伙人寻求后期资金支持。已有研究表明，风险投资机构的资金约束会扭曲其投资决策，影响被投项目的上市决策。资本约束同样会影响到风险投资的失败容忍度，容忍失败需要投资者对表现不尽如人意的初创企业持续注资，而资金受到约束的风险投资机构一般没有足够的流动性和能力完成注资。因此，我们认为资本约束的存在会降低风险投资的失败容忍度。
尽管我们无法得到风险投资机构的资金约束情况，但是我们可以看到风险投资募集资金的事件，在获得有限合伙人的大规模资金后，风险投资机构的资本约束问题会得到缓解。我们通过观察风险投资机构在获得大规模资金后的失败容忍度变化，来检验资本约束的影响。结果如图2-3所示，获得大规模资金后，风险投资的失败容忍度大幅上升，从而验证了我们的假设。
图2-3 资本约束对失败容忍度的影响[12]
更进一步，Gompers和Lerner（1998）发现，成立时间越长、越有经验的风险投资机构面临资本约束问题的可能性越低，因为凭借过往的经验、关系积累和声誉，这些机构能够更容易地从市场上融通到资金。因此，我们认为资本约束对失败容忍度的影响在年轻、缺乏经验的风险投资机构样本中更为明显。我们分别根据成立年数和投资经验进行分样本对比，结果如图2-4所示，在获得资金后，新风险投资和缺乏经验的风险投资机构的失败容忍度上升幅度更为明显。
图2-4 不同样本中资本约束对失败容忍度的影响[13]
综上所述，风险投资机构所面临的资本约束会扭曲其投资行为、降低对失败的容忍程度，这种影响在新创立的风险投资和缺乏经验的风险投资样本中更为明显。
对职业生涯的考虑
出于对职业生涯的考虑，风险投资会希望拥有成功的投资记录，这样会提高其声誉，从而获得更好的发展。那么对职业生涯的考虑是否会影响投资者的失败容忍度？现有研究并没有得出一致的结论。一方面，终止投资项目一般被视为风险投资的监督管理能力较差的象征，因此出于对职业生涯的考虑，风险投资可能“打肿脸充胖子”，不愿意终止项目。另一方面，风险投资需要将有限的资源分配到不同的投资项目中。Goel, Nanda和Narayanan（2004）研究发现，出于对职业生涯的考虑，管理者充分甚至过度分配资源，以更好地体现自己的投资能力。因此，当投资项目表现差强人意时，重视职业生涯的风险投资会更快地终止投资，将资源重新分配到有前景的项目中。尽管已有研究没有在此问题上达成共识，但已经证明对职业生涯的考虑会扭曲风险投资的失败容忍度，因此我们尝试从实证上检验职业生涯考虑对失败容忍度的影响。
首先，我们检验了风险投资的经营年数和经验对失败容忍度的影响。相较于成立已久、富有经验的风险投资机构，新成立、缺乏投资经验的风险投资机构的前景更加不明朗、生存压力更大，因此对职业生涯的考虑也就更多、建立好声誉的动机更强。因此，可以利用经营年数和经验两个变量衡量风险投资机构的职业考虑。结果如表2-4分表A所示，新成立、缺乏投资经验的风险投资机构的失败容忍度更低。
接下来，我们利用风险投资成功的投资经历来进一步检验这个问题。尽管我们无法直接观测到风险投资所面临的生存压力，但当风险投资机构的投资项目获得成功后，这种压力会得到一定程度的缓解，对职业生涯的考虑也会相应减弱。因此，如果风险投资出于对其职业生涯的考虑会影响失败容忍度，我们应该能够观察到如下现象：当收获成功后，风险投资的失败容忍度会上升，而且这种影响在新成立、缺乏投资经验的风险投资机构中应该更加明显。这是因为对于新机构而言，成功具有一定的奠基作用，成名战的影响要大于常胜将军的又一次胜利。在表2-4分表B中，我们检验了项目获得成功对失败容忍度的影响，并根据风险投资经营年数和经验进行了分样本检验。结果发现，项目获得成功后风险投资显著提高了失败容忍度，并且这种效果仅出现在新成立的机构和缺乏经验的机构样本中。
表2-4 职业生涯考虑与风险投资失败容忍度[14]
分表A：风险投资经验与失败容忍度
分表B：投资项目获得成功对失败容忍度的影响
