第一节 投资型众筹面临的法律障碍
一、现行法对于向公众集资行为的监管要求
向公众集资，主要可以分为两种类型，一类是集资来自己使用，一般称之为直接融资；另一类是集合公众资金，用以投资或者放贷给资金的真正使用者，集资者在这里只是起到中介作用，一般称之为间接融资。对于这两种不同的融资结构，法律也相应发展出了两套不同的集资监管制度。
（一）直接融资的法律制度
1.公开发行许可
对于直接融资行为，法律一般通过证券法予以调整。我国《证券法》第10条明确规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经法定机构核准，未经核准，任何单位和个人不得公开发行证券。美国《证券法》第5条也有类似规定：除非注册文件生效，任何人直接或者间接发行证券都是非法的。虽然注册制和核准制有所不同，但在性质上都是行政许可——未经特许一般不得从事该活动。
那在什么时候，公开发行证券可以获得许可呢？按照证券法，必须符合法定条件，同时，核准之后发行还必须遵守法定程序要求。公开发行必须符合法定条件要求，是中国证券发行许可核准制和美国注册制的主要区别。我国《证券法》第13条以及中国证监会的相关规章，明确规定了公开发行股票的条件，其中包括：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）具有持续盈利能力，财务状况良好；（3）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为等。其中最为困扰发行申请人的就是具有持续盈利能力要求，因为这涉及对发行人的投资价值判断，要求核准机构必须审查发行申请人的实质条件，判断其是否有投资价值。为了解决这一问题，《证券法》设置了证券发行审核委员会，试图帮助中国证监会就发行条件中的各项实质要求作出专业判断。相比之下，美国注册制则不对发行申请人的实质条件作出判断，美国证监会只对发行申请文件作形式审查。
但注册制并非完全不审，只是审查的重点从对发行申请人是否具有持续盈利能力等价值判断，转向了对发行申请人信息披露是否完备的关注。是的，各国证券法虽然在发行条件上侧重有所不同，有些像中国这样关心发行人是否能够挣钱，保证投资者有回报，也有些只关注发行人是否说实话，不对投资价值作判断，但都对公开发行本身作出了严格要求，也就是所谓的强制信息披露制度。
2.强制信息披露制度
强制信息披露制度是现代证券法的核心监管原则，由美国《证券法》1933年确立，为各国所仿效。1933年，经历过1929年大萧条和股灾的美国政府，试图通过立法来规范资本市场的发展。当时困扰立法者的就是如何规范证券融资活动。一种思路就如现在中国采纳的方式，政府需要对发行人是否具有投资价值作出判断，更重要的是要防止骗子来融资，这需要政府设立机构，严格审查发行申请人的各种条件。政府虽然可能事先发现一些骗子，但完全不善于作投资价值判断。因此，虽然在1933年之前美国各州已经相继颁布了一些州内证券监管法规，但既无能力作投资价值判断，也因为监管权力限于州界，无力发现和打击骗子的跨州证券发行。现在联邦立法，如果将州内的证券法扩展为联邦法，是否就可以避免跨州的骗子？当时主导立法的罗斯福总统没有采纳这种主张，而是采取了另一种思路：强制信息披露。罗斯福总统赞同当时美国最高法院大法官布兰代斯在多年前的一句名言：阳光是最好的杀虫剂，灯光是最好的警察。当一切都公开在阳光之下时，骗子自然会躲避到黑暗中去。因此，在罗斯福总统的支持下，美国1933年颁布的《证券法》以强制信息披露作为核心监管哲学，要求所有公开发行证券的人，都必须充分披露信息。罗斯福总统在签署《证券法》时有句名言：我们要保护任何公民自愿做傻子的权利。[31]
自1933年美国证券法颁布之后，美国证券市场蓬勃发展，虽然这是否是强制信息披露制度的功劳还不能确定，但各国此后的证券立法都沿袭了美国这套监管哲学。中国虽然在发行审核上采取了实质审查制度，但在对证券发行人的监管上，也同样以强制信息披露制度作为核心要求。
但是需要注意，强制信息披露制度并不仅仅是简单的信息披露要求。
公开发行证券融资的企业，不仅仅在发行时需要按照要求充分披露信息，在发行结束之后，还要持续披露信息。持续披露信息的要求分为两类：一类是定期报告。按照我国证券法和监管要求，公开发行证券融资后的上市公司，必须每季度披露季度报告，每半年披露半年度报告，每年结束之后要披露年度报告。另一类是临时报告，即当发行人发生可能对股价产生较大影响的重大事件时，即使没有到定期报告披露时间，上市公司也应当立即将有关重大事件的情况进行公告，让投资者及时知晓。
发行人的这些信息披露，也不是想怎么披露就怎么披露。可想而知，如果法律仅仅要求发行人披露信息，各个发行人肯定会选择对自己有利的信息披露，对自己不利的信息则隐瞒不说。例如，每年年底都会有各种律师事务所排名，相关律所都会选择对自己有利的排名进行披露。这个律所会披露自己是年度总收入排名前五名，那个律所就会披露自己是年度人均收入排名前五名，其他律所也会披露自己是年度项目数量最多前五名。无论如何，总有一款排名对本所有利、适合本所披露。但问题是，如果所有律所都这么披露，客户就没有办法比较各律所的优劣，没法选择最适合自己的律所了。同样，如果公开发行证券融资的发行人也选择对自己最有利的信息进行披露，投资人就没有办法比较各个不同的投资机会，没法识别风险，作出准确的投资决策。因此，在信息披露上，监管者一般会有统一的内容要求，列举出各种信息项目，要求所有发行人都必须依据此要求逐项披露，不论相关信息是否对自己有利。
同时，为了保证这些信息的真实性，一般都会要求相关证券中介机构对这些信息予以验证。例如，财务信息应当经过专业的会计师事务所审计，与法律相关的信息应当经过律师验证。法律明确规定了保荐人、承销商、证券中介机构必须对相关信息负责。
抛开我国核准制里面的价值判断不算，我国的核准制和美国的注册制，都需要监管者对信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行审查，保障信息披露的格式、内容和公开方式的统一。
在信息披露之后，还需要保障这些信息能够为公众投资者所了解。公众投资者其实并无能力和精力消化这些强制披露的信息。例如，中国证监会前主席肖钢曾经在一篇文章谈到，按照中国证监会的调查，在中国能够读懂上市公司发布的年度报告的投资者，不到2%。因此，与强制信息披露制度相配套的，还有证券中介机构监管和反欺诈法律责任制度。
3.证券中介机构监管
证券中介机构主要分为两大类：信誉中介和信息中介。信誉中介帮助验证发行人披露的信息，包括审计师、律师和承销商等；信息中介帮助投资者理解和消化信息，包括投资咨询机构、证券评级机构等。
强制信息披露制度要求发行人充分披露信息，其基本假设是投资者会在掌握和理解这些信息的基础上作出理智投资判断，并对自己的投资决策承担责任。但实际上，公众投资者在信息的识别和理解上存在重大缺陷：公众投资者既无力辨别和验证信息的真假，也几乎没有能力和意愿去理解披露信息。因此，1933年美国《证券法》刚刚生效，当时的耶鲁法学院教授道格拉斯（后来的美国证监会主席和最高法院大法官）就撰文批评，认为强制信息披露不足以保护公众投资者——他们根本读不懂这些披露的信息。这个问题后来几乎成为对证券法强制信息披露制度的经典批评，每当证券市场发生危机时，都会被人提出来质疑现行证券法的有效性。
证券中介制度就是用来解决公众投资者在验证信息和理解信息方面的不足。
从证券发行开始，发行人按照强制信息披露制度要求所披露的所有信息，几乎都是经过各种专业人士验证过的信息。审计师审核财务方面信息的合规性和真实性；律师保证披露所涉及的信息在法律上的有效性，包括发行人经营行为的合法性；资产评估师保证资产评估价值的公允性；等等。当然，最重要的还是保荐人和承销商，他们通过保荐发行人和承销其发行的证券，对发行人披露信息的真实性和商业模式的合理性都作出了某种担保。
这些专业人士和机构实际上是将自己的信誉部分出借给了发行人，以帮助发行人验证披露信息的真实性。发行人也许只融一次资，但这些中介机构往往是资本市场的多次博弈者，他们未来的收益往往依赖于其市场信誉。因此，他们出借信誉的担保往往更可靠。
实际上，法律往往也对这些信誉中介机构的职责有明确规定。我国《证券法》要求保荐人必须诚实守信、勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露材料进行审慎核查；证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；其他所有为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。
强制信息披露制度要求披露的信息可能极为复杂，包括了各种财务信息，公众投资者往往并没有能力阅读和理解这些信息。但一些证券中介机构起到了信息中介的作用：他们会通过自身的专业能力来阅读和消化这些信息，然后向公众投资者提供简化的结论，帮助投资者作出有效的投资决策。例如，投资咨询机构在阅读和消化相关上市公司公布的年报之后，给出简单的结论：买入或者卖出，或者继续持有。虽然公众投资者可能不能理解年报上各种复杂的信息，但买入或者卖出的意见，总是能听得懂的。当企业公开发行债券时，往往会邀请证券评级机构对债券评级。企业能否偿付债券，涉及复杂的企业信用风险问题，但评级机构的评级结果一般是符号排列，诸如AAA或者B+等，简单直观，公众投资者都能够理解。
此外，还有一些机构投资者通过自己的交易，将相关信息直接反映到股票价格中，使得公众投资者按照市场价格购买的证券，往往就已经反映了相关信息，不需要投资者自己再去研究相关信息对股价的影响了。按照金融学理论，当一个市场的证券价格能够迅速反映相关信息时，这个市场就是有效的。诺贝尔经济学奖获得者法玛（Eugene Fama）甚至根据证券价格反映信息的速度，对证券市场的有效性进行了区分：证券价格能够反映过去所有价格信息的，为弱势有效市场；证券价格能够迅速反映所有公开信息的，为准强势有效市场；证券价格能够迅速反映所有相关信息，无论该信息是否公开的，为强势有效市场。在一个准强势有效市场，因为所有公开信息都会通过机构投资者的交易迅速反映到证券价格中，所以公众投资者其实根本就不需要阅读和理解相关披露信息。这些通过自己交易将信息反映到证券价格中的交易者，其实也是一种信息中介。
为了保障这些证券中介机构更好地履行职责，各国证券监管机构都对证券中介机构予以监管。在中国，保荐人和承销商都必须经过监管机构许可才能取得资质，审计师、律师和资产评估师等从事证券业务活动，也需要接受相应监管；投资咨询机构也需要获得许可才能从事相关业务，并接受相应监管。
同时，这些证券中介机构还需要对其从事的业务承担相应的法律责任。例如，我国《证券法》规定，当发行人、上市公司的信息披露文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，不但发行人、上市公司本身要承担赔偿责任，保荐人、承销的证券公司应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。[32]证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，这些文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。[33]
这些法律责任设置是特殊的，采取了过错推定责任的形式：在出现虚假信息披露时，参与的相关证券中介机构必须证明自己勤勉尽责没有过错，否则就要承担连带赔偿责任。这样的责任安排，加重了证券中介机构的职责，会促使其更加勤勉尽责。
4.反欺诈法律责任制度
实际上，仅有强制信息披露制度和帮助消化信息的证券中介机构是不够的，如果没有严格的法律责任制度辅助，强制信息披露要求可能流于形式，甚至可能被滥用来操纵市场。上面已经介绍了证券法在证券中介机构的职责方面，采取了过错推定责任的形式，以促使证券中介机构勤勉尽责。在此之外，证券法其实还规定了一套特殊的证券反欺诈制度，以保障证券市场信息披露的有效和公平。
这套证券反欺诈制度是在传统民法规范的欺诈行为之外特别规定了几类证券欺诈行为，比较典型的是：虚假陈述、内幕交易和操纵市场。
强制信息披露制度要求披露的信息必须真实、准确、完整，如果允许发行人可以披露虚假信息，强制信息披露制度就是没有意义的。传统民法对于虚假披露的处理往往局限于已经明确披露的存在错误的信息，还需要交易方证明因为信赖这些错误信息导致损失。但强制信息披露下，筹资者（发行人）不仅仅要真实披露愿意披露的信息，对自己不利的信息，如果在披露范围内，也需要披露。重大遗漏，即有选择地披露对自己有利的信息、遗漏重大信息，传统民法的反欺诈制度往往很难处理。证券法则直接规定了虚假陈述的法律责任，并将虚假记载、误导性陈述和重大遗漏直接规定为虚假陈述行为。在法律责任上则要求发行人、上市公司对虚假陈述承担严格责任，直接责任人和各种相关证券中介机构承担过错推定责任。
内幕交易主要处理的是信息披露中的公平性问题。在信息传递过程中，有些人基于其在市场结构中的优势位置，可能在公开披露前就获得了这些信息，例如上市公司的高级管理人员，或者监管机构的工作人员，如果允许这些人利用这些信息获利，对市场上的其他投资者非常不公平，甚至会影响这些投资者对市场交易公平性的信心。因此，证券法施加特别限制，规定证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。[34]
操纵市场主要处理的是市场信息。很多投资者交易证券依据的可能不仅仅是证券发行人的信息，还依据该证券相关的价格和供需关系（交易量），因此有些人试图操纵证券价格或者证券交易量，以及其他相关信息，以影响和误导公众投资者，让他们作出错误投资判断。证券法明确禁止任何人以各种手段操纵证券市场。[35]
公开发行的许可、强制信息披露制度、证券中介机构监管和严格的反欺诈制度，这些构成了证券公开发行监管的核心，在保护投资者的同时，也提高了企业公开融资的成本。
（二）间接融资的法律制度
间接融资制度主要是为了解决直接融资中的信息不对称问题。直接融资尽管有法律的严格监管，但仍然受制于信息不对称问题，融资者很难获得公众投资者的信任。因此，市场上就产生了金融中介机构，帮助沟通资金短缺方和资金闲置方。比较典型的金融中介机构有商业银行、保险公司和投资基金。
金融中介机构的目的是以自己的信用取代资金短缺方的信用，以获取社会公众的信任，收集社会公众手中的闲散资金。但取得社会公众的信任并不容易。以商业银行为例，商业银行通过为公众开设活期存款账户的方式获得公众的闲散资金，然后用这些资金去发放贷款，沟通了资金的短缺方和资金闲置方。但公众如何能够信任商业银行呢？尽管商业银行通过提供活期账户，允许存款人随时提取存款，提供支付结算服务，为存款人提供了安全和方便的资金存取服务。但在为存款人提供流动性的同时，商业银行也暴露在资产和负债不匹配的危险之下。商业银行的负债端，吸收资金的来源是大量活期存款，都是短期负债，流动性很强，存款人随时可以提取。商业银行的资产端则主要是发放贷款形成的债权，都有固定期限，到期之前很难要求借款人归还，流动性很差。商业银行这种资产和负债的不匹配，一般被称为金融脆弱性，表现为自古以来商业银行就随时面临的挤兑风险，即只要存款人对商业银行的信心动摇，都去提取存款，商业银行就会立刻面临清偿困难，往往随着挤兑而倒闭。
然而，商业银行本身的资产质量并不透明，也很难明确标示其安全性，公众对商业银行的信心完全是虚幻的，很难维持，挤兑风险宛如一把随时悬在商业银行头上的剑，很可能一个谣言的传播就会导致公众挤兑。为了维持公众对商业银行的信心，各国都致力于建立严格的银行监管制度，以维持公众的信心。这些监管制度包括了严格的市场准入要求、审慎的经营监管和特殊的市场退出制度。
其中，为了保护健康的银行应对存款挤兑，英国最早发展出所谓“最后贷款人制度”（the Last Resort），要求中央银行在商业银行面临流动性问题时，提供贷款支持，以避免健康银行倒闭和风险传染。此后，以美国为首的国家在1933年率先建立了存款保险制度。通过建立存款保险基金，宣布对加入该保险的商业银行一定金额以下的存款人予以安全保障——即使该商业银行忽然破产，存款人的存款也会由保险基金予以直接提前兑付。这种保险安排能够极大地保护公众信心，因为存款安全得到了保障，存款人也不会听到风吹草动就去银行挤兑。所以，自从1933年美国存款保险制度设立以来，银行挤兑的事情就很少发生了。
但最后贷款人制度和存款保险制度也可能带来坏处：商业银行消除了挤兑威胁，银行家们就可能去从事高风险的业务，反正即使搞糟了，也有中央银行支持或者存款保险兜底。因此，为了保护存款保险基金的安全，也为了商业银行的经营安全，监管者设立了严格的市场准入制度：任何人要开设吸收公众存款的商业银行，都必须经过许可。我国《商业银行法》第11条规定：设立商业银行，应当经国务院银行业监督管理机构审查批准，未经批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务。
保险公司、投资基金也面临和商业银行类似的问题。我国《保险法》第67条规定：设立保险公司应当经国务院保险监督管理机构批准；第7条规定，在中国境内从事保险业务，由依法设立的保险公司以及法律法规规定的其他保险组织经营，其他单位和个人不得经营保险业务。我国《证券投资基金法》第12条规定，公开募集基金的基金管理人，只能由基金管理公司或者按照规定核准的其他机构担任；第13条规定，设立管理公开募集基金的基金管理公司，必须经国务院证券监督管理机构批准；第51条规定，公开募集基金，应当经国务院证券监督管理机构注册，未经注册，不得公开或者变相公开募集基金。
但仅仅有严格的市场准入还是不够的，实际上，这些金融中介机构设立之后，在运营过程中还要持续接受监管。商业银行在经营过程中需要遵守一系列监管要求，其中最著名的就是资本充足率监管。我国《商业银行法》明确规定：商业银行贷款，资本充足率不得低于8%。所谓资本充足率是商业银行持有的资本与商业银行风险加权资产之间的比率：资本充足率=（资本—扣除项）/（风险加权资产+12.5倍的市场风险资本）。分子是商业银行的资本金，要扣除一些规定的项目，例如商誉、商业银行对未并表金融机构的资本投资等。分母是商业银行的资产，但需要经过风险加权计算。监管者对不同的资产赋予了不同的风险权重，例如商业银行持有的现金，风险权重为0，对中央政府的债券，风险权重也是0，但商业银行对企业和个人的债权及其他资产的风险权重为100%，个人住房抵押贷款因为有房屋做抵押，监管者将个人住房抵押贷款的风险权重设置为50%。作为分母计算的时候，应该就各项资产乘以相应的风险权重，然后加总。
可以看出，资本充足率监管要求商业银行在持有风险资产时必须准备有相应的资本金，这是因为股东落后于债权人受偿，当商业银行的贷款发生损失（也就是资产出现风险）时，将首先用资本金来填补损失。这种监管要求将迫使商业银行不能过度承担风险，否则就必须相应扩大资本金，可以有效降低商业银行的杠杆率。
除此之外，商业银行应当审慎经营，监管者还规定了商业银行不得向关系人发放信用贷款等监管要求。
监管机构对保险公司也采取了类似的监管要求，保险公司监管中最重要的手段是最低偿付能力要求。我国《保险法》规定，保险公司应当具有与其业务规模和风险程度相适应的最低偿付能力。保险公司的认可资产减去认可负债的差额不得低于监管机构规定的数额。[36]
当这些金融机构经营失败时，因为其面临众多公众债权人，也不会按照一般企业破产程序处理，往往需要采用特殊的市场退出制度。前面提到的商业银行存款保险制度就是一种在商业银行破产时的特殊安排。我国《保险法》也规定，人寿保险公司不得自行解散。[37]在被撤销或者被依法宣告破产时，其持有的人寿保险合同及责任准备金，必须转让给其他经营有人寿保险业务的保险公司；不能同其他保险公司达成转让协议的，由保险监管者指定经营有人寿保险业务的保险公司接受转让。[38]
因此，作为沟通资金短缺方和资金富裕方的金融中介机构，无论是设立还是运营或退出，都必须接受严格监管。
二、投资型众筹面临的法律障碍
依据上文对现行金融法律制度的分析，在我国，向公众直接募集资金的行为，受到《证券法》的严格监管，必须符合法定条件，经过中国证监会的核准，才可以进行。金融中介机构虽然有很多种类型，但这些金融中介机构的设立必须经过许可，运营也受到严格监管。实际上，即使获得许可和监管的金融中介机构，也并非都可以向公众吸收资金。按照中国现行金融法律要求，只有商业银行、保险公司和公募型证券投资基金才可以直接从公众处吸收资金。除此之外的金融中介机构，即使获得许可设立，但按照监管要求，也不允许其从公众处吸收资金，例如信托公司虽然是许可设立的金融机构，但监管者严格禁止其从公众处吸收资金。[39]
投资型众筹通过互联网平台吸收资金，鉴于互联网无远弗届的性质，往往构成了公开募集和向公众吸收资金。因此，投资型众筹以未来的投资收益引诱投资者投入资金，虽然不受制于投资者对众筹产品的兴趣，也不求助于投资者的恻隐之心，但却受制于上述直接融资或者间接融资的法律制度。
从融资者角度来看，融资者通过众筹平台向公众吸收资金，构成了直接融资中的公开发行。
融资者如果有固定还本付息的承诺，例如在借贷型众筹模式中，借款人通过平台向公众发出借款请求，包括了借款金额、承诺利息、期限等信息，实际上构成了融资者公开发行债券。如果真的按照现行法对于发行债券的监管模式，这几乎不可能获得许可。如果借款人是个人，在我国现行法下，个人不允许公开发行债券，根本就没有个人发行债券的许可程序。如果借款人是企业，则现行法对于企业债券的发行有严格的监管要求：企业发行企业债券必须按照规定由发改委或者中国人民银行审批[40]，在银行间债券市场发行的企业中期或者短期融资券，只能采用私募发行方式。公开发行公司债券，则必须符合《证券法》的条件要求：股份公司的净资产不低于人民币3000万元，有限公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息等。[41]非公开发行公司债券，虽然没有明确的条件要求，但应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
在借贷型众筹模式下，借款人基本上不可能满足上述条件获得发行许可。首先，在借贷型众筹模式中，借款人往往是满足生活急需的个人，在现行法下，其没有发行债券的途径。即使借款人是企业，由于互联网平台可以由公众公开浏览，借贷企业通过互联网平台发布信息来借贷的行为本身将被视为公开发行，或者至少是采取了广告、公开劝诱的公开发行方式。但由于这些借贷企业往往规模较小、借贷金额也不大，其本身既不满足《证券法》对公开发行公司债券的条件，也因为获取公开发行核准的成本太高而不值得去获得许可。
实际上，在美国，从事借贷型众筹的P2P平台就面临这样的监管困境。承诺固定回报的公开借贷，属于美国《证券法》上的票券（note），是证券的一种。公开发行证券，必须在美国证券监管机构——SEC注册，否则构成非法发行。但要求每一个平台的借款人都去注册，显然很不现实。为了合规，美国两个著名的P2P平台都改变了自己的经营模式，以Lend-ing Club为例，其将借贷过程修改为：（1）借款人在平台提交借款请求；（2）平台审核通过后公布该借款请求；（3）出资人认购；（4）在出资人足额认购后，由一家犹他州的商业银行向借款人出借款项；（5）平台购买该银行发放贷款之后的债权；（6）平台向认购人出售以该债权为支付根据的票券，获得认购人的资金，用于支付向银行购买贷款债权的资金。在这个模式下，平台成为票券的发行人，每一次借款，都构成了平台的一次证券公开发行。幸好美国证券注册有所谓简化的储架发行制度（shelf regis-tration），平台可以一次注册多次发行，只需要事后提交相关的发行信息披露即可。即使如此，也给P2P平台的运营带来了巨大的经营成本。据说，此后美国P2P平台的数量不多，就与注册要求设置了很高的市场准入门槛有关。[42]
融资者如果没有固定还本付息的承诺，只是以不确定的未来收益吸引投资者，就构成了所谓的股权型众筹。在股权型众筹模式下，融资者还是在公开发行证券，在没有注册或者核准豁免的情况下，要求这些融资者必须经过注册程序或者获得监管者核准，几乎是不可能的事情。这是因为这些融资者的融资额度并不大，根本就不足以支付公开注册或者公开发行的成本。根据美国证监会的研究，在美国一个企业首次公开发行（IPO）的固定成本要在250万美元左右。在中国，IPO的固定成本也要在700万人民币左右。小额的融资需求根本不可能负担得起这样高额的成本。另外，在中国核准制下，公开发行要求必须披露三年或者两年的财务报表，还有各种实质的公司治理要求与财务条件，创业企业和小企业根本就无法获得公开发行许可。
从互联网平台角度来看，如果互联网平台仅仅是帮助融资者发布融资信息，其在法律上可能涉及两个角色：一个是承销商，一个是投资咨询。互联网平台帮助筹资者公开发行证券，通过在平台发布信息，吸引出资人认购，这一行为本身类似承销。同时，平台往往还对融资信息进行审查，甚至标明不同的风险等级，有时对某些融资信息还在网站上重点推介，这就构成了对证券的推荐。按照我们前面对证券中介机构的介绍，从事证券承销和证券投资咨询业务都必须获得监管机构的许可，并且要接受监管。但按照证券中介机构的监管要求，互联网众筹平台往往很难满足监管要求。为此，美国《JOBS法》中，对于众筹平台专门设置了一个新的证券中介机构的角色：集资门户（funding portal）。作为互联网众筹平台，其必须在SEC注册为集资门户，履行一定的监管职责，并加入券商自律组织。然而在中国，目前法律并无修改，承销商的许可和证券投资咨询机构的许可，都只能按照原有的许可程序进行。在这种模式下，承销商资格一般只有证券公司或者金融机构才可能获得。申请证券投资咨询业务则必须具备人员资质、最低资本要求等条件。[43]互联网众筹平台几乎没有可能获得这两种许可，并接受相应的监管。
在不能获得公开发行许可的情况下，投资型众筹的融资者随时可能面临非法集资的指控，平台为非法集资活动提供了便利，也可能面临非法集资共犯的指控。同时，平台在未经许可下从事承销和证券投资咨询活动，也可能面临非法经营的指控。
换句话说，在传统法律体系下，投资型众筹面临重重的法律障碍。对此，有两个问题需要讨论：第一，传统法律为什么要对向公众集资活动加以监管限制？第二，现行法律上对公众集资的限制，是否有必要对投资型众筹网开一面？