2.2 公司治理的研究内容
从现代公司治理需要同时解决合约不完全和信息不对称问题的理论和现实出发，我们事实上应该把公司治理区分为治理结构（governance structure）和治理机制（governance mechanism）两个层次（郑志刚，2010）。包括股权结构和控股股东性质等在内的治理结构问题，作为现代产权理论控制权安排视角在公司治理实践中的应用，体现的是企业权威的分配，属于公司治理的第一层次；而包括经理人薪酬合约设计、公司控制权市场的接管威胁等在内的治理机制，着重解决的是由于信息不对称导致的代理问题，体现的是企业权威的实施，属于公司治理的第二层次。第一层次治理结构与第二层次治理机制的结合完整体现了科斯提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意（Coase，1937）。二者共同构成了公司治理的研究内容。
接下来我们分别介绍作为公司治理实质内涵的治理结构与治理机制两个层次。
（一）治理结构层次（权威的分配）
股东是公司的所有者（产权所有者），董事会受股东委托代表股东监督实际经营公司的经理人，董事与经理人对股东负有法律上的诚信责任（勤勉与忠诚）。股东通过在股东大会上行使表决权（剩余控制权），对公司董事、经理人的任免以及并购重组、经营战略调整做出决策。对公司盈余的分配，股东的受益顺序排在雇员和债权人（银行）等之后，成为剩余索取者。在现代公司“有限责任”制度的保护下，股东以出资额为限承担有限责任。因而，作为产权所有者，公司股东既享受权利又承担责任。这很好地体现了产权安排应该使剩余控制权与剩余索取权对应的原则。
治理结构最初的含义是“权威的分配”，但随着20世纪80年代以来现代产权理论所形成的对剩余权利安排和权威分配内在联系的认识，产权安排成为治理结构新的含义。因而这里的治理结构主要指的是以控制权等剩余权利的分配以及投资者权利保护为内容的产权安排，它是融资双方事前博弈的结果，将对一个企业基本制度（如合伙制、公司制等）的形成产生重要影响。通过产权安排，明确了投资人（股东）在法律上作为产权所有者的地位，经营者（经理人）在法律上对投资人负有诚信责任。投资者在上述产权安排下，预期将按时收回投资并获得合理回报，因而愿意购买并持有该公司发行的股票，成为该公司的股东。我们看到，治理结构（产权安排）与正式权威的分配有关，它主要解决股东的投资激励问题。
有趣的是，简单回顾文献的演进脉络，我们会发现，Modigliani和Miller（1958）把企业理解为投资项目和项目所产生的现金流的集合，强调证券（债务和权益）反映了对现金流的要求权（claims），但并没有解释为什么经理人会把现金流还给投资者。Jensen和Meckling（1976）从合约视角出发，开始注意到现金流的要求权是通过投资者与经理人签订合约而赋予外部投资者的，但现金流的归还不应想当然，内部人可能追求私人利益，经理人持股将减少对投资者的掠夺。直到Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）、Hart（1995）等发展的现代产权理论才开始真正涉及现金流要求权的归属问题，认为股东作为剩余控制权利的拥有者，之所以可以收回现金流，是因为这是他们的权利。Hart等发展的现代产权理论成为揭示现代股份公司组织和运行的基础性理论。
（二）治理机制层次（权威的实施）
公司治理机制（corporate governance mechanisms）指的是或者利用现有法律和管制框架，或者通过市场竞争的自发选择，或者通过人为的制度设计等来实现的降低代理成本，从而在一定程度上解决代理问题的各种制度或机制的总称。它既包括激励合约设计、董事会（外部董事）等内部治理机制，同时也包括产品市场竞争、公司控制权市场等外部治理机制。治理机制解决企业委托代理链条上作为代理人的经理人的激励问题，或者说，解决由于信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题。
那么，治理结构与治理机制之间是什么关系呢？我们看到，治理结构是治理机制的基础，治理机制是治理结构的保障。公司治理一方面需要通过产权安排向投资者提供投资的激励，以解决合约不完全的问题；另一方面则需要通过治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励，以解决信息不对称的问题。公司治理因而应该同时包括治理结构（产权安排）和治理机制（各种公司治理机制的设计与实施）两个层次，以此体现科斯提出的治理作为“权威的分配和实施”的原意。
公司治理的第二层次是公司治理机制。按照制度设计所利用资源的来源，公司治理文献（Denis，2001；Berkovitch and Israel，1996；等等）把公司治理机制简单地区分为内部与外部控制系统。
1.外部控制系统
外部控制系统，或者说外部治理机制，是指超出一个企业资源计划的范围，但可以用来实现公司治理目标的公司治理机制的总称。外部控制系统主要包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场与职业关注等。
（1）公司治理的法律和政治途径
Shleifer和Vishny（1997）认为，公司治理不仅是一个经济问题，而且还是一个法律问题，甚至是资本社会化后，减少经理人对投资者“剥削”的政治问题。公司治理文献通常把外部融资理解为企业作为法人与资金提供者之间签订的合约。资金的提供者以牺牲资金的即期使用权（实际控制权）为代价，获得对资金的剩余控制权利。对作为合约当事人的资金提供者权益的规定、解释和实施显然离不开法律的保护。公司治理的法律途径因而在公司治理机制中处于基础性地位。La Port、Lope de Silanes、Shleifer和Vishny（1998，2000）等开展的系列经验研究发现，各国在股权结构、资本市场和分红政策上的差异与投资者在法律上所受到的保护程度密切相关。关于法律对投资者权利保护更详细的讨论参见本书第13章。
然而，由于经理人（董事）对投资者所负有的诚信责任（fiduciary duties）在法律上的可证实的困难，Jensen（1993）无奈地指出，法律、政治和管制系统在约束经理人的挥霍行为时，并不是一件十分锋利的武器（a blunt instrument）。公司治理的政治途径对于实现法制化的市场经济国家而言，更多的是借助公司治理的法律途径来实现。我们以美国20世纪90年代中期发生的反接管浪潮为例。当时美国50个州中多达41个州通过了反接管法案。这一局面的出现是由美国200个最大公司的首席执行官（CEO）组成的“商业圆桌会议”（the busi ness roundtable）施加政治影响的结果。当面对不希望发生的接管威胁时，反接管法案的颁布可以使经理人手中的权力比以往大大增加。
此外，政治因素对一国法律的制定产生了深刻的影响。Roe（1990）研究了美国法律体系限制金融机构控制大量股份的原因。他的研究表明，限制的动机部分来源于公众对金融体系的整体稳定离不开各个组成部分稳定的精神信念，以及公众对强大金融机构缺乏信任等事实。而这些事实形成了对政治家的巨大压力。
Pagano和Volpin（1999）通过分析政治决策对投资者保护程度的影响，发展了公司治理的政治经济学理论。他们证明，由于对于大多数国家的法律而言，对雇员的权利保护与对投资者的权利保护负相关，因而法律规定往往是谋求高投资者保护程度的企业家与谋求高雇员保护程度的雇员之间政治妥协的结果。他们的理论预测得到经济合作与发展组织（OECD）所提供的经验证据的支持。
对于美国形成不同于欧洲大陆的公司治理体系的原因，Roe（1999）所给出的一种新的解释是，美国的意识形态与在欧洲很多国家居主导地位的社会民主思潮不兼容。在欧洲，一个国家被赋予在不同阶级间平衡的社会责任，通常以降低效率水平为代价换取更多的公平。公司治理体系的差异不仅仅源于经济因素，还包括意识形态方面的因素。
（2）产品和要素市场竞争
产品（要素）市场竞争不仅是市场经济条件下提高经济整体运行效率十分强大的力量，而且在公司治理方面也发挥着重要作用。如果一个现代公司无法按竞争性价格销售其产品，这通常意味着该公司存在严重的代理问题。这或者是由于经理人的挥霍浪费，或者是由于缺乏约束经理人行为的有效机制。在最严重的情况下，持续亏损的公司会陷入财务困境，甚至破产倒闭。马克思曾经说过，（生产出的产品无法正常销售出去）“惊险的一跳摔坏的不仅是产品本身，而且还包括资本主义生产关系本身”3。为了避免在市场竞争中失败从而在企业破产倒闭后被迫离职，经理人有激励改善公司治理。这使得包括产品和要素市场在内的市场竞争成为公司治理长期发挥作用的力量。对市场竞争所扮演的公司治理角色的详细讨论参见本书第8章。
尽管市场竞争是使公司治理长期发挥作用的力量之一，然而，它同样远不是一个富有效率的治理机制。首先，作为一种公司控制力量，产品（要素）市场竞争总是在事后（代理问题发生后）发挥作用。相对于其他治理机制，其作用十分迟缓，以至于无法及时挽救很多在公司治理上存在问题的公司，造成社会资源的浪费。其次，尽管市场竞争可以降低资本的收益，从而减少经理人侵吞股东资产的数量，但它不能从根本上阻止经理人对竞争性收益的侵占。正如Jens en（1986）所指出的那样，产品和要素市场的监督力量对于新的和存在经济租或准租的活动而言十分微弱。这里所谓的经济租（eonomic rents）指的是一项活动中所创造的超过资源的机会成本的收益，而准租（quasi rents）指的是超过资源的短期机会成本的收益部分。形成经济租或准租的活动通常会产生大量的自由现金流。经理人利用实际控制权将原本应该以股利方式返还给股东的自由现金流用于进行帝国扩张，甚至不惜投资净现值为负的项目，以谋取私人利益。
（3）公司控制权市场
Marris早在1963年即指出，产品和要素这两个市场的失败可以通过第三个市场——公司控制权市场的适当作用而加以纠正。这里所谓的公司控制权市场（the corporate market of control）指的是，建立在现代成熟资本市场的有效运作的基础上，通过包括公司接管（corporate takeovers）、杠杆收购（leveraged buy outs）以及公司重组（corporate restructurings）等在内的公司战略而实现公司资产控制权利转移的各种市场行为的总称。这里的接管包括兼并（mergers）、敌意和友好要约收购（hostile and friendly tender offer）以及代理权竞争（proxy contests）等。
Jensen和Rubaek（1983）把公司控制权市场理解为“不同的管理团队竞争控制公司资源权利的竞技场”。在Jensen等看来，变化中的技术和市场条件通常对公司资产的重组提出要求，而具有全新管理理念的管理团队往往更容易实现变革。接管则成功地完成了从旧的管理团队向新的管理团队的过渡。由于公司控制权市场成为公司控制权转移的重要途径，为实现企业资源的优化组合创造了条件，因而接管在缓解生产能力过剩和退出困难等方面同样功不可没（Jensen，1993）。除了上述作用，接管所产生的一个客观效果是，与接管活动相伴随的经理人被辞退的危险迫使经理人与股东的利益实现了一定程度的协调，从谋求私人利益转而追求企业价值最大化，从而在一定程度上实现了公司治理的目的。因此，公司控制权市场除了被看作一种融资渠道和实现控制权转移，从而实现资源优化配置的途径之外，在公司治理的文献中，它同样被看作约束经理人行为的重要的外部公司治理机制。关于公司控制权市场的公司治理角色的进一步讨论参见本书第9章。
（4）声誉市场与职业关注
由于外部性的存在和公共品提供所面临的搭便车问题，教科书意义上的市场交换经济范式需要一个重要假设，那就是存在第三方（例如政府）来定义产权，并执行合约。在上述假设下所形成的典型认识是，如果没有由政府等充当的第三方来实施对违约行为的惩罚，就不可能存在市场交换。然而，Hayek（1945）、Marshall（1949）等很早即指出，即使不存在第三方，声誉或品牌作为私人机制，同样可以向当事人提供履行合约的激励。构成这一私人合约实施机制的基础就是重复交易所产生的价值。例如，一个关注自身在经理人劳动力市场上的声誉的经理人将约束自身的道德风险行为（Fama，1980；Fama and Jensen，1983）；个体的生产能力可以通过对业绩的长期观察反映出来，因而一个人对未来职业的关注（career concern）将影响其现阶段付出努力程度的激励（Holmström，1999）。具体而言，即使不存在一个显性的产出依赖（output contin gent）合约，由于对个体生产能力的评价影响期望产出，而期望产出又进一步影响下一期的报酬，于是存在一个隐性的合约将现在的业绩与未来的报酬联系在一起。个体现在的行动将对企业未来对个人能力的评价，从而对个人未来获得的报酬产生重要影响。因而，为了证明自己的生产能力，个体有激励在现阶段选择较高的努力程度。上述理论为公司治理实践中引入外部董事提供了理论支撑。Kaplan和Reishus（1990）提供的经验证据支持了上述理论预测。他们的研究表明，绩效较差的企业的董事，通常被视为在监督经理人时表现拙劣，很难在其他企业重新成为董事。
Gibbons和Murphy（1992）的研究则将作为隐性激励的职业关注与作为显性激励的薪酬结合起来，指出最优的激励合约将最大化包括来自职业关注的隐性激励（如声誉的价值）和来自报酬合约的显性激励（如年薪、股票期权等）在内的总激励。他们的理论预测，对于一个临近退休的雇员，最优补偿合约中的显性激励应该达到最强，因为此时该雇员对未来职业的关注程度最低。上述理论很好地解释了我国社会曾经出现的“59岁现象”4。关于声誉和职业关注所扮演的公司治理角色的进一步讨论参见本书第12章。
然而，考虑到企业与个体基本偏好的不一致，Holmström（1999）指出，风险的规避与折旧成为市场约束激励能力的限制。因此，对未来职业的关注既可能是有利的，也可能是有害的，这取决于企业与个人利益的协调程度。
2.内部控制系统
内部控制系统，或者说内部治理机制，指的是在一个企业的资源计划范围内，应用现代激励机制设计理论的思想，所设计和安排的用来实现企业公司治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括薪酬合约设计、董事会与外部董事、债务融资等。
（1）薪酬合约设计
一个解决经理人道德风险行为的重要制度安排是在聘任时与经理人签订与未来绩效挂钩的薪酬激励合约，以此来协调经理人与公司股东的利益。所谓的薪酬激励合约是通过在投资者（或作为投资者代表的董事会等）与经理人之间订立的隐性或显性合约，把对经理人努力的补偿（年薪、股权或期权等）建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上按照投资者的利益行事的一种激励手段。它可以采取年薪（base salary）、奖金（bonus）、股权（stock）、股票期权（stock options）等多种形式，并与当企业业绩低于预先规定的标准时的辞退威胁等惩罚手段相联系（Jensen and Meekzing，1976；Fama，1980；等等）。薪酬激励合约实施的前提是，对绩效可以进行客观公正的衡量。或者说，与经理人行为正相关的业绩衡量必须在法律上是可证实的，或者虽然只是可观察的，但投资者存在可置信的承诺（credible commitment）（例如聘请会计师事务所等）通过必要的行动实现对绩效一定程度的衡量。而有关经理人绩效正确衡量的信息往往来自产品（要素）市场的竞争，甚至经理人市场的竞争。例如，我们并不能准确地判断一个经理人是否努力，除非我们观察或证实，他经营的企业比同类企业的盈利水平更高。
一个可行的薪酬激励合约通常受到经理人的风险态度以及激励所采取的补偿形式等方面的影响。与风险中性（risk neutral）的经理人相比，对于一个风险厌恶（risk averse）的经理人，公司需要向其支付风险溢价（risk premium），因而在最终的薪酬激励合约设计上，经理人与投资者之间将选择较低的分成比例（奖金系数），而使股东承担更大的风险。当激励所采取的补偿形式为股权或期权时，由于股权或期权的价值要低于现金补偿，因此，为了获得与现金补偿方式相同的激励效果，企业将付出与风险中性的经理人的情形相比更多的股权或期权。但股权或期权作为“滞后的补偿”，对于缺乏现金的企业而言，可以缓解当前的资金压力，同时可以使企业和经理人获得税收上的优惠。因此，一个薪酬激励合约的具体设计形式往往取决于多种因素的综合考量。关于薪酬合约设计的详细讨论参见本书第7章。
（2）董事会与外部董事
董事会由于把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的经理人联结起来，而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心（Hermalin and Weisbaeh，2001；等等）。董事会的主要职责是代表股东招聘或解雇公司的高层经理，制订高层经理的薪酬计划，以及在必要时向经理人提出意见和建议等。在公司治理实践中，各国逐步形成了不同类型的董事会组织模式，从以德国为代表的监事会与董事会的双层组织模式，到以日本为代表的内部人主导的董事会模式，再到以美国为代表的内部和外部董事混合的董事会模式。
然而，董事会在约束经理人问题上所表现出的低效率，长期以来受到理论界的批评。当股东仅仅拥有对经理人所推荐的董事候选人投票表决的权利时，我们无法想象一个由经理人推荐产生的董事会会反过来对经理人实行有效的监督。Jensen在1993年美国金融年会的主席演讲中指出，当不存在产品、要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在内部控制机制基础上的大型公司在组织重构和战略调整上表现出的缓慢和迟钝是内部控制机制失败的明证（Jensen，1993）。
按照Jensen（1993），（美国式的）董事会组织模式今后的改进方向是，保持较小的董事会规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余全都为外部董事。按照Fama和Jensen（1983），作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而，与内部董事相比，更可能成为经理人的有效监督者。而Weisbach（1988）则从内部董事向与他们的职业密切联系的经理人挑战要支付更大的成本这一相反的角度论述了同样的观点。这里所谓的外部董事是美国等一些国家对除了担任公司的董事外，与公司没有任何家族、商业关联的董事会成员的总称。在英国等一些国家，则称其为独立董事。我国同样称其为独立董事。担任外部或独立董事的通常是其他公司的前任或现任经理人，会计、律师事务所的职业会计师、律师等，以及前政府官员和大学教授等。一些公司治理文献还把董事会成员进一步区分为外部董事、内部董事和关联（affilia ted）董事（或称为灰色董事）。关联董事指的是尽管不是管理团队的成员，但与公司存在家族或商业联系的董事会成员。对于外部董事占公司董事会成员的比例，公司治理文献称为“董事会的独立性”（independence of the board）。它与“董事会的规模”等一起成为衡量一个董事会是否有效的重要指标。关于董事会与外部董事的公司治理角色的相关讨论参见本书第8章。
（3）债务融资
与权益融资相比，债务的税盾（tax shield）等效应使债务融资成为现代股份公司中不可或缺的金融工具。借方通过承诺在未来偿还本金并支付利息来获得贷方提供的贷款或发行的企业债券。除了作为金融工具，当资不抵债时债务合约实施将使公司控制权从股东转移到债权人的事实使理论界认识到债务合约同时成为解决代理问题的重要机制之一。资不抵债面临的破产清算对经理人来说不仅仅意味着离职，有时甚至意味着职业生涯的终结。为了避免上述后果的出现，经理人将努力工作使企业的资金得到合理高效的使用，并努力将其控制在安全的范围内。Jensen（1986）等从债务的本息偿付将降低自由现金流的视角考察了债务融资可能扮演的公司治理角色。一方面，面临离职的风险迫使经理人按时偿还本金和利息，从而使经理人可以挥霍的自由现金流大为减少；另一方面，未来偿还债务的压力迫使经理人努力工作，导致现金流的进一步增加。关于债务融资的公司治理角色的进一步讨论参见本书第11章。
需要说明的是，内部治理机制在解决经理人与外部分散股东的代理冲突这一传统的“垂直型”代理问题上更加有效，但对于解决控股股东与外部分散股东的代理冲突的“水平型”代理问题上的作用却是有限的。这是因为在“股权至上”的制度框架和文化传统下，控制性股东对包括内部治理机制在内的资源计划具有实质的影响。水平型代理问题的解决更需要凭借外部法律环境的改善、法律外制度等外部治理机制的实施。
除了上述针对不同类型的代理问题的有效性不同外，内外部治理机制发挥作用的时机往往存在差异。如果我们可以将公司治理理解为事前的“激励”+事中的“监督”+事后的“救济”，经理人薪酬合约设计等内部治理机制更多地依赖“事前”的机制设计和制度安排以及“事中”的监督；而公司治理外部机制则更多地依赖“事后”的救济以及由此形成的对责任人事前的“威慑”。由于外部治理机制是事后对责任人的惩罚，社会资源的损失浪费有时不可避免。但由于外部治理机制带来的公司破产威胁与被辞退的可能对经理人本人而言是一个可置信的承诺，可以有效地促使其努力改善经营管理水平，避免公司破产的发生，因此，一个有效的公司治理体系是由内部和外部治理机制有机结合组成的（郑志刚，2007）。