股权集中度影响公司绩效吗？
——基于我国沪深两市的数据分析

刘晓星 顾笑贤

摘要：本文以实际控制人的所有权比例度量股权集中度，基于实际控制人在上市公司中的不同控制地位，研究分析了股权集中度与公司绩效之间的影响方向、大小和路径，以及股权制衡、两权分离程度、实际控制人性质、高管激励与公司绩效的关系。研究发现，在实际控制人能够实施控制的上市公司，股权集中度正相关于公司财务、效率层面的绩效，且能够有效影响公司大股东的股权配置行为；在实际控制人能够实施重大影响的上市公司，股权集中度与公司绩效之间的相关关系变得不稳定，大股东股权配置关注当期财务绩效，股权制衡有利于公司的市场估值；在实际控制人不具有控制或重大影响的上市公司，股权集中度、股权制衡和高管激励对公司在股票市场中的价值绩效具有显著正向作用。

关键词：股权集中度　公司绩效　实际控制人　控制权地位

一、引言

股权集中度与公司绩效之间的关系一直是西方学者普遍关注的公司治理问题。随着我国市场经济的不断发展，公司治理问题日益成为国内学者广泛关注的领域。在我国的早期股票市场，大量国有性质的非流通股使得上市公司股权高度集中，国家为主要控股股东。自2005年股权分置改革以来，大量非流通股逐步进入二级市场流通，上市公司的股权集中度总体下降。截至2011年底，A股上市公司第一大股东平均持股比例为36.13%，前五大股东合计持股比例达到54.34%。股权的集中对于公司的影响在于：一方面，集中的股权能够提高公司决策的效率，具有“广泛见识”以及“丰富资源”的大股东往往通过直接参与公司经营，对管理层进行有效监督，促使公司实现价值的最大化。来自金字塔顶端的集团控股股东对公司的支持可以帮助上市公司在融资、投资、经营过程中取得竞争优势，最终使得公司绩效得到提升。然而另一方面，股权集中也会带来公司代理问题，突出表现为大股东与中小股东之间的利益冲突。“一股独大”的公司往往体现的是大股东利益，在经营、投融资决策中会存在忽视中小投资者利益的问题，从而出现大股东占款、过度投资、资产转移等“掏空”上市公司，谋取自身利益，损害外部中小投资者利益的行为。因此，股权集中往往会带来公司绩效的下降。近年来，我国上市公司因虚构财务数据、内幕交易等原因受到处罚的事件时有发生，而这些事件常常与公司大股东的违规行为有关，不仅严重损害了广大中小投资者的利益，而且极不利于我国证券市场的长远健康发展。

究竟上市公司股权结构与公司绩效存在怎样的关系？前者又会如何影响到公司绩效？是否存在构建最优股权结构的方法？这些都是当前金融理论与实证研究中的热点问题。因此，本文将带着这些问题开展研究。

二、文献综述

关于股权集中度与公司绩效，Shleifer和Vishny（1986）提出了“（在接管交易中）随着股权集中度的上升，公司的市场价值会增加”的观点。他们认为当大股东所持公司的股份足够大时，会有足够的动力去收集公司信息，参与公司治理，并且有效监督管理者，从而解决Grossman和Hart（1980）提到的单个小股东“搭便车”问题。Morck、Shleifer和Vishny（1988）在研究公司管理人员持股与公司的市场估值关系时，提出了“利益趋同假说（convergence-of-interest hypothesis）”与“壕沟假说（entrenchment hypothesis）”。这两种假说后来也被学者广泛用于研究股权集中度时分析大股东行为的理论基础。

支持“利益趋同”的学者（Edwards and Weichenrieder，1999；Claessens and Djankov，1999）的主要观点在于，大多数类型公司的第一大股东增加持股比例就意味着有更好的公司经营管理监督，从而有更高的公司盈利能力和劳动生产率。随着现金流权的增加，第一大股东侵占小股东利益的动机会降低。虽然股权增大会导致控制权私利问题，但是股权集中度的上升对少数股东带来的有利影响大于不利影响。在新兴市场，Mitton（2002）、Lins（2003）均发现大股东控制对公司起到一定的保护作用，与公司价值正相关。Tsao和Chen （2010）还指出，集中的所有权结构有利于降低代理成本，监督企业进行创新。

支持“壕沟假说”的学者（Burkhart等，1997；La Porta等，1999；Johnson等，2000；Jiang等，2010）的主要观点在于，公司的控股股东往往能够通过金字塔结构持股或参与公司管理而获得超过所有权比例的控制权，从而侵占外部中小股东的利益。特别在那些投资者权益法律保护不足的国家，大股东的“隧道效应（tunneling）”现象非常普遍。他们可以通过“自我交易（self-dealing transactions）”以及增发股份稀释小股东的权益这两种主要方式完全占有公司。Gopalan和Jayaraman（2012）还指出，公司大股东形成内部人控制后会通过盈余管理（earnings management）的方式进行控制权私利的消费。另外，股权过于集中也不利于职业经理人发挥积极性。Wang和Xiao（2011）的研究表明大股东一旦追求控制权私利，将无意于通过高管薪酬激励的方式去提升公司绩效。因此股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。

在国外的研究基础上，国内学者针对我国上市公司股权集中与制衡、股东身份对公司绩效的影响开展了广泛的研究。徐莉萍等（2006）考察了股权集中度以及股权制衡对公司经营绩效的影响，发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，其中，央企和私有产权控股的上市公司股权集中度带来的绩效激励最高，国有资产控股的上市公司绩效激励最低。由于公司控股股东的“壕沟”以及“利益趋同”的双重影响，丁华、姜凌云（2010）指出，在我国家族上市公司中，股权过于分散或过于集中都不利于公司的长远发展；适度集中的股权则有利于股东治理作用的发挥，促进公司经营绩效的提高。陈德萍、陈永圣（2011）研究发现中小板上市公司的股权集中度对ROE的影响呈显著的正U形关系，同时股权制衡有利于改善公司绩效。然而，我们无法排除这种相关关系的内生性问题。肖淑芳等（2012）在考虑内生性问题后，发现股权集中度对公司绩效并不存在显著的影响。

股权制衡的作用在于公司其他大股东对公司第一大股东（或者控股股东）控制权的分散，从而监督并限制第一大股东做出有损公司利益的行为。然而过高的股权制衡将影响公司的决策效率，成为几大股东争取各自利益的工具，从而损害中小股东的利益。因此，过高的股权制衡将对公司绩效产生负面影响（徐莉萍等，2006）。进一步的，徐向艺和王俊（2011）在研究中发现股权制衡对目标公司绩效的影响呈现U形关系的基础上指出，将第一大股东持股比例限定在50%—60%之间，第二至第五大股东持股比例之和限定在8%左右能够充分发挥大股东持股的利益趋同效应和其他股东的制衡效应，从而提高目标公司绩效。

在股东身份方面，国家持股企业的表现不及非国家持股企业（田利辉，2005）。虽然在特定情况下，国有产权对公司具有一定的好处。但是，这种政策性厚遇以及管理效率被政治干预所冲减。刘星和安灵（2010）的研究表明，市县级政府控制和非政府控制上市公司的投资绩效会受到大股东壕沟效应的消极影响，但利益趋同效应仅在非政府控制上市公司中有所显现。另一类较为特殊的股东身份是机构投资者。一方面，机构类投资者有助于提高公司绩效，他们能够改善上市公司的治理水平和价值表现（刘星、吴先聪，2011；闻岳春、马志鹏，2012），但是，机构投资者持股有时也会增加流动性成本。雷倩华等（2012）的研究就发现我国机构投资者持股增加了报价价差、有效价差和PIN值。其中，证券投资基金持股比其他机构投资者更可能导致流动性成本的增加。因此，机构投资者持股最终如何影响公司绩效，还需要讨论具体的情况。

尽管已有的文献对公司股权与绩效进行了详尽的研究，但是想要从中得出一致的结论却存在困难。以股权集中度与公司绩效的研究为例，如何定义这两个变量，是否考虑内生性问题以及最终的结论究竟是两者的关系还是影响结果都是导致结论不一致的原因。而一些文献本身也模糊了这些概念。研究股权集中度是否影响公司绩效首先需要清楚股权集中度与公司绩效是否存在相关关系，然后再判断这种关系在股权集中度和公司绩效的影响方面如何。本文研究股权集中度与公司绩效的主要目的在于结合不同的大股东控制地位，就上市公司大股东在治理过程中“侵占”和“协同”两种效应对公司绩效的最终影响以及表现方面进行探索，从而为兼顾公司整体绩效和各股东权益平等提出建设性意见。因此，在变量的选取上，股权集中度主要表现公司大股东的持股规模，而公司绩效则需要从财务成果、经营效率以及股市价值三个方面衡量。

三、实证假设与实证设计

（一）假设提出

股权集中度是公司股权分布的集中程度，通常用前几大股东的持股（即对公司的所有权比例）之和或平方和（Herfindahl指数）来表征。研究股权集中度与公司绩效之间关系事实上是分析公司大股东的股权比例配置行为对公司经营产生的影响。而公司大股东影响公司经营的程度本质上受到其对上市公司所拥有的控制权（即表决权）的制约。在间接持股的情况下，股东对上市公司的所有权和控制权存在差异。根据《新会计准则》中关于企业长期股权投资核算方法的划分，当大股东实质性拥有上市公司50%以上的表决权股份时，认为其能够对上市公司实施控制；当大股东实质性拥有被投资单位20%以上但低于50%的表决权股份时，被认为能够实施重大影响。因此，分析公司股权集中度与公司绩效影响方向、路径、效果，必须站在大股东所处的控制权地位来分别考虑。

当大股东处于能够对上市公司实施控制的地位时，大股东与上市公司的利益相关度较高，大股东更多关注于公司在经营过程中成本控制和收益实现方面，而对短期股票市场上公司的股价表现的关注则较少。其持有的股权比例越高，对公司长期的收益能力越看重。在“利益趋同”的影响下，较高持股比例的大股东控制权与所有权之间的分离程度较低，掏空上市公司以获取短期利益的动机就较弱。大股东会更多注重上市公司的资产质量和经营策略，从而获得长期的收益。因此，在公司取得收益时，大股东更加倾向于再投资而不是股利分配。而对于中小股东而言，公司潜在盈利能力提升固然好，但是他们并不能够同大股东一样享受控制权带来的好处。他们的投资收益来源于股票市场上股价的增加和公司股利的发放。因此，在注重长期、享受控制权收益的大股东和注重短期、追求股利的中小股东的利益矛盾下，市场对于股权集中度高的上市公司估值会偏低。在公司大股东处于能够实施控制的地位时，来自其他股东的制衡在理论上能够对大股东转移掏空上市公司优质资产的行为起到监督抑制作用，同时有利于保护中小股东的利益。但是由于其他股东所拥有的控制权之和小于大股东，因此这种制衡作用在公司日常经营中的发挥十分有限。因此，本文提出假设1。

假设1：在大股东能够实施控制的上市公司，股权集中度与公司经营绩效正相关，与公司市场绩效负相关；股权制衡与公司绩效不相关。

当大股东处在能够对上市公司实施重大影响的地位时，大股东对于公司短期获利能力的重视程度增加，也更加看重公司在股票市场中的价值表现。其中一个原因就在于该部分投资的会计计量由成本法转变成权益法，使得大股东和中小股东一样，重视股价的增长和股利的发放以实现收益。然而，相比于实施控制的大股东而言，能够对上市公司实施重大影响的大股东与公司利益的一致程度降低，从而对上市公司有更大的侵占动机，损害公司的长期获利能力。此时，大股东侵占的能力受到控制权能力的制约，侵占的动机随着大股东的所有权比例增加而降低。同时，上市公司其他股东对大股东的制衡能力增加，能够有效监督大股东的侵害行为。但是从公司的效率上来讲，制衡也意味着降低公司决策效率，从而增加经营过程中的成本。因此，本文提出假设2。

假设2：在大股东能够施加重大影响的上市公司，股权集中度与公司经营绩效的正相关较弱；股权制衡不利于公司效率但有利于公司市场绩效。

当大股东不能够对上市公司实施控制或者重大影响时，对于公司股票在市场上的短期表现更为关注。此时的公司股东在本质上均是小股东，只是大股东控制权、所有权比例相对其他股东而言大些。在这种分散的股权结构下，股东对公司的影响减小，公司管理层对绩效的影响增大。因此，大股东所有权的变化在公司治理过程中主要通过有效监督公司管理层来控制公司代理成本，对公司经营绩效的直接促进作用却非常有限。而在股票市场中，由于信息的不对称，大股东所有权比例的增加不仅意味着有效的管理层监督，更多的是对上市公司未来业绩表现的乐观预期。因此股权集中度增加将使得股票市场中投资者对上市公司价值的高估。而此时的股权制衡同样代表了公司除大股东以外的其他所有权比例较多的股东对公司未来绩效的看法，与股权集中度对公司绩效的影响是一致的。因此，我们提出假设3。

假设3：在大股东不能够施加控制或重大影响的上市公司，股权集中度与公司经营绩效不相关，与公司市场绩效正相关；股权制衡同样有利于公司市场绩效。

（二）变量设计

1．公司绩效

根据假设分析，本文采用净资产收益率（ROE）、营业利润率（OPE）以及托宾Q值三个指标来分别表示公司绩效的财务成果、运营效率以及市场效率。其中，净资产收益率反映公司短期的盈利程度，营业利润率反映公司长期实现盈利的能力，而托宾Q值反映了股票市场当期对上市公司价值的估计。前两个指标反映公司本身运营的绩效，第三个指标反映外部市场对公司绩效的评价。

2．股权集中度

为了更好地从上市公司大股东行为的角度分析股权集中度对公司绩效的影响，本文将具有代表性的大股东设定为公司的实际控制人，从而股权集中度设定为实际控制人的所有权（股权）比例。

3．股权制衡度

本文采用公司前十大股东持股总数中，除属于实际控制人以外的股权比例之和同实际控制人持股比例的比值作为股权制衡度。事实上，实际控制人间接掌握上市公司的股份数不一定全部通过公司前十大股东。然而，我们认为牵制大股东行为的主要股东存在于持股较多的前十大股东中。当前十大股东的股权之和小于实际控制人的所有权比例时，实际控制人的影响力覆盖了公司前十大股东，此时几乎不存在制衡的效果。而当前十大股东股权比例之和大于实际控制人所有权比例时，公司前十大股东存在一定程度上制衡实际控制人的力量。

本文的变量还包括国有性质、控制人两权分离程度以及高管激励程度。详细的变量说明见表1。

（三）样本选择与模型设定

本文选取2007—2011年在沪深股市交易的所有A股上市公司作为初始样本，并按如下标准进行筛选：（1）剔除发行H股、B股、N股的上市公司样本；（2）剔除上市交易未满一年的上市公司样本；（3）剔除变量数据缺失的样本。初步获得了5156个合格样本。研究中所用到的原始数据来自国泰君安CSMAR数据库以及CCER数据库，所用统计软件为Stata10.0。

根据假设，本文构建如下的基本回归模型：

模型的因变量为公司绩效Y，分别为代表公司财务结果的净资产收益率（ROE）、代表公司经营效率的营业利润率（OPE）以及代表公司市场价值的托宾Q值（Tobin）。除了股权集中度和股权制衡度以外，实际控制人是否为国有性质以及公司高管激励程度也对公司绩效存在一定影响，因此同样作为解释变量放入模型中。此外，模型还考虑了公司规模、资本结构、行业以及年份的因素。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2展示了我国A股上市公司2007—2011年股权集中度与公司绩效的描述性统计结果。在总体样本上，实际控制人平均拥有上市公司30.34%的股权（现金流权），能够对公司实施重大影响。从标准差来看，上市公司总体样本的股权集中度差异基本来自于不同公司之间的差异，达到了0.1599，而组内的差异仅贡献0.0543。观察上市公司的股权制衡情况可以发现，前十大股东能够对大股东进行有效牵制。但是这种情况并不是普遍的，上市公司存在股东制衡无效的情况（最低为-0.8366），也存在股东制衡过度的情况（最高达486.00）。不仅上市公司样本在组间的股权制衡差异性大，同一上市公司在不同年份内的变动也非常频繁。组内标准差达到了6.71。观察上市公司的财务、经营以及价值绩效，可以发现上市公司财务结果和经营效率并不高，上市公司的平均市场价值绩效也在2.4左右。进一步观察标准差可以发现，样本公司在组内和组间的差异都非常大。尤其是公司的净资产收益率（ROE），其均值为0.0615，标准差为3.6208，几乎是60倍的关系。公司营业利润率的均值为-0.1277，标准差却达到了4.1151，存在极端的最小值。托宾Q值的均值为2.40，样本差异主要来自于组间，总体标准差为9.00，而组间标准差达到了15.93。因此可以认为，我国A股上市公司绩效水平差异性很大，同一上市公司在不同年份也存在较大波动。

表3进一步给出了股权集中度与绩效水平均值的历年变化。从股权集中度和股权制衡度指标可以看到，近年来我国上市公司的股权呈现集中的趋势，而公司前十大股东对实际控制人的制衡能力在逐渐降低。公司的净资产收益率呈现了先降后升的趋势，正好与实体经济大背景相匹配。公司营业利润率虽然总体趋势类似于公司的净资产收益率，但是明显要滞后些，反映了公司投入产出结构调整需要一定时间。公司的托宾Q值在2007—2011年间经历了先降后升再降的过程。

（二）实证结果分析

首先检验模型的变量之间是否存在内生性。在式（1）中表现为公司绩效对股权集中度的影响。因此，通过引入股权集中度的一阶、二阶滞后项（L1.CS、L2.CS）作为工具变量后，对不同的绩效指标分别进行外生性检验（Hausman检验），结果均表现出了很大的χ2值，P值为0。因此在拒绝原外生性假设的情况下，我们有理由相信股权集中度与公司绩效之间存在内生性的情况，即公司绩效也影响着股权集中度。为了使结果更加具有说明性，本文将对模型同时进行广义的最小二乘估计和2SLS估计，从而比较估计结果。同时，从样本的描述性统计来看，样本不仅在组间有显著的差异，在组内也随着时间的变化呈现出波动。本文将针对不同的被解释变量的回归结果选用广义两阶段最小二乘估计的随机效应或固定效应模型中更为合适的一种作为检验结果。

根据本文假设，大股东在上市公司的地位不同，股权集中度和制衡度与公司绩效之间的影响是有差异的。由于大股东公司的影响力来自于大股东所拥有的表决权比例，考虑到上市公司股东数量的庞大，我们认为当大股东掌握50%以上或50%~20%的表决权时，能够对公司实施控制或重大影响。因此根据大股东不同的表决权比例，将研究样本分为控制组、重大影响组和分散组，分别对应大股东控制权的［0.5，1）、（0，0.2）以及［0.2，0.5）三个区间。得到的结果如表4、表5、表6所示。

表4显示了控制组上市公司的估计结果。分析其中不考虑变量内生性的GLS估计结果可以看到，股权集中度与上市公司经营绩效（净资产收益率ROE、营业利润率OPE）之间显著正相关，与市场价值绩效（Tobin Q）之间存在正相关但是不显著。而前十大股东的制衡效果对公司的各项绩效指标的影响都不显著，表明在实际控制人能够对上市公司实施控制时，其他股东对实际控制人的制衡效果并不明显。实际控制人身份为国有时，会显著削弱股权集中度对公司营业利润率的正效应，从而在同样情况下，国有控股的上市公司营业利润率与股权集中度相关性较弱。值得注意的是，实际控制人拥有的表决权与现金流权之间的差异GAP（即两权分离程度）与公司的净资产收益率之间存在显著的正向关系，而与其他两个绩效指标之间存在的关系不显著。对于公司高管激励这一变量的检验结果显示，在实际控制人实施控制的上市公司样本中，增加公司董事会、监事会、高管层（以下简称董监高）薪酬与公司的ROE和OPE有显著正相关关系，与公司的市场价值Tobin Q则不存在显著影响。这些结论都是在不考虑变量内生性情况下进行估计得到的结果。当引入股权集中度的一阶、二阶滞后项作为工具变量进行内生化处理后，得到的模型估计结果变化很大。首先，实际控制人所有权比例对公司净资产收益率、营业利润率变得不显著，而对公司的托宾Q值的影响依然不显著。由此可以认为，股权集中程度对公司绩效变动更敏感，公司实际控制人在参与经营过程中会参考公司的ROE和OPE从而进行所有权比例的调整。而调整所有权比例对公司绩效的影响却（至少在当期）并不显著。其次，观察公司前十大股东的制衡作用，可以看到，大股东实施控制的上市公司由于制衡作用非常有限，股权制衡与公司的营业利润率、净资产收益率和托宾Q值之间依然没有显著的相关关系。而公司是否由国家控股、实际控制人的两权分离程度和高管激励同绩效指标之间由相关变为不相关，同样反映了公司绩效的内生性作用。其中，实际控制人的两权分离程度和高管激励也受到来自公司财务绩效（ROE）的显著正效应。因此可以认为，由于存在被监管的压力，控制组的大股东决策以及对高管的激励程度是随着公司当前的经营状况（主要是ROE情况）而发生变化的。当公司（财务）绩效高时，实际控制人更加倾向于形成控制权优势，从而获得控制权私利，公司管理层也更倾向于支付自己更高的报酬，但这些行动带来的结果却没有进一步促进公司（当期的）绩效。

观察表5对重大影响组的估计结果，可以发现在受实际控制人重大影响的上市公司中，公司绩效的内生性影响依然存在。实际控制人所有权比例、两权分离程度都受到来自公司财务绩效ROE的影响。但是由于模型（7）、模型（10）的P值过大，这一结论并不稳定。股东制衡在实际控制人能够实施重大影响的公司中对公司经营绩效OPE存在负效应，而对公司市场绩效存在正效应，但是这种影响并不显著。这一结果说明两个潜在的问题：一个是上市公司前十大股东的制衡作用非常有限，并不能够有效影响公司绩效；另一个是拥有制衡能力的公司前十大股东在实际控制人能够实施重大影响的情况下，并没有积极根据公司的财务、经营以及股票市场的表现来对公司实际控制人的行为进行制衡。值得注意的是，重大影响组的公司董监高的薪酬对公司绩效（ROE、OPE和托宾Q值）有显著的提升作用。这意味着当公司实际控制人在上市公司中的地位由控制变为重大影响时，公司董监高在经营过程中发挥的作用变大。对于董监高的薪酬激励越高，公司绩效越好。

从表6中的结果可以看到，当实际控制人拥有上市公司的表决权（控制权）比例低于20%时，实际控制人对上市公司绩效的影响由公司内部转为外部市场。实际控制人所有权比例与公司财务绩效（ROE）和经营效率（OPE）不显著相关，而与公司股票市场价值绩效（托宾Q）显著正相关。也就是说，在所有权分散的上市公司中，实际控制人改变所有权比例对绩效的影响更多反映在股票市场中投资者对于该上市公司绩效的预期上。同样的，股权制衡变量也通过股票市场反应作用于公司绩效：公司前十大股东中（除与实际控制人相关以外的）其他股东的所有权比例越高，公司在股票市场上的表现越好。由于上市公司股东所有权比例普遍较小，股权集中度以及股权制衡度的增加在公司内部起到增强对公司高管控制能力的作用，而从表6的结果看，这种作用并不显著。而在公司外部的股票市场中，股权集中度以及股权制衡度的增加则被投资者视为公司主要股东看好公司未来业绩表现的信号，从而引起托宾Q值的增加。另外，分散组的实证结果还显示，国有性质的实际控制人更容易受到来自公司绩效财务层面（ROE）的内生影响：公司绩效越高，国有实际控制人所有权比例越高。实际控制人的两权分离程度与公司财务绩效之间负相关，控制内生影响后，仍然可以得到实际控制人两权分离不利于公司财务绩效的结论。在高管激励方面，上市公司对董监高薪酬的支付与公司的托宾Q值呈显著的正相关，而与公司ROE以及OPE指标呈现不显著的负相关关系。出现这一结果的原因可能是，虽然高额的公司董监高薪酬增加了公司的代理成本，但是市场中的投资者更乐意将此解读为公司业绩好、支付能力强的表现，从而推高市场估值。

五、结论与政策建议

本文以实际控制人的所有权比例作为股权集中度的变量，基于实际控制人在上市公司中的不同控制地位，对股权集中度是否影响公司绩效进行了实证检验。基于不同的大股东（实际控制人）地位，研究分析了股权集中度与公司绩效之间的影响方向、大小和路径，以及股权制衡、两权分离程度、实际控制人性质、高管激励与公司绩效的关系，得到如下研究结论。

（1）在实际控制人能够实施控制的上市公司，股权集中度与公司财务、效率层面的绩效正相关，这种正相关关系来自公司绩效指标的变动对股权集中度的影响作用，而股权集中度与公司市场层面的绩效不相关。也就是说，大股东的股权配置行为并不能够有效影响公司绩效，而反过来，公司财务、效率层面的绩效能够有效影响公司大股东的股权配置行为，包括所有权比例和两权分离程度。国有性质的实际控制人受到公司绩效变化的影响较小。股权制衡与公司绩效之间不存在显著关系，而公司高管激励与公司绩效之间主要是后者在财务层面的变动显著影响前者。

（2）在实际控制人能够实施重大影响的上市公司，股权集中度与公司绩效之间的相关关系变得不稳定，但影响的方向依然是从公司（财务）绩效到股权集中度，并且大股东配置股权的策略从兼顾财务和效率绩效变为仅关注当期财务绩效。股权制衡不利于公司的效率却有利于公司的市场估值。但是微弱的相关性反映了制衡作用的有限性，公司前十大股东并没有积极根据公司的财务、经营以及股票市场的表现来对公司实际控制人的行为进行制衡。高管激励对公司绩效的促进作用开始显现：薪酬激励越高，公司绩效越好。

（3）在实际控制人不具有控制权或重大影响的上市公司，股权集中度与公司绩效的关系路径转为外部的股票市场。股权集中度对公司在股票市场中的价值绩效具有显著正向作用，而对公司内部经营的财务和效率层面绩效的正向作用不显著。这说明大股东的股权配置效率并不能本质地改变公司的经营绩效，而是在信息不对称的市场中起到了传递利好或者利空的作用，从而提升或者降低了公司股票市场价值。同样的，代表公司其他股东相对持股程度的股权制衡度对公司的市场价值绩效也有正向作用。国有性质的实际控制人容易受到来自公司绩效财务层面的影响。而高管激励虽然潜在不利于公司运营，但是对公司的股票市场价值绩效具有显著正效应。

综上所述，本文就如何完善股票市场上市公司的治理机制、建立公开合理的上市公司估值环境，提出如下政策建议。

第一，规范大股东股权配置行为，确保交易动机的合理性。目前我国上市公司的股权集中度对公司绩效的影响并不十分有效。公司绩效（尤其净资产收益率指标）的改变是大股东所有权配置行为的动机而不是结果。同样，大股东两权分离程度受到公司财务绩效的影响。在这种情况下，大股东进行股权配置的行为动机是值得关注的。很有可能是大股东在根据公司盈利状况而调整对上市公司利益侵占的策略。

第二，构建上市公司评估体系，避免绩效判断标准的单一性。由于我国股票市场中对于上市公司在风险特别提示、增发等方面具有财务指标的硬性要求，大股东在获取控制权私利时也会主动避开对这些指标的影响以达到隐蔽的目的。因此，多元化的上市公司评估体系会增加大股东隐秘开展侵占行为的成本，从而缩小获取控制权私利的空间。同时，多元化的评估体系能够深入上市公司各个层面的绩效情况，从而降低上市公司内外的信息不对称性。

第三，完善股东权益保障机制，实现股权制衡的有效性。适度的股权制衡有利于规范上市公司大股东的违规行为。然而这种制衡除了在公司决策表决方面有一定的牵制外，对于其他层面的效果有限。在实际过程中，因缺乏法律的支撑，缺少专业机构的指导，股权制衡的实施难度也很大。因此，要增强其他股东的制衡意愿、增加制衡能力，就需要从法律法规、机构指导等方面建立起有效的支持保障。

第四，构建多元化的信息披露主体，营造理性的投资环境。股票市场中的投资者对于上市公司大股东的股权变动是存在偏差的，表现为对股权结构较为分散的上市公司大股东的股权变动过于敏感，而对于股权相对集中的大股东的股权变动则反应不足。而这种偏差正是由信息不对称导致的，投资者很大程度上需要依赖其他投资主体的行为对上市公司估值做出判断。因此，构成信息披露的主体除了上市公司、监管机构和媒体之外，还要进一步发挥其他相关服务中介机构的作用，进一步营造理性的投资环境。

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