2.1 基本概念

人民币汇率形成机制中的管理机制就是确定汇率变动与稳定的制度框架，包括结售汇制、外汇市场干预、汇率波动幅度的确定、外汇指定银行持汇上额管理、有管理的浮动汇率制、汇率监测制度、宏观政策搭配等内容。本书侧重于讨论与币值管理相关的管理机制，包含外汇市场干预、汇率波动幅度的确定、有管理的浮动汇率制、宏观政策搭配等内容。

（一）汇率形成机制

一国的汇率形成机制，又可以称之为汇率制度、汇率安排，是各国货币当局对于确定、维持、调整和管理汇率的原则、方法和机构所进行的系统安排或严格规定，概括地说是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所做的一系列安排或规定（吕莫启等，1999）。

（二）汇率管理机制

汇率管理机制是指确定汇率变动与稳定的制度框架，体现在一国政府对汇率形成机制的调整和汇率水平的控制。从长期来看，汇率管理机制建立的过程是对一国汇率形成机制的改革与完善；讨论人民币汇率形成机制改革是如何从钉住美元、钉住一揽子货币向有管理的浮动汇率制度进行过渡，而核心是对改革进程的时机进行优化选择。从具体举措来看，主要体现在央行在外汇市场上对币值走势干预的时机选择、汇率波动市场化推进的时机选择以及如何实现与货币政策的协调搭配问题。所以汇率管理机制是汇率形成机制的有效组成部分，是对币值水平调整与波动幅度动态调控的制度化框架。

（三）外汇市场的风险溢价

从投资学的角度来说，风险溢价是指投资者在持有风险资产时所需要的高于无风险收益率的额外补偿。索要风险溢价的主体是风险厌恶型的投资者，他们因在投资中承担了风险而需要额外的补偿。风险溢价与个人的风险偏好密切相关，因此具有主观性和个体间的异质性。Campbell和Cochrane（1999）提出的基于消费的跨期资产定价模型将人们对某种资产的风险偏好与该种资产是否能够有助于投资者维持日常消费水平这一特征联系起来。Rudebusch和Swanson（2008）指出了资产在经济状况良好（good-state）和经济状况不佳（badstate）时的收益回报特征表现为：在经济状况良好的时候，人们收入稳定，消费水平不会受到影响，而在经济状况不佳的时候，人们的收入有所降低，维系原来的消费水平，需要额外的报酬来源。当一种资产在经济状况好的时候，提供较高的收益；而在经济状况不佳的时候能够提供的收益也降低，那么称该种资产具有“正”的风险溢价；而反之，当一种资产在经济状况好的时候，提供的收益与其他资产相比并不高，但在经济状况不佳的时候时，提供的收益也并不会下降，相反还有可能上升，那么称该种资产具有“负”的风险溢价。比如保险，保费就是为了享受这种风险补偿机制而付出的“溢价”。Verdelhan（2010）发现在国际货币市场上，美元充当了“保险”角色，在经济状况良好的时候，美元贬值；而在经济状况不佳时，美元升值。

外汇市场的风险溢价反映的是货币作为一种资产在货币市场上享受的超额收益率，这是基于国际金融领域著名的非抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，简称UIP）假说而言的。当UIP假说成立时，预期汇率的变化受两国利率差异的影响，两个国家利率的差额等于预期汇率变化的差额。风险中性的投资者通过国际资本市场套利最终使高利率货币在未来贴水，低利率国货币在未来升水。但是众多的实证研究发现当高利率货币出现在未来升水的现象，即出现UIP偏离，认为投资高于利率货币的风险收益较高是因为可以享受较高水平的风险溢价（Verdelhan,2010）。而UIP假说的成立以国际资本可以充分流动为前提，金融市场化程度不高、资本账户尚未完全开放、资本国际流动限制的条件制约也会出现UIP偏离的情形。对新兴市场国家与而言，制度性因素对货币超额收益率的影响更加明显。