第二章 人民币汇率制度变迁历程和动因分析
第一节 人民币汇率制度变迁的历史与背景
自从1949年中华人民共和国成立以来，人民币汇率制度的安排经历了若干阶段的变迁过程。根据第一章的分析，一国汇率制度的变迁主要有三种原因：①本国产权制度安排出现变化；②影响汇率制度安排的各利益集团的相对力量发生了变化；③有影响力的利益集团的利益在原有的汇率制度下发生了变化。对中国来说，人民币汇率制度变迁的过程同样反映的是在不同时期、产权制度基础和其他经济条件下发生了变化，人民币汇率制度安排从均衡到非均衡、再到新的均衡的变迁过程。我们结合人民币汇率制度变迁的历史以及相应的产权制度变化背景，将人民币汇率制度变迁划分为三个阶段。
一 1949—1978年计划经济时期人民币汇率制度
（一）汇率制度安排
在新中国成立初期的1949—1952年，人民币汇率主要根据当时国内外的相对物价水平来制定，并随着国内外相对物价的变动而不断进行调整。当时采取“奖励出口，兼顾进口，照顾侨汇”的方针，参照75%—80%的大宗出口商品加权的平均换汇成本，加上5%—15%的利润，同时考虑到侨眷的生活消费品指数来制定人民币汇率。1949—1950年，由于我国物价上涨很快，人民币兑美元的汇率由1949年1月18日的1美元等于80元旧人民币，贬到1950年3月13日的1美元等于42000元旧人民币。1950年以后，国内物价开始稳定，而且以美国为首的西方国家对中国实行了封锁禁运，根据物价的变化和进口的需要，人民币汇率开始上调，到1952年12月，人民币兑美元汇率升为1美元等于26170元旧人民币。
1953—1972年，我国国民经济实行计划体制，物价受国家控制，且长期稳定，而西方工业国家的物价迅速上升，因此，对外贸易实行内部结算，官方汇率仅用于非贸易外汇结算，从此人民币汇率对进口不再起调节作用。人民币官方汇率坚持稳定的方针，在原定的汇率基础上，参照西方各国公布的汇率进行调整，逐渐同物价脱离。1955年3月1日，中国进行首次币制改革，发行新人民币，新旧人民币折合比价为1∶10000。自从使用新人民币后，一直到1971年年底，人民币兑美元汇率一直保持在1美元等于2.4618元人民币的水平。1971年美元兑黄金兑换比率贬值以后，人民币相应把对美元汇率调为1美元等于2.2673元人民币。
1973—1978年，由于1973年石油危机和美元危机，世界物价水平上涨，西方主要国家普遍实行浮动汇率制度，在制定人民币汇率的方法上，原则上采用盯住货币篮子汇率制度，根据货币篮子平均汇率的变动情况来确定汇率。
（二）制度环境分析
可以看出，在这一时期人民币汇率制度的安排分为三个阶段，每阶段的汇率制度安排有较大差异。在新中国成立初期，人民币汇率是一种比较灵活的汇率安排，市场化程度比较高。从1953年开始，人民币汇率是一种典型的官方公布的可调整固定汇率制度，外汇兑换严格执行官方公布的汇率，不允许有任何的波动和变化。但是，官方会根据国际经济环境的变化和国家战略计划的要求对汇率进行一些调整。这一时期人民币汇率制度安排的差异和变化也是与该时期中国的产权制度安排尤其是对货币的产权安排相适应的，是各产权主体的利益均衡要求所决定的。
新中国成立初期，百废待兴，国民经济处于恢复阶段，当时在汇率层面的利益格局是相当分散的。从产权和经济利益主体看，私营进出口商在对外贸易中占很大比重，国营经济羽翼未丰，所以，这两大利益集团的产权利益要求对当地人民币汇率安排起着相当重要的影响作用。从私营进出口商的角度看，出于营利的目的必然要求汇率能够刺激其进出口的积极性，能够根据进出口成本变化灵活变化；从侨汇角度看，为了保证侨眷的基本生活，也必然要求在汇率方面得到照顾；从政府角度看，私营进出口商的对外贸易和侨汇是当时外汇来源的主体，政府利益很大程度上和私营进出口商以及侨眷的利益是一致的。从外汇的产权规定看，当时外汇资金短缺，国家对外汇实行集中管理，所以，汇率的定价权主要掌握在政府手中，由中国人民银行公布，但是，要积极调动外贸和侨汇的积极性，所以，汇率又保持了一定的灵活性。这与当时处于国民经济恢复时期产权主体呈现分散化和多元化的产权结构特征是相适应的。
1953年开始，我国的产权制度和产权关系发生了根本性变化，中国开始实行高度集中的计划经济体制和单一的公有制。在对外经济领域，对外贸易由国营对外贸易公司专营，将出口部门和进口部门两大利益集团集于一身，汇率的高低对于进出口的利益没有明显影响。从外汇的产权看，自1953年起，外汇业务由中国银行统一经营，逐步形成了高度集中、计划控制的外汇管理体制。国家对外贸和外汇实行统一经营，用汇分口管理。外汇收支实行指令性计划管理，一切外汇收入必须售给国家，需用外汇按国家计划分配和批给。此时，汇率只是国家预算中的一种会计工具，外贸盈亏由国家财政统一核算，外贸企业和其他单位，不必关心人民币汇率和汇率的变动，因此，人民币汇率机制对贸易流量几乎没有任何调节功能。在这一时期，影响人民币汇率制度安排的利益团体比较单一，那就是政府，与这种单一的集中的产权结构相适应，汇率的定价权完全掌握在政府手中，汇率制度也仅仅体现国家的利益要求，官方公布的汇率仅仅在1973年主要西方国家实行浮动汇率制后，为了避免受西方工业国家汇率波动的影响，维护人民币汇率稳定，才进行了调整。
二 1978—1994年经济转轨时期人民币汇率制度
（一）汇率制度安排
1981—1984年，人民币实行贸易汇率和非贸易汇率并存的复汇率制。1981年，中国制定了一个贸易外汇内部结算价，按当时全国出口商品平均换汇成本加10%的利润计算，定为1美元合2.8元人民币，适用于进出口贸易的结算。同时继续公布官方汇率，1美元合1.5元人民币，沿用原来的“一篮子货币”计算和调整，用于非贸易外汇的结算。由于美国自1981年起采取赤字政策，实施紧缩通货和高利率、低税收政策，使美元不断升值，人民币兑美元官方汇率由1981年7月的1.50元下调到1984年7月的2.30元。到1985年1月人民币恢复到单一汇率，但同时对原来的官方汇率做了较大幅度的调整，即从1984年7月的2.30元下调到1985年1月的2.80元。
1985—1990年，根据国内物价的变化，人民币多次大幅度调整官方汇率。由1985年1月1日的1美元合2.8元人民币，逐步调整至1990年11月17日的1美元合5.22元人民币。从1991年4月9日起，对官方汇率的调整由以前大幅度、一次性调整的方式转为逐步缓慢调整的方式，即实行有管理的浮动，在两年多的时间里，官方汇率数十次小幅度调低，但仍赶不上出口换汇成本和外汇调剂价的变化。至1993年年底，调至1美元合5.72元人民币，比1990年11月17日下调了9%。
另外，由于1981年中国政府允许开展外汇调剂业务，中国还存在官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的状况。当时规定外汇调剂价格在官方汇率之上加10%,1988年3月放开汇率，由买卖双方根据外汇供求状况议定，中国人民银行适度进行市场干预。到1993年年底，放开外汇调剂市场汇率，让其随市场供求状况浮动。
（二）制度环境分析
1.产权制度变化
从1978年中共十一届三中全会以后，中国开始实行改革开放，中国经济的市场化程度开始提高。在对外经济领域，1979年，我国的外贸体制开始改革，微观经济主体开始具有了部分自主权，对外贸易由国营外贸部门独家经营变为多家经营，很多外贸企业只经营进口或者出口，此时汇率不仅影响进出口的利益和积极性，也在不同集团之间出现了利益冲突。在对外经济交易中，微观经济主体对实际资源的产权权能的扩大，必然要求对货币和外汇资源权能的相应增加，以及对汇率定价权的要求增加。原有的汇率制度安排在新的制度和经济环境下出现了不均衡，产生了制度变迁的需要。但是，不同的产权利益集团对人民币汇率的安排有不同意见，当时西方国家物价上涨较快，而我国物价却相对稳定，非贸易部门希望提高人民币汇价，借此提高旅游及其他非贸易外汇收入；贸易部门希望汇率变化能够符合自己的利益，尤其是出口集团，当时出口换汇成本远远高于人民币兑美元的汇率（1978年年底人民币兑美元汇率为1美元等于1.58元人民币，而出口换汇成本达到2.5元），他们希望人民币汇率贬值。各利益集团博弈的最终解决办法就是实行内部结算价和官方汇率并存的双重汇率。
虽然双重汇率在初期一定程度上有利于协调各利益集团的矛盾，但是，实施出现了一些问题，作为调节进出口贸易价格杠杆的汇率在执行中成为一种固定汇率，虽然出口商的出口成本在上升，但人民币内部结算价一直维持着2.80元的水平，内部结算价没有实现其初衷。同时，随着我国对外开放的逐步深入，中国和其他国家的经济联系日益密切，另一个重要的经济利益团体——外国和国际经济机构开始在人民币汇率制度安排中发挥作用，1980年，我国恢复了在国际货币基金组织中的合法地位，按国际货币基金组织有关规定，会员国可以实行多种汇率，但必须尽量缩短向单一汇率过渡的时间。因此，到1985年1月，人民币取消了内部结算价，恢复到单一汇率。
2.货币可兑换性规定的变化
由于对外贸企业部分产权的下放，微观主体对外汇和货币兑换权的权能相应增加，中国从1979年开始实行外汇留成办法。在外汇由国家集中管理、统一平衡、保证重点的同时，实行贸易和非贸易外汇留成，区别不同情况，适当留给创汇的地方和企业一定比例的外汇，以解决发展生产、扩大业务所需要的物资进口。外汇留成的对象和比例由国家规定。留成外汇的用途须符合国家规定，有留成外汇的单位如本身不需用外汇，可以通过外汇调剂市场，卖给需用外汇的单位使用。在实行外汇留成制度的基础上，产生了调剂外汇的需要。为此，自从1980年10月起，中国银行开办外汇调剂业务，允许持有留成外汇的单位把多余的外汇额度转让给缺外汇的单位。同时，对居民个人在国内的外汇的持有和使用放宽了限制，扩大了居民个人对外汇的产权权能。从1985年起，对境外汇给国内居民的汇款或从境外携入的外汇，准许全部保留，在银行开立存款账户。从1991年11月起，允许个人所有的外汇参与外汇调剂。
在对外汇的经营权方面，1979年前，外汇业务由中国银行统一经营。改革开放以后，随着微观主体产权的扩大，微观经济主体在汇率定价权中的影响增加。由于不同的进出口、投资企业对不同货币的供给与需求多样化，政府制定汇率的能力受到冲击，因此，在外汇业务领域中开始引入竞争机制，改革外汇业务经营机制，允许国家专业银行业务交叉，并批准设立了多家商业银行和一批非银行金融机构经营外汇业务；允许外资金融机构设立营业机构，经营外汇业务，形成了多种金融机构参与外汇业务的格局。
外汇留成制的实施、外汇经营权的多元化以及对个人用汇权限的放开，为外汇调剂市场的出现提供了制度基础，微观主体定价权权能的提高使人民币汇率形成机制出现了市场化。到1988年，外汇调剂市场上既有额度又有现汇交易，既有国营、集体企事业单位，又有外资企业进入交易市场。但是，由于中国当时对外汇适用仍然存在严格的限制，外汇留成在整个外汇收入和使用中比重仍然较低，所以，人民币汇率仍然是以官方汇率为主。而且外汇留成制度本身就是一种对外汇资源的使用权限的限制方式，不同经济主体在留成权利和比例上存在歧视性规定，所以，整体上看，这一阶段的人民币汇率仍然是一种由官方掌握汇率定价权、主要体现政府意志的制度安排。
三 1994年以后市场经济体制下人民币汇率制度
（一）汇率制度安排
1994年以后，人民币汇率开始进一步迈向市场化，汇率波动的灵活性也开始增加。但是，人民币汇率的市场化过程并不是一帆风顺的，自1994年以来，人民币汇率制度就有两次公开的调整和一次实际的调整。
1.1994—2005年汇率制度安排
1994年1月1日，人民币汇率制度进行了重大改革，将官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，并轨时的人民币汇率为1美元合8.70元人民币。人民币汇率由市场供求形成，意味着微观经济主体汇率定价权的进一步增加，但是，汇率的最终定价权仍然掌握在中国人民银行，由其公布每日汇率，外汇买卖允许在一定幅度内浮动。同时，建立统一的、规范化的、有效率的外汇市场，从1994年1月1日起，中资企业退出外汇调剂中心，外汇指定银行成为外汇交易的主体。1994年4月1日，银行间外汇市场——中国外汇交易中心在上海成立，联通全国所有分中心，从4月4日起，中国外汇交易中心系统正式运营。
1994—1998年，人民币兑美元汇率逐步升值，体现了一定的灵活性，尤其在1994年年初到1995年，人民币兑美元汇率升值超过4%。截至1997年年底，人民币兑美元汇率升值达到1美元合8.28元人民币（见表2-1）。但是，1997—1998年亚洲金融危机后，人民币兑美元的汇率几乎没有变化，人民币名义上的管理浮动实际上已经演变为盯住汇率制度。而且这一时期虽然人民币名义上宣布汇率由市场供求形成，但实际上是由中国人民银行公布的，各商业银行虽然可以对汇率报价有浮动权，但浮动范围仅限制在0.3%以内。
表2-1 1994—2004年人民币兑美元汇率及其逐年变动幅度
资料来源：国家外汇管理局网站，所用汇率为当年末中间价。
2.2005年7月21日人民币汇率制度的调整
2005年7月21日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，公告内容如下：①自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考“一篮子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。②中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币兑人民币交易的中间价格。③2005年7月21日19: 00时，美元兑人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。④现阶段，每日银行间外汇市场美元兑人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价3‰上下浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内（1.5%）浮动。⑤中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。
此后，中国陆续出台了一些规定，进一步增加了人民币汇率的市场化程度和汇率波动的范围及灵活性，加大了微观经济主体在汇率定价中的权利。2005年8月，为满足国内经济主体规避汇率风险的需要，中国人民银行决定扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务。2005年9月23日，中国人民银行进一步发布了《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》（以下简称《通知》）,《通知》扩大了银行间即期外汇市场非美元货币兑人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下浮动1.5%扩大到上下3%,《通知》还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制，银行可自行制定非美元兑人民币价格，可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格。自2005年7月21日人民币汇率制度调整以后，长达八年的人民币兑美元汇率开始表现出一定的灵活性和波动，并呈现整体逐步升值趋势（见图2-1），截至2008年8月底，人民币兑美元汇率已经升至1美元等于6.8345元人民币，人民币累计升值幅度达到17.4%，其间在2008年7月人民币汇率最高曾升至6.8128。
图2-1 2005年7月至2008年3月人民币兑美元中间价
3.次贷危机以后人民币汇率安排
2008年7月至2010年6月，随着国际金融和经济危机日益恶化，我国事实上将人民币兑换美元汇率固定在1美元兑换6.83元人民币，作为稳定中国经济的紧急措施。2010年6月19日，中国宣布将继续汇率改革，提高人民币汇率弹性，增强人民币交易的灵活性。事实上，结束了两年来人民币与美元挂钩的制度，重新采取参考“一篮子”货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。
2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革，主要内容包括：①参考收盘价决定第二天的中间价；②日浮动区间± 2%。这是人民币汇率形成机制迈向浮动汇率的重要一步，但是，由于种种原因，新的形成机制仅存在三天就被取代。随之而来的是资本外流压力上升和人民币兑美元汇率走低的预期。2015年12月，中央银行推出“收盘价+篮子货币”新中间价定价机制，试图引导人民币兑美元汇率缓慢贬值。
2017年5月26日，中央银行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，新公式下，人民币兑美元汇率中间价将变为“前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形成机制。在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。
从图2-2可以看出，在2008—2010年两年时间里，人民币在6.82—6.84元的水平上盯住美元。除人民币兑美元汇率保持基本稳定外，这段时间内人民币兑美元均处在升值状态。保持了两年的基本稳定后，人民币兑美元继续升值。2010年6月至2012年4月，升值幅度为7.5%,2012年5月至2012年9月，有短暂的小幅贬值；之后继续保持缓慢升值，直至2014年2月的6.1元。
图2-2 2008年2月至2017年12月人民币兑美元的中间价
注：横轴省数据的时间为2008年2月、2009年7月、2010年11月、2012年4月、2013年8月、2014年12月、2016年5月和2017年9月。
2014年3月至今，人民币汇率处于贬值时期。2014年2月开始，人民币兑美元升值趋势结束，2014年2月至2015年8月，汇率开始频繁地进行双边波动。2015年8月11日，人民币汇率制度改革后，人民币汇率的弹性比之前明显增大，人民币兑美元的汇率一改之前单边升值的趋势，双向波动越明显，甚至进入了贬值通道。人民币兑美元三天内贬值幅度高达4.7%,2015年8月至2016年1月初，贬值幅度约为7.3%，随后三个月小幅回调后，人民币兑美元又开始新一轮贬值，尤其是2016年10月后，跌势凶猛，中间价曾一度高达6.95。在整个阶段，人民币兑美元汇率贬值幅度为12%，最高时曾达14%，相当于把2010—2013年的升值幅度全部“回吐”出来。
（二）制度环境分析
1.1994年外汇制度改革的背景
促成1994年汇率制度改革的因素很多，但从产权理论角度看，根本动因在于原有的汇率制度安排与变化了的产权制度和产权关系不相适应。1993年11月14日，党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，做出了一系列重大改革决定，包括提出要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用，发展以公有制为主体的多种经济成分，建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度等。在对外经济往来领域，加快了对外开放的步伐，积极参与国际竞争与国际经济合作，开始按照现代企业制度改组国有对外经贸企业，赋予具备条件的生产和科技企业对外经营权。显然，1994年以后，中国开始探索如何建立合理的产权制度，正式明确赋予微观经济主体尤其是国有企业独立的法人财产权。
与经济体制改革相配套，1994年，中国对外贸体制也进行了重大改革，外贸企业有了对外经营权，必然要求在对外汇的使用和支配权上有相应反应。另外，作为IMF的成员国，中国必定会受到其条例的约束，经常项目可兑换是开放经济中其他国家以及国际机构影响人民币汇率安排的要求。1994年，人民币开始实行银行结售汇制度，取消外汇上缴和留成，取消用汇的指令性计划和审批，并实行经常项目有条件可兑换。到1996年，中国取消了经常项目下尚存的其他汇兑限制，并将外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系，大幅提高居民因私兑换外汇的标准，扩大了供汇范围。1996年12月1日，中国正式宣布实现人民币经常项目可兑换，从而成为 IMF第八条款成员国。在经常项目实现可兑换的同时，中国对资本项目外汇收支实行“完善资本项目外汇管理，逐步创造条件，有序地推进人民币在资本项目下可兑换”的安排，放开了一些对资本项目的管制，不过，对于资本项目外汇仍然进行比较严格的管理。
可以看出，1994年以后，中国产权制度开始建立和完善，赋予了进出口企业独立的法人产权，进出口利益集团在外汇的使用以及本币兑换方面也有了较大的权利。这使人民币汇率安排中，进出口集团的约束和影响力比以前有较大增强。对外贸易和投资的增长使中国对其他国家的经济利益也开始起到影响，其他国家和国际机构对人民币汇率安排的影响力也在增加。不过，一方面在现有的国际货币体系安排和 IMF宗旨里，各个国家是可以自主地选择自己的汇率制度安排的。另一方面虽然进出口集团开始有了独立的产权，货币兑换和外汇使用权限也增加了，但是，在整个国民经济中公有经济仍然占据绝对地位，而且国有企业的产权界定和内部企业制度的设计都处于探索阶段。虽然到1996年人民币宣布实现经常项目可兑换，但是，实际进出口集团对外汇使用和货币兑换的权利非常有限，对于经常项目收入必须强制性结汇。这都使国家和政府的利益在人民币汇率制度安排中仍然具有绝对的影响力。
2.2005年人民币汇率制度调整的背景
从根本上看，1994年的人民币汇率制度改革是建立市场经济、建立现代企业制度，同时实行人民币经常项目可兑换的要求，改革本身是与基本产权制度和经济环境变化相适应的。但是，随着中国经常项目的可兑换和中国出口贸易的急剧增加，人民币汇率的安排对国际社会的影响力日益增加，相应地，国际社会对人民币汇率的安排开始有了更大的约束和影响力。1998年受到亚洲金融危机冲击，中国政府在权衡国际经济利益和国内经济利益后，在周围各国货币大幅贬值的环境下，坚持人民币的稳定，人民币汇率制度1998年以后变成了实际上的盯住汇率制。在危机期间，人民币汇率的这种稳定安排是对世界经济尤其是亚洲经济负责任的一种表现，也是为了避免金融危机在国内外蔓延的选择，所以，中国政府的决定受到了国际社会的赞许。但是，2000年以后，国际经济形式逐渐缓和，人民币汇率仍然坚持盯住美元的安排，使国内各利益集团和国际利益集团之间出现了利益的非均衡，这种非均衡最终促成了人民汇率制度的再次变迁。
这种非均衡性主要是对中国政府利益函数的影响，中国国际收支出现持续大量顺差（见表2-2），中央银行的货币政策和汇率政策之间存在严重的冲突。一方面，在僵化的汇率制度下，大量的国际收支顺差下的外汇收入大部分强制性地最终由中国人民银行购进，同时中央银行投放相应的人民币进入市场，带来货币投放过度以及通货膨胀的压力。中国人民银行被动地通过外汇占款大量投放人民币，就不能按照正常的现金投放计划投放货币（见表2-3）。不仅如此，由于外汇占款投放量过大，中国人民银行必须通过其他渠道设法将过度投放的人民币重新回笼，增加了中央银行的货币政策操作的难度和成本。另一方面，随着我国对资本项目的部分放开，以及资本项目和经常项目分开管理上存在的漏洞，大量的投机资金因套利目的而大量流进中国，为避免这些资金给中国资本市场以及汇率带来冲击，使人民币利率水平受到国际金融市场利率的制约。尤其是人民币和美元之间的利差，成为影响人民币利率和货币投放的重要因素。大量的国际收支顺差和僵化的固定汇率制度还造成中国外汇储备大幅增长（见表2-4），由于中国外汇储备币种主要集中于美元，美元贬值的预期和压力使中国外汇储备面临很大的汇率风险。
表2-2 1998—2005年中国国际收支状况 单位：百亿美元
资料来源：《中国统计年鉴》。
表2-3 1998—2005年中国外汇占款存量和基础货币投放存量
资料来源：中国人民银行统计季报。
表2-4 1998—2005年中国外汇储备状况 单位：千亿美元
资料来源：中国国家外汇管理局网站。
2000年以后，人民币盯住汇率制度导致的另一个不均衡是，它影响到了另一个重要的集团——国外经济尤其是欧美等国家的利益。美国对中国的压力始于2003年，当年10月，有两个国家被美国财政部定为应该进行磋商的国家，其中一个就是中国。即使中国在2005年汇率改革后，美国仍然认为人民币升值不够，继续对中国施压。2006年，美国参议员向国会提交了《舒默—格雷厄姆法案》，准备向中国征收27.5%的进口附加税。尽管法案没有被通过，中国也没有被美国列为汇率操纵国，但是，以美国为首的国外利益集团的压力和竞争给人民币汇率制度的变迁施加了一定的影响力。
3.2008年国际金融危机的影响
2008年国际金融危机爆发后，许多国家的货币对美元大幅贬值，对我国而言，由于西方主要发达国家表现不佳，需求萎缩，受冲击最严重的就是出口行业，使人民币面临较大的贬值压力。此时，中国经济面临的不均衡在于，出口急剧萎缩，国内经济增长面临衰退；另外，国际资金流动规模加大，资本流动可能带来的经济波动风险增大。此时，如果人民币汇率出现大幅波动，既可能对出口带来更大压力，也可能加剧投机资金的流动规模。为了更好地促进经济发展，保持宏观经济层面的稳定，中央银行减小了人民币兑美元的波动振幅，并于2008年7月加大了对外汇市场的干预力度，使人民币兑美元的比例维持在1美元兑6.82元人民币附近，表现为盯住美元的固定汇率制度形式。除此之外，中央银行还加强了对资本项目的管制。2010年以后，这一局面得到缓解，因此，中国恢复了参考篮子货币浮动的汇率安排。
从表2-5可以看出，我国外汇储备的波动幅度较大，这意味着中央银行通过外汇储备在外汇市场对汇率的走势进行了干预，特别是对于汇率改革之后到2008年这一段时间的外汇储备变动来说，它一直大于零的，这意味着我国的外汇储备始终处于增长状态，中央银行在外汇市场上买入了大量的外汇来避免人民币升值。在2015年之前，外汇储备一直处于上升趋势，而2015年开始有所下降，这可能是受2015—2016年人民币加入SDR的影响。
表2-5 2006—2017年中国外汇储备状况 单位：千亿美元
资料来源：中国国家外汇管理局网站。
第二节 影响人民币汇率制度进一步变迁的动因
从前面分析我们断定、当前人民币实行的仍然是一种中间汇率制度安排，但人民币汇率的灵活性在逐步增加，而且这种趋势还会继续。从制度变迁的理论看，当产权制度基础和经济条件发生变化时，原有的汇率制度可能会出现诸多不合理的地方，会产生对原来汇率制度进行变革的需求。那么人民币汇率制度的未来变迁趋势应该是或者说可能是什么样的呢？我们仍然需要从影响汇率制度变迁的产权基础和可能的经济条件变化入手进行分析，对于世界经济和中国经济在未来会遇到何种冲击，本书无法事先预料，这也不是本书的主要目的，所以，笔者假定在未来，外部和内部经济条件不会有大的改变，没有经济危机、战争、自然灾害、动乱等事件的发生。但是，对于影响汇率制度变迁的两个主要因素是可以预见的：一是中国产权基础的变化，我们可以根据历史和已有的事件与资料有一个基本的预见；二是人民币可兑换性的发展趋势。在不发生重大经济条件变化的前提下，未来人民币汇率制度的安排应该是由在相应的产权安排约束和货币可兑换性约束下的各利益团体的利益均衡决定的。
一 中国产权制度的进一步完善
继1994年《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》以后，中国在未来的基本政策趋势是比较明朗的，而且是贯穿始终的，即要加快改革开放和建立社会主义市场经济。在1994年《决定》中，提出要建立产权明晰的现代企业制度，在以公有制为主体的前提下，要鼓励多种经济成分共同发展。2003年党的十六届三中全会又通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，决定中除了进一步提出要推行公有制的多种有效实现形式，大力发展和积极引导非公有制经济，还明确提出要建立健全“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度，“要依法保护各类产权，健全产权交易规则和监管制度，推动产权有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利”。在市场体系建设方面，提出大力推进市场对内对外开放，加快要素价格市场化。在涉外经济体制领域，要按照市场经济和世界贸易组织规则的要求，加快内外贸一体化进程。形成稳定、透明的涉外经济管理体制，确保各类企业在对外经济贸易活动中的自主权和平等地位，进一步提高贸易和投资的自由、便利程度。在利用外资方面，抓住新一轮全球生产要素优化重组和产业转移的重大机遇，扩大利用外资规模，提高利用外资水平，并且继续实施“走出去”战略，完善对外投资服务体系，赋予企业更大的境外经营管理自主权，健全对境外投资企业的监管机制，促进我国跨国公司的发展。
2013年，党的十八届三中全会提出了“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，并指出，要从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。2017年10月，在中国共产党第十九次全国代表大会上，习近平总书记在党的十九大报告中再次强调“坚持社会主义市场经济改革方向”,“加快完善社会主义市场经济体制”，并指出，“经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰”。从以上一系列政策我们可以看出，中国经济未来的走向的基本方向是既定的，那就是进一步加强市场经济的建设，进一步放开企业对外贸易和对外投融资。这从根本上要求微观经济主体在对外经济交易中有更多的对各类资源的产权权能，要求各种要素价格包括资金和货币的价格进一步市场化，而汇率水平的确定、汇率制度的选择必然与此有重要的联系。
二 人民币自由兑换的逐步实现[1]
（一）人民币经常项目可兑换的进一步放开
对汇率制度起着最直接制约的产权基础是关于货币和外汇的产权规定，如前所述，到1996年年底，人民币实现了在经常项目下可自由兑换，这是对人民币对外的换权以及外汇使用权方面的一次重大突破。不过，虽然人民币已经宣布实现经常项目可兑换，在国内居民对经常项目下外汇的兑换和使用权上并没有实现真正的自由。典型地表现为人民币实行的是强制性结售汇制，国家为了集中外汇以保证外汇的供给，境内机构经常项目外汇收入，除国家规定准许保留的外汇可以在外汇指定银行开立外汇账户外，都须及时调回境内，按照市场汇率卖给外汇指定银行。并且中央银行对各外汇指定银行的结售汇周转头寸实行比较严的比例幅度管理，所以，国内机构包括商业银行并没有对经常项目下所得外汇的使用权和支配权，而且还只能按照中央银行制定的汇率进行结汇，并不能按照对外汇的需求状况和成本风险进行自主定价。虽然从1997年10月开始允许部分外贸企业和出口企业开立外汇账户，但是，允许保留的经常账户外汇收入的额度非常少，而且不同的机构是否可以保留外汇收入、可以保留的比例是有差别的，这实际上是对不同的机构实行差别性的产权利益政策。
2005年人民币汇率改革以后，对于经常项目下货币和外汇产权的规定有了进一步改革，境内居民和机构有了更大的对货币兑换和外汇使用的自由权利。2005年8月2日，提高境内机构经常项目外汇账户限额将境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例，由现行的30%或50%调高到50%或80%。到2007年8月，国家外汇管理局发布了《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，境内机构可根据经营需要，自行保留其经常项目外汇收入。对于银行结售汇头寸限额，2005年以后，扩大了银行结售汇综合头寸限额的上限区间。
2005年9月23日，中国人民银行扩大了银行间即期外汇市场非美元货币兑人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下1.5%扩大到上下3%，还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制，银行可自行制定非美元兑人民币价格，可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格。到2014年7月，银行可以与客户自行议定对所有货币的汇率，且银行每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元汇率中间价上下2%的幅度内浮动，人民币兑马来西亚林吉特、俄罗斯卢布交易价可以在中国外汇交易中心公布的人民币兑该货币汇率中间价上下5%的幅度内浮动。
可以看出，人民币不仅实现了经常项目可兑换，对于居民在外汇兑换和持有、使用的权限上，自由度正在逐步提高。当境内个人、机构和银行对外汇有了更大的使用和支配权时，市场的供求力量对于人民币汇率的形成和变化将起到更大的影响，这也在一定程度上解释了2006年以后人民币汇率的灵活性比以前大大提高的原因。
（二）人民币产权规定的长期目标：资本项目可兑换
人民币不仅实现了在经常项目可兑换，放开了经常项目下货币兑换和外汇使用的权限，而且在资本项目下会进一步放开兑换和使用权，以实现人民币资本项目下可兑换并最终实现人民币自由兑换。在1994年的外汇体制改革中，中国对资本项目外汇收支提出了“完善资本项目外汇管理，逐步创造条件，有序地推进人民币在资本项目下可兑换”的基本原则。2008年8月5日，国务院颁布并施行经修改的《外汇管理条例》，此次条例的修改反映了过去11年外汇管理体制改革的成果，并为未来进一步改革指明了方向——继续稳步推进资本项目开放，实现人民币完全可兑换。资本项目可兑换本身是属于货币产权规定的一个重要内容，在国内外经济条件不发生重大不利冲击的情况下，实现人民币自由兑换符合中国的基本经济体制改革和长远经济利益要求。
1.人民币自由兑换是中国经济长期发展的选择
从根本上说，人民币自由兑换是在实现经常项目可兑换的基础上的延续和深化，是中国市场化改革和对外开放的延续与要求。而且人民币可自由兑换无论从宏观还是微观层次上看，都会带来显著的收益。
首先，实现人民币自由兑换之后，才能形成市场均衡汇率，把国内外市场的价格信号更直接、准确、及时地反映出来。因此，只有实现人民币的自由兑换，才能真正使中国经济与实行自由竞争和自由贸易原则的世界经济融合在一起，使国内价格体系逐步同国际市场价格体系“一价化”，令我国的价格体系能真正反映我国的实际比较成本和利益，让我国的企业能准确地了解国外产品的相对价格与成本差异，从而能正确地进行成本和盈利的国际比较，并最终使我国的对外贸易真正建立在比较利益的基础之上。
其次，资本项目可兑换有助于企业和个人灵活地选择投资方向和方式，提高投资效率，降低投资成本。奥布斯特菲尔德和泰勒（1999）的研究预测表明，资本项目开放所带来的风险分散和资产多样化的收益会很可观，这表现为该国的居民有机会在国际范围内对其证券资产进行分散组合，从而减轻种种来自国内金融或实际部门的冲击与影响，并尽量保证其收入和财富的稳定性。对企业而言，有利于它们的经营活动在国家间更好地进行多元化和分散化，并有更多的机会运用新的生产技术和管理技巧，从而提高企业的投资成果，减少经营风险。对个人而言，有机会在国际范围内对其证券资产进行分散组合，从而减少各种来自国内金融部门或实际部门冲击的不利影响，并尽量保证其收入和财富的稳定性。
而且资本项目可兑换可以促进本国金融业的发展，提高金融服务效率。同商品贸易一样，一个国家进口某些金融服务会比自己生产的成本更低，许多批发行的金融服务，如果集中生产，也会取得规模经济效应。同样，本国具有优势的金融服务可以大规模地提供出口，金融交易的自由化同样可以实现国际分工和比较优势的利益。而且开放后的资本金融市场会加大竞争压力，迫使国内金融服务者不断改进质量，降低成本，从而提高服务效率。
另外，资本项目可兑换还可以实现一定的宏观经济效应，缓解本币升值或贬值的压力，促进宏观金融稳定。当一国处于较强的国际收支顺差时，可以放松资本管制，特别是对资本流出的管制，以缓解本币升值的压力，缓解本国通货膨胀和实际汇率不断升值的压力。
最后，人民币自由兑换是人民币成为世界货币、获取铸币税的前提。人民币成为世界货币，有利于形成我国的金融权利，参与世界分工，对外输出资本。作为一个主要的世界经济实体，其货币如果不能在国际上自由流通，即意味着其货币不被世界各国普遍认可，不能享受铸币权的好处，也意味着一国主权在货币领域不被世界其他国家承认。这一点对中国这样一个经济政治大国而言是不可接受的。虽然在短期内这一点还不会实现，但中国必须及早做好准备，让人民币树立起可自由兑换和坚挺的形象，以便在日后起到主导货币的作用。
2.人民币自由兑换是中国加入世界贸易组织后的必然选择
在当今世界经济发展进程中，国际货币基金组织、经济合作与发展组织和世界贸易组织起到了很大的影响作用，这三个组织在有关规定中都不同程度地涉及了国际资本流动以及与此相关的交易活动。从新制度学派的观点看，国际组织的出现和国际协议的签订是协调不同利益集团的安排在国家间的延伸。与国内制度相比，国际制度的实质是一样的，虽然国际制度不像国内正式制度那样具有强制性保证，但是，如果一个国家签订了某种协议，在正常情况下都不会不遵守协议，否则会使本国的国际信誉和地位大大受损，也会遭受国际或其他国家的制裁报复。所以，在一国制定本国国内经济制度时，就不可避免地受到其签订的国际协议或参加的国际组织的制约，而且很多国家尤其是发展中国家在很大程度上本身就是希望通过引进外来制度来促进本国制度的变革。
中国是国际货币基金组织和世界贸易组织的成员国。国际货币基金组织要求成员国必须实现经常项目可兑换，但是，对于资本项目并没有明确要求，而允许会员国对资本项目进行必要的管制。2001年12月1日，中国正式加入世界贸易组织，加入世界贸易组织不仅涉及关税减让问题，也涉及外汇管理问题。在中国加入世界贸易组织承诺中，公开申明要加入《与贸易有关的投资措施协议》 （TRIMS）和《金融服务协定》（FSA），这意味着中国将会提升自己的金融业开放水平。尽管世界贸易组织的主要管辖范围是商品和服务贸易领域，加入世界贸易组织与资本项目自由化没有必然的联系，但是，作为世界服务贸易的重要内容，金融保险业的国际化必然伴随着大量的资本流动。
加入世界贸易组织对人民币资本交易的影响主要体现在以下三个方面：第一，与贸易和投资有关的资本流动规模将扩大。无论是贸易性资本流动还是国际直接投资引起的资本流动都将增长，从而形成一定的汇兑压力。第二，加入世界贸易组织后，随着进口的增长，贸易融资定会加大，而外国直接投资的增加和外债规模的扩大（外资银行的涌入会带来相应的国际贷款）反过来也将增加投资回报和外债利息的兑换汇出，这将构成对我国汇兑监管的压力。第三，根据世界贸易组织有关协议，我国已经并将继续逐步取消对外资金融机构的限制，这将增加外资对我国金融市场的渗透，使国际投机资本冲击我国金融市场的可能性加大。
实际上，加入世界贸易组织会造成我国部分资本交易事实上的放开，这主要集中在金融服务贸易部分。根据《关于中华人民共和国加入世界贸易组织议定书》附件9“中华人民共和国服务贸易具体承诺减让表”，我国将逐步取消以下以商业存在方式提供的金融服务的限制：①取消外资银行办理外汇业务的地域和客户限制，外资银行可以对中资企业和中国居民开办外汇业务。②证券业自加入时起，允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可达33%。加入后三年内，外资应增加至49%，并将允许外国证券公司设立合资公司，外资拥有不超过1/3的少数股权。③对保险业，我国承诺将允许外国非寿险公司设立分公司或合资企业，外资占51%。加入后两年内，允许外国非寿险公司设立外资独资子公司，取消企业形式限制。自加入时起，将允许外国寿险公司设立外资占50%的合资企业，并可自行选择合资伙伴。根据以上承诺的具体内容，实际上是放开了与以上服务提供有关的资本流入的自由化。
（三）人民币资本项目可兑换的进程
虽然从长远角度看，人民币实现资本项目可兑换符合中国的经济利益，但是，世界上没有免费的午餐，对于发展中国家来说，人民币资本项目可兑换在促进增长、提高效率的同时，也会带来诸多的风险和代价。这也是为什么众多包括中国在内的发展中国家一直对资本项目进行较严格管制的根本原因。如果一国过早或者过快地实现资本项目可兑换，会使本国面临大规模的短期资金逆转和投机性资金的冲击，从而带来金融体系的不稳定，甚至引起金融动荡和危机。20世纪70年代，拉美国家的金融动荡、90年代的亚洲金融危机和墨西哥金融危机都表明，在发展中国家资本项目开放过程中，金融体系稳定性大大降低。而且如果一国国内市场本身存在严重的扭曲，例如，私人垄断、价格的不适当管制、信息披露的严重障碍，那么资源配置的效率就会非常低下，在这种情况下，资本项目开放，资金流入越多，不仅可能得不到充分利用，而且可能加剧资源配置效率的恶化。资本项目开放过快还会带来的一个巨大挑战是对国内民族产业的冲击，发展中国家的企业往往技术管理落后、规模小、竞争力弱，面对具有明显优势的大型跨国公司，民族企业的生存和发展将大大受到限制。
正是基于对资本项目开放过快可能带来的风险和代价的考虑，中国的许多学者和中国政府都主张对资本项目实行渐进的可兑换。首先，必须审慎地考察中国是否具备一系列重要的前提条件，包括必须有健康的财政与货币政策，必须使汇率制度的安排具有较大的灵活性，要建立有效的金融监管体系以及首先实现国内金融自由化，还必须有相对充足的外汇储备，对国内企业进行系统的改革和重组以提高其竞争和抗风险能力（张礼卿，2004）。其次，资本项目开放要选择恰当的开放顺序。国内学者对此已有高度统一的共识，认为我国人民币资本项目可兑换排序应遵循的基本原则为：先流入后流出；先直接投资后证券投资；先长期投资后短期投资；先机构后个人；先债权类工具后股权类工具和金融衍生产品；先发行市场后交易市场；先放开具有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易（王元龙，2008）。
从我国资本项目对外开放的实际进展来看，自从1978年实行改革开放以来，对资本项目的管制在逐步放松。1978年以来，我国开始积极利用外资，规模不断扩大，与放松对外国间接投资的管制相比，中国对外国直接投资（FDI）管制的放松开始得较早，而且FDI也是到目前为止在所有中国跨境金融交易中最开放的领域。1979—1982年，中国实际利用外资达到124.6亿美元。80年代中期以后，利用外资的规模持续增加，1986年，利用外资的实际金额比1983年增长了266.4%，而90年代中国利用外资可以说有了突飞猛进。但是，到1996年年底，中国实现了经常项目可兑换，对资本项目仍然实行严格的管制：对境外资金的借用和偿还实行计划管理，控制借款单位，实行外债、对外担保的审批和登记制度；对资本输出继续实行计划管理和审批制度，境外投资资金的汇出及中方投入外资企业的外汇资金，须持项目审批部门的批准文件和合同向外汇管理局申请，凭其批准文件到外汇指定银行购买外汇。截至1996年年底，中国对资本和货币市场的管制状况大致如表2-6所示。
表2-6 中国对资本和货币市场的管制（到1996年年底）
注：流入A表示非居民在本地购买；流入B表示居民在海外出售或发行；流出A表示非居民在本地出售或发行；流出B表示居民在海外购买。
资料来源：高海红：《开放中国的资本项目》，工作论文，2000年3月。
一直到1998年亚洲金融危机以后很长一段时间，中国对资本项目都实行非常严格的控制。2000年以后，亚洲金融危机影响渐渐退去，而中国的国际收支出现持续大额顺差，国内外对于人民币汇率和资本项目放开的呼声开始增加，中国加快了对资本项目的放开进程。截至2002年8月，IMF提供的《汇率安排和汇率限制》资料显示，在列出的43个资本项目子项目中，中国属于严格管制的有31项，占全部项目的72.1%；属于有条件可兑换的有8项，占18.6%；属于可兑换的有4项，占9.3%。而到了2005年，在43个项目中严格管制的只有6项，占13.9%；有较多限制的有18项，占41.9%，较少限制的有11项，占25.6%；可兑换的有8项，占18.6%（李婧，2006）。从2002年至今，涉及资本项目外汇管理调整的法规共有57个。其中，涉及居民的47个，非居民的11个；涉及资本流出的23个，流入的36个；涉及管制程度加强的17个，放松的40个。表2-7列出了2001年以来我国取消资本账户管制的基本措施。
表2-7 中国2001年以来取消资本账户管制的措施
表2-7 中国2001年以来取消资本账户管制的措施续表
资料来源：国家外汇管理局官方网站。
第三节 人民币汇率制度走向：已有研究
关于人民币汇率制度的研究，1997年亚洲金融危机以后引起了国内外研究广泛的关注，而在2002—2005年可以说达到白热化程度。中国在2005年7月21日进行了人民币汇率制度和汇率形成机制改革，在此之后，学术界关于人民币汇率制度的热情开始减退，但是，对此的研究并没有结束。在2005年7月之前和之后对人民币汇率制度选择的研究侧重点有明显的不同。
一 2005年人民币汇率制度改革之前的研究
这一时期，对于人民币汇率制度选择的研究主要针对当时人民币实际实行的固定汇率制度。虽然为了适应中国市场经济建设的需要，1994年人民币汇率制度进行了一次重大改革，开始实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，但是，从1997年亚洲金融危机以后，人民币汇率制度已经实际上演变成了盯住美元制度，IMF 1999年就将中国的汇率制度划分为传统的盯住汇率制度。对中国固定汇率制度的关注主要有两个背景：一是1997年爆发的亚洲金融危机，二是2002年以后中国的国际收支开始持续出现大规模的顺差，大量热钱流入中国，人民币面临着市场、其他国家强大的升值压力。
在当时的研究中，虽然有一部分学者坚持认为，在当时人民币应该继续实行盯住汇率制度（冯用富，2001；张礼卿，2004；李婧，2003；储幼阳，2004；麦金农，2005等），但这些学者都不同程度地指出，当时中国的盯住汇率制度是不完善的，需要进行改进或者只能作为短期的过渡政策。而更多的学者一致认为，人民币应该退出这种盯住美元的汇率制度（张志超，2000；易纲、汤弦，2001；齐琦部，2004；威廉姆森，2004;Roberts and Tyers,2003；胡祖六，2004；张斌、何帆，2005等）。
对于人民币汇率制度应该转向何处，国外学者的主张与他们一致提倡的理论一脉相承，麦金农认为，人民币应该维持软盯住，威廉姆森则主张人民币实行汇率目标区。国内学者基本上认为，人民币从长期看应该实行自由的浮动汇率制度，一个重要的理论依据是埃肯格林（1994）、奥布斯特菲尔德和罗戈夫（1995）提出的“中间汇率制度消失论”和“两极理论”。在两极汇率制度中，人民币应该选择的是浮动汇率制度而不是硬盯住汇率制度，其理论支撑点是蒙代尔—弗莱明（Mundel-Fleming）模型和克鲁格曼的不可能三角理论。
虽然很多学者认为人民币从长期应该实行浮动汇率制度，但从固定汇率制度到浮动汇率制度的改革不是一蹴而就的。因此，这一时期还有相当多的文献讨论了中国在近期以及中期应该如何进行汇率制度的安排。一种建议是让人民币回归有管理的浮动汇率制度（胡祖六，2000；齐琦部，2004；张斌、何帆，2005；张礼卿，2004等），还有一种建议是让人民币实行汇率目标区制度（胡援成、曾超，2004；王勇，2004；张静、汪寿阳，2004；姜凌、韩璐，2003等）。
2005年7月21日，中国人民银行宣布，人民币实行以市场供求为基础、参考“一篮子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在汇制改革后的一年多时间里，人民币兑美元汇率一直保持着“双向浮动”和“大涨小跌”的特点，人民币汇率制度开始恢复浮动性和市场性。
虽然此次人民币汇率形成机制改革在一定程度上缓解了国内外要求人民币升值的压力，人民币汇率也呈现出了一定灵活性，但当前的人民币汇率制度仍然存在一些问题，对于人民币未来的改革讨论仍然在继续。
二 当前的人民币汇率制度评价
对于2005年7月中国进行的汇率制度改革，国内外学者大都持肯定的态度。余永定（2005）认为，汇率制度改革增加了人民币汇率的弹性，同时给中央银行干预外汇市场留下了足够的空间，从而保证了人民币汇率的稳定。但是也同时提醒，中央银行必须把握好汇率的稳定性和灵活性，既不能忽视汇率的稳定性，也不能过度强调汇率的稳定性。否则，参考“一篮子”货币的汇率制度又会回到盯住美元的汇率制度，从而使改革目标落空。埃肯格林（2006）评价了2005年7月21日及以后中国对人民币汇率制度进行的一系列改革。认为从总体来看，7月的改革是正确的，它具有象征性意义，即中国已经开始意识到要为全球的经济稳定做出努力。同时人民币的升值幅度不大，不会给中国的出口利益带来显著影响，中国人民银行可以更有效地根据国内需要制定货币政策。杨艳红（2007）分析得出，人民币的升值并没有改变中美贸易不平衡的现状，对我国经济的负面影响不大，对国内物价水平的影响也较小。
随着汇率制度改革以后人民币汇率的运行，许多学者结合实际数据对新汇率制度的类型和特点进行了实际分析，大部分分析认为，人民币当前的汇率制度的灵活性仍然不够。埃肯格林（2006）在肯定中国汇率制度改革的积极意义的同时，对中国的新外汇政策提出了批评，主要是对于人民币汇率灵活性的可能程度的含糊性。笔者担心当局可能会限制汇率的充分波动，从而无法创造双向赌博的概念来加强市场参与者的谨慎，而且限制汇率波动的措施还会鼓励市场上的单边投机行为。笔者认为，中国应该在7月21日改革中完全取消波动区间，中国政府拥有充足的储备资产，中央银行完全可以通过市场干预来管理汇率，如果汇率制度不断地修改，比如扩大区间或者全部取消区间会产生不必要的政策持续性和可信度问题。Frankel 和 Shang-Jin Wei（2007）讨论了2005年以来中国汇率制度的特点。文章估计了人民币汇率参考篮子中货币的比重，结果表明，2005年，中国的实际汇率制度仍然为盯住美元，但是，随后灵活性开始缓慢稳步地增加。美元在人民币汇率形成中继续有很大的权重，不过，从2006年春天后弹性有所增加。
金永军、陈柳钦（2006）利用实证方法验证了在现有的货币篮子中，美元的权重仍占95%以上，欧元和日元的比重较小。笔者认为，短期内，中国的汇率制度仍是“参考美元为主的软盯住汇率制度”（De facto），还没有真正退出。而没有真正退出的原因是我国金融市场不够发达，货币错配比较严重。王全新、任山庆（2006）在分析人民币汇率制度现状的基础上，从De facto的角度对2005年7月21日后我国汇率制度进行了短期实证研究，认为人民币汇率制度改革在短期内仍将是“参考美元为主的盯住汇率制度”。而这种实际运行的汇率制度同样不能完全反映外汇市场供求，制约了货币政策的独立性，并且使中国国际收支持续顺差、外汇储备大幅提高，使人民币升值压力巨大。胡磊（2007）在对LYS分类法经过修正后，利用2006年国际货币基金组织160个成员国的数据进行了聚类分析，发现人民币当前的实际汇率制度为爬行盯住汇率制度，而不是名义上的管理浮动汇率制度。方洁（2007）也指出，人民币汇率制度虽然名义上实行的是“管理浮动汇率制度”，但实际上仍是一种参考美元为主的“软盯住”的中间汇率制度。人民币汇率制度注重短期稳定，既存在技术支持上的困难，同时也制约了人民币名义汇率水平向均衡汇率靠拢，影响了宏观经济的稳定性，降低了政府的公信力，而且不利于资源有效配置和长期经济增长目标的实现。
袁申国等（2011）使用动态随机一般均衡模型（DSGE）研究了1997—2008年基于不同汇率制度下中国的宏观经济波动情况，认为中央银行为了治理通货膨胀会提高名义利率，导致投资下降。与固定汇率制度相比，在浮动汇率制度下投资下降的程度更低，产出更加稳定。基于上述观点，在2005年人民币汇率制度改革之后，由于汇率弹性增加，名义利率上升的时候，既可以治理通货膨胀，对于投资和产出的副作用也不多，这使货币政策的效果显著。
詹小殷（2012）构建了人民币汇率的通货膨胀传导模型，研究了人民币汇率与通货膨胀的动态关系，发现在短期内人民币汇率与通货膨胀呈负相关；而在长期，人民币汇率与通货膨胀呈显著正相关；而且人民币升值短期的通胀抑制效应弱于长期的通胀驱动效应，因此，2005年汇率制度改革对我国货币政策绩效的改善效应并不明显。
杨柳和黄婷（2015）使用1998—2011年的126个经济指标建立因子扩展向量自回归模型（FAVAR），比较了数量型货币政策和价格型货币政策效力差异，结果显示，2005年人民币汇率制度改革后，货币供给增加不仅会导致产出增加，也会导致物价上涨，从而数量型货币政策效果并不理想；而2005年人民币汇率制度改革后，利率冲击将导致实际经济和通货膨胀相对改革前更大幅度的反向变动，价格型货币政策的有效性得以增强。
三 人民币汇率制度的发展方向
埃肯格林（Eichengreen,2006）从最适度货币区理论角度认为，中国在未来十年的汇率制度应该是重度的管理浮动，但管理的强度应该逐渐减弱。而人民币应该一步到位地实行管理浮动，不应该先转向汇率区间，然后取消区间，而应该取消现存的汇率波幅限制。
吕剑（2006）以26个具有“二元经济结构”特征的转型经济国家为样本，对这些国家1995—2004年汇率制度转换情况进行了实证研究。并将我国的数据代入模型中进行模拟和预测，得出了人民币汇率制度从1995年以来就应该向更加浮动的方向转换的结论。但吕剑（2006）运用马尔可夫链模型，对东亚9个国家汇率制度转换概率进行了实证研究，研究表明，固定汇率是东亚国家汇率制度的最优选择。对于中国来说，一方面要向富有弹性的浮动汇率方向改革，另一方面又要有长远眼光，在条件成熟的情况下，通过在东亚货币合作中发挥核心作用，再次实行固定汇率以获得更多的利益，并认为，这是中国成功实现汇率制度转换的最优目标和路径。
王全新、任山庆（2006）提出，人民币汇率制度的短期路径选择是参考美元为主的盯住汇率制度，而人民币汇率制度的长期路径选择应该是浮动汇率制度。当前，中国应该增加人民币汇率波动的幅度，进一步放松外汇管制，减少我国外汇储备不断增加的压力，并提高我国外汇储备管理水平。赵永亮、赵阑（2006）探讨了人民币汇率制度的选择与转型安排，以及参考汇率制度选择需要考虑的因素，分析了我国汇率制度的静态选择、动态选择和演变过程，提出了人民币汇率制度转型的“区间爬行反复趋稳”过程。姚斌（2007）从福利角度，应用“新开放宏观经济学”研究框架对我国中短期内的人民币汇率制度选择进行了定性和定量研究，建立了人民币汇率制度选择的结构化模型，以我国1985—2005年的历史数据为基础进行实证和仿真分析，并得出结论：随着国际实际需求和国际价格指数的不断增长，为了进一步提高我国居民的福利水平，人民币汇率制度应该继续朝着更具有灵活性的战略方向发展。
黄志刚等（2010）通过实证研究证明，人民币汇率改革时将汇率波动幅度限制从0.3%扩大到0.5%是合理的。另外，随着资本流动，人民币汇率未来的发展方向将会是波动弹性增加。陆前进（2011）通过构造理论模型进行研究发现，未来中央银行应该逐步放开人民币汇率的波动幅度，以发挥汇率配置资源的基础性作用。袁申国、陈平等（2011）用中国数据和ML方法验证了开放经济中金融加速器的存在。由于固定汇率下金融加速器效应强于浮动汇率而使经济波动加大，这在一定程度上说明固定汇率制度会加大经济的波动性。因而从中国目前的经济发展角度看，为了减少宏观经济的波动，中国可以进一步实行有管理的浮动汇率制度。梅冬州和龚六堂（2011）分析了新兴市场经济国家最优汇率制度选择以及决定因素。研究发现，固定汇率制度的福利损失相对较大，而有管理的浮动汇率制度可以避免浮动汇率制度下升值危机使经济陷入流动性陷阱，是中国最合适汇率制度选择。
此外，有些学者提出，在逐渐放开人民币汇率波动的同时要提防相应风险的发生。丁剑平等（2006）提出，外汇市场波动过大会引起金融风险，甚至导致货币危机，控制汇率波动是中央银行金融监管的目标。姚余栋等（2014）认为，无论资本账户开放度如何，货币政策和汇率政策的使用效果均优于单一的货币政策。阙澄宇等（2015）指出，人民币在岸和离岸汇率的波动溢出存在非对称效应，因此，政策制定者在决策时应该注意非对称效应对汇率波动的放大作用。范小云（2015）提出，我国需要保证货币政策的独立性，汇率制度并非越浮动越好，浮动的汇率制度可能增强货币政策的独立性，其增强到一定程度则会削弱货币政策独立性，汇率具有最优浮动区间，金融发展水平越高，最优汇率制度越应该浮动。
第四节 现行人民币汇率制度分析
2005年7月以后，人民币汇率制度有了新的安排，2008年后汇率制度又有几次调整。当前的汇率制度安排究竟是怎样的？它是否与中国产权制度发展的要求相适应？Ghosh等（1996）指出，汇率的实际表现可能和其名义上公布的大相径庭，宣称实行固定汇率制度的国家可能实际上经常调整汇率平价，而在一些中央银行并没有义务维持汇率平价的国家，汇率的变化微乎其微。所以，我们需要对当前人民币汇率制度的名义安排和实际安排都有所了解。[2]根据本章的分析目的，我们要确定汇率制度是浮动汇率制度、中间汇率制度还是固定汇率制度，首先要根据IMF当前使用的八类分类方法，确定人民币汇率制度究竟属于哪种类型。
一 名义汇率制度
2005年7月21日，人民币汇率制度进行调整后，从名义汇率制度角度看，中国人民银行将人民币汇率制度定位为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这在一定程度上是对1994年人民币汇率制度改革决定的一次回归，人民币要重回以市场为基础的管理浮动。2008年国际金融危机后，人民币兑美元汇率波动性明显减少，但官方并没有公开宣布调节汇率制度。
2010年8月，我国重启人民币汇率市场化改革，告别了单一盯住美元，宣布重新盯住“一篮子”货币。2015年8月11日，中国人民银行宣布将完善人民币兑美元中间价报价方式，最终形成结合“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价定价机制。但三天后就停止了这种定价机制的调整，意味着人民币重回之前的汇率安排。
可以看出，2005年后，虽然人民币汇率安排几经调整，但即使是从名义汇率制度角度看，官方希望确立的新的人民币汇率制度不再是国际货币基金组织所界定的“不事先宣布路径的有管理的浮动汇率制度”，显然，人民币汇率的变化是有路径依赖的——它需要“参考篮子货币”。虽然这个篮子货币是怎样的、人民币又会如何参考篮子货币浮动汇率制度的具体路径并没有公布[3]，但显然人民币汇率并不是单纯的管理浮动。当然，人民币名义汇率制度也不是爬行盯住汇率制度或爬行区间浮动汇率制度，笔者认为，人民币名义汇率制度是一种介于爬行盯住篮子货币汇率制度和管理浮动汇率制度之间的安排。
二 实际汇率制度：国际金融危机前
如上所述，2005年7月以后，人民币汇率制度即使从名义上都不能算是“管理浮动”，而只能说是“参考篮子货币的管理浮动”。那么人民币的实际汇率制度表现又如何？根据国际货币基金组织1999年以来对汇率制度的实际划分方法，人民币当前的汇率制度是否真正的是一种管理浮动汇率制度？如果不是，那么它是一种爬行盯住汇率制度吗？或者说是一种爬行区间汇率制度？又或者，人民币汇率制度不能划归为任何一种国际货币基金组织的分类，而是另一种汇率制度的创新安排？由于2008年国际金融危机后，中国短暂地实行了汇率稳定政策，2010年才恢复参考篮子货币汇率制度，所以，危机前后人民币汇率制度可能有较大变化。我们首先分析国际金融危机前的人民币实际汇率制度。
（一）已有研究
关于2005年以来人民币实际汇率制度，首先可以确定的是，人民币实际汇率制度肯定不是无独立法定货币的安排和货币局制度，所以，人民币汇率制度不属于固定汇率制度大类。由于在人民币当前的汇率制度安排中，货币篮子不仅是官方公开宣布的人民币汇率的参考基础，而且货币当局还公开了其篮子货币币种的构成，所以，分析人民币所围绕的篮子货币的构成可以为我们提供一条便捷的渠道。国内外已有一些学者对人民币汇率参考的货币篮子进行过分析，Shah、Zeileis 和 Patnaik （2005）分析了2005年7月以后人民币篮子货币状况，发现人民币仍然紧密地盯住美元，不过，在他们的分析里只包括4种货币（美元、日元、欧元和英镑）[4]，而且时间段非常短。Frankel和Wei（2006）考虑官方公布的11种货币进行分析，发现在2005年下半年人民币仍然是一种严格的盯住美元制度，严格的程度和香港特别行政区几乎一样。金永军、陈柳钦（2006）利用实证方法验证，在现有的货币篮子中，美元的权重仍占95%以上，欧元和日元的比重较小。因此笔者认为，短期内中国的汇率制度仍是“参考美元为主的软盯住汇率制度”。王全新、任山庆（2006）从De facto的角度对2005年7月21日后我国汇率制度进行了短期实证研究，同样提出，人民币汇率制度在短期内仍是“参考美元为主的盯住汇率制度”。胡磊（2007）在对LYS分类法经过修正后，利用2006年国际货币基金组织160个成员国的数据进行了聚类分析，发现人民币当前的实际汇率制度为爬行盯住汇率制度，而不是名义上的管理浮动汇率制度。Frankel和Shang-Jin Wei（2007）再次估计了人民币汇率参考篮子中货币的比重，结果表明，2005年，中国的实际汇率制度仍然为盯住美元，但是，随后灵活性开始缓慢稳步地增加。美元在人民币汇率形成中继续具有很大的权重，不过，从2006年春天后弹性有所增加。Guo Jin（2009）将2005年1月至2008年8月划分成三个阶段，汇度制度改革前为第一阶段，汇率制度改革至2007年5月中国扩大人民币兑美元浮动区间为第二阶段，之后为第三阶段。笔者用LA—VAR模型进行因果检验，发现汇率制度改革后美元兑人民币汇率的因果关系消失，而日元和欧元汇率变化成为人民币汇率变化的原因。不过，利用方差分解分析发现，即使在汇率制度改革以后人民币汇率对篮子货币的波动仍然主要归因于美元的波动（93.5%），因此笔者认为，人民币汇率仍然紧密围绕美元，并非盯住篮子货币汇率。
周继忠（2009）通过对2005—2008年的汇率数据的分析，利用线性权重货币篮子和几何权重货币篮子模型，发现美元在人民币参考货币篮中占据绝对重要的地位；运用移动窗口回归分析方法，发现人民币参照货币篮子的稳定性有下降的趋势，美元权重在缓慢下降，人民币相对货币篮子整体持续升值；通过对外汇储备变化的分析，发现我国货币当局对参照货币篮子的承诺水平并不高。因此笔者认为，人民币汇率政策的灵活性在这一新制度下有了更充分的保证。
（二）篮子货币的构建和计量模型
本章先根据2005年7月至2009年9月底相关汇率的表现，来确定人民币当前的实际汇率制度。在篮子货币安排中，如果有n种外汇构成篮子货币，分别为C1,C2,…,Cn，在货币篮子中所含各外币的数量分别为q1,q2,…,qn，本国货币D与篮子货币的加权平均汇率为R，本币与各外币的汇率分别为rc1,rc2,…,rcn，则有：
R=q1× rc1+q2× rc2+…+qn× rcn （2-1）
式中，篮子货币中各货币的比重为
。如果是严格的盯住篮子货币汇率安排，则有：
式（2-2）变形，得到：其中，
，代入式（2-3），得到：
假设有货币篮子以外的另一种外汇F，本币对F之间的汇率为rf，货币篮子中各外汇与F之间的汇率为fci，根据套算规则，则有rf=fci× rci，取对数微分，有：
代入式（2-4），有：
用差分形式代替式（2-6），得到：
Δlnrf=w1× Δlnfc1+w2× Δlnfc2+…+wn× Δlnfcn （2-7）
由式（2-7）可以得到其计量回归模型为：
Δlnrf=c+w1× Δlnfc1+w2× Δlnfc2+…+wn× Δlnfcn+ε （2-8）
我们利用2005年7月以后的汇率数据，根据式（2-8）对人民币汇率制度与篮子货币及其中各货币的关系进行分析。其中，篮子货币的构成根据中国人民银行披露的为11种：美元（USD）、日元（JPY）、欧元（EUR）、韩元（WON）、新加坡元（SGD）、英镑（GBP）、澳大利亚元（AUD）、加拿大元（CAD）、马来西亚林吉特（MYR）、泰铢（THB）、俄卢布（RUR），其中，主要是前4种货币。如果人民币（CNY）实际上是盯住某种单一外汇而不是篮子货币，那么该外汇的回归系数应该接近1，其他货币的系数应该为0；如果人民币盯住篮子货币，那么篮子货币中的实际货币的系数应该显著异于0而且系数和为1；如果人民币真的实行管理浮动，那么各货币系数应该都不显著。
为了检验篮子货币中实际货币的系数之和是否为1，我们还需要加入约束条件：
w1+w2+…+wn=1 （2-9）
然后检验约束式（2-9）是否真实。根据对受约束最小二乘法的F检验法，需要根据无约束的最小二乘法和有约束的最小二乘法回归结果，计算F统计量：
① 还可以通过回归残差表示为
。其中，RSSR表示受约束最小二乘回归的残差平方和，RSSUR表示无约束最小二乘回归的残差平方和，m、k、n的含义与正文同。
式中，
和
分别为无约束和受约束最小二乘法回归的 R2值， m是现行约束个数（此处为1）, k是无约束回归中的参数个数，n是观测个数。该统计量服从m、n-k个自由度的F分布，通过比较计算得到的F值和F分布的统计临界值，我们就可以判断约束条件（2-9）是否成立，即篮子货币中各货币的系数之和是否从统计上显著异于1。
要进行回归分析，还必须选择一种货币篮子以外的外汇作为计价标准来衡量本币和篮子中各货币的价值。如果人民币实行的是严格的盯住篮子货币汇率，那么标准货币的选择无关紧要，但是，如果汇率安排不是严格的盯住，那么标准货币的选择会对结果有影响。弗兰克尔和Shang-Jin Wei（2007）建议使用特别提款权（SDR），因为在形如式（2-8）的分析中，常数项表明人民币对基准货币的升值（贬值）变化趋势，而误差项表明货币当局容许的实际的汇率变化对目标的偏离，在参考篮子货币的规划中，无论是趋势项还是误差项显然都应该是针对人民币对篮子货币而言，而不只是针对某种特定货币，SDR是一个较理想的篮子货币代表。
（三）考虑汇率安排的动态变化和政府干预
考虑到中国也许并不是从2005年7月21日开始到2009年年底一直坚持不变的汇率安排，尤其是2008年国际金融危机对中国的出口和国内经济带来巨大冲击后，所以，需要对人民币汇率安排进行动态的分析。我们采用滚动窗口回归分析方法来捕捉这一信息，每个窗口包括200个观察值。
另外，由于人民币汇率参考的篮子货币的权重一直是一个谜，一些学者认为，这种安排是故意的，它可以为官方的政策操作留有很大余地。如弗兰克尔等（2000）提出，对于那些没有公开货币篮子权重汇率安排的国家，要通过市场来检验其是否盯住篮子货币真的至少需要100个观察日，这留给了政府很大的操作空间，即实际汇率安排可以与公开宣布的出现背离而不至于很快被察觉。政府对汇率的干预主要通过公开市场操作进行，可以通过汇率的变化和外汇储备的变化来反映政府对汇率实际的控制（Ghosh et al.,2002;Levy-Yeyati and Sturzenegger,2005）。据此，弗兰克尔和Wei（2008）将篮子货币的权重分析和汇率的弹性分析结合起来，在篮子货币权重分析的回归式中，加入了外汇市场压力（EMP）变量以反映政府对汇率的干预程度或汇率的固定程度，不过，对于外汇市场压力在回归式中的逻辑含义，作者并没有给出令人信服的解释。为了反映人民币参考篮子货币汇率制度中政府对汇率的干预程度有多大，我们将 Levy-Yeyati和 Sturzenegger（2005）提出的汇率变动率和外汇储备变动率两个指标进行综合，计算出反映人民币汇率干预程度的指标如下：
式中，Interv表示政府对汇率的干预系数，e表示人民币兑美元名义汇率，r表示外汇储备量，t表示时期。在政府对汇率干预较高的情况下有汇率变化非常小而储备变化很大，因此，Interv值趋近于0，但符号为负。
（四）初步分析
选取2005年7月21日至2009年12月31日的数据进行分析，使用SDR对各货币的汇率数据源自国际货币基金组织网站，人民币兑美元汇率和中国外汇储备的数据来自国家外汇管理局官方网站，分析软件为Eviews 5.0。由于外汇储备没有日数据，笔者利用汇率的日数据来分析篮子货币的构成及变化，利用月度数据分析货币当局对汇率的干预程度。
根据2005年7月21日至2009年12月31日的日汇率数据，首先检验汇率对数的一阶差分序列的平稳性，数据表明，所有序列都是平稳的。然后利用Eviews 5.0进行最小二乘法OLS分析，分析结果见表2-8。使用的汇率数据源自国际货币基金组织网站。
表2-8 人民币汇率货币篮子权重OLS分析（1）
表2-8 人民币汇率货币篮子权重OLS分析（1）续表
注：其他指标：调整后的R2=0.9492,DW统计值=1.9521,AIC值=-11.5776,SC值=-11.4721,F统计值=782.7271，观测值473个，样本期限从2005年7月22日到2009年12月31日。∗表示显著性。
从表2-8的初步回归结果看，整体回归拟合优度很好，但是，官方宣布的篮子货币中的11种组成货币只有6种货币的系数显著，其中，美元汇率变化对人民币汇率影响最大，系数平均达到0.91以上，接下来分别是新加坡元、日元、马来西亚林吉特、澳元和韩元。初步分析表明，人民币汇率基本是参照篮子货币在变化，但是，货币篮子的构成并不像中央银行披露的那样真正包含11种外汇。
既然人民币参考的篮子货币并没有包括11种外汇，那么，是否只包含中央银行披露的4种外汇：美元、欧元、日元和韩元呢？用相同方法对4种主要货币回归得到的结果如下：
式中，（ ）里为标准差，[ ] 里为T统计量伴随的概率，调整后的R2=0.9478,DW统计值=2.1391,AIC值=-11.5778,SC值=-11.5494,F统计值=3766.79，观测值835个。
结果显示，用4种外汇构建的货币篮子整体拟合优度下降，其中，欧元的权重只在10%的显著性水平下显著，美元此时的权重系数达到0.93以上。
显然，从观察期内汇率的实际运行看，人民币参考的篮子货币并不是完全包括中央银行公布的11种货币，也不是显著包括所宣称的4种主要外汇。为了得到人民币汇率参考的篮子货币的准确构成，我们在初步11种货币回归的基础上逐步去掉不显著的解释项进行多步回归，最终得到结果如下：
式中，（ ）里为标准差，[ ] 里为T统计量伴随的概率，调整后的R2=0.9488,DW统计值=2.0445,AIC值=-11.6537,SC值=-11.6008,F统计值=1790.488，观测值685个。
式（2-13）和表2-9的结果显示，篮子货币中系数显著的有7种外汇，按权重高低分别是美元、新加坡元、日元、欧元、澳元、韩元和加元。其中，美元的权重仍然超过0.91，新加坡元的权重超过0.05。7种外汇构建的货币篮子对人民币汇率变化的整体拟合程度比其他分析结果都高，其他统计量全部比前面用11种外汇和4种外汇构建的篮子货币表现要好。而且，欧元在篮子货币中的权重在5%的显著性水平下显著，鉴于欧元无论从官方的发言还是中国的实际经济角度都理应对人民币汇率有较大影响，这样的结果是比较有说服力的。因此我们认为，在2005—2009年人民币汇率参考的篮子货币包括上述7种货币。
表2-9 人民币汇率货币篮子权重OLS分析（2）
表2-9 人民币汇率货币篮子权重OLS分析（2）续表
注：∗∗∗表示显著性。
另外，如果人民币是严格的盯住篮子货币，各货币的权属比重之和应该等于1。根据我们回归的结果，各货币的系数之和基本接近于1 （约1.09），但是并不等于1。针对表2-8、表2-9和式（2-12）的分析，分别计算得到的F值，相关数据见表2-10。
表2-10 受约束最小二乘法F检验值
注：∗∗∗表示显著性。
显然，无论是假设篮子货币中有11种外汇、4种外汇还是8种外汇，计算出的F值都非常显著，也就是说，各货币系数之和显著异于1。
（五）篮子货币构成的动态分析
虽然根据2005—2009年的整体数据我们判定篮子货币包括7种外汇，但是，由于人民币并不是严格的盯住篮子货币，中国也没有公布篮子货币的币种结构，很可能人民币汇率参考的篮子货币构成会随着时间和经济环境的变化而变化。已有的研究表明，在不同期间人民币篮子货币中各币种的权重是在变化的（Frankel,2005;2007;2009；周济忠，2009）。我们主要关注的是，国际金融危机后，人民币参考篮子货币的汇率安排是否发生了显著变化。从图2-1的数据来看，2008年7月以来，人民币兑美元的汇率基本是稳定的，这是否说明人民币重新回到了盯住美元或软盯住美元的时代呢？
大部分对于人民币篮子货币在不同时期的结构分析采用的是阶段分析法，即主观地将时间划分为不同阶段，观察不同阶段篮子货币的比重组成和权重。笔者根据上文分析确定的篮子货币中的7种外汇，使用滚动窗口分析方法，动态观察人民币参考的篮子货币在不同时期是否有明显的变化，以及国际金融危机前后汇率安排变化的特点。该分析方法至少具有以下优点：一是避免了主观划分阶段分析时人为因素对阶段划分的影响；二是可以考察整个观察期间人民币汇率安排的动态变化。我们选取200个观察日作为一个窗口[5]，进行滚动分析，其间有观察样本1016个，滚动回归分析共得到816个结果，7种外汇在篮子货币的权重系数以及常数项的动态结果见图2-3。
根据图2-3的数据，首先我们可以确定的是，在2005年7月到2009年，人民币所参考的篮子货币结构并不是固定不变的，对于前文确定的7种货币，在不同阶段各货币的权重有显著变化。
图2-3 篮子货币权重系数的动态变化
美元一直在篮子货币里占据最高的权重，即使在最低的时期其权重也在80%左右。从2005年7月到2006年7月底，美元在篮子货币中的比重逐步下降，从约98%降到80%;2006年7月到2007年11月，美元权重在80%—90%波动；从2007年年底开始，美元在篮子货币的权重开始一路攀升，到2008年7月前后其比重高达98%并持续到2009年年底。
欧元在篮子货币的比重呈现先下降而后迅速增加，最后下降到0附近水平的变化。在2006年7月以前，欧元的权重是逐步下降的，从开始10%附近的水平下降到接近0。之后比重迅速上升，至2007年年初达到超过10%的最高水平，但随后开始下降，到了2007年年底其比重再次降到0附近，并持续到2009年。
日元在篮子货币的权重从2005年7月后逐步增加，从大约40%上升至2006年7月的80%附近，之后基本稳定在这一水平附近，直到2007年7月开始逐步下降，到2008年7月左右，日元比重也降到了0附近，并一直持续到2009年。
韩元与新加坡元在篮子货币里的权重的趋势变化比较相似，但是，权重系数有所差异。2006年7月以前，两种货币的比重比较平稳，韩元比重基本在1%左右，新加坡元则在7%左右。在2006年7月底有一次大的下降后，两种货币的比重开始逐步增加，新加坡元迅速增加到10%的水平，最高接近15%，韩元则保持在5%左右。2007年9月后，韩元比重开始显著下降，迅速降到0附近水平。新加坡元则从2008年1月逐步下降，到2008年7月也降到了0附近。
加元在人民币参考的篮子货币里一直占据非常低比重，基本在1%附近，而且在2006年7月到2007年年底，加元在篮子货币的比重为负值，这可能是因为人民币把加元当作对冲货币。
澳元在篮子货币里的权重表现也与韩元、新加坡元相似，2006年7月以前，澳元在篮子货币比重几乎为0，但之后开始迅速增加，权重比例保持在4%—5%，一直持续到2007年8月。之后澳元的权重也开始下跌，到2007年年底其比重降到0附近水平。
（六）政府对汇率干预的表现
根据2005年7月到2009年12月人民币兑美元汇率和中国外汇储备变化情况，计算出式（2-11）的政府干预指标数值见表2-12和图2-4。
表2-12 人民币汇率干预系数的动态变化
图2-4 人民币汇率干预系数的动态变化
从计算结果可以看出，在观察期间，绝大多数时间人民币的干预系数为负，而且政府对外汇市场干预程度总体来看基本在0附近。除了在2008年6月，政府干预系数增加到-1.8左右，出现这一异常是因为2008年6月中国外汇储备的增加急剧下降，虽然当时外汇储备的增幅下降主要是由于中国出口的缩减导致外汇收入下降，并不是因为中国政府突然降低了对外汇的干预程度，但是，从2008年7月开始，人民币兑美元的汇率波动开始明显减小，也就是说，由于外汇储备的增幅下降，人民币降低了汇率波动的程度，这正反映出中国政府对汇率干预的程度非常高。
另外，在不同时间段内人民币汇率的干预系数呈现出不同的变化。2005年7月到2006年2月之前汇率干预系数绝对值都在0.05范围内，反映出政府对汇率波动的高度关注和干预。2006年2月以后，汇率干预系数开始变大，大多数时期干预系数都在0.1以上，尤其是在2007年9月到2008年6月，汇率干预系数基本在0.3以上，这反映了该期间政府对人民币汇率干预的降低和汇率灵活性的增加。从2008年12月开始，人民币汇率的干预系数在大多数时期降到了0.05以内，反映出中国政府对人民币汇率的干预明显加强。
（七）分析结论
通过以上实证分析，对于2005年7月至2009年年底人民币参考篮子货币汇率安排的动态变化可以得出以下结论：
（1）人民币汇率安排在2005年7月以后确实在参考篮子货币浮动，但是，篮子货币构成并不是包括官方所宣布的11种外汇，也不是简单地包含4种所列的主要外汇。从整个样本期间来看，对人民币汇率有显著影响的外汇包括7种，即美元、欧元、日元、韩元、新加坡元、澳元和加元。本章的分析也显示，在不同时期篮子货币的构成也不相同，而且篮子货币构成回归分析的拟合度并不是很高，这都表明，人民币汇率并不是严格地盯住某种特定的篮子货币，而是会在不同时期根据经济情况的变化，灵活地安排不同货币对人民币汇率的影响。
（2）篮子货币中的不同外汇对人民币汇率的影响在不同时期也是不同的。美元一直在篮子货币里占据最高的权重，对人民币汇率水平有最强的影响。在2006年7月到2007年11月，美元在篮子货币的权重有所下降，其他货币权重有所上升，尤其是欧元、日元和新加坡元，其权重最高超过10%。但是，从2008年开始，美元在篮子货币的地位又开始增加，7月以后权重高达98%以上，由此基本可以判定，人民币汇率从2008年7月开始是“软盯住”美元的，其他货币对人民币汇率基本没有产生影响。
（3）人民币在参考篮子货币的基础上呈现出小幅度升值趋势，这表现为分析结果的常数项显著为负。不过，从图2-4可以看出，这种升值趋势在不同阶段也有不同特点，2007年8月以后，人民币的升值趋势开始下降，2008年7月以后，常数项变得不再显著，升值趋势基本消失，人民币汇率基本盯住美元在小范围内浮动。
（4）中国货币当局对人民币汇率的干预程度仍然非常高，这体现为人民币名义汇率波动幅度小而外汇储备变化幅度大，而这种干预在不同阶段也发生着变化。在2006年2月到2008年12月，货币当局对汇率的干预程度降低，汇率相对外汇储备的变化加大，但是，从2009年开始，货币当局对汇率的干预明显加强。
显然，无论从名义汇率制度角度还是从实际汇率制度角度，国际金融危机前的人民币汇率制度并不属于“不事先宣布路径的有管理的浮动汇率制度”，这不仅表现为人民币汇率对货币篮子尤其是对美元的依赖性，还表现为人民币汇率的形成机制。管理浮动下汇率的形成是由市场形成的，中央银行只是采用市场操作进行干预，而人民币汇率目前仍然由中国人民银行公布对几种关键外汇的基准价格，还是一种典型的官方汇率。分析结果显示，2008年7月之前的人民币实际汇率制度是一种浮动性高于爬行盯住篮子货币而低于爬行区间的汇率安排。2008年7月之后，人民币则回到了盯住美元的汇率安排。
三 实际汇率制度：国际金融危机后的发展
2008年7月以后，受国际金融危机的影响，中国对人民币汇率采取了稳定的政策，人民币基本维持在1美元兑6.82—6.84元人民币，因此，人民币汇率制度实际变成了盯住美元的固定汇率。2010年后中国恢复了参考篮子货币浮动的汇率安排，同样，我们需要了解，国际金融危机后人民币实际上采用的汇率制度是什么样的？另外，人民币汇率安排的浮动性和市场化是否如官方所宣称的在逐步增加？接下来，我们根据上文分析确定的篮子货币中的6种显著的外汇，使用滚动窗口分析方法，动态观察人民币参考的篮子货币在不同时期是否有明显的变化。选取200个观察日作为一个窗口，进行滚动分析，其间有观察样本1302个，滚动回归分析共得到1102个结果，6种外汇在篮子货币的权重系数的动态结果见图2-5。
根据图2-5的数据，首先我们可以确定的是，在2010年6月到2017年12月，人民币所参考的篮子货币结构并不是固定不变的，对于前文确定的6种货币，在不同阶段各货币的权重有显著变化。
图2-5 篮子货币权重系数的动态变化
澳元在货币篮子里的比重总体呈上升趋势。在2014年7月之前，澳元的比重在0—2%,2014年7月，澳元比重降到0以下，直到2014年8月下旬，比重由负转正，随后一路攀升。到2015年9月达到接近8%的水平后再次呈现震荡趋势，震荡区间为5%—8%，持续到2017年年底。
日元在篮子货币的比重呈现先在2%附近波动，后迅速上升，最后又呈现震荡趋势的变化。在2014年10月以前，比重基本稳定在2%附近，直到2014年11月比重迅速下降到0附近水平，随后迅速上升。到2015年7月达到8%附近，之后日元权重保持在5%—8%，持续到2017年年底。
英镑在货币篮子的比重呈现先震荡下行，后迅速增加，最后又下降到0以下的变化。在2013年11月以前，英镑的权重是震荡下降的，从开始的3%附近的水平下降到0以下。在2013年2月到2014年6月，比重为负值，随后比重快速上升，至2015年6月达到8%附近，但随后又开始下降。到了2016年7月，比重又下降到0以下，并保持下降趋势到2017年年底。
马来西亚林吉特在篮子货币的权重呈现先上升，再下降，之后急速上升，又下降，最后迅速上升的变化。可以看出，比重在不同时期的变化很大。从大约2%上升至2012年3月的10%附近，之后一路下降至2014年4月的1%附近，但比重在2017年7月急速上升达到超过10%的最高水平，随后逐步下降，一度降到0以下。直到2016年6月再次快速上升，并持续到2017年年底。
美元在篮子货币的权重呈现先高位波动，再逐渐下降的趋势。美元比重在2015年6月之前一直在80%—90%，直到2015年6月下旬比重跌破80%之后就一路下降，到2017年年底达到50%附近。
韩元在篮子货币里的权重呈现先震荡波动，再上升，最后下降的变化。在2014年6月底以前，韩元比重在0附近波动，其中大部分时间都在0以上、2%以下波动，少数时间在0以下。2014年7月初有一次较大幅度的上升，达到3%附近，之后比重逐步增加，到2015年8月达到超过7%的最高水平，但是，随后快速下降，到2017年年底降到了0以下的水平。
通过以上实证分析，对于2010年6月19日到2017年12月31日人民币参考篮子货币汇率安排的动态变化可以得出以下结论：
（1）2010年6月19日以后，人民币汇率参考的篮子货币外汇分别是美元、马来西亚林吉特、澳元、日元、英镑和日元。在不同时期，篮子货币的构成并不相同，而且篮子货币构成回归分析的拟合度并不是很高，这表明人民币汇率并不是严格地盯住某种特定的篮子货币，而是会在不同时期根据经济情况的变化，灵活安排不同货币对人民币汇率的影响。
（2）美元在2015年8月之前，在篮子货币的比重一直处于绝对高位，都在80%以上。这意味着虽然名义上人民币从2010年开始恢复参考篮子货币的汇率安排，但实际上人民币汇率兑美元的稳定程度仍然较高。2015年8月下旬开始，美元在货币篮子里的比重有较大下降，这表明我国已经开始改变过去美元在人民币货币篮子中占绝对高位的状态。在美元比重下降期间，马来西亚林吉特、日元与澳元的权重都有所上升，其中权重最高超过10%，这表明2015年以后，其他货币对人民币汇率的影响有所增强。
（3）2015年8月的汇改对加大人民币汇率的浮动性有重大影响，虽然三天后中央银行宣布退出这种新的汇率形成安排，但实际上人民币汇率的浮动性大大增强。
四 现行人民币汇率制度均衡性分析
前面的分析表明，2005年7月以后，中国实行的汇率制度名义上和实际上都属于典型的中间汇率制安排，名义上人民币汇率制度介于爬行盯住篮子货币汇率制度和管理浮动汇率制度之间，而实际上当前人民币汇率制度的灵活性略高于爬行盯住汇率制度，但低于爬行区间汇率制度。人民币汇率制度的这种安排相比于2005年以前实际上盯住美元的汇率安排，无疑提高了汇率和汇率制度的灵活性，尤其是2005年7月以后陆续出台了一系列增加汇率形成市场化程度的措施，例如，2007年扩大了外汇银行对美元汇率报价权的浮动空间，并且实行经常项目下的意愿结售汇制。2005年7月21日到2009年3月20日，人民币兑美元中间价汇率从8.2765元人民币升至6.8293元人民币，升至幅度超过17%，在一定程度上缓解了国际收支顺差持续扩大和国外给人民币带来的升值压力。2015年8月11日，中国人民银行宣布将完善人民币兑美元中间价报价方式，最终形成结合“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价定价机制。2005年汇率制度改革后至2015年8月初，人民币兑美元汇率累计升值了26.10%。这次汇率制度改革政策意味着国内人民币中间价将由前一日的市场实际交易情况决定，使中间价更为贴近市场汇率，更为充分地反映市场真实供需关系，汇率报价机制进一步市场化。
人民币汇率灵活性的提高与中国市场经济的长期发展方向，与中国的基础产权改革与人民币产权长期可兑换要求是一致的，人民币升值也反映了国内宏观和微观产权主体与国外产权经济主体之间的利益博弈均衡。但是，笔者认为，当前人民币汇率制度的安排仍然存在许多问题，与当前中国的产权基础和各产权主体的利益要求具有很大的不适应性，更无法满足中国产权制度改革与经济发展的长期要求，因此，当前的人民币汇率制度仍然是非均衡和不可维持的。初步分析，有以下三个方面的问题：
（一）含糊的汇率制度安排，名义上给政策安排留了较大操作空间，实际上既扰乱了市场预期和信心，又授人以操纵汇率之口实
人民币汇率安排，一方面强调“以市场为基础”的“管理浮动”，另一方面又坚持“参考篮子货币”，但并不公布货币篮子的货币权重、基期。这表面上看给人民币的汇率政策操作留下了很大的空间：人民币可以稳定，因为人民币汇率是参考篮子货币而不是完全浮动，而且货币篮子具体内容未公开，即使汇率不变化也可以是因为篮子货币构成或比重发生变化；人民币汇率也可以有较大变化，因为是参考篮子而非盯住，而且是管理浮动。再加上基准汇率仍然由中国人民银行公布，中国货币当局就仍然可以保留对汇率的绝大部分控制权，以灵活应时应景调节经济。
但是，这种含糊的汇率制度安排给市场微观经济主体和宏观经济利益带来了约束。一方面，对市场而言，人民币汇率的稳定性和政策的确定性不足。由于人民币汇率的形成规则不明确，这影响了企业和银行的投资决策，增加了结算风险，市场也无法验证货币当局是否真正地在遵守其公布的汇率规则——无论是朝向稳定还是朝向浮动，这不利于市场对汇率的变化和政策走向形成一致的有效预期，也会降低国内外投资者对人民币汇率政策的可信度。另一方面，对要求人民币升值的国家而言，人民币汇率的灵活性不足，这会给这些国家指责中国操纵人民币汇率找到了更多借口。如果人民币一直实行公开盯住美元或者盯住确定的篮子货币，那么人民币就不存在操纵汇率的问题，而只是汇率制度的选择问题，但在当前的国际货币规则中，各个国家都是可以自由选择汇率制度的。中国实际上从1994年以来就宣布了实行管理浮动，但实际上没有遵循管理浮动的要求，在其他国家看来，是因为官方“操纵”了汇率。2017年实行的“前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形成机制，很多学者认为是中央银行希望重新加大对汇率的控制的举措，是对2015年后有所加强的汇率市场化的一种退步。
（二）人民币汇率实际上形成了阶段性的单边升值预期和贬值预期，进一步刺激了贸易顺差和投机资金流动
虽然中国货币当局强调人民币汇率改革是为了让汇率的形成机制更加市场化，而不是为了对汇率本身进行调整，但实际情况是自2005年7月以来，人民币汇率走势一直呈上扬态势，而汇率市场化的步伐非常缓慢。人民币汇率升值是为了缩小与均衡汇率的差距，缓解中国持续国际收支双顺差增加局面和国际社会对人民币的压力。但是，由官方公布最终形成的人民币汇率的频繁小幅度升值使人民币汇率安排更接近于爬行盯住安排[6]，而且这种小幅频繁的爬行升值使市场形成了人民币进一步升值的预期。因为人民币升值预期的存在，会促使中国的出口进一步增加，进口进一步下降，而且这种效应可能会大于人民币升值本身给进出口带来的影响，使中国的贸易收支顺差继续扩大。另外，人民币升值预期使投机资金流入之势继续增加，进一步扩大国际收支顺差。国际收支顺差进一步刺激了人们对汇率进一步升值的预期，从而出现了“顺差增加—人民币升值—顺差进一步扩大—人民币进一步升值”的循环，其后果有可能导致人民币过度升值并形成潜在的危机威胁。
2015年以后，市场一度形成了持续单边贬值的预期。形成单边贬值的预期，一方面由于汇率制度改革当天人民币的一次性贬值，这预示人民币汇率变化的基本趋势；另一方面与汇率形成机制所坚持的参考前一交易日收盘汇率+货币篮子密切相关。这预示了汇率基本变化方向，但又强行限制汇率变化幅度的安排，一旦外部冲击造成升值或贬值的变化，极易形成单边持续性汇率变化和预期。
（三）汇率弹性仍然偏低，市场化程度偏低甚至出现退步，造成中央银行被动干预压力仍然较大，货币政策操作空间很小，而微观经济主体无法完全根据意愿买卖和持有外汇
经历21世纪后的数次汇率制度改革，人民币汇率的弹性有了一定程度的提高，但还存在提升空间。此外，涨跌幅度受到限制，也在一定程度上影响了资源配置效率的改善。这有可能导致市场参与者对于汇率变化的敏感程度减弱，从而使其对汇率的风险意识降低，从而加剧经营活动中的汇率风险。
外汇市场仍不完善，外汇市场的主要功能在于促进资源的优化配置、价格发现以及风险控制，其在汇率形成机制中起到了重要作用。但是，外汇市场在某些方面却不完善。外汇管制政策导致了外汇市场流动性和竞争性的缺失。外汇市场开放程度不高，使市场在人民币汇率决定中起到的作用有限。另外，外汇市场与其他市场的隔离使得市场参与者的种类和数量都受到了限制，保险和证券机构的缺席使企业和个人不能利用保险与金融衍生品来控制汇率风险，这不利于降低外汇市场的风险。
汇率形成机制不健全。人民银行严格规定了商业银行持有外汇的额度，其在外汇市场成为名副其实的“垄断者”。中国人民银行对汇率决定基础拥有绝对的控制权利，能够对外汇交易的进行产生直接影响，从而造成汇率形成机制不健全。
虽然中国经常项目下已经实现意愿结售汇制，但是，外汇银行对外汇头寸没有主动决定权，其每天持有的结售汇总和头寸受到严格的限制。而中央银行入市干预的交易日数已经超过了总交易日数的70%，对银行间市场敞口头寸采取全额收购或供应，而且每天公布外汇的基准汇率，可以说主导了市场汇率的形成，汇率形成的市场化基础仍然比较低。同时，市场交易主体过于集中，目前，中国的银行间交易市场参与主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和中央银行操作室构成，市场的广度和深度不够。这种程度的市场化汇率形成机制，一方面使微观经济主体尤其是银行无法完全根据自身效益最大化来决定外汇买卖，也缺乏对汇率的定价能力和对风险的管理能力，这与中国进一步的微观产权改革与人民币自由兑换的要求是不相适应的。另一方面进一步加大了对中央银行货币政策自主性的约束，外汇储备不断持续增加，使中央银行在灵活运用货币政策解决通货膨胀以及经济增长问题层面的操作空间非常狭窄。
[1]相关规定或数据来源于国家外汇管理局官方网站政策法规栏目，http: //www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/zcfg。