1.5 经济增长 L形态势背后诸多短周期因素产生经济下行压力

2017年经济增长总体上呈现为 L 形中的一横，前三季度GDP增长率均为6.9%。前三季度经济企稳回升的主要推动力来源于供给侧给构性改革、房地产复苏以及国际经济复苏三个方面，但有些推动因素已经出现减弱迹象。2018年需要关注以下几方面的下行压力：

1.5.1 固定资产投资增速仍有下行压力

2017年1—11月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.2%，连续8个月回落，增速比上年同期降低1.1个百分点。其中，工业投资同比增长3.1%，制造业投资同比增长4.1%，两者都低于全国固定资产投资。民间固定资产投资同比增长5.7%，增速比上年同期提高2.6个百分点，但同样出现连续8个月回落。如图1-5所示。

图1-5 累计固定资产投资增速

1.5.2 短期内房地产业对经济增长的推动会降低

2016年以来，经济回暖，从各项指标比较来看，房地产是这轮周期回升的主要推动力。2015年第一季度至2017第二季度，第二产业GDP增长率与GDP累计增长率走势平缓，第二产业 GDP增长率低于 GDP累计增长率约0.6个百分点；房地产业的 GDP 增加值增速从2015年第一季度起底回升，2016年第一季度大幅跃升至9.1%，超过GDP增速2.4个百分点，随后增速下降，一直到2017年第二季度与GDP增速之间的差距缩小至零，房地产业对 GDP增速的推动作用削减。如图1-6所示。

图1-6 GDP、第二产业与房地产业增速对比

未来房地产市场可能进入调整期。①二手房销售价格增速回落。一、二、三线城市二手房销售价格增速在2017年出现不同程度回落，11月，一线城市二手房销售价格上涨2.9%，增速较上年同期回落27.8%。如图1-7所示。②商品房销售面积增速回落。2017年1—11月全国商品房销售面积增速同比上涨7.9%，比上年降低16.4个百分点，已经处于2016年以来的最低点。③在房价增速下降的带动下，房地产开发投资增速未来也有下降压力。2017年1—11月房地产开发投资同比增长7.5%，比上年同期提高1个百分点，也出现了连续7个月回落。④土地购置面积仍处于周期性顶部，但不排除未来增速回落。在建面积和新开工面积当月同比增速受基数效应干扰涨跌互现，但地产需求降温令二者累计增速同步下滑。⑤2017年地方政府的卖地收入大幅增长，未来随着土地购置面积和地价增速下降，地方政府的基金性收入增速也将下降。

图1-7 一、二、三线城市二手房销售价格涨幅

1.5.3 工业生产增速也有下行压力

一是工业品出厂价格基本见顶，令库存周期和工业企业利润涨幅受到限制。库存周期是2017年上半年工业经济回暖的主要驱动因素，但下半年随着工业产品出厂价格涨幅回落，工业企业主营收入和利润增速也受到压制，产成品库存在11月增长9%，增速与10月持平。在PPI增速回落的带动下，未来工业产成品库存增速也将有所回落。如图1-8所示。

图1-8 PPI、产成品库存和工业企业利润增速

二是环保限产力度加强，工业生产量价背离。2017年以来，环保相关政策密集出台，其中直接影响最大的是“2 +26”城市工业企业采暖季错峰生产。根据测算，限产政策在采暖季期间预计降低钢材产量4133万—5089万吨，其中2017年第四季度降低1550万—1903万吨，2017年全年钢材产量较未限产时下降1.4%—1.6%；导致水泥产量下降7850万吨左右，其中2017年第四季度下降2944万吨，2017年全年水泥较未限产时下降1.2%左右；导致焦炭产量下降878万—1305万吨，其中2017年第四季度下降439万—645万吨，2017年全年焦炭产量较未限产时下降1%—1.5%；导致电解铝产量下降58万—106万吨，其中2017年第四季度下降22万—38万吨，2017年全年电解铝产量较未限产时小幅下降0.7%—1.2%；环保限产将导致2017年第四季度PPI较未限产时上升1.1—2.2个百分点，2017年全年较未限产时上升0.2—0.4个百分点。

三是一致指数已出现冲高回落。根据计算，2017年11月一致指数连续三个月回落，其中钢材、汽车产量从底部略有回升，固定资产投资、房地产销售面积、房地产在建面积、水泥持续回落，玻璃、电力、工业产成品存货、铁路货运量、原油加工量见顶回落，政府支出、铁路旅客流通量等均有所回落。