典型长期债务周期/债务大周期模型

下文提出的模型是基于我对48个债务大周期的研究结果，这48个周期包含了所有导致大国的实际GDP降幅超过3%（我称之为萧条）的案例。为清楚起见，我将受影响的国家分为两组：（1）以外币计价的债务占比较低，没有出现通胀性萧条的国家；（2）以外币计价的债务占比较高，出现了通胀性萧条的国家。由于一国以外币计价的债务占比和通胀率的相关性为75%左右（这应在意料之中，如果一国以外币计价的债务占比较高，萧条的发生往往伴随着通胀率走高），因此可以把以外币计价的债务占比较高的国家和出现通胀性萧条的国家分为一组。

通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。在典型情况下，每个短期债务周期（即经济周期）的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。下图显示了自1910年以来美国的债务水平和偿债负担（包括本金和利息）。从图中可以看出，虽然债务水平上升，但利息负担仍然持平甚至下降，因此偿债成本的增幅不及债务水平的增幅。这是因为央行（此处为美联储）通过降息保持债务融资扩张，但当利率降至0% 时，央行就无法继续使用降息这一政策工具了。此时，去杠杆化进程就开始了。

上图较好地反映了美国的债务负担的整体情况，但在以下两个方面并不充分：（1）该图没有展示各类实体负债水平的差异，而理解这一差异非常重要；（2）该图仅展示了通常意义上的债务，没有包含养老金和医保等负债，而后者的规模要大得多。在衡量一个国家的脆弱性时，更细化的分析是很重要的（但大部分相关问题超出了本书的范围）。