第二节 知识产权证券化在融资上的优势

一、交易各方的观点

1．发起人的需求观点

资产证券化制度可以提供一般发起人其他融资方式所没有的优势，而对于知识产权占资产比例较高的企业或个人，尤其是现代银行等债权人不愿意给予新兴的轻资产的企业或个人融资，因而证券化制度还能解决因持有知识产权而产生的特有资金需求。

知识产权证券化在融资上的优势，包含资产证券化既有的一般性优势，以及知识产权证券化的特有优势。

（1）资产证券化提供的一般性融资优势

表外融资效果。证券化的融资可以是非负债型的表外融资。发起人可将风险性资产移出资产负债表，而代之以流动资产（如现金）的增加。如此一来，各种财务比率产生良好的调整，对于企业的经营能够产生正面效果，同时也降低了融资的成本。

部分披露。由于破产隔离的效果，投资人与信用评等机构不必完全依赖公司整体的资信状况，发起人也就不用大范围地披露公司财务或经营状况。因此，融资过程不会对企业的经营产生过多干扰，还能节省融资的行政成本。

资金使用弹性。在传统融资制度下，提供融资的金融机构为了控制风险，一般都会限制企业使用资金的用途（use of proceeds）。然而，对于企业而言，如此将无法对贷得款项作出灵活运用。相对而言，以证券化取得的资金相当等于发起人账户中的现金，发起人较能自由运用。

税务减免。还随着各国的不同税制，证券化融资有可能达到税负减免的效果。虽然发起人在证券化中“卖出”债权，但如果构成“真实销售”的条件，则证券化取得的资金，尽管在概念上是买卖所得，却可以不用课税。

（2）知识产权证券化提供的特有优势

此外，利用知识产权证券化融资，还有以下的特有优势。

资金需求模式。财务金融领域的专家学者观察到高新技术企业在实施科技产业化的过程中，对于资金的投入有一种“离散投入，连续产出”的特点。也就是说，研发过程的技术设备等投入是离散的，但如果技术创新转化成功，则产出是连续的。由于这种特性，新高科技企业与一般企业在资金需求上有不同的模式，需要更强大的资金实力和顺畅的融资渠道。然而，这些高新技术企业的资产中，无形资产的比例高而实物资产较少，以传统融资担保渠道获得资金的可能性较小。以我国为例，目前我国高新技术企业的知识产权转化率不到10%，学者研究认为就是由于传统融资方法的局限所造成的。

避免稀释股权。当债权融资的渠道对创新型企业封闭，传统融资渠道只剩下权益融资。然而对创新型企业而言，最看重的就是知识产权在未来能够迸发的潜力，因此即便是对资金有强大需求，对于引入风险投资基金或股票市场资金仍多有顾虑，因为权益融资将稀释将来可能获得的巨大利益。而证券化融资对此类创新型企业便提供了一种新的选择。

保有产权自主性。以知识产权证券化进行融资，不仅不会稀释企业原始股东的权益，还可使企业保有知识产权的所有权。由于知识产权证券化的基础资产可以是知识产权的授权合同或其权利金收益，而可以不是知识产权本身，因此，透过证券化制度来融资，发起人仍然能够掌握和利用知识产权。就创新型企业而言，这点特别有意义，因为这种方式保留了充分挖掘知识产权价值的机会，使发起人还能对其进行进一步经营或开发，持续提升其内涵价值。

释放隐藏价值。在一般会计原则下，知识产权较少以资产入账，而即使入账，基于会计上的“保守原则”，入账的价值是以成本计算，其数值可能就是部分开发成本以及申请、登记或维护等程序性作业费用的加总，而非知识产权的真实的市场价值。创新企业的经营者对这种现象最感无奈，即使对拥有的知识产权深具信心，市场反响也很好，但就是无法把这部分的价值在现有的财务制度中体现出来。知识产权证券化制度提供了释放这种隐含价值的一个管道。

杠杆效应。一旦创新型企业有这个融资渠道，知识产权支持证券化还可能因其流动性而为企业创造更好的融资条件。流动性增加可以在不改变资产内涵价值的情况下增加资产市场价值，此原理同样适用于知识产权证券化制度。举例而言，根据国外投行研究，在知识产权担保贷款交易中，贷款—价值比一般低于65%；而运用证券化制度可达75%。以最近国内备受关注的首例专利权担保贷款为例，此案虽可称突破，但事实上，贷款—价值比只有25%。如果是以证券化进行融资，则对发起人而言将更具优势。此外，统计资料也指出通过知识产权支持证券的票面利率，通常能比知识产权担保贷款的利率低22%到30%。所以知识产权证券化制度可以发挥知识产权的杠杆融资作用，最大化实现知识产权价值。

保险功能。在国外知识产权证券化的实践中，证券化还被发现可能以前所未有的方式，满足创新型企业在经营上长久存在的制度需求。从发行人的资产负债表上来看，知识产权证券化的过程，实际上就是把将来的或有收入转化为现金的过程。这个“或有”，实际上在很多情况下是超出发行人所能控制的范围，可能是因为被授权方违约，还可能是因知识产权被撤销、侵权，甚至还可能是市场大环境的变动而造成。例如Bowie Bond在1997年证券发行时，人们并未预期网路下载、随身播放器（如MP3）将对音乐产业的经营产生巨大影响，而发起人David Bowie却早已经在证券化交易中锁定其获利。当然，投资人在购买债券时已经把这种风险计算在内，并透过风险溢价反映在购买价格或债券利率之上。但对发起人而言，手中的“或有”换成现金后，即使风险发生，经营活动也不会受影响。从这个角度来看，有学者认为知识产权证券化交易为发起人起到了实质保险（de facto insurance）的效果。

2．投资人的需求观点

（1）满足资产组合需要

知识产权支持证券的投资人大多是机构投资者，他们在投资上有资产组合的需求。随着目的的不同，资产组合可能需要包括高报酬、高风险的资产，如股票，也要包括低报酬、低风险的资产，如政府债券。而在这两种极端之间，证券化产品提供了一个良好平衡，可以用以丰富资产组合，降低资产组合的整体的风险、提高收益。此外，学者的研究还发现，因为知识产权证券化的折扣率（超额担保）较其他证券化产品还高，如果提供的保证的公司信誉良好，则投资知识产权支持证券的风险并不会比买债券高，而报酬却比债券高，相对而言是一种划算的交易。

（2）集中投资知识产权

由于证券化制度中破产隔离的设计，被证券资产与发起人的经营、财务、债信产生隔离。因此，对于某一特定专利或创作有兴趣的投资人，可以在证券化制度下直接投资看好的技术或著作，不必担心发起人的经营状况。事实上，风险投资中常称投资的不是产品，而是一组“团队”，这就是因为好的创新技术或著作可能因为经营的因素而无法发挥出来。知识产权制度为投资标的的切割提供可能性，能够满足投资人在投资上的需求。

（3）快速退出机制

知识产权证券化制度能够提供投资人流动性较高的证券化产品。如果投资人以担保贷款形式借款给企业，即使借款有担保品，但要退出这项投资必须转让债权以及担保品，这个转让在任何法律制度下都是一件繁琐的事情。而当证券化制度把投资转化为可流通的证券后，其变现性提高，可以提供投资人更快的退出路径。

（4）税负减免

各国为了鼓励证券化制度的发展，通常还有设计配套的税负优惠政策，以引导资金的流向。特别是以发展知识产权为国家战略目标的美国或日本，都可明显地看到这种措施。在这种条件下，知识产权支持证券的投资人，受到分离课税或税负减免等税收优惠政策吸引，自然增加对此制度的需求。

3．其他参与者

对于知识产权证券化制度中其他参与者而言，最直接的好处就是带来新业务与收入的来源，这些参与者包括银行业、信托业、证券业，还有其他中介机构，如信用评等机构、律师与会计师等。随着知识产权证券化交易的增加，这些参与者逐步累积经验，将能够进一步掌握其他更复杂的金融制度创新。

二、市场整体的观点

市场架构者的观点代表一个较为宏观的观点，这个观点不是来自证券化交易的参与者，而是制度的设计者或政策的制定者，从战略性角度对知识产权证券化交易所作出的考虑。

1．资源最佳配置与效率市场建立

根据经济学的效率前缘理论，效率市场中高报酬的资产必伴随高风险，而低风险的资产只能提供低的收益。每一个交易主体对风险有不同偏好，有的主体能承担比较高的风险，希望在市场中找到能够与之匹配的高风险资产；有的主体对于风险有趋避性，所以愿意持有报酬较低的资产。这些不同偏好的交易人通过市场进行交易，满足各自效用的最大化，从而提升了整体经济的效用水平。知识产权证券化制度提供的正是这么一种能提升整体经济效用水平的渠道。

知识产权证券化也符合经济学的分工理论。对于掌握知识产权的企业而言，透过证券化制度，能够以投资者愿意承受的价格，将风险资产转移出去。转移发生后，从企业端来看，企业能够更专注于创新的工作；从投资者端来看，投资者专长风险管理，通过其掌握的资产组合，可以分散证券资产的风险。如此一来，在专业分工中，经济体系产出的总量得以提升。

知识产权证券化还会对经济体系的资金循环利用产生外部性利益。例如，就风险投资或产业基金而言，退出机制的选择是首次公开发行、并购、股权回购或是清算。一般而言，首次公开发行和并购能够带来较佳的回报，但通常要有年限与各种条件配合。如果现有的制度或市场不能提供良好的退出机制，风险投资或产业基金行业的发展一定受限，直接影响资金在经济体系中的循环流动。知识产权证券化制度，能够提供加速回收资金而且报酬优厚的渠道，为风险投资或产业基金行业创造活动空间，进而提升资金利用效率。

2．制度深化改革的动力

本书在以上的分析中观察到，金融创新的探索和实践伴随着基础交易制度的演化。基础交易制度在冲撞与融合中扩展、丰富和完善了其概念、内涵及运作。然而，这些基础交易制度的演化不是凭空出现，而是必须在解决某一个问题的情况下，才有可能发生本书所说的“功能性结合”。因此，知识产权证券化制度，对于基础交易制度的改革完善，可以产生正面的效果。

3．自有知识产权战略的实现

当发展知识产权形成一种政策时，这种政策需要有制度平台来传递，才能落实在经济活动之中。而在市场经济的体制下，影响最大的平台自然就是市场。在市场交易中透过法律框架及财税优惠的倾斜，将资源导向政策目标上，是达成政策目标的可行方式之一。而知识产权证券化交易所形成的市场，就是这么一个良好的平台。

三、全球经济体系的观点

全球经济体系的观点代表的是一个更为宏观的视角，代表超越地区限制、将全人类的经济活动和生活福利视为一个整体的观点。从这个视角检视当前知识产权制度在全球经济发展中遭遇的挑战，以及知识产权证券化的特点，可以发现知识产权证券化在促进市场经济下的公平正义，以及国际贸易壁垒的消弭等两方面，带来了前所未有的机会。

1．促进市场经济下的公平正义

知识产权因社会群体的利用而产生价值，如果没有人群的认同与使用，知识产权的价值便无从体现。相对地，一旦得到了大众的参与，知识产权的价值提升便无所限制，还可能进一步地向全球推展开来，成为人类社会永久的共同资产。关于这一点，从隽永的歌曲、经典的艺术创作以及改善人类生活的科技中都可得到证明。这种特质，是知识产权与传统有形资产最大的不同。

然而，在市场机制的作用下，知识产权的市场价值常只被积极参与市场运作的企业所独享。企业凭借其优势的资源，将这种价值的增长牢牢地掌握手中；虽然这是市场参与者受法律保障的权利，但基于直观的思考，原始权利人，特别是对呕心沥血的创作家而言，公平与正义常常没有在市场经济中得到体现。

因此在国内，从事智力创作者有“十五的月亮十六元”的说法，感叹市场经济运行下对知识产权价值增长分享机会的缺乏，以及个体在市场机制前无力改变现状的事实。在国际经济舞台上，则是出现了知识产权保护“人本主义”的呼声。回顾知识产权保护的起点，主要在于刺激创新，提供更多更新的产品与服务，为人类创造更大的幸福。然而，市场经济的运作却不保证结果的公平。发达国家凭借其经济技术优势，掌握绝大多数知识产权的创作和商品化流程，垄断高新科技和艺术传播，从而限制发展中国家经济技术的发展和进步，以及文化发展上的话语权。为此，以“人本主义”为出发点的知识产权保护趋势浮出水面，以求减小这种差距，追求人类整体的共同进步与和谐发展。

然而，追求公平正义和人本主义的伸张，并不意味着必须透过牺牲市场的效率来达到。事实上，正是因为自私的驱动力，才使得企业积极地参与市场运行，承担风险，将知识产权推向更广阔的舞台。正如水能载舟、亦能覆舟，市场只是一个载体，其间效率与公平的调和有赖于制度的设计，而知识产权证券化则成为可行的路径。首先从所有权的角度来看，知识产权证券化的财富分散效果，有如企业将股权公开上市，由大众投资人分担风险、共享利益；不同点则是知识产权证券化是以知识产权或其衍生权利为标的，而非对于盈利法人的剩余请求权。知识产权因为人类全体的使用而产生价值，而证券化则可使群众分享这种增值的利益，而非使其被少数企业所独占，从而可以达到更多的公平。

此外，证券化可以将未来预期的现金流转为当期的资金，为创新型企业及智力创作者的市场化行为提供融资。很多智力创作者在耗尽心血，开发出具有商业潜力的知识产品后，往往因为缺乏进一步将智力成果市场化的资源，无法进一步地将其推广，因而必须将大多数的权益让与在资源上具有优势的市场参与者。证券化的交易可以解决这种困境，提供创新型企业和智力创作者将智力产品市场化的所需的资金，并保有其对知识产品的控制权，如此不仅公平正义更能达成，而且使创作者受到市场直接的激励，从而产生更多更好的创作，形成了良性的循环。

2．国际贸易壁垒的消弭

知识产权贸易已成为国际贸易的重要组成部分。以技术转让、版权许可、高技术含量产品的贸易等为代表的包含知识产权的货物与技术贸易已成为国际贸易的重要组成部分，而且其增长速度也远远高于一般货物贸易。如今，知识产权贸易、货物贸易与服务贸易一起构成了世界贸易体系的三大支柱。

在此大环境下，可以观察到几种明显的趋势。首先，是被交易的知识产品的范围不断扩大、深度不断加深。科学技术和知识产权保护，在市场机制的作用下相互推动，导致传统知识保护的类别不断扩大，而同一类别则不断加深。著作权法从传统版权，电子版权，延伸到网络版权。专利权从工业产权到生物、药品、化学物质、甚至扩大到抽象的商业流程。商标权也从原来单一的商品商标，扩大到服务商标，从统一对待到现在对驰名商标的区别对待。这些扩大或深化后的类别，都能成为知识产权保护的客体而进入世界贸易体系的范畴。

然而知识产权保护经常成为贸易摩擦的导火索。由于知识产权法有强烈的属地主义，要统一各国知识产权的保护标准相当困难，即使各国一直努力透过协商与谈判，建立大多数国家所能接受的知识产权法制，但这毕竟不是短时间能够达成的工作。在此大环境下，各国对于知识产权保护的力度和标准不一，对知识产品采取高度保护的国家，承担比低度保护国家较高的成本。而这种成本反映在产品价格上便使得产品的国际竞争力下降，由此便间接导致了国家间由于知识产品保护差异造成的贸易摩擦。

此外，滥用知识产权保护所形成的贸易壁垒，还同时成为影响贸易稳定和深化的因素，并且引起国际技术垄断，造成对国际贸易发展的严重阻碍。学者观察到这种阻碍经常体现在两方面，第一，是利用国际多边协定的“模糊性”和执行上的“自主性”，以牺牲他国利益的方式保护本国利益。第二，是利用内部化交易，或是透过法律限制具有本国核心竞争力的技术出口，减少自主知识产权的漏出，从而保有本国竞争优势。

归根究底，种种贸易摩擦的根源，来自国家主权和经济利益的冲突，以及国家间经济地位和发展水平的差距。在此条件下，既要推广知识产品增加人类全体的福利，又要减少推广过程中产生的壁垒摩擦，成为看似矛盾的目标。

解决这种矛盾最好的方式，就是使知识产权贸易产生的利益能够为全球市场的参与者共享，而非仅由输出国所截取。知识产权证券化在这方面提供了可行的解决方案。证券化的知识产权所代表的财产权，可以突破商品和服务贸易的枷锁，在国际间以资本的形态由大范围的投资人所掌握，从而弥补商品、服务以及知识产权流动的不足。换言之，即使国家间经济地位和发展水平不对称，购买知识产权贸易输出国知识产权证券化产品的投资人，也能够分享知识产权贸易输出国在国际贸易中因其优势地位所得到的果实，成为利益共同体，进而带动知识产权贸易输入国在知识产权保护和推广上的主观意愿。在另一方面，对于因顾虑技术外泄而失去竞争优势的国家，透过证券化融资，不仅能够保有对于知识产品的控制地位，还能在国际经济体系中使知识产权的价值最大化。