第六节 项目融资

一、项目融资的含义与特点

项目融资（project financing）是为一个特定经济实体或针对某一特定项目所安排的融资活动。通常由发起人为该项目的筹资和经营成立一家项目公司，由项目公司承担贷款。它是以项目公司的现金流量和收益作为还款来源，以项目的资产或权益作抵（质）押而取得的一种无追索权或有限追索权的贷款方式。项目融资主要用于需要巨额资金而现金流量较稳定或前景较好的工程项目，如天然气、煤炭、石油等自然资源的开发，以及道路桥梁、电力、化工、公用事业等大型工程建设项目。

项目融资一般具有如下一些特点：

1．项目导向

项目融资，顾名思义，是以项目为主体诉求的融资安排。它主要是依赖于项目的现金流量、盈利前景和资产，而不是依赖于项目的发起人的资信和还款能力来安排融资。

2．一次性融资金额大

项目融资主要应用于同发起人资产和财力相比，投资规模较大的项目。项目融资所获得的资金通常占整个项目投资所需资金的60%—75%，有时甚至接近100%。

3．项目一般具有良好的经济效益和相对稳定的现金流

由于项目融资所筹资金主要依靠项目本身所能产生的现金流来偿还，因此，项目本身能否产生可以预见的现金流显得至关重要。

4．无追索权或有限追索权

项目融资的方式有两种：无追索权的项目融资和有追索权的项目融资。所谓追索权，指在借款人未按期偿还债务时，贷款方要求借款人用除抵押资产之外的其他资产偿还债务之权力。

无追索权的项目融资也称纯粹的项目融资。在这种融资方式下，贷款的还本付息完全依靠项目的经营效益。同时，贷款银行为保障自身的利益，必须从该项目拥有的资产取得物权担保。如果该项目由于种种原因未能建成或经营失败，其资产或收益不足以清偿全部的贷款时，贷款银行无权向该项目的发起人追索。这种无追索权的项目融资方式在20世纪20年代最早出现于美国，主要用于开发得克萨斯州的油田。这种做法使贷款人承担很大风险，一般较少采用。

除了以贷款项目的经营收益作为还款来源和取得物权担保外，贷款银行还可要求由项目实体以外的第三方在一定时间段（如项目建设期）提供担保。贷款银行有权向第三方担保人追索，这里的第三方包括项目的主办人、项目产品的未来购买者、东道国政府或其他保证人。但担保人承担债务的责任以他们各自提供的担保金额为限，所以称为有限追索权的项目融资。有限追索权的项目融资是目前国际上普遍采用的一种项目融资方式。

5．非公司负债型融资

非公司负债型融资指不用反映在公司资产负债表相关科目内的融资安排，也称资产负债表之外的融资。项目融资，经过适当的融资结构设计，可以使项目的负债不反映在项目发起人的资产负债表中，而是以某种说明的形式体现在公司财务报表的注释中。

6．风险回报

如果项目有风险，项目的贷款人会因承担项目风险而要求较高的资金回报。

二、项目的投资结构

项目发起人（投资者）既可以是一个公司，也可以是一个由多家利益关联方构成的联合体或财团。采用项目融资方式的融资项目通常由几个投资者共同参与，这主要是因为：

（1）大型项目的开发有可能超出一个公司的财务、管理或者风险的承受能力。使用合资结构，项目的风险可以由多个项目参加者共同承担。

（2）资源互补与共享。

（3）投资者强强联合，有可能在安排项目融资时获得较为有利的贷款条件。

由多家投资者共同参与融资项目可有多种投资结构安排，常见的包括公司型合资结构、合伙制结构和非公司型合资结构等。

公司型合资结构（incorporated joint venture）的基础是有限责任公司，投资者作为公司股东，以其出资额承担有限责任，并分享相应份额的利益。合伙制结构是两个或两个以上合伙人以获利为目的，共同从事某项商业活动而建立的一种法律关系。与公司型合资结构不同，合伙制结构并不构成一个独立的法律实体。非公司型合资结构（unincorporated joint venture）也被称作契约型结构，是投资者之间建立的一种契约关系，在项目融资安排中常被使用。在这种结构安排中，投资者直接拥有项目资产中一个不可分割的部分，而不是公司型结构中的股权。相应地，投资者获得的是合资项目中一定份额的产品，而非利润。

在项目融资的结构安排方面，以下几个因素可谓至关重要，必须认真加以考虑：

（1）如何实现有限追索。追索的形式和追索的程度取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目融资结构的设计。包括：所处行业的风险程度、投资规模、投资结构、项目开发阶段、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、管理水平、市场销售能力等。

（2）如何分担项目风险。关键问题是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方间有效地划分项目的风险。

（3）如何利用项目的税务亏损来降低投资和融资成本。世界上多数国家都因为大型工程项目的投资大、建设周期长等问题而给予一些相应的鼓励政策以及税收优惠条件。

（4）如何满足投资者对项目融资资金的要求。项目融资中股本资金的注入方式比传统的公司融资更为灵活，但在设计融资结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分的融资要求。

三、项目融资模式

项目融资主要有以下几种代表性的融资模式：

1．投资者直接安排融资的模式

在这种融资模式中，由项目发起人（投资者）直接安排项目的融资，并且直接承担项目融资过程中相应的责任和义务。这种模式比较适合投资者本身财务结构相对简单的情形。由于投资者以自己的名义直接出面融资，对于资信良好的公司而言，即便使用的是有限追索权的项目融资，直接融资安排仍有可能助其获得资金成本相对较低的贷款。这是因为，对于贷款银行来说，资信良好的公司名誉本身就是一种担保。但这种融资模式也有明显的缺点，如项目贷款很难安排成非公司负债型（即资产负债表之外）的融资。

2．投资者通过项目公司安排融资的模式

在这种融资模式中，由项目发起人（投资者）建立一个专门的项目公司来安排融资。比较常见的形式是由各投资者共同组建一个独立的项目公司，再以该公司的名义安排资金，拥有和经营项目。

3．以杠杆租赁为基础的融资模式

这种模式指在项目投资者的安排下，由租赁合同中的出租方融资购买项目所需资产，然后租借给项目资产承租人（项目主办方或项目公司）的一种融资结构。

以杠杆租赁为基础的融资模式有以下特点：（1）杠杆租赁融资由于充分利用了项目的税务好处作为投资者的投资收益，所以降低了投资者的融资成本和投资成本，同时又增加了融资结构中债务偿还的灵活性。（2）杠杆租赁融资的应用范围比较广泛。（3）项目的税务结构以及税务扣减的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键。

4．以产品支付为基础的融资模式

在这种融资模式中，项目贷款方（银行）通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来获得收益和信用保证，因此，产品支付法是完全以项目产品和销售收入的所有权作为担保品的融资安排。这种融资模式在石油、天然气和矿产品项目融资中有较为广泛的应用。

以产品支付为基础的融资模式有以下特点：（1）由于所购买的资源储量及其销售收入被作为产品支付融资的主要偿还债务资金来源，因此，融资比较容易被安排成无追索权或有限追索权的形式。（2）融资期限将短于项目的经济生命期。（3）在产品支付融资结构中，贷款银行一般只为项目的建设资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。

5.BOT项目融资模式

BOT（build-operate-transfer，即建设—经营—移交）项目融资是指私营机构参与国家公共基础设施项目，并与政府机构形成一种伙伴关系，在互利互惠的基础上分配该项目的资源、风险和利益的融资方式。BOT模式也称为特许权融资模式。这种模式的基本思路是：私营机构经项目所在国（所在地）政府或所属机构的准许，为项目的建设和经营安排资金、承担风险，开发建设项目并在限定时间内拥有项目的特许经营权，经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。

BOT模式具有以下特点：（1）批准项目公司建设开发和经营项目，并给予其使用土地、获取原材料等方面的便利条件。（2）政府按照固定价格购买项目产品（如发电项目）或政府担保项目可以获得最低收入。（3）项目所在国政府为项目建设和经营提供一种特许权协议（concession agreement），作为项目融资的信用保证基础。（4）在特许权协议终止时，政府以固定价格或无偿收回整个项目。在融资安排中，一般要求项目公司特许权协议的权益转让给贷款银行作为抵押，有时贷款银行要求政府提供一定的从属贷款或贷款担保作为融资的附加条件。（5）项目公司在特许期限内拥有、运营和维护这项设施，并通过收取使用费或服务费用，回收投资并取得合理的利润。特许期满后，这项基础设施的所有权无偿移交给政府。（6）运用BOT方式承建的工程一般都是大型资本、技术密集型项目，主要集中在市政、道路、交通、电力、通信、环保等方面。（7）BOT的演化方式还有BOO（建设—经营—拥有）、BLT（建设—租赁—转让）、BTO（建设—转让—经营）、TOT（转让—运营—移交）等。

BOT项目能否成功取决于多种因素，包括项目发起人（投资者）自身的实力与风险管理能力，以及项目所在国的法律环境、经济环境、政治环境等。近年来中国经济的飞速发展要求加强基本领域的建设，单靠国内资源是不能满足投资需求的。因此，继续改善中国的投资环境，灵活运用BOT及多种相关的融资手段吸引外资，对于缓解中国经济发展过程中的资金短缺矛盾，促进中国经济的快速稳定发展，具有十分重要的意义。

案例分析 项目融资案例：广东省深圳沙角火力发电厂B厂

一、项目背景

广东省深圳沙角火力发电厂B厂（以下称“深圳沙角B电厂”）系于1984年签署合资协议，于1986年完成融资安排并动工兴建，于1988年投入使用。总装机容量70万千瓦，总投资为42亿港币。被认为是中国最早的一个有限追索的项目融资案例，也是事实上在中国第一次使用BOT融资方式兴建的基础设施项目。

二、项目融资结构

投资结构：采用中外合作经营方式兴建。合资中方为深圳特区电力开发公司（A方），合资外方是一家在香港注册的专门为该项目成立的公司——合和电力（中国）有限公司（B方）。合作期10年。合作期间，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织建设，并且负责经营电厂10年（合作期）。作为回报，B方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付给A方的管理费后100%的项目收益。合作期满时，B方将深圳沙角B电厂的资产所有权和控制权无偿转让给A方，退出该项目。

1．融资模式

深圳沙角B电厂的资金结构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款三种形式。

股本资金：

股本资金/股东从属性贷款（3.0亿港元）3850万美元

人民币延期贷款（5334万元人民币）1670万美元

债务资金：

A方的人民币贷款（从属性项目贷款，2.95亿元人民币）9240万美元

固定利率日元出口信贷（4.96兆亿日元）26140万美元

欧洲日元贷款（105.61亿日元）5560万美元

欧洲贷款（5.86亿港元）7500万美元

资金总计：53960万美元

根据合作协议安排，在深圳沙角B电厂项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方——合和电力（中国）有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构。

2．融资模式中的信用保证结构

（1）A方的电力购买协议。这是一个具有“提货与付款”性质的协议，规定A方在项目生产期间按照协议规定的价格从项目中购买一个确定的最低数量的发电量，从而排除了项目的主要市场风险。

（2）A方的煤炭供应协议。这是一个具有“供货或付款”性质的协议，规定A方负责按照一个固定的价格提供项目发电所需要的全部煤炭，这个安排实际上排除了项目的能源价格与供应风险以及大部分的生产成本超支风险。

（3）广东省国际信托投资公司为A方的电力购买协议和煤炭供应协议所提供的担保。

（4）广东省政府为上述三项安排所出具的支持信。虽然支持信并不具备法律约束力，但作为一种意向性担保，其在项目融资安排中具有相当的分量。

（5）设备供应及工程承包财团所提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。

（6）中国人民保险公司安排的项目保险。项目保险是电站项目融资中不可缺少的一个组成部分，这种保险通常包括对出现资产损害、机械设备故障以及发生相应损失的保险，在有些情况下也包括对项目不能按期投产情况的保险。

三、融资结构简评

（1）作为BOT模式中的建设、经营一方（在我国现阶段，有较大一部分为国外投资者），必须是一个有电力工业背景、具有一定资金力量，并且能够被金融界接受的公司。

（2）项目必须要有一个具有法律保障的电力购买合约作为支持，这个协议需要具有“提货与付款”或者“无论提货与否均需付款”的性质，严格按照事先规定的价格从项目购买一个最低量的发电量，以保证项目可以创造出足够的现金流量来满足项目贷款银行的需要。

（3）项目必须有一个长期的燃料供应协议。从项目贷款银行的角度来看，如果燃料是进口的，通常会要求有关当局对外汇支付作出相应安排；如果燃料是由项目所在地政府部门或商业机构负责供应或安排的，则通常会要求政府对燃料供应作出具有“供货或付款”性质的承诺。

（4）根据提供电力购买协议和燃料供应协议的机构的财务状况和背景，有时项目贷款银行会要求更高一级机构提供某种形式的财务担保或者意向性担保。

（5）与项目有关的基础设施的安排，包括土地、与土地相连接的公路、燃料传输及贮存系统、水资源供应、电网系统的联结等一系列与项目开发密切相关的问题及其责任，必须要在项目文件中作出明确的规定。

（6）与项目有关的政府批准，包括有关外汇资金、外汇利润汇出、汇率风险等问题，必须在动工前得到批准和作出相应的安排，否则很难吸引到银行加入该项目融资的贷款银团行列。

有时，在BOT融资期间，贷款银团还可能要求对项目现金流量和外汇资金的直接控制。

案例资料来源：中国能源网。

本章小结

本章主要介绍了什么是金融市场以及企业融资工具与方法，包括股票、普通债券、可转换债券、租赁融资、项目融资。

·金融市场是投资融资的场所，通常分为资本市场和货币市场。

·股票一般可分为普通股和优先股。我国因为历史原因和所有制形式，一般将股票分为流通股和非流通股。

·债券的基本要素有票面价值、偿还期限和票面利率。债券的基本特征包括偿还性、流动性、收益性。债券按照发行主体、期限长短、利息支付方式、发行方式、有无质押担保以及是否记名等，可划分为多种类型。

·可转换债券兼有股票和债券的特性以及期权特性。可转换债券的定价包括简单的可转换债券定价公式、单因素模型和双因素模型。

·租赁是一种以一定费用租借生产资料等实物的经济行为。租赁可从不同的角度进行分类，本章重点介绍了融资租赁、经营租赁、正式租赁、租购式租赁、直接租赁、杠杆租赁、回租租赁与转租赁，并进行了购买与租赁的比较。

·项目融资是为一个特定经济实体或针对某一特定项目所安排的融资活动，具有项目导向、一次性融资金额大、项目一般有较好的收益、无追索权或有限追索权、非公司负债型融资、风险回报等特点。几种有代表性的融资模式有投资者直接安排融资、投资者通过项目公司安排融资、以杠杠租赁为基础的融资模式、以产品支付为基础的融资模式、BOT项目融资模式。

思考题

1．简要描述本章所介绍的各种融资工具和方法的主要特点。

2．可转换债券与普通债券的主要区别是什么？简述可转换债券的定价方法。

3．如何做购买或者租赁决策？