第一节 资产证券化的第一阶段试点

如果按照国务院的批示作划分，则从2005年3月到2007年4月，可以认为是我国信贷资产证券化的第一阶段试点。2005年2月26日，国务院领导批示，同意国家开发银行和中国建设银行两家银行在不超过150亿元信贷资产规模的范围内，分别进行信贷资产证券化和个人住房抵押贷款证券化试点。2007年4月，国务院领导批示，同意信贷资产证券化进行扩大试点。两次批示，分别是资产证券化试点两次开始的标志，而在这一段时间之内的试点，可以认为是整个试点的第一阶段。

这一阶段的试点，是在一片平地上建设了一幢房子，尽管这幢房子还不算太高、不算太漂亮，但它毕竟是一幢全新的房子。

这一阶段的试点，是整个信贷资产证券化过程中带有开创意义的试点。从大方面来说，这一阶段完成了两件大事：建立了信贷资产证券化基本的制度框架；实现了ABS和MBS的成功发行。

一、成立证券化部际协调小组

在与各部门专家进行讨论的时候，一些部门的专家提出了建立部际协调小组的建议。

在我国，部际协调小组是一种十分常见的组织形式。由于某一项工作往往涉及多个部门的管理职责，因此，为了促进某一项工作顺利开展，通常会建立由各相关部门参加的部际协调小组，其中由与此项工作关系最为密切或职责最为重要的部门作为牵头单位。例如，国家助学贷款工作、就业再就业工作、房地产工作以及节能排污工作等，都有这样的部际协调小组。信贷资产证券化试点工作，涉及相关的监管部门、立法部门、经济综合部门等十个部门，因此，经国务院同意，成立了由这十个部门组成、由中国人民银行牵头的部际协调小组。这十个部门分别是：中国人民银行、中国银行业监管委员会、中国证券监管委员会、中国保险监管委员会、财政部、国家发展改革委员会、国家税务总局、劳动和社会保障部、国务院法制办、建设部。

由十个部门组成的部际协调小组设领导小组和办公室。领导小组由中国人民银行行长任组长，其余九个部委的副部长（副主任）任组员。办公室由金融市场司司长任主任，成员由九个部委的司局长担任。协调小组还由各成员单位指定一名处长作为联络员。这种组织结构，表明人民银行是信贷资产证券化这项工作的主要负责部门，其他一些部门则是进行这项工作直接相关的部门。在试点的整个过程中，协调小组起着十分重要的组织与协调作用。在三年试点期间，每当遇到重大问题时，协调小组就要开会进行磋商，人民银行还经常就某些专项问题与相关的协调小组成员单位进行沟通，共商解决问题的方案或措施。

二、建立必需的规章制度

在试点开始之初，信贷资产证券化的制度一片空白，因此，建立相关的制度是这一阶段试点的重要内容。

这些制度包括：第一，制订信贷资产证券化试点的管理办法。试点管理办法是信贷资产证券化最基本的办法，它要明确信贷资产证券化的性质、法律关系、交易结构以及发起机构、受托机构、贷款管理机构、证券托管机构的地位、相互关系和应尽职责，规定信贷资产证券化产品—资产支持证券的发行、交易规则。试点管理办法由中国人民银行负责起草，以中国人民银行和中国银监会名义联合发布。

第二，制订信贷资产证券化的会计制度。信贷资产证券化的会计制度，主要解决证券化资产从资产负债表中分离出来的标准问题以及资产的会计处理问题。信贷资产证券化会计处理办法由财政部制订发布。

第三，制订信贷资产证券化的税收制度。由于信贷资产证券化的过程中涉及多次交易，由众多机构参与，税收是一个无法回避的问题。但是证券化过程中的许多交易并不是普通的商品交易，而是为了让一部分信贷资产以证券方式出售才进行的交易，作为运作信贷资产的特定目的载体（special purpose vehicle, SPV），它本身并不是一个交易实体，因此经它所达成的交易，不应当缴纳所得税，否则就会造成重复征税，提高证券化的交易成本，降低它对投资人的吸引力，不利于证券化的推行。此外，证券化过程中涉及多个机构的交易活动，如贷款管理机构管理贷款、受托机构进行信托业务、证券托管机构进行托管业务、各种中介机构进行中介业务，都会发生各种税收方面的问题，都需要按照税收中性的原则进行具体的处理。所以，税收制度是一个非常重要的制度。这项制度，由财政部和国家税务总局制订发布。

第四，抵押权和变更登记制度。这项制度对于那些以抵押贷款为基础的资产证券化有着十分重要的作用。可用作证券化的基础资产，有一些是信用贷款，更多的是抵押贷款。对于信用贷款而言，资产进入资产池时不需要办理抵押权变更的手续，但对于以抵押贷款作基础资产进行的证券化项目来说，抵押权的变更登记不可或缺，因为只有这样，在基础资产出现信用风险时，受托机构才能顺利地依法处置抵押物，保证资产支持证券投资人的利益不受损失。这种抵押权的变更登记对于金额大、笔数少的抵押贷款来说，手续不算复杂，费用也能承受。但是，对于那些金额小、笔数多的抵押贷款来说，如果逐一登记变更情况，不仅要花费大量的成本，而且会降低工作效率。因此，在国外，对像个人住房抵押贷款这样的基础资产，多数采取批量登记的方法进行解决。建设部在借鉴国外经验的基础上，对我国证券化中个人住房抵押贷款抵押权的变更登记采取了批量进行、公告通知的便捷方式。

除了上述制度外，证券化资产的信息披露；证券化产品的登记、托管、交易、结算；信贷资产证券化过程中的监督管理；商业银行等金融机构、社保基金投资资产支持证券的政策，也都需要由国务院或相关的部委作出规定。在第一阶段试点中，人民银行、银监会、财政部和劳动与社会保障部等机构，也先后出台了相应的政策措施，建立了相应的规章制度。

三、试点银行开始实际操作

国家开发银行和中国建设银行是经国务院批准进行信贷资产证券化试点的两家金融机构。这两家银行从2000年开始就在进行信贷资产证券化的探索，设计过多个试点方案。但是，真正具有操作意义的试点方案，则是在2004年4月以后才设计的。这时候，两家试点银行设计的证券化方案，包括了资产池的构建、证券化的交易结构、在证券化过程中各参与机构的工作任务、资产支持证券的发行方案等。这时的方案设计，已经是真刀真枪的方案。

在设计方案之后，这两家试点银行便开始按照方案，进行一系列具体工作。一是进行信贷资产的选取。资产证券化最基础的工作，是从众多的银行信贷资产中选取适合证券化的基础资产。这些基础资产分布在两家试点银行的各个分机构，例如，建设银行的个人住房抵押贷款证券化项目中选取的贷款，涉及的分行包括江苏、上海、福建三个省（市）的分行。进一步说，又涉及三个省（市）分行的数十家支行。国家开发银行的信贷资产证券化项目，其基础资产选自18个省区的分行。当时，这两家银行的分支行并没有充分认识信贷资产证券化的意义，特别是由于行内部门间、总分行间对证券化资产选取后相关利益的协调尚无经验，未能妥善处理，那些管理证券化资产的部门或分支行积极性还不高，不愿意把优质信贷资产拿去搞证券化。因此，两家试点行的投行部门还必须对相关部门和分行进行宣传、解释，协助总行制订相应的政策，使信贷资产能够顺利选取出来进入资产池。对于国家开发银行来说，由于其信贷资产的实物形态多为路、桥、矿、站及其他的固定资产，其抵押权变更的登记变更尚无具体办法，因此，他们必须选取那些信用贷款来做证券化的基础资产。

二是建立证券化项目的内部管理系统。证券化在一家银行内部也涉及多个部门，必须设立一个完整的运作系统，才能确保项目的成功。国家开发银行为此建立了一个证券化的团队，由投资局做前期工作，由资金局负责资产支持证券的销售。证券化管理还包括统计、核算、贷款筛选的系统，特别是个人住房抵押贷款证券化，由于这些贷款都是同质的贷款，而且具有笔数多（借款人多）、单笔数量较小（相对于固定资产投资项目贷款）的特点，必须按照标准化的要求，对其统计、核算、汇总，因此，必须在试点银行有一个健全的管理系统。建设银行为此花了很多精力，终于在2005年下半年建成了这一系统。

三是采购中介机构的服务。信贷资产证券涉及受托机构（信托机构）、资金保管机构（银行）、证券托管机构（中央国债登记结算公司）、会计师、律师、信用评级机构、承销商、财务顾问等一大批中介机构。这些中介机构对于发起人来说，都是重要的合作伙伴。按照证券化的一般程序，有的中介机构必须先进，有的中介机构稍后再进，有的中介机构最后才进。因此，试点开始后，开发银行和建设银行随着工作的深入，渐次与这些中介机构进行接触，通过招标等方式，选择有能力、有资质的中介机构，与他们签订合同，采购他们的服务。这个过程对试点银行来说，也具有一定的难度，因为我国从未开展过证券化业务，各类中介机构基本上没有做过这方面业务，很难进行选择。例如，资产证券化中的信用评级是整个过程中非常重要的环节，但国内所有信用评级机构都未做过证券化产品的信用评级。对此，试点银行根据评级机构是否做过与证券化评级相近业务这一标准，选择了中诚信国际评级公司。其他中介机构的选择，试点银行或是看其在行业中的影响，或是根据其对证券化业务的熟悉程度，尽可能做到优中选优。开发银行还选择国际上著名的会计师事务所为其进行财务审计。应该说，试点银行所选择的中介机构，都是比较好的机构。

四是向政府管理部门提供资产证券化制度建设方面的意见。由于这次试点是与制度建设同时进行的，许多制度建设方面的需求往往随试点工作的进展才能提出，因此，试点银行就成为制度建设的第一建议人。例如，当试点进入到产品定价的时候，税收问题成为正确定价的关键。财政部和税务总局按征税一般原理起草的信贷资产证券化税收规定，当时正处在征求意见的阶段，其中有关信托环节是否征收所得税的内容，存在一定的争议。试点银行及时向财政、税务部门提供国外在这一环节税务处理上的案例，并将这一环节免征所得税的合理性以及对整个证券化顺利实施的意义作了详尽的汇报，使财政税务部门对这个问题的处理有了第一手资料，为最终妥善解决这个问题、出台相应的政策措施提供了参考。诸如此类的例子，在制度建设过程中不胜枚举。

四、监管部门进行准入审批

资产证券化的试点是在探索中进行的。随着与证券化相关制度的建立、试点银行各项工作的完成，对资产证券化业务及其产品—资产支持证券的审批被提到议事日程。

根据中国人民银行和银监会共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，对信贷资产证券化业务及其产品的审批分为两个阶段：第一阶段，由中国银监会对资产证券化发起人—银行以及受托人信托公司进行资格审批；第二阶段，由中国人民银行对以受托人名义发行信贷支持证券的市场准入进行审核。这两方面的审批，是由目前我国金融的管理法律框架决定的。因为银监会作为银行和信托机构的监管者，它对某一银行能否开展资产证券化业务、某一信托机构能否承做资产证券化的受托人，是需要认定的。由于在第一阶段进行试点的机构，不管是作为发起人的银行，还是作为受托人的信托机构，以前都没有做过这种业务，所以，银监会对它们的审批是比较严格的。当时，国家开发银行拟发行的ABS—开元2005年一期41.78亿，建设银行拟发行的个人住房抵押贷款证券化（residential mortgage back security, RMBS）—建元2005年一期30亿元，这两家的受托机构都是中诚信托公司。由国家开发银行、中诚信托，建设银行联合上报发行申请及具体方案的时间是2005年9月，由于当时银监会正在制定有关信贷资产证券化的监管办法，整个审批实际上被搁置起来。2005年11月7日，银监会正式发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，据此，银监会于2005年12月6日、7日先后对建设银行、开发银行的试点项目作了批复。12月8日，中国人民银行同时批准两家试点银行在银行间债券市场发行信贷资产支持证券（RMBS和ABS）。

需要指出，人民银行之所以能在银监会作出批复的一两个工作日内就做出允许其发行的决定，是因为人民银行作为信贷资产证券化试点的牵头部门，始终与两家试点银行保持密切的联系，两家银行的申请和发行方案，在报送银监会的同时，就报送到人民银行，使人民银行能够预先详细了解方案的内容，并从市场发行的角度对两家银行提出了相应的要求，两家试点银行在银监会尚未批复前，就作了必要的材料补充和调整，使得发行批准在银监会作出相关资格认定的批复后，很快就能做出。在试点初期，这样做减少了双重审批所造成的审批时间过长的问题。

五、成功发行ABS和RMBS

2005年12月15日，国家开发银行和中国建设银行同时进行两只不同品种的资产支持证券的发行，都取得了成功。其中，国家开发银行的ABS，优先A档的认购倍率为3.4，优先B档的认购倍率为1.3，都出乎人们的意料。建设银行的RMBS，优先A档的利率仅为3.4%，充分表明了市场的高度认可。当然，这里也有一些习惯的心理因素在起作用。譬如，人们认为，按照一般的规律，凡是试点的项目，开始总是最好的，信贷资产证券化也不会例外。所以，买第一单证券化产品，不会有什么风险。此外，当时整个社会上资金充裕，银行的流动性资金很多，整个市场的利率水平也很低，什么金融产品都很抢手。这些因素，也是第一期的信贷资产证券化产品顺利发行的有利条件。

首单ABS的发行采用招标方式。这是因为作为发起机构的国家开发银行，是中国银行间债券市场上最早的金融债券发行体，他们长期采用的发行方式，就是招标发行的方式。在近十年间，他们积累了丰富的债券发行经验，在首单ABS发行时，大量的发行工作主要是由开发银行自己做的。他们选择招标方式，是顺理成章的事情。不过后来的实践表明，由发起人自己做实际上的发行人，以及用招标方式发行资产证券化产品，其实并不一定是最好的做法。因为由发起机构自己做发行人，对于扩大产品的营销存在一定的困难。证券化产品不同于债券，它依靠的不是发行人本身的信用，而是资产本身的现金流。对于投资人而言，他们对证券化产品的认可，除了看产品的信用评级外，很重要的是看发行人、发起人及推销人的介绍。发起人自己负责发行，只能起到一方面的作用，由第三者进行介绍，其公信力更强一些。另一方面，由专门的营销机构去推销，其推销的范围更广，深入的机构更多，对证券化产品的销售也更为有利。

首单ABS和RMBS的成功发行，标志着信贷资产证券化试点取得了阶段性的成果。虽然当时发行的数量尚不足百亿，但它已经经过了信贷资产证券化从零开始到产品问世的全部过程，表明当时所建立起来的各种制度，已经能够满足证券化的基本需要；试点机构的产品设计能力、中介机构的服务能力、市场发行、交易系统的承载能力得到了证券化过程的初步考验。

六、总结第一阶段试点工作

首批资产支持证券发行成功后，人民银行与试点银行一起，对这一阶段的试点进行了总结。总结肯定了成绩，指出制度基本建立、各单位协调配合良好、试点涉及的主要问题初步得到解决。但是，在资产池信息披露的广度、深度方面还存在不足，投资者队伍的范围还不够广泛，审批时间还显得较长。同时，也提出进一步扩大试点的设想。

这一总结，一方面是为了给下一步的试点指明方向，使试点银行、监管部门能够发扬成绩，克服缺点，把试点工作做得更好；另一方面是向国务院领导报告近一年的试点情况，得到上级领导新的指示。由于资产证券化工作一直由人民银行和银监会共同请示国务院，这份总结也采取了联合上报的方式。当然，由两个部门联合上报，需要更多的时间去协调。2006年的4月，两部门联合向国务院上报了这份总结报告。国务院领导圈阅了这份报告，同时也提出在控制经济过热成为宏观调控重点的情况下，信贷资产证券化试点要考虑宏观调控的要求。

七、开发银行发行第二单ABS

2006年4月，国家开发银行成功发行了第二单ABS。这一单的规模为57.3亿，分为三个档次，其中优先级A档42.9亿，优先级B档10.1亿，次级档4.3亿。这一单ABS基本上是第一单的复制。不同的是优先A档的比例略高一些，优先B档的比例略低一些，次级档仍然采取定向发行方式。当时，一方面，国家开发银行根据第一单ABS发行时优先B档认购倍率不如优先A档的情况，对优先B档的投资策略作了精心筹划，但对优先A档销售的重视程度不如以前。另一方面，当时股市已经开始复苏，市场资金流向有了一定变化，对此，开发银行也估计不足，准备不够，在发行方式、推销策略等方面都未作相应的改变。结果，发行时曾一度出现紧张局面，后经过努力，才有惊无险，但其潜在的问题已经开始显现。

八、开展不良资产证券化试点

不良资产证券化是2006年证券化试点的一大亮点。

不良资产证券化，是包括信达在内的四家资产管理公司设立时处理不良资产的一种手段，当时国务院批设资产管理公司时，就明确这几家资产管理公司可以通过证券化的方式处理不良资产。但是，在20世纪90年代末，我国资产证券化还没有掀开帷幕，所以虽然信达资产管理公司曾做过一单准证券化项目，但实际上远未真正达到证券化的程度。

2006年，受到开发银行、建设银行资产支持证券发行成功的鼓舞，信达、东方两家资产管理公司提出了对不良资产进行证券化的申请，得到了银监会和人民银行的支持，也得到了作为国有金融资产股东的财政部的赞同。于是，两家资产管理公司请中金公司、银河证券公司两家证券机构作为财务顾问，设计了重整资产证券的详细方案。其中，信达资产管理公司以210亿不良资产作为基础资产，东方资产管理公司以62.68亿不良资产作为基础资产，分别公开发行优先级重整资产支持证券48亿和10.5亿元，于2006年12月18日成功发行，成为我国不良资产证券化的首例成功案例。