第三节 操作性研究的进行

操作性研究，是在资产证券化进行试点前进行的研究和论证。这一研究主要发生在2004年初到2005年3月这一段时间。

2004年初，中国人民银行会同中国银行业监管委员会向国务院上报了进行信贷资产证券化试点的请示，国务院要求对在我国进行信贷资产证券化试点的可行性要进行深入研究。于是，人民银行组织各相关部门的专家对信贷资产证券化涉及的一些重大问题进行了认真的研究。由于这是在试点前进行的一次研究，大量的问题实际上已经集中于操作性问题，这些问题集中表现在以下四个方面：

一、先立法还是先试点

先立法还是先试点，是2004年前后大家议论得最多的问题。一种观点认为，开展信贷资产证券化，必须有法可依，有规可循。否则，不仅难以进行试点，还可能把一件好事搞糟。另一种观点认为，目前我国要进行资产证券化立法，条件还很不成熟，如果等到立法结束再进行试点，实际上必将是一个旷日持久的等待。所以，应当先进行试点，等在试点中积累经验后，再进行立法。由于这两种意见都有一定道理，如何解决这个难题，就成为能否顺利进行试点的关键。

人民银行先后与国内经济、金融专家以及世界银行、亚洲开发银行等国外专家就这个问题进行了广泛的讨论。最后，“立法与试点并行”的意见成为主流意见。“并行论”认为，试点确须有规则，但立法也非一日之功。因此，从中国的实际出发，把立法和试点结合起来，在试点开始前，列出试点中必须解决的法律、会计、税收、监管等问题，制定解决这些问题的计划；在试点开始后，试点单位主要解决微观方面的问题，政府有关部门着重解决外部制度性问题。同时，把试点中反映出来的问题继续列入问题清单，一并研究解决。还要把这些问题的解决方案制度化，使其成为部门规章，指导试点的全面展开，同时也使之成为立法的基础，为今后高层次法律法规的制定做好准备。

“并行论”解决了立法与试点孰先孰后的问题，为国务院批准信贷资产证券化试点扫清了障碍。应该说，这一研究结果具有十分重要的意义。

二、如何选择信贷资产证券化的类型

当今世界上信贷资产证券化的类型很多，尽管一般信贷资产证券化（assets back security, ABS）、住房抵押贷款证券化（mortgage back security, MBS）作为最基本的类型，各国大体相同，但是每一类ABS和MBS都可以细分出许多子类。我国进行资产证券化试点，应从哪类开始？这个问题显然是一个操作性很强的问题。

当时，国家开发银行提出了两个资产证券化试点的类型，一个是ABS，即用其自有的信贷资产进行证券化；另一个是MBS，即设立一家专门做住房证券化的公司，购买商业银行的住房信贷，再进行证券化。建设银行申请的资产证券化试点项目，是本行的住房抵押贷款证券化，即MBS。开发银行的ABS和建设银行的MBS，交易结构比较清晰，涉及的交易者比较单一，因而人们的争论也不大。但是国家开发银行当时提出的设公司专门做住房贷款证券化的方案，却引起一些争议。从美国的经验看，由专门的机构购买住房贷款做证券化业务，是比较合理的。因为专门机构做证券化，有助于提高房贷业务标准化，提高证券化的效率，也可以因这些机构的政府背景而提高证券化产品的信用等级，扩大销售范围。但是，一方面，开发银行本身是政策性银行，由它设一家全资子公司去做住房贷款证券化，和其他银行的个人房贷证券化同时进行，会不会形成不平等的竞争？另一方面，目前我国房贷业务标准化程度较低，各商业银行的房贷能否卖给一家房贷证券化机构，技术上也存在问题。因此，研究结论是：在试点之初，还是以银行自有信贷资产进行证券化更为妥当。

三、证券化是否影响国有资产保值

由于当时要求进行信贷资产证券化试点的银行都是国有银行，在试点过程中涉及国有资产保值增值问题是不奇怪的。大量的研究表明，一方面，证券化虽然涉及资产出售的问题，但这种出售是通过市场竞价的方式进行的，它应该是一种公允的价值，不可能贱买，因此，不会导致国有资产的流失。另一方面，因为信贷资产是直接以货币形态体现出来的，正常的信贷资产，其内在价值在于贷款的本金与存续期内的利息。证券化后，银行拿到了对价，表明本金已经收回。银行失去的只是一部分利息，这些利息将作为资产支持证券持有者的收益，是合情合理的。银行原来之所以能够取得这部分利息，是因为银行承担了贷款存续期内相应的信用风险。证券化后，贷款的信用风险已经转出，银行不再需要为它承担责任，当然也就不能再得这部分利息。实际上资产支持证券的投资人并不能得到全部的贷款利息，因为证券化的各种费用还要从中支付，包括银行作为贷款管理人所取得的管理费。银行拿到证券化资产的对价后，又可以发放新的贷款，从中取得新的收入，如此循环往复，银行可以等量的资金从事更多的贷款业务，取得的收入远远大于一笔贷款到期后得到的收入。因此，证券化不会影响国有资产的保值增值。

四、证券化是否影响金融宏观调控

提出这个问题的背景，在于信贷总量控制仍是金融宏观调控的重要内容之一，在我国目前条件下，金融宏观调控还不能完全依靠价格调控来进行，在许多情况下，仍然需要通过对信贷总量的控制来实现。这样，就产生了一个问题，当银行通过信贷资产证券化把存量贷款售出去后，它便有资金进行新的贷款，这就可能突破控制的信贷规模。对此，我们进行了深入的研究。研究结果表明，这种顾虑是多余的。首先，即使在一定阶段我们还会以各种方式控制信贷总量，但这种控制和银行本身是否有多余资金并无必然联系。当然，那些资金来源有限的银行，能否融得更多资金是能否多放贷款的前提，但我国已经进入了流动性过剩的时期，因此，资金来源并不是制约贷款发放的关键性因素。其次，控制信贷规模，主要是指控制当年新发放贷款的数量，而证券化的信贷资产，一般都是贷款的存量，而非新增贷款。这是因为，从技术上看，我国目前搞信贷资产证券化项目需要一个较长的周期，当年新增贷款是来不及做证券化基础资产的。再次，我们进行信贷资产证券化试点，只涉及很小一部分存量贷款，即使一年达到1000亿贷款，在三十多万亿的贷款总量中，还不到1个百分点。因此，进行信贷资产证券化不会影响我国的金融宏观调控。

关于信贷资产证券化的前期研究，是开展信贷资产证券化试点的理论准备和政策准备。正是这些研究，弄清了信贷资产证券化的真实含义，明确了它背后的法律关系以及各类证券化的特点、适用条件，为我们尽早开展信贷资产证券化试点扫清了政策障碍，明确了应当选择的类型。因此，前期研究是我国开展信贷资产证券化试点的前奏。