3.4 企业增长与外部资金需求_北京大学光华管理学院教材金融学系列公司财务-QQ阅读男生轻小说网

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3.4 企业增长与外部资金需求

3.4.1 企业增长能力分析

假设A企业创建于2002年12月31日，其创建资本包括1000万元的债务资本和1000万元的权益资本（这意味着公司的资本结构为1），并利用这些资本（资金）购置了2000万元的资产（包括流动资产和固定资产）。我们忽略企业在经营过程中形成的自然负债及因此增加的资产数额，A企业的资产总额就是2000万元。如果A企业的总资产周转率为1，则其2003年的销售收入为2000万元。如果A企业的销售净利润率为10%，则其税后净利润为200万元。如果A企业的利润分配率为50%，则100万元的净利润分配给公司股东，另外100万元净利润作为留存收益进行再投资。如果A企业不再进行任何外部筹资，则在2003年年底，公司的资本总额和相应的资产总额达到2100万元，企业的增长率为5%。如果上述比例依然保持不变，则2004年A企业的销售收入将为2100万元，净利润将为210万元，留存收益将为105万元，企业的资产增长率还是5%。企业的这一增长率，我们称之为内部增长率（internal growth rate）。也就是说，企业完全依靠内部融资，不进行任何形式的外部筹资时所能达到的资产的最大增长率，称为内部增长率。

如果企业净利润中用于再投资的比率为b，资产利润率为ROA，则内部增长率为推导如下：企业的总资产为A，净利润为NI，资产利润率为ROA=NI/A，留存收益=NI×b，内部增长率=留存收益/总资产=NI×b/A=（NI/A）×b=ROA×b ：

在上例中，企业的ROA为200/2000=10%，再投资比率b为50%，所以内部增长率为10%×50%=5%。

如果A企业保持原有的资本结构（债务资本与权益资本的比例）不变，A企业还可以再借入100万元的债务资本。这样，在2003年年底（或2004年年初）, A企业增加了200万元的新增资本，同时也增加了200万元的资产。因为A企业的前述所有比例均保持不变，则2004年A企业的销售收入变为2200万元，税后净利润变为220万元，分配给股东的利润为110万元，留存收益为110万元。A企业再借入110万元的债务资本，2004年年底其资本增加额为220万元。不难看出，A企业在不需要额外的外部股权融资和保持前述所有比例不变的前提下，其资产以10%的速率稳步增长。这一增长速率称为企业的可持续增长率（sustainable growth rate）。

如果企业净利润中用于再投资的比率为b，权益利润率为ROE，则可持续增长率为：注1

注1：推导如下：企业的总资产为A=D+E，净利润为NI，资产利润率为ROA=NI/A，权益报酬率ROE=NI/E，留存收益=NI×b，债务权益率L=D/E。可持续增长率=（留存收益+留存收益×债务权益率）/总资产=[NI×b+NI×b×（D/E）]/A=NI×b×（1+D/E）/（D+E）=NI×b×/（D+E）=（NI/E）×b=ROE×b

只是将内部增长率中的资产利润率ROA变为权益报酬率ROE。

从图3-4可以看出，提高企业资产的可持续增长率取决于以下因素：

图3-4

（1）总资产周转率。提高总资产周转率可以提高每一元资产带来的销售收入，减少新增销售收入对资产增量的要求。比如，如果A企业的总资产周转率由1提高为2，在其他比率和总资产数额不变的情况下，销售收入将变为4000万元，净利润将变为400万元，留存收益变为200万元，可以新借入200万元的债务资本，使资本的增加额达到400万元，从而使可持续增长率达到20%。

（2）销售利润率。提高销售利润率可以提高企业每一元销售收入产生内部权益资金来源（净利润）的能力。比如，A企业的销售利润率由10%提高到20%，在销售收入不变的情况下，其净利润将达到400万元。在留存收益比例不变的情况下，留存收益变为200万元，保持资本结构不变，可以新借入200万元的债务资本，使资本的增加额达到400万元，从而使可持续增长率达到20%。

（1）和（2）两种方法所实现的可持续增长率的提高，是企业经营效率改善的结果，表明其为资本投资者创造价值的能力的提高，资本投资者的投资价值会因此而增加。

（3）留存收益率（股利政策）。提高留存收益率（再投资比率）可以增加内部权益资本的投入，从而提高可持续增长率。比如，A企业的留存收益率由50%提高到100%，在净利润不变的情况下，留存收益将变为200万元，保持资本结构不变，可以新借入200万元的债务资本，使资本的增加额达到400万元，从而使可持续增长率达到20%。

（4）资本结构（筹资政策）。提高资本结构中债务资本所占的比例，也可以提高可持续增长率。比如，A企业在新增资本时把债务权益率1提高到2（即在新增1元权益资本的同时新增2元的债务资本）。这样，在留存收益为100万元的情况下，可以借入200万元的债务资本，新增资本总量为300万元，可持续增长率由10%增加到15%。但这种可持续增长率的提高对股东的影响与前面三种情况不同。在前面三种情况下，企业的资本结构未变，企业股东的财务风险也没有增大。但在将债务权益率由1提高到2的情况下，股东的财务风险增大了。

（3）和（4）两种方法所实现的可持续增长率的提高，是依靠资本投入增加和风险增大来实现的，企业为资本投资者创造价值的能力并没有提高，所以资本投资者的价值也不会因此而增加。

需要指出的是，企业还可以完全不增加外部股东权益的投入，单纯靠增加债务资本来实现增长率的提高。比如，A企业可以在只有100万元留存收益的情况下借入300万元的债务，从而使新增资本达到400万元，年增长率达到20%。但如果企业不能有效地改变其资产利用效率或盈利能力，企业的股东也不愿额外追加权益资本的投入，只是一味通过增加债务资本，提高资本中债务资本的比例来实现企业的增长，将会使企业背上沉重的债务负担，甚至陷入财务困境，这种增长是不可能持久的。这也是为什么我们将企业保持资本结构稳定时的增长率称为可持续增长率的原因。

3.4.2 影响外部资金需求的因素

在销售收入比例法编制预计财务报表和前面关于企业增长的讨论中，我们都看到企业的增长与外部筹资密切相关。如果限制企业进行外部融资，企业就难以实现较高速度的增长。从我们前面的分析中可知，企业增长中对外部资金的需求大致等于其资金需求总量减去自然负债和留存收益增加量后的余额（虽然折旧也是企业一项重要的内部资金来源，并且在使用上也有很大的灵活性，包括用于购置新的资产。但不论从折旧的性质还是从资产的价值形态上来看，折旧的作用都是使不断贬值的原有资产得以恢复，因此新增资产的最终资金来源不能是折旧），即

或：

式中：EFN为外部资金需求总量；A/S为单位销售收入所需的资产数量，即每增加一单位销售额所需要增加的资产额，（A/S）ΔS为增加ΔS销售收入所需要增加的资产数量，也即资金需求总量；L/S为单位销售额所产生的自然负债数量，即每增加一单位销售额所能增加的自然负债数额，L为自然负债总额，（L/S）ΔS为增加ΔS销售收入所增加的自然负债数量；S1为下一年度的计划销售额或预期销售额，M为销售利润率，M×S1×b为下一年度可以增加的留存收益；ΔS=S1-S0，为销售额增加量，b为再投资比率或留存收益率，（1-b）为股利分配率。

以例3-5中的新义公司为例，据2006年数据计算，该公司各项参数为：

A/S=1400/2000=0.7, L/S=300/2000=0.15

M=159/2000=0.0795

b=100/150=0.67, S1=2600; ΔS=2600-2000=600

EFN=0.7×600-0.15×600-0.0795×2600×0.67

=420-90-138=192（万元）

新义公司可通过自然负债增加90万元的资金，通过留存收益增加138万元的资金，从外部筹措192万元的资金。这一数值与前面分析中的预估值（172万元和8万元）存在着一定的差异，其原因是在前面的分析中，我们是按照固定股利额（每股0.177元）确定股利支付额的，而此处是按照固定股利率（33%）确定股利支付额的，因此2006年的留存收益为138万元，较前面减少，使外部资金需求增加。

由（3-10）式可以看出，销售收入增长率、资产利用率（特别是固定资产利用率）、资本密集度、销售利润率和公司股利政策五个因素对企业外部资金需求量起着重要的影响。

1．销售收入增长率

增加销售收入往往需要增加资产，如果销售收入增长率很低，销售增长缓慢，则依靠自然负债和企业留存收益的增加即可满足销售增长对资金（资产）增长的要求，不需从外部筹措资金。但如果销售收入增长率较高，销售收入增长对资金（资产）增长的要求超出了企业留存收益和自然负债的资金供应能力，就需要从外部筹措资金。显然，销售收入增长率越高，对外部资金的需求越大。

2．资产利用率

在例3-5中，我们假设新义公司现有固定资产和其他资产在2006年已得到充分利用，因此，增加销售收入就必须按比例相应增加固定资产和其他资产。但如果新义公司现有资产在2006年并未得到充分利用，则完全可以在少增加甚至不增加资产的前提下达到增加销售收入的目的。定义资产利用率为：

所以：

对固定资产来说，资产满负荷利用时的销售额大体上相当于固定资产的设计生产能力。

设新义公司2006年固定资产利用率只有80%，则其满负荷利用时的销售额为：

2000/0.80=2500（万元）

这时，公司只需要增加可产生100万元销售额的固定资产即可达到2600万元销售额的目标。对其他资产如存货等，可同样分析。

显然，如果目前公司已有的资产尚未得到充分利用，则销售额增加对新增资产的压力就小，对外部筹资的需求也相应较低；反之，则对外部筹资的需求较高。

3．资本密集度

资本密集度由A/S表示，即实现单位销售收入所需要占用的资产（资本）数量，它是资产周转率的倒数。显然，增加同样数量的销售收入，资本密集度越大，需要增加的资产（资本）数量越多，对外部筹资的需求也越大；反之，对外部筹资的需求就会较低。因此，提高资产周转率、降低资本密集度是减少外部资本需求的有效途径。

4．销售利润率

销售利润率越高，同样销售额产生的利润越大，企业内部积累的能力越强，对外部资金的需求就越低。

5．公司股利政策

公司多发放现金股利，用于内部积累的资金就会减少，对外部资金的需求就会增大，因此，公司股利政策实质上是公司筹资政策的一部分。但同时股利政策也会对公司股票价格产生影响，这也是公司管理人员所必须考虑的。

案例

东星公司财务计划——利用精巧的财务计划实现宏伟的商业目标石良根据2005年12月1日《21世纪经济报道》、2005年11月28日《武汉晨报》、2005年12月5日《经济日报》等相关报道编写。

2005年11月27日，东星集团旗下的东星航空公司一举签订120亿元巨单：购买欧洲空中客车公司10架A320系列飞机；同时，与美国通用电气金融航空服务公司签署协议，租赁10架空客A320飞机，于2006年第二季度开始分批交付使用。20架飞机，对于获准成立尚不足半年、注册资本只有8000万元的东星航空，人们更为关注的是，资金怎么解决？

东星航空是民企东星集团的全资子公司，筹建基地设在武汉，基地机场为武汉天河国际机场，企业注册资本8000万人民币，筹建期限为2005年6月10日至2007年6月9日。东星集团总资产约30亿元，总部设于武汉，主业为旅游、房地产、交通公路、航空和电信，总裁兰世立夫妻拥有全部股份。不久前，兰世立被《福布斯》列为中国富豪榜第70位，个人财富20亿元。《福布斯》最赞赏的，并非他39岁就积累下的财富，而是他身上展现的新一代中国富豪的特征：武汉大学的经济学硕士学位，懂得利用国际合作伙伴的力量，善于使用成熟市场的财务工具——利用精巧的财务计划实现宏伟的商业目标。

120亿元的订单对于年利润只有5亿元的东星公司来说，不是一个小数目。单是维持飞机正常运营的成本就是一笔巨大的开销。在国内航班直接运营成本中，一架飞机的维护费用是：航空燃油约占39%、机场起降费占15%、航材消耗占11%，加上发动机及其他折旧、工资成本、航空餐食等，据测算，仅2006年首批交付东星的3架空客A320飞机，每月的费用约高达3000万元。以现在武汉飞北京机票540元匡算，定员128人的空客A320必须在保证上座率达到80%的前提下每天三次往返才刚收支平衡——而根据规划，东星航空2006年10条航线除北京、上海外，将主要直飞武汉周边的省会城市，如西安、长沙、南昌、南京等，并以旅游包机等方式为主——机票平均价格可能会更低，初期亏损似乎不可避免。

然而，东星此举并非一时兴起，而是事先制定好的战略计划的实施，东星已经为此做出了严密的财务计划。航空业是高投入、强调规模经营的行业。业内的经验是，至少需要10架飞机运营才能保持收支平衡，而10架飞机一年的运营成本在3亿元左右。因此，东星航空试图以未来市场预期换取机队规模的快速扩张，以实现快速盈利。公司计划3年盈亏持平，5年盈利。到20架飞机的规模，航空公司才可盈利。

早在2002年，东星国旅就开始在全国大张旗鼓地收购具有出境权的旅行社，其实是在为成立东星航空作准备。目前，东星拥有27万游客接待量及遍布全球的旅游和票务网络。东星国旅有100多个机构，分布在新加坡、香港、北京、上海、广州以及武汉。按照东星方面的测算，至少有13万人乘坐飞机。但平均到每天不过300余人，这与日登机旅客达到2000人左右的需求显然还有很大缺口。同时，东星航空在武汉黄陂区圈地1500亩，准备建设东星航空基地，当地给予了极大的税收优惠政策，在一定程度上规避了新航空公司的运营风险；此外，武汉刚刚被国家有关部门规划为国内重点建设的六大枢纽机场，在飞机中转、停靠、航线设置上优势明显；而最关键的是武汉机场一年进出人次只有400万，与武汉处于同等位置的昆明和成都，年进出港人次高达千万以上，在中部崛起的东风下，武汉机场潜力巨大。

具体到120亿订单的支付，此次20架飞机并不是一起到货，所以资金也无须一次性支付。东星航空先向美国通用金融租赁公司租赁10架飞机，租期10年（飞机寿命一般10年，但可能顺延2年），其中3架空客A319,7架A320，再向空中客车有限公司购买10架A320。前两年每年租3架，第3年租4架，后两年每年买5架。这些飞机均是为东星航空量身订做，机身为紫罗兰色，上写“东星航空”字样，租金每架每月300万元，购机每架6亿元左右。这20架总价值120亿元，但东星实际只需付10架的价钱和另10架的租金。东星将以融资租赁、卖方信贷的方式规避巨大的资金风险。20架飞机的租购将分步实施，2006年会有3架飞机先到东星，如果按照平均每架飞机6亿元（假定租赁价格与购买相仿）、分10年付款的方法计算，公司需要在第一年支付1.8亿元，以后每年的支出逐步上升，在第6年至第10年间支付额达到12亿元，然后逐年下降。

按国际惯例，买飞机由卖方提供信贷。此次从空客购买的10架飞机，由欧洲出口银行提供60亿元贷款，15年期限，利息也是全球最低，只有2%多一点。但还款要按伦敦金融交易所公布的浮动利率计算，每年每月还款数额并不一样。对于这60亿元贷款，欧洲出口银行甚至未要求担保。2005年6月，兰世立向美国通用等全球前五名的租赁公司推销和游说他的战略和财务计划。通用派出了其在亚洲的风险评估公司来函评估，结果是“东星航空是全球范围内几年以来评价最高的一家航空公司”，再加上他提供了一份“完美的”商业计划书，以及东星的信誉、团队、财力和运作业绩，因此可以免担保。东星依靠现有的“投资规模、经营状况和业务计划”和其自身的实力，赢得了信用，也赢得了业务。

根据东星公司的财务计划，短期内这批飞机正常飞行费用将主要来自东星集团的房地产、公路、旅游等业务盈利。东星将采取灵活的定价方式，在保证价格竞争力的同时，主要通过提升服务水平赢得市场，最好的预期是3年收支平衡，5年略有盈余。

本章小结

企业的经营离不开计划与预测，本章讲述了财务计划与财务预测的基本内容。（1）财务计划是对企业未来工作进行的财务方面的解释与安排，可以帮助我们对未来做出预判与选择，财务预测是制定财务计划的重要基础。（2）损益方程式和目标利润是进行利润和销售预测的重要方法，本量利关系是利润和销售分析的基础。（3）比例法是进行财务预测和编制财务计划的基本方法之一。根据比例法，我们可以在预期销售收入、资产总额等数据的基础上进行财务预测和编制财务计划。（4）企业的发展受到资金的约束，根据相关财务比例的约束，我们可以导出企业发展与外部资金需求的关系。（5）外部情况是不断变化的，企业的财务预测和财务计划也不可能是完全精确和一成不变的，财务计划需要根据情况的变化和经营的需要进行必要的调整。（6）财务计划和财务预算所给出的都是具体的财务指标或增长目标，与价值创造之间的联系可能不是十分清晰。因此，我们在编制和执行财务计划时不应该忘记创造价值才是企业经营的最根本目标。

思考题

1．财务计划的作用是什么？

2．财务计划模型的构成要素有哪些？为什么这些要素会影响财务计划？

3．什么是贡献毛益？它在本量利分析中有什么作用？

4．怎样预测目标利润？

5．什么是销售收入比例法？

计算题

1．秦岭公司生产A产品，已知A产品的售价为每件10元，当A产品的产量在40万件以内时，其固定成本为60万元，A产品的变动成本为每件7元，要求：

（1）当A产品的产量和销售量为17.5万件时，公司是盈利还是亏损？

（2）A产品的盈亏平衡点是多少？画图表示。

（3）当A产品产量为30万件时，其营业杠杆是多少？

2．已知某产品的单位售价为35元，固定成本为16万元，变动成本为每件15元，问：

（1）当该产品销售量为6000件时，盈利还是亏损？当销售量为9000件时，盈利还是亏损？

（2）该产品的盈亏平衡点是多少？

（3）计算销售量为6000件和9000件时的营业杠杆。

（4）如果产品的单位售价上升到40元，同时变动成本上升到每件20元，盈亏平衡点如何变化？

3．已知T公司2006年的流动资产和固定资产分别为500万元，销售收入为1500万元，销售净利润率（即税后利润/销售收入）为5%。该公司计划2007年的销售收入达到2000万元，并保持销售利润率不变。为实现这一目标，公司预计流动资产将与销售收入同比例增长，但固定资产只需要增加10万元。目前T公司有150万元的应付账款和200万元的长期负债（10年期），以及650万元的所有者权益（其中400万元为留存收益）。T公司计划2007年发放50万元的现金股利，问：

（1）T公司2007年的全部资金需求（即总资产额）是多少？

（2）根据T公司的销售计划和现金股利分配计划，2007年T公司需要增加多少外部资金？

4.ABC公司2006年的资产负债表如下表所示。由于公司在2006年采取了必要的营销活动，公司预计2007年的销售收入将由2006年的500万元增加至700万元。ABC公司目前的资产已被充分利用，为增加销售，公司必须对流动资产和固定资产进行新的投入，预计这种投入需求与销售收入同比例增长。公司的应付账款和应付费用都与销售收入同比例增长。公司2006年的销售净利润率为6%，预计2007年将增加至7%。为了保证未来增长的资金需要，公司决定2007年不发放现金股利。另外，公司需要利用短期借款来满足2007年的资金需求。

ABC公司资产负债表单位：万元