第一章 美国风险投资业的发展及其法律体系的形成

第一节 风险投资概述

一、风险投资的概念

“风险投资”一词是从英文“venture capital”或“risk capital”翻译过来的。在英美国家，“risk capital”一词使用频率很低。对“venture capital”一词，我国大多数学者及政府机构都将其译为“风险投资”或“风险资本”。我国少数学者，如国家发展与改革委员会的刘健钧博士，运用语言分析哲学的方法论，极力主张将“venture capital”翻译成“创业投资”，并对“风险投资”的译法进行了条分缕析的评价，认为只有“创业投资”一词才能准确反映“venture capital”的实质内涵，“venture capital”的译法会造成很多认识上的误区。笔者认为，“venture capital”译为“风险投资”或“风险资本”，并不必然引起认识上的混乱，“风险投资”的译法本身没有错误。如《朗文当代高级英语辞典》也将“venture capital”译成“风险资本”（借来创办新商业机构的资金）。对风险投资的本质内涵的理解与把握是正确认识“风险投资”概念的关键和基础。对风险投资的定义有以下几种：

根据美国风险投资协会（National Venture Capital Association, NVCA）的定义，风险投资是指：“由专业投资者投资于新兴的迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。”

英国风险投资协会（Britain Venture Capital Association, BVCA）对风险投资的定义是“指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为。”

经济合作与发展组织（Organization of Economic Cooperation and Development, OECD）将风险投资定义为：“是一种投资于未上市的新兴企业并参与管理的投资行为。其价值是由企业家和风险投资家通过资金和专业技能共同创造的。”

欧洲风险投资协会（European Venture Capital Association, EVCA）的定义是：风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。

我国风险投资专家、全国人大常委会副委员长成思危的定义是：“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期获得成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现，这时不仅能弥补失败项目的损失，而且还可使投资者获得高额回报。”

中国人民大学教授刘曼红博士给风险投资下的定义是：风险投资是一种买方金融，其典型特点是首先以权益形式筹集一笔资金，然后用以购买初创或者较为成熟的企业的资产，参与该企业的经营管理，并最终通过资本的退出，收回原始投资。

国家发展与改革委员会刘健钧博士给“创业投资”（即“风险投资”）下的定义是：“是指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后而通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。”

对外经济贸易大学孔淑红教授对风险投资的定义是：“一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是新兴高科技企业）的一种承担高风险、要求高回报的投资形式。”

此外，还有一些官方机构和风险投资学的专家、学者对风险投资的定义做了不同的表述。为免累赘，在此不再引述。尽管以上引述及未加引述的“风险投资”的定义多种多样，表述各异，但这些定义都对风险投资的一些本质内涵做了或多或少的揭示。概括起来，笔者认为风险投资具有以下几个本质特征：

（1）投资对象的特殊性。风险投资的对象是未上市的企业，这与证券投资不同。证券投资具有高度流动性，资产价格可以通过市场机制进行调节，证券投资的对象是已经具有持续赢利业绩的上市企业，是较为成熟的企业，其成长潜力已经较为充分地展现出来，其投资回报率相对风险投资而言要低；各国对上市企业都有信息披露的要求，证券投资者对上市企业的信息都能及时掌握，因而证券投资的风险相对风险投资而言要低。

（2）投资方式以股权形式为主。风险投资是一种长期的低流动性的权益资本，其投资方式有购买可转换优先股和普通股等形式。在美英等国，可转换优先股在风险投资中占有很大的比重，因为它既可以大大减少风险投资者的投资风险，又可以激励创业企业家勤勉地管理好企业。以股权形式投资为主的风险投资不仅给创业企业提供资金，而且可能提供一系列的增值服务并直接参与企业的经营和管理。投资者在持股比例和董事会席位中都有可能占有多数。企业从创意、项目立项到科技成果的商品化、产业化，风险投资都可能给予全方位的支持和帮助。

（3）风险投资的最终目的不是拥有或控制企业，而是通过参与创建、培育企业，待企业成熟后以将企业首次公开上市（Initial Public Offering, IPO）、整体出售、二级出售等方式获得投资回报。虽然在与创业企业家共同创建、培育企业的过程中，风险投资家很可能控制企业（通过股份或董事会或同时通过两者），但一般情况下，风险投资家都会在企业高速成长并成熟后，变现自己拥有的股份，得到投资回报。在实现投资收益后，风险投资者又寻找下一轮的投资对象，如此循环不已，不断地投资，不断地获得投资收益。

（4）风险投资的高风险与高收益并存。风险投资的高风险特性有以下几个原因：第一是投资对象的不成熟、不稳定。如前所述，风险投资的对象一般是不成熟的未上市的企业，这些企业可能处于种子期、创建期或成长期，相对于上市企业而言有更多风险因素。如处于种子期的企业，技术与工艺上有许多不确定因素，产品还没有推向市场，企业也正在创建，技术风险、市场风险、管理风险都较高。第二是风险投资的流动性较差，投资的期限也较长，并且是一种连续的投资，资金需求量很难在投资初期准确估计。第三是风险投资家与企业家之间存在着严重的信息不对称。企业家对自己的企业计划、产品特性、技术成熟度等方面比风险投资家清楚很多，在企业家与风险投资家之间存在着信息不对称的难题。企业家为了说服风险投资家，有可能美化自己的创业计划，对企业前景往往估计得过于乐观，这有可能导致逆向选择。在投资后，企业家在对企业的管理过程中可能会有损害投资者利益的行为，机会主义、道德风险等问题有可能严重发生。风险投资高收益的原因有：第一，风险投资家通过严格的程序筛选而获取投资项目，投资的对象虽然有高风险，但也有潜在市场规模大、高成长性、高利润等特点。第二，因为风险投资对象具有的高风险特性，很难从银行等传统金融机构获得资金，风险投资家在与企业家的投资谈判中往往有着优势地位，风险投资家获得的股份也较多。第三，很多风险投资家有着丰富的企业管理经验，有的是从成功的企业家转行做风险投资的，他们可以为企业提供许多增值服务，使企业能够快速成长，因而风险投资能够从企业的增值中获取高的投资回报。

综上所述，笔者认为，风险投资是向具有高增长潜力的未上市企业进行的长期股权投资，由投资者参与企业的管理但不以最终控制企业为目的，并在企业成熟，特别是企业实现IPO后，退出企业以获取高资本收益的一种资本运营方式。

二、风险投资的主体

风险投资的主体是指参与风险投资的投资者、风险投资机构、接受风险投资的企业以及在风险投资中提供专业服务的中介机构如会计师事务所、律师事务所、投资银行、信息咨询公司、投资顾问公司等。投资者、风险投资机构和接受风险投资的企业是风险投资的三大核心主体。其关系可以描述为：投资者将风险资本交给风险投资机构，风险投资机构经过项目筛选和尽职调查后将风险资本投向有较大成长潜力的未上市企业，与企业家一起经营和管理企业，待企业成熟后以企业首次公开上市（IPO）、整体出售等方式退出企业，得到资本增值，风险投资机构再将资本及其增值返回给投资者。用图表示如下：

在风险投资过程中，三方主体的关系一般都以合同的形式予以确定：在投资者与风险投资机构之间有关于资本募集、投资领域及其限制、投资回报及其分配比例等各个方面的协议；在风险投资机构与接受风险投资的企业之间有关于企业股份分配、董事会席位分配、资本的投入期限与批次、反股份稀释、投资形式的选择等各个方面的协议。

1．投资者

投资者是风险资本的提供者。投资者有以下几种类型：

（1）个人投资者。由富有家庭和个人提供的资本是风险资本的重要来源之一。在美国，风险投资是以个人投资者提供的资本为起点发展起来的，个人投资者是美国风险资本市场的最早投资者。个人投资者包括退休的和在职的公司高层职员、高收入家庭，等等。只要感兴趣，任何有经济实力的个人和家庭都可以为风险投资提供资本来源。值得一提的是，在美国，许多富有的成功律师对风险投资很感兴趣，成为个人投资者中较为活跃的一个群体。依据个人投资者是否亲自进行筛选项目、尽职调查等并为企业直接提供资本，可以分为两大类：一类是天使投资者（angel investor），他们亲自筛选项目，对拟投资的项目进行尽职调查，直接将自己拥有的资本投资于企业，并管理其自身的投资。天使投资者一般有过管理企业的经历。他们既有资本又有经验，因为退休之后的赋闲、追求人生理想等投资于这一领域。另一类是一般投资者，这类投资者有着较好的经济基础和敢于冒风险的精神，对风险投资很感兴趣，但是他们与天使投资者不同，他们没有投资或企业管理的经验，也没有足够的时间和精力直接投资，一般只为专门的风险投资机构提供资本，不直接参与经营管理，即他们将资本交给风险投资机构，由风险投资机构进行投资、获得回报后，再与风险投资机构分享投资收益。

（2）机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的，与个人投资者一样，机构投资者也有两种风险投资的方式：一种是直接将资本投资于企业；另一种是为专门的风险投资机构提供资本，成为风险投资机构的合伙人或股东，他们要通过专门的风险投资机构这一中间环节将资本投入到企业。我们可以将前者称为直接的机构投资者，后者称为间接的机构投资者。由于直接投资的风险较大，与部分机构投资者如养老基金、大学捐赠基金等追求资金安全性的投资理念不相吻合，因而大多数机构投资者都属于间接的风险投资的机构投资者，即通过向风险投资公司或风险投资基金投资的形式，间接地投资于风险投资市场。机构投资者包括：第一，公共退休基金、公司退休基金和捐赠基金等各种基金。公共退休基金和公司退休基金是社会养老计划的主要组成部分，许多国家曾经禁止其进入风险投资领域，但近二十多年来，许多国家都放松了这一管制，目前这类基金在很多国家已成为风险资本的最主要的来源之一，有的已占全部风险资本的1/3以上。第二，保险公司。保险公司进入风险投资领域，也经历过一个从管制到放松的过程。目前也是风险资本的主要来源。第三，大型企业。某些大型企业出于自身发展的战略考虑，也进行风险投资活动。大型企业从事风险投资活动主要有以下几种形式：一是设立专门的风险投资机构，从事专门的风险投资。二是通过投资于对自身发展有战略意义的企业，实现兼并、收购或控股。三是在企业内部从事风险投资活动，投资于企业自身的发明、创造并努力使其产业化，他们鼓励研发部门提出创业计划，选择最具增长潜力的项目创建新的企业，由母公司进行孵化，在新的企业进一步发展时再向外部风险投资基金融资，在新企业成功后，将其剥离或出售。第四，投资银行。投资银行为了获得创业企业的相关投资银行业务，如企业首次公开上市业务、收购兼并业务等，往往会投资于创业企业。第五，国外资本。

（3）政府作为风险投资者。政府的风险投资主要集中于中小企业和高科技领域。政府的风险投资有无偿资助、股权投资和提供贷款等多种方式。从总体上讲，风险投资是一个高度市场化、商业化的行业，政府直接参与风险投资是不合适的。正如成思危先生所说的，政府应该积极引导和扶持风险投资产业，但是不要直接参与太多。

2．风险投资机构

风险投资机构是指将投资者及其自己的资本投入到创业企业，与创业企业签订投资协议，参与创业企业经营管理并在创业企业发展到一定程度时主动退出创业企业的机构。风险投资机构是投资者和接受投资的企业之间的不可或缺的桥梁和纽带，它对风险资本进行科学的管理和运作。正是在风险投资机构的参与和支持下，才有了创业企业的成长与发展，才有了风险资本的增值，投资者才能得到丰厚的资本收益。目前风险投资机构的主要类型有风险投资有限合伙、风险投资公司两种。

（1）风险投资有限合伙，这种组织形式最早在美国出现。它由两类合伙人组成，一类是普通合伙人（General Partner, GP），另一类是有限合伙人（Limited Partner, LP）。普通合伙人有着丰富的投资经验和企业管理经验，他们负责风险投资有限合伙的运营和管理，负责筛选投资项目、作出投资决策、与创业企业家签订投资协议、决定投资工具的选择、参与创业企业的管理决策等，在很多情况下他们会出任或指派他人出任创业企业的董事职位。普通合伙人要对风险投资有限合伙的债务承担无限责任。在美国，大多数风险投资有限合伙的普通合伙人提供合伙资本的1%，有限合伙人则提供合伙资本的99%，有限合伙人不参与资本的具体的经营管理和日常事务，只对普通合伙人行使监督职责，他们以出资额为限对风险投资有限合伙承担有限责任。

普通合伙人与有限合伙人共同组成风险投资有限合伙，双方权利和义务一般都在有限合伙协议当中予以规定。除了上述双方对资本提供额的规定外，还有对普通合伙人的管理费（management fee）、附带资本收益分享比例（carried interest）、对普通合伙人的限制（投资范围、投资阶段、投资规模等）等条款。风险投资有限合伙一般有存续期限的规定，通常为10年左右，当然，如果普通合伙人和有限合伙人双方同意，存续期限可以延长。

对风险投资有限合伙协议，普通合伙人和有限合伙人的权利义务等问题，本书将在第六章具体论述。

（2）风险投资公司。风险投资公司是指按照公司法的规定所设立的风险投资机构，它是与风险投资有限合伙有着较大区别的风险投资组织形式。它的经营管理按照公司法的相关规定由风险投资公司的相关职能机构予以执行。值得一提的是，美国的有限责任公司近年来成为风险投资机构所青睐的组织形式，它集中了公司制和有限合伙制的优点，本书将在第六章具体展开讨论。风险投资公司有以下几种：第一，小企业投资公司（Small Business Investment Companies, SBICs）。它最早在美国出现，是美国政府为了解决中小企业融资困难、促进科技成果产业化、促进公平竞争而设立的，其资金由政府提供或担保，但其经营管理权是完全独立的，美国小企业管理局（Small Business Administration, SBA）是对小企业投资公司行使监督管理职能的专门机构。第二，集团公司所属的风险投资分公司或子公司。在集团公司内部设立专门的风险投资公司，其目的是为了促进公司内部的资本和技术产业化的完美结合，使其资源得到优化配置，促进自身的科技竞争力，发展高科技产业。第三，银行附属风险投资公司。虽然在有些国家，如美国，曾经禁止银行从事投资业务，但在实践中，许多商业银行通过规避法律的方式，设立了风险投资公司。美国在1999年颁布实施《金融服务现代化法》后，混业经营已成为普遍现象，银行从事风险投资业务已经名正言顺。

3．接受风险投资的创业企业

接受风险投资的企业一般是未成熟的未上市企业，它们需要资金谋求发展，一般集中于高科技领域，有良好的市场前景，有极大的增长潜力，但因为技术、管理、市场等多方面所具有的不确定性，它们也有失败的风险。这类企业一般没有多少固定资产，无形资产如专利技术、技术秘密等在其资产中占有较大比重，它们很难从银行得到贷款，因为银行追求资金的安全性。风险资本是接受风险资本的企业所急需资金的主要来源。接受风险资本的企业有以下几个特点：一是企业的创办者一般都是既懂技术又有创办企业雄心壮志的科技精英，他们在科技活动中有了科研成果，并认为市场化前景广阔，于是努力创办企业以开发和生产新产品，他们一般已经将产品开发到了一定阶段，但缺乏后续资金，于是寻求风险投资机构的资金支持。二是接受风险投资的企业大多是高科技企业。在美国，大多数的风险资本都投向了计算机、通讯、生物技术、遗传工程、新材料等领域。三是接受风险资本的企业既有高速成长潜力、高利润等带来的高资本收益的可能性，又有因为市场、技术、管理的不确定性所带来的巨额亏损的可能性，这种投资对象所具有的特性成为风险投资的高收益、高风险特性的重要原因。

4．风险投资的中介机构

风险投资的健康发展离不开中介机构。在风险投资运作过程中，往往需要财务、法律、资产评估、税收等各个方面的专门服务。中介机构的健全与否是一个国家风险投资市场是否成熟的标志之一。风险投资的中介机构有如下几类：

（1）律师事务所。律师事务所的服务贯穿于风险投资的全部过程。在风险投资机构决定投资于创业企业之前，律师事务所参与双方的谈判，对创业企业的知识产权、涉讼情况等进行调查，起草投资协议；在投资之后，律师事务所可以处理因履行风险投资协议可能出现的纠纷；在创业企业成长壮大后，律师事务所在创业企业进行首次公开上市（IPO）的过程中更是起着不可或缺的作用：他们协助创业企业进行发行前的一些重组方案设计、协助创业企业排除影响股票发行与上市的各类法律问题，协助创业企业签署和取得所需要的法律文件，保障发行工作程序的合法性、对发行公司的IPO事项出具法律意见书、参与承销谈判并起草承销协议书等。

（2）会计师事务所。会计师事务所在风险投资中所提供的服务有：编制会计与财务报表，提供财务意见；进行资产评估，出具资产证明；提供财务审计，出具审计意见，等等。

（3）风险投资顾问公司。在美国也称为“gatekeeper”，即看门人。他们是风险投资市场上专门为养老基金、捐赠基金和基金会等缺乏投资经验和人手的投资者评估和推荐风险投资项目的中介机构。其作用是为这些机构投资者提出投资建议，维护其合法利益，增强投资者在与风险投资机构谈判中的主动地位，获得更好的投资条件。

（4）投资银行。投资银行是证券发行者和证券投资者之间的重要桥梁，在资本市场和产权交易市场上有举足轻重的地位。其作用主要是帮助创业企业成熟时进行首次公开发行股票，其次还可以为成长期的创业企业提供融资服务。

（5）风险投资信息咨询机构。这类机构主要是收集风险投资者和创业企业的信息，跟踪企业发展，对收集到的信息进行分析加工，编制成数据库，为投资者和企业家提供信息咨询服务。

三、风险投资的作用

风险投资的作用在美国风险投资协会的网站上只是简单地表述为：“增加财富，促进就业。”我们可以从风险投资的微观运作过程看出风险投资的作用：企业家有了较好的创业计划，一般是有了新工艺技术、新产品开发技术之后，认为自己掌握的技术有着广阔的发展前景和巨大的市场价值，很想把这种技术转化为现实的生产力，但自己无法提供这种转化所需要的资金。于是向风险投资机构推销宣传自己的创业计划，在引起某个或某几个风险投资机构的共识后，双方即可共商创业大计。由企业家提供技术，由风险投资机构提供使技术转化为生产力的资本，由双方共同管理经营创业企业。如果技术先进且有实用性、创业企业的管理科学、所需的资本能够得到满足，那么创业企业就可能迅速地成长壮大，为社会提供先进的产品，增长社会的财富，并提供很多就业机会。从整个国家来看，风险投资促进了科技的发展，促进了科技向生产力的转化，优化了资本配置，提高了资本配置的效率，促进了产业结构和经济结构的协调发展。具体而言，风险投资的作用表现在以下几方面：

（1）风险投资是高科技企业成长和科技成果产业化的重要力量。以美国为例，著名的高科技企业如微软、英特尔、苹果、数字设备、雅虎、亚马逊等公司发展的初期都有着风险资本的扶持，风险投资为这些企业的超常规发展提供了巨大的推动力。

（2）风险投资能够促进科技创新体系的建立和完善。科技创新体系包括基础理论创新和应用技术创新。基础理论创新往往都由国家财政直接资助或大企业集团赞助，但在应用技术创新体系中，风险投资能够发挥主要的作用。据经济合作与发展组织1999年对其所属成员国的调查显示，1990年成员国政府研究与发展的资金占GDP的比重为2.4%，而1999年下降到1.2%；与之相对应，1990年成员国在所有研发项目中依靠风险资本投资扶植的项目占整个项目的比例为47%,1999年则上升到82%。

（3）风险投资能够促进产业结构和经济结构的调整。风险投资为知识经济提供了强大的推动力，知识经济的发展促进了产业结构和经济结构的变化。如上所述，风险投资加快了高科技企业的发展速度，扩大了高新技术产业化的规模，也加速了传统工业改造的进程。

（4）风险投资完善了企业融资体系，优化了资本配置。如前所述，银行无法为有着高成长潜力但也有着高失败风险的中小创业企业提供资本，因为银行追求资金的安全性。而风险投资机构有着不同的投资理念，有着甄别投资项目、管理投资风险的能力，为了追求更高的投资回报率，他们乐于投资于有着高成长潜力、高风险的中小企业。风险投资弥补了传统银行借贷资本的不足，优化了资本配置，使资本的使用更趋合理化。

（5）风险投资提供了大量的就业机会，增加了国民财富。风险投资所支持的企业一般都有高成长性，企业在发展壮大的时候需要吸纳大量的营销人员、管理人员和生产人员等，这就为社会提供了大量的就业机会。同时，风险资本所投向的企业会源源不断地为社会提供产品或服务，提高国民财富的总量。