大数投资的长期收益模式

组合投资上市公司以其净资产和利润为价值及价值增值基准，投资收益基础稳定，投资资产安全有保障。不过投资人仍会面临投资净资产有溢价的现实问题，总体而言，购买上市公司所支付的成本价格不是净资产而是高于其净资产的市价，在这种情况下如何判断投资回报是否合理呢？从大数投资长期收益模式衡量能清楚看出，组合投资上市公司不仅安全稳定，而且有较高的投资回报。大数投资的组合投资收益模式可以从净资产增长驱动股价上涨的二元收益模式以及复利收益模式去阐述。

一、净资产增长驱动股价上涨的二元收益模式

组合投资的收益模式是二元收益模式，即资产增值加利得的收益模式。如果考虑到外生价值源于利润的逻辑，二元收益模式也可称为利润加利得的收益模式。

投资人投资上市公司的资产增值来自于利润和外生价值的复合增长，组合投资能确保样本企业总体有合理的利润收益，有较高盈利水平的企业可再融资并产生外生价值，利润与外生价值复合使原有股份净资产较快增长，并最终推动价格上涨使长期投资的股东获得利得收益。

利得是由股东所持股票上涨后的股价与购买股票的初始价格之差带来的收益。组合投资上市公司有较高的回报，最终就体现在长期投资的利得回报上，但外生价值以及利得收益都源于上市公司的盈利，所以说，利润是带来投资收益的源泉和决定性因素。

1．价值增长源于上市公司的利润收益

第一，上市公司能创造利润而且盈利水平高于全社会企业的盈利水平，这表明，将其净资产作为投资的价值基准是牢固可靠的。我国多数上市公司一般一年分配一次现金红利，也有个别企业如中国石化一年分配两次现金红利。全部上市公司整体股利分配派现部分略多于利润的1/3，在以年度为单位的经营周期内体现出对投资人的投资必有回报的结果。留存利润则可增加企业的净资产价值，可在增加净资产的基础上形成更多的利润回报。

第二，产生外生价值的源泉也是上市公司的盈利。上市公司再融资的条件之一就是企业持续盈利。盈利的上市公司再融资能给企业老股东带来外生价值，外生价值又提升了老股东所持股份的净资产价值。上市公司盈利、再融资以及对老股东带来外生价值，归根结底是源于企业有利润收益。

第三，有保障的利得收益来自企业净资产的增长。影响股票价格的因素很多，很难测量各种因素影响股价变动的具体结果。但如果企业有盈利，投资人就可以确认自己一定能够获得股价上涨的利得收益。市盈率的含义之一就是股票价格对盈利的溢价倍数。买进市盈率低的股票，这些股票价格终归会上涨，而且买进股票后即使股价下跌，只要有利润支撑，股价也会回升并超过原有的价格水平。如果企业利润增长，企业股票价格的上涨幅度将以市盈率为倍数高出利润增长。

利润作为价值增值源泉如此重要，在可能的情况下，投资人在选择企业时可花费一些精力研究利润状况，力争厘清企业利润来源，识别利润真假。

厘清利润来源的核心问题是，确认企业利润的主要来源是主营业务带来的利润，还是非主营收入甚至营业外收入带来的利润。如果企业利润主要来源于主营业务利润并且持续时期较长，则其利润稳定可靠。

企业的利润必须落实在真金白银般的现金上。以大量存货、应收账款计算的企业收入，尽管也能最终处理成企业利润，但投资人应该打一些折扣，才能保证这些利润指标使用的安全。

企业因重大资产处置等一次性损益处理获得的利润，有时尽管有真金白银般的现金作为基础，但未必有可持续性。对于企业因投资其他上市公司的股票而在账面上获得的高额回报，投资人更应保持警惕。

2．利得可解决溢价投资上市公司的难题

购买股票需要支付高于其净资产的溢价价格，似乎购买上市公司净资产比购买非上市企业多支付了成本，以溢价价格投资上市公司似乎成了以净资产为基准投资的难题：明明是投资上市公司的净资产，但支付又不得不高于净资产；明明以净资产投资上市公司投资回收期更短，但溢价投资无形中拉长了投资回收期。如果投资人能够意识到投资上市公司可获利得收益，上述所谓难题会迎刃而解：溢价买进，同样可以溢价卖出，而且可以低溢价买入，高溢价卖出，会有更高的利得收益。

利得的作用可以用图1-2加以说明。例如，某企业上年度的净资产为2.5元/股，净资产收益率为20%，收益为0.5元/股。如果市盈率为20倍，则上年度股票价格为10元/股。如果本年度保持同样的净资产盈利水平，企业的利润达到0.6元/股；如果市盈率仍然保持20倍，股票价格将会上涨到12元/股，利润的增长是0.1元/股，而股价上涨是2元/股。股价上涨带给投资人的回报是企业利润带给投资人回报的20倍。

对利得可以为组合投资带来高回报的原理，可以做进一步解释。仍然看上述例子，投资人以10元/股购买的股票，净资产为3元/股，公司业绩为0.5元/股。投资人若以自己买进股票的价格衡量，利润收益水平为5%。当公司业绩上升到0.6元/股、股价上升为12元/股时，用买进股票的价格衡量，股票的利润收益水平为6%，投资收益增加了1个百分点。但以股价上涨带来的利得收益为20%[（12-10）/10×100%=20%]来衡量，投资人收益增加了15个百分点。假如这时市场市盈率达到40倍的水平，股价将上涨到24元/股，股价上涨带给投资人的利得收益为140%[（24-10）/10×100%=140%]，由此，利得可以为组合投资带来高回报的原理更清楚地表现出来。

二、复利收益模式

复利通常也称为“利生利”，就是在持续投资中，不仅最初的投资本金产生利息收益，已经产生的利息收益也可以转成投资本金带来新的利息收益。在一定的复利年度收益率水平下，本金收益带来利息，利息转成本金后使原有本金增大、下一年的利息增加，从而形成本金和利息彼此推动的循环。从长期看，在复利收益模式下，以百分点为单位的年度收益率会带来可观的绝对收益水平。

1．投资的复利收益超出人们的直观想象

根据美国沃顿商学院教授杰里米·西格尔的统计，1957—2003年，投资标准普尔500指数股票的年均收益是11.18%。如以市盈率指标为基准，从标准普尔500指数股票中选择市盈率最低的100家企业组合投资的年均收益是14.07%，后者比前者的年均收益水平高出不到3个百分点。但是从二者近50年的复利收益结果看，差距是巨大的。投资标准普尔500指数股票的收益增长了大约130倍，而在标准普尔500指数股票中优选企业组合投资的收益则增长了大约420倍。在课堂教学中，在将这两个数据展示之前让大家凭直觉推测，从回答结果看，人们一般都不会想到有这么大的差距。投资股票长期复利效应的影响显然超出人们的直观想象。我希望本书的读者能认识到大数投资方法的强大之处在于，复利作用在大数投资中能得到充分的体现。特别是年轻的读者，回顾前面提到的上市公司较高的内生价值加上外生价值，使得上市公司老股东的净资产收益水平比非上市公司每年高5个百分点，但这5个百分点的收益率在复利原理的作用下，在超过24年以上的长期投资中能转化为平均每年一倍的收益。衷心希望年轻的投资者能坚持长期投资，充分分享复利效应的收益和乐趣。

2．投资收益的复利效应是指组合投资的长期整体表现

从投资组合的整体考虑，投资组合的结构性问题并不会影响总体收益结果。组合中的个别股票不可避免会出现亏损甚至较大亏损，但由于那些投资成功的股票有较高的收益，投资组合却能够保持较好的收益水平。更令人欣慰的是，从不同行业选取低估值企业构建的投资组合中的企业转为差企业的实际情况很难发生，因为有市净率和市盈率双率约束，选进组合的企业都是盈利不差的企业，这些企业由好转差是要很长时间的，况且即使有的企业由好转差，假以时日也可能由差转好。我在过往20多年的投资中投资过几百家上市公司，只有两家公司科龙电器和山东海化买入后持续亏损一时被打上ST的标记，但后来又都扭亏为盈摘下ST的帽子。从投资组合的长期表现考虑，并非每一年的投资收益率都是均衡的，某一年投资收益率可能高一些，其他年份投资收益率可能低一些。但长期看，会获得一个有复利效应的投资收益结果。

3．组合投资中的低税费成本支付有利于提高复利收益

投资人自己为自己投资，不需要计较高工资待遇，正如投资大师巴菲特所言，给自己做饭不需要支付高额的厨师费。

投资人利用公开信息投资，不需要支付高额信息费，更不需要像炒家那样为了购买所谓的“内幕消息”花费高额费用。

投资人坚持长期投资，没有频繁交易，不需要支付高额的交易费用。例如，一个运作1000万元的投资人，年均有15%即150万元的投资收益，资金的周转最快为3年一次，每年周转300多万元的交易额，按照目前单向收取1‰的印花税和0.5‰的双向交易费用计算，投资人年均交易费用只有千分之几，与150万元的年均收益相比，负担很低。