第四节 我国现阶段定向资产管理业务法律关系及监管要求

一、定向资产管理业务法律关系

（一）我国证券公司定向资产管理业务与基金管理公司资产管理业务对比

根据2012年11月1日起施行《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，基金管理公司可以为单一客户及特定的多个客户办理特定资产管理业务。实务界将其称为基金公司专户理财。该种理财也属于私募。基金公司的专户理财业务基本属于独立账户的资产管理业务，与证券公司的定向资产管理业务性质相同，但存在以下差别。

首先，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》没有像《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》那样强调开展定向资产管理业务要通过客户的账户为客户提供服务，以及专用账户名称为客户名称的规定，这样其性质就处于更加模糊的状态，为认定其为信托关系留下了更多的空间。

其次，专户理财的起点金额更高。《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第11条规定：“为单一客户办理特定资产管理业务的，客户委托的初始资产不得低于3000万元人民币，中国证监会另有规定的除外。”而证券公司定向资产管理业务的起点金额仅为100万元人民币。前者的客户是净值更高的个人和机构投资者。

（二）定向资产管理业务的法律关系分析

资产管理法律关系包括委托代理法律关系和信托法律关系。二者的本质区别在于管理的客户资产所有权是否转移。委托代理关系主要依据我国《民法通则》和《合同法》来调整，信托关系则主要依据《信托法》来调整。

我国对于资产管理业务的法律性质是信托关系还是委托代理关系，在理论界和实务界都存在着较大的分歧。但信托关系和委托代理关系其实也存在很大共性的。通常，代理关系的委托人可以针对代理人可获取与信托受益人对受托人相同的救济。代理人虽非受托人，但他们有一个共同点，即都承担着一种信义义务（fiduciary duty）。从广义上说，他们都属于英、美、法上的受信任者（fiduciary），由于各种原因受到他人的信任，必须承担一定的责任，从而给他们施加了一定的义务，不能辜负他人的信任。虽然各种资产管理业务中都存在着这样的信义关系，然而，信托关系和委托代理关系也存在以下区别：第一，适用的范围不同。委托代理的事项可以是民事法律行为，也可以是具有法律意义的其他事务或事实行为。而信托主要适用于委托他人管理、处分财产，以达到一定目的，其适用范围显然比委托代理更窄一些。第二，成立的条件不同。信托关系的成立必须以一定的信托财产为前提。委托代理关系的成立不以存在一定的财产为前提。第三，财产的独立性不同。信托关系中，信托财产来自委托人，但具有独立性，与委托人、受托人的固有财产相区别。在委托代理关系中，即使代理事项是委托代理人管理、处分委托人的特定财产，该财产仍属于委托人的固有财产，委托人的债权人仍可对该财产主张权利。第四，采取行动的名义不同。信托关系的受托人以自己的名义，以信托财产权利主体的身份管理、处分信托财产，与第三人进行交易。委托代理关系中，代理人通常以委托人的名义处理受托事务，只有例外情况下才以代理人的名义行事。第五，委托人的权利不同。委托代理关系中，委托人可以随时向代理人发出指示，也可以变更对代理人的指示。信托关系中，委托人在信托成立后不得变更信托文件的内容，受托人按照信托文件或者法律规定管理、处分信托财产，享有充分的自主权。第六，终止的情形不同。委托代理关系因任何一方当事人丧失主体资格而终止。信托关系则不因双方当事人丧失民事主体资格而终止。

按照《证券公司客户资产管理业务管理办法》，我国证券公司所从事的定向资产管理业务的法律关系为委托代理。《证券公司监督管理条例》第59条规定，资产管理的资产属于客户。《证券公司客户资产管理业务管理办法》第12条规定，证券公司为单一客户办理定向资产管理业务，应通过专门账户为客户提供资产管理服务。第31条规定，证券公司办理定向资产管理业务，由客户自行行使其所持有证券的权利，履行相应的义务。《证券公司定向资产管理业务实施细则》第19条规定，证券公司从事定向资产管理业务，买卖证券交易所的交易品种，应当使用客户的定向资产管理专用证券账户，即专用证券账户。专用证券账户和相应账户内的资产归客户所有。专用证券账户名称为“客户名称”。第20条还直接规定，专用证券账户应当以客户名义开立，客户也可以申请将其普通证券账户转换为专用证券账户。从上述规定可看出，在定向资产管理业务中，资产所有权并没有转移，资产的运作须通过客户本身的账户，由客户行使所持证券（资产）权利。所以，从定向资产管理业务合同具体权利义务内容来看，其符合委托代理合同关系的基本特征：第一，客户交付的委托资产的所有权未发生转移，仍归属于客户；第二，管理人根据客户的授权和指示处理委托管理财产；第三，管理人管理运作客户委托的资产产生的法律后果归属于客户；第四，客户应向管理人支付管理费。

尽管现行有效的法规如此，但在2014年9月2日郑州召开的资产管理行业业务情况通报会上公布的《〈证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）〉起草说明》中将定向资产管理计划的法律关系认定为信托关系。虽为征求意见稿，但也反映出了监管部门的立法倾向。

二、证券公司定向资产管理业务的监管要求

目前，证监会对于定向资产管理计划的监管规则主要包括《证券公司客户资产管理业务管理办法》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》。《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定证券公司定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配。《证券公司客户资产管理业务管理办法》规定客户参与定向资产管理计划的最低参与金额为100万元人民币。证券公司定向资产管理业务采取备案制，其设立无须经过证监会的审批，其份额也仅登记在证券公司。此外，监管机构赋予证券公司定向资产管理业务较大的自由以及创新空间，尊重客户与证券公司之间的合同意思自治，没有对委托投资的报酬进行规定，且投资管理人即证券公司的信息披露职责也依赖于合同双方的约定。

2013年3月，证监会下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，要求各省、自治区、直辖市、计划单列市监管局对其辖区内证券公司开展资产管理业务进一步加强规范。《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》要求各证券公司在开展资产管理业务时，应加强风险管理，健全对投资品种的风险评估机制，尤其是对信托计划、资产收益权、项目收益权等场外、非标准投资品种，应当认真进行尽职调查；向投资者充分揭示风险；严格落实投资者适当性管理要求；合法合规规范营销推广等。随后，各省、自治区、直辖市、计划单列市监管局陆续下发通知，对其辖区内的各证券公司开展资产管理业务进行规范。

2013年7月19日，中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发〔2013〕124号）对证券公司与银行合作开展的定向资产管理业务进行规范。2014年2月12日，中国证券业协会又发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发〔2014〕33号），要求合作开展定向资产管理业务的合作银行最近一年年末资产规模不低于500亿元，该补充通知自2014年2月17日起实施。