第三节 证券公司直投业务合同法律风险分析与防范

证券公司直投业务作为PE投资的一种特殊形式，既具有PE投资的一般风险，也具有基于证券公司这一投资主体的特殊性而产生的风险。从直投业务的流程来看，在投资、管理和退出这三个阶段所具有的法律风险是不同的，本节按照这三个阶段分别讨论相应的法律风险分析与防范措施。然而，从风险防范的角度来看，大部分的风险防范措施却是在投资之前或投资时就通过合同条款的方式予以确定的。任何一个投资项目都要经过“项目初审—签署投资意向书（term sheet或letter of intent）—尽职调查—签署正式投资协议—投后管理—投资退出”等步骤。其中，投资意向书和投资协议（包括股权转让协议和增资入股协议）是最重要的法律文件，它们所确立的条款一直影响投后管理和退出阶段的风险防范。

需要指出的是，本节的讨论是关于证券公司PE投资的一般论述，同时适用于证券公司的自有资金直投业务和直投基金业务。鉴于直投基金出现的时间较晚及其特殊性，下文第四节将专门进行讨论直投基金募集、管理等方面的风险及其防范。

一、投资阶段的法律风险分析与防范

这里的投资阶段是指PE投资人从开始接触投资项目到签署股权投资协议（包括股权转让协议和增资入股协议）的整个阶段。投资人在这一阶段所面临的最大风险是不当地选择了质量不佳的企业，对此，主要通过法律尽职调查和在股权转让协议或增资入股协议中订立相关的条款来防范风险。股权转让协议和增资入股协议中关于被投资企业治理及投资人退出的条款将在下文分析。

（一）法律尽职调查中的风险识别与防范

证券公司进入被投资企业主要通过以下两种方式：股权转让和增资入股。无论是股权转让还是增资入股，尽职调查都是必不可少的阶段。前期的尽职调查应尽可能详细，调查的重点有：一是公司的主体合法有效性，特别是原股东持有的股权合法有效性（包括原股东的出资和验资情况）以及按照法律或公司章程中是否有限制股权转让或认购新股的规定；二是公司业务的合规性，确保公司有权开展其业务，特别是目标公司所经营的业务或所处行业领域准入受严格规管，或需特别审批、授权的情形；三是公司的债权债务和资产、财务状况，可以聘请专业的会计师事务所进行，调查的关键是股东隐瞒或者未披露的债务问题；四是公司的未决或潜在诉讼和行政处罚程序情况，关键是调查是否存在可能对公司以及公司的业务产生重大不利影响（包括巨额赔偿、强制征收、吊销执照等）。此外，对公司合同及履约、税费缴纳和申报、自有和租赁不动产的权属和使用、知识产权、环境保护、人力资源管理情况进行适当审查，并根据公司业务性质的不同有所侧重。对企业常见的合同违约、劳动仲裁赔偿等法律风险预先作出评估。

（二）股权转让的程序性风险分析与防范

有限责任公司股东向股东以外的人转让股权，应遵守《公司法》及公司章程的要求。根据《公司法》第71条，有限责任公司股东向股东以外的人转让股权，须经其他股东过半数同意。股东应书面通知征求其他股东的意见，其他股东须在30日内答复，没有答复的，视为同意转让。如果其他股东半数以上不同意转让，则不同意的股东应购买该转让的股权。

因此，为避免其他股东对股权转让的效力进行质疑以及不必要的纠纷，投资人在购买被投资的有限责任公司股东股权的时候，须要求其保证已经履行了《公司法》上要求的书面征求意见等义务，并对相关的文件进行查阅。

需要注意的是，《公司法》第71条第3款规定，公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。如果公司章程对股权转让作出了进一步的限制性约定，应以这些约定为准。为此，投资人必须查阅、核实公司章程是否对股权转让作出了特别限制，并确保该等转让限制或障碍得到适当解决。

（三）出让方隐瞒公司债务的风险分析与防范

出让股东故意隐瞒的负债包括实际负债和或有负债。或有负债包括受让前，目标公司正在进行的诉讼的潜在赔偿，或因过去侵犯商标或专利权、劣质产品对客户造成伤害等未来可能发生的损害赔偿。

因此，一方面，在尽职调查阶段应要求出让方就该等债务风险进行充分、准确的披露，并在股权转让合同中要求出让方作出相关的陈述和保证；另一方面，在股权转让合同项下的风险分担中，受让方所争取的是与出让方划清责任，要求在正式交割前发生的以及因交割前事件或事实而产生的所有负债，不管是故意还是过失，均由出让方承担。但是要注意，股权的转移并不影响债权人追索的对象，受让方在成为目标公司股东后，目标公司清偿债务后，受让方再根据股权转让合同就其承担的部分向出让方追偿。

（四）国有资产转让程序瑕疵的风险分析与防范

国有法人股属于国有资产的范畴，决定了其转让必须严格按照法律法规所规定的程序和方式进行。根据《企业国有资产法》第47条、第54条之规定，国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估，除按照国家规定可以直接协议转让的（如经省级以上国资监管机构或省级以上财政部门批准）以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。《企业国有产权转让管理暂行办法》《国有资产评估管理办法》的有关规定，明确了国有股权转让中批准、评估、进入产权交易所公开挂牌交易等基本程序要求。

《企业国有资产交易监督管理办法》将企业国有资产交易行为进一步明确界定为企业产权转让、企业增资和企业资产转让行为，并就该等交易行为的审批管理权限、审计及评估要求、进入产权交易所公开交易的操作流程、申请非公开协议方式交易的程序等事项作出了相对清晰、具体的规定。

（五）挂牌转让程序的风险分析与防范

随着产权市场的发展，除国有股权外，其他一些私人股权也可能通过产权交易所公开挂牌转让。对于通过产权交易所挂牌程序进行投资或者退出投资，应当遵守产权交易所交易规则和挂牌要求；否则，股权转让可能因违法而导致转让合同无效或可撤销。此外，还有两个重要的法律风险易被忽视：

（1）股权转让成本除股权交易对价外，还可能包括交易佣金。也就是说，买方的成本不仅仅是挂牌价格，还包括交易所收取的交易佣金；较低的交易佣金比例，不完全是对买方有利的安排，还会影响最终成交价格。因此，即使成交佣金由买方支付，对于卖方而言，与产权交易所协商确定合适的交易佣金比例，并在挂牌委托协议中明确约定产权交易所将收取的佣金比例，就是一个至关重要的环节。

（2）通过挂牌程序公开转让股权过程中，买卖双方应避免通过私下协议方式对交易作出安排，特别是协议条款不能与挂牌文件相抵触；否则，参与挂牌程序的第三人知悉后可能会质疑成交协议的效力，甚至是买卖双方也可能因股价的变动或者其他因素而反悔之前达成的协议安排，从而给股权转让协议的效力留下法律隐患。

（六）权益分配问题

有些股权转让交易中，协议约定的转让价款是根据评估基准日的股权价值确定的，在此种情况下，双方需要在协议中明确自评估基准日起至产权变更登记完成日止，其间发生的盈利或亏损的承继及风险负担问题。为了确保在交割（即产权变更登记完成）之时目标公司的状况与评估基准日或签署日相比尽可能无重大变化，在股权转让协议中比较惯常的做法是要求转让方和/或目标公司承诺不得在交割前作出任何减少企业价值及资产的行为（如分红、收购或处置重大资产、作出重大资本性支出、借入重大金额的贷款等）。

此外，为了更准确地反映拟转让股权的价值变化，在实践中可以考虑运用购买价格调整机制，给予受让方以及转让方再次评估拟转让股权价值的机会。具体而言，通常交易双方会聘请审计师对从评估基准日至交割日的企业账目进行审计，确定关键的与估值相关的项目（如净资产、净负债、红利等）与双方作为估值基准的目标净资产、净负债、红利等金额相比，就其差额对购买价格进行调整。在订立此类条款时，应特别注意表述的准确性、严谨性。譬如，表述为“评估基准日起至产权变更登记完成日止的净资产增加值归转让方所有”，则可能因为评估基准日起至产权变更登记完成日发生分红等因素而导致条款的表述并不符合交易双方的意图。比如，评估基准日净资产值为100万元，在办理产权变更登记前，分红10万元，若评估基准日至产权变更登记日新增净利润为5万元，则股权变更登记日净资产值为95万元。相比评估基准日，净资产值不但没增加，反而减少5万元。在此情况下，卖方是否拥有新增净利润5万元的分红权？由于净资产没有增加、反而减少，卖方是否承担补足评估值的陈述与保证义务？往往产生争议。

因此，股权转让协议应明确分红派息等行为对权益分配和风险负担的影响，区分净资产、净资产增加值、新增净利润等概念，清晰、准确、严谨地对过渡期间的权益分配问题作出约定。

（七）“保荐+直投”模式的分析

根据《证券公司直接投资业务规范》等规范要求，证券公司应严格执行保荐业务与直接投资业务相互隔离的规定，以防范两类业务之间的利益冲突和利益输送问题。

根据上述规范，凡担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或主承销商的，应按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后公司直投子公司及其下属直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。这里的“有关协议”，是指证券公司与拟上市企业签订含有确定证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或主承销商条款的协议，包括辅导协议、财务顾问协议、保荐及承销协议等。“实质开展相关业务之日”，是指证券公司虽然未与拟上市企业签订书面协议，但以拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或主承销商身份为拟上市企业提供了相关服务的时点，可以证券公司召开拟上市企业首次公开发行股票项目第一次中介机构协调会的日期认定。因此，证券公司在开展直投业务中应该密切注意签署协议的时点问题，以避免违反上述规定。

《证券发行上市保荐业务管理办法》第43条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

因此，当证券公司采取“直投+保荐”的业务模式时，应注意保证证券公司自身及其控股股东、实际控制人、重要关联方（包括其直投子公司）所持有发行人的股份不得超过发行人所有股份的7%。

（八）对赌协议的风险及控制

对赌协议（valuation adjustment mechanism）是一种事后的估值调整机制，PE投资人为被投资企业在接受投资后的业绩规定一个标准，如果达到这个标准，被投资企业可以行使一种权利；如果没有达到此标准，则根据低估值计算投资款，被投资企业或者退回部分投资款，或者调整PE投资人在被投资企业中所占的股权数额。

对赌协议中争议最大的是目标公司和控股股东（或实际控制人）业绩补偿条款的效力问题。若投资者与控股股东和目标公司签订对赌协议，在目标公司未达到预期业绩的情况下，要求控股股东和目标公司给予投资者一定的补偿，是否具有法律效力？

《公司法》第20条第1款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”因此，投资者要求目标公司给予补偿的约定可能违反《公司法》第20条的规定。

这方面在最高人民法院的案例，即海富投资诉甘肃世恒案。本案中，一审、二审、再审法院均认定海富公司与世恒公司（目标公司）之间的对赌条款无效，因此我们建议，投资者避免直接与目标公司签订业绩补偿条款。

我们认为，投资者要求目标公司的控股股东进行补偿，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应该肯定其效力。这种观点，也得到了最高人民法院的认同。海富投资诉甘肃世恒案中，最高人民法院对投资者与控股股东之间的业绩补偿条款效力进行了肯定。

在不同的场合，证监会人士明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。从监管的角度，禁止对赌协议的原因主要是，对赌协议的存在可能导致发行人的股权结构调整，无法做到上市前发行人股权结构相对稳定且明确。因此，为了通过IPO退出，不少PE与被投企业在上市前放弃了对赌协议，或者通过“股权代持”等手段让对赌协议秘密存在，给PE和企业的关系带来一定的不确定性。

事实上，实践表明，对赌协议不仅能够从一定程度上控制投资风险，而且还运用了激励机制以提高管理层提升业绩的积极性，对解决PE基金与被投资企业之间的委托代理问题有很大的促进作用。鉴于监管机构将对赌协议视为IPO审核禁区，因此一般在投资协议中约定，或者申报材料期间达成补充协议，对赌条款在IPO审核期间自动失效；但考虑IPO受阻情况下的退出，一般需在此类协议中设定附停止条件的约定，即一旦证券发行审核机构拒绝IPO申请，或者被投资企业撤回IPO申请，对赌条款应自动恢复生效。

二、参与目标公司治理中的法律风险分析与防范

投资人进入目标公司以后，主要通过一系列的制度安排来提升目标公司的股权价值，从而为下一步的退出和获得资本增值奠定基础。在这一阶段，投资人的主要目标是有效参与甚至控制董事会，参与重大战略决策，提升被投资企业的价值。然而，在我国目前大部分PE投资中，投资人仅仅占据少数股份，一般不控制被投资企业董事会和管理层。在这一阶段，投资人所面临的最大风险就是无法通过公司治理结构提升被投资企业价值。在私人股权投资发展的实践中，投资者创造了各种契约安排以控制上述风险。然而，这些契约安排本身也可能存在被滥用或误用的法律风险，需要逐一分析。

（一）完善公司治理结构

公司治理结构可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理结构，是决策、激励、监督约束方面的制度、原则，旨在合理配置所有者与经营者之间的权利义务关系；广义的公司治理结构则不仅限于股东与经营者的制衡，还涉及广泛的利益相关方（stakeholder），包括股东、经营者、债权人、供应商、雇员、政府、消费者等与公司有利害关系的所有市场主体。

如果公司决策机制或者董事会功能不能得到充分发挥，或者激励约束机制不完善，都可能影响企业的正常经营和发展。例如，《公司法》对有限责任公司章程作了一些授权性规范，包括：公司向其他企业投资或者为他人提供担保是由股东会还是董事会决议、公司聘用解聘承办公司审计业务的会计师事务所是由股东会还是董事会决定、股东会对一般决议事项的票决比例、董事会对决议事项的票决比例等，如果被投资企业的《章程》中对相关事项没有作出规定，则可能导致公司治理陷入僵局。因此，PE投资者应发挥专业优势，完善被投资企业治理结构。

（二）公司控制权的竞取

我国大多数PE投资通常取得少数股权，作为小股东的投资人，其面临着被投资企业的经营者背离投资者利益的风险，如被投资企业可能从事收益很大，但是风险也过大的项目。对此，一个有效的制约机制就是向被投资公司派驻董事、监事及高级管理人员，从而随时了解被投资企业的运作和具体经营信息并影响其决策。如果不能通过股东会的选举担任上述职务，则投资人应该在投资入股时通过契约与被投资企业（或其股东）约定由该投资人向被投资公司派驻上述人员。

投资人还可以在投资入股协议中约定投资人作为股东或由投资人派驻的董事在股东会或董事会决议时拥有一票否决权，从而对被投资企业形成有效的制约。但这种条款与对赌协议一样，往往受到IPO审核的限制，实践中应灵活处理。

（三）管理层的肯定性和否定性条款

投资人可以通过谈判与被投资公司约定管理层的肯定性和否定性条款，同样可以达到控制被投资公司的目标。肯定性条款包括：（1）要求公司向投资人提交财务报表，通过审查月度、季度、年度的财务报表，监控企业的现金流和资金使用情况；（2）按照用途使用投资人的资金；（3）随时报告运营过程中的重大事件等。否定性条款则包括：（1）禁止变更公司的控制权；（2）禁止管理人员向第三者转让股份；（3）禁止改变公司主营业务；（4）禁止未经许可的增资扩股行为；等等。

（四）分期投资条款

分期投资条款能够有效地加强对企业其他股东和企业管理层的控制，同时能够减少错误决策所导致的潜在风险损失。根据分期投资条款，投资人只明确规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加的金额和时间不作具体规定，而是根据企业的发展状况来定。这样，在每期投资结束时，双方再就是否进行下一期投资以及细节进行协商。投资人根据企业是否达到了上一期投资后的预期目标来决定是否进行下一期投资，有利于对企业进行审查和监督。

（五）反摊薄条款

为了防止PE投资人的投资因新股发行或新的投资人加入而导致其股权数量或比例的下降，PE投资人可以与被投资企业约定反摊薄条款，从而保证PE投资人对被投资企业的控制力不被稀释。投资人通常与被投资企业约定，当企业增发新股时，应当无偿地或按照双方认可的价格给PE投资人相应的股份，从而保证其股权比例不变。

三、退出阶段的风险和防范

PE投资的退出方式主要有四种：上市、股权转让、被投资公司回购以及清算。据统计，国外PE投资的退出方式中，公开上市、股权转让和清算退出各占约三成，企业回购不足一成。我国PE退出方式主要是以上市为主，但通过股权转让的方式退出的比例越来越高。

PE投资是以退出为目的而进行的投资，因此，在最初的投资协议中即已经约定了退出的方式和条款。这里虽然讨论退出阶段的风险和防范，但大部分防范措施仍然是在投资阶段确定下来的。

（一）通过上市退出

上市是PE投资最优先选择的退出方式，也是被投资企业的原有股东最希望的退出方式。通过上市方式进行退出应该注意遵守交易所关于锁定期的规定。

尽管上交所和深交所对股票上市锁定期的规定曾有较大不同，但在2012年修订《股票上市规则》以后，上述锁定期规则已经趋同，仅有细微差别。总体来说，无论是在上交所上市，还是在深交所的主板或创业板上市，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。但如果该投资人是控股股东或实际控制人，其应该承诺，自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。同时，根据目前的监管要求，如果投资者在拟在主板、创业板上市的公司申报IPO材料前6个月内入股，则该投资者应出具承诺函，自公司IPO上市之日起3年内不得转让其股份；如果投资者在拟在中小板上市的公司招股书公告日前12个月内入股，则该投资者应出具承诺函，自增资扩股工商变更登记手续之日3年内不得转让其股份。

不过对于上述控股股东和实际控制人的三年锁定期承诺，上交所和深交所分别规定了豁免条件，上交所的豁免条件为：控股股东和实际控制人与受让方存在控制关系或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经上交所同意，可豁免遵守上述承诺。而深交所主板的豁免条件为：（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制；（2）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（3）深交所认定的其他情形。创业板的豁免条件为：（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；（2）深交所认定的其他情形。

（二）通过股权转让退出

通过股权转让的方式退出，包括转让给其他PE投资者、行业内的战略投资者以及被投资企业的其他股东。

在投资人希望将股权转让给被投资企业的其他股东的情况下，其往往在投资协议中就与其他股东约定，如果被投资企业在约定的期限没有上市，其他股东（通常是被投资企业的大股东）应以约定的价格买回PE投资人所持有的全部或部分被投资企业的股权。该条款被称为投资人的回购权（redemption option）条款。

就PE投资人向被投资公司股东以外的第三方出售股权来说，一般会在投资协议中约定投资人的共同卖股权和强卖权。

共同卖股权（tag-along rights）是指被投资企业上市前，如果原有股东向第三方转让股份，PE投资人有权按照拟卖股的股东与第三方达成的价格和协议参与到这项交易中，按原有股东和PE投资人在被投资企业中的当时股份比例向第三方转让股份。其目的是防止原有股东摊薄其股权比例或减少创业动力，并可搭便车取得原股东通过控股权溢价产生的收益。

强卖权（drag-along rights），也称“拖带权”, PE投资人在投资后要出售股权时，要求其他股东同自己将公司股权一起出售的权利，前提是保证其他股东以同样的价格、条款等条件出售。其目的是方便PE投资人吸引拟取得被投资企业控制权的第三方战略投资人。

（三）被投资企业回购

与出售给被投资企业股东一样，投资人通常与被投资企业在投资协议中约定回购权条款，如果被投资企业在约定的期限没有上市，则被投资企业应以约定的价格买回PE投资人所持有的全部或部分被投资企业的股票。

然而，我国《公司法》对于公司回购自己的股权采取原则禁止的态度。其中，《公司法》第74条规定有限责任公司股东要求公司回购其股权限于以下情况且仅限于对股东会该项决议投反对票的股东：（1）公司连续5年不向股东分配利润，而公司该5年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（2）公司合并、分立、转让主要财产的；（3）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。《公司法》第142条规定股份有限公司的股东要求公司回购其股份的情况则包括：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其他公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

就PE投资人要求公司回购的情况来看，上述各类例外中似乎只有公司减少注册资本可以适用。然而，该条是否适用于有限责任公司，则存在较大的不确定性。如果投资人与被投资公司约定以减少注册资本的方式由公司回购股权，其还需要履行《公司法》上减少注册资本的程序，即编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。实践中，公司减资程序较为复杂，且取决于主管机关的态度，具有一定的不确定性。

（四）清算退出

公司清算包括破产清算和非破产清算两种。清算是公司解散后的程序，根据《公司法》第180条，公司可因下列原因解散：（1）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；（2）股东会或者股东大会决议解散；（3）因公司合并或者分立需要解散；（4）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（5）人民法院依照本法第一百八十二条的规定予以解散。其中，PE投资人启动公司解散清算的方式为在公司章程中约定公司可因没有实现预定的利润目标、某些核心人员的离岗、股东会会议无法正常召开以及一方无法参与公司等而解散。投资人通常还约定在公司清算时其有权在原股东之前收回资金的权利，即清算优先权。需要注意的是，《公司法》第187条规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。清算优先权（liquidation preference）条款约定清算后的分配顺序，即资金如何优先分配给持有公司某特定股份的股东，然后分配给其他股东。但应注意的是，若约定的清算优先权条款与《公司法》要求按照出资比例或持股比例分配的规定存在冲突，则将具有一定的法律风险。