第三章 证券公司直接投资业务合同法律风险分析与防范

第一节 证券公司直投业务的发展背景

一、证券公司直投业务的模式和流程

证券公司直接投资业务（以下简称证券公司直投业务）是指证券公司以自有资金或受托管理的他人资金投资于非上市企业股权（private equity，即私人股权），参与被投资企业的管理并提供增值服务，最后通过上市、股权转让等方式退出以实现资本增值。证券公司直投业务与二级市场上的证券投资相区别，其投资活动直接改变被投资企业的资产负债表、影响或决定被投资企业的生产经营活动，故业界称之为“直接投资”。证券公司直投业务与其他类型的私人股权投资（private equity investment，以下简称PE投资）的不同之处在于其投资管理主体的特殊性，即由证券公司或其直投子公司作为投资人或基金管理人来从事私人股权的投资、管理及退出。这导致了证券公司直投业务既具有一般PE投资的共性，又具有其个性化的特征和风险。

根据不同的标准可对证券公司直投业务进行不同的分类：

（1）按照资金来源的不同，证券公司直投业务可以分为自有资金投资和募集基金投资。前者是指证券公司以自己的资金投资于私人股权。后者则是证券公司从外部的投资者募集资金，并组成基金池，进行组合投资。

（2）按照所投资企业的发展阶段和投资策略的不同，证券公司直投业务可分为VC投资（venture capital investment）和并购投资等类型。PE投资可对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre- IPO各个时期的企业进行投资，故广义上的PE投资包含VC投资。VC投资主要投资于企业的创意阶段、研发阶段或产业化早期阶段。并购投资则以控股的方式投资处于稳定成长期的企业，通过企业内部重组和行业整合来帮助被收购企业确立市场地位。

与其他类型的PE投资一样，证券公司直投业务主要包括投资、管理和退出三个阶段。当证券公司作为基金管理人募集他人资金从事直投业务时，还包括基金募集阶段。国外资本发达国家的PE基金的生命周期平均为10~12年。其中，募集期平均为12个月，投资期平均为3年，持有期（管理期）平均为3~7年（并购基金平均为3~5年，VC基金平均为5~7年），退出期平均为1~2年。尽管PE投资的大体流程如此，但由于不同的资本市场发展阶段不同、投资人对资金回收的要求不同以及被投资企业的差异，不同国家和地区的PE投资的样态也各不相同。

二、我国证券公司直投业务的发展历程

我国证券公司直投业务的历史可以追溯到20世纪90年代初证券公司进行的房地产、实业投资，这些投资在海南房地产泡沫中蒙受了巨大损失。2001年4月，证监会叫停了证券公司直接投资并实施清理整肃。

国务院在2006年2月颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）〉若干配套政策的通知》中明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，开展创业风险投资业务。2006年下半年开始，许多证券公司相继上报直投试点方案，期待重启直投业务。

2007年9月，中信证券股份有限公司和中国国际金融有限公司率先获得直接投资业务试点资格，国内证券公司参与直接投资的大门终于开启；中信证券出资8.31亿元人民币设立全资专业子公司金石投资有限公司，开展直接投资业务试点；最初，金石投资的业务范围限定为股权投资，以自有资金开展直接投资业务。

2009年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）出台《证券公司直接投资业务试点指引》;2011年7月8日，证监会出台《证券公司直接投资业务监管指引》将证券公司直接投资业务纳入常规监管，标志着直接投资业务从试点业务转为证券公司常规业务，为证券业的发展壮大带来了新的机遇。《证券公司直接投资业务监管指引》规定，证券公司直投子公司除了可以用自有资金进行直接投资外，还可以募集基金进行直接投资以及提供财务顾问服务。在此基础上，中国证券业协会于2011年11月22日出台《关于落实〈证券公司直接投资业务监管指引〉有关要求的通知》，通过明确业务隔离要求、延长股份锁定期、强化信息披露等措施，强化证券公司直投业务的自律管理。为推动证券公司直接投资业务发展、加强行业自律管理，中国证券业协会于2012年11月2日颁布《证券公司直接投资业务规范》，澄清了证券公司直接投资的政策要求，明确了证券公司直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金的条件和程序，同时废止了上述通知。2012年，中信证券旗下的中信并购基金和直投基金均获准设立，中信并购基金也成为证监会同意设立的第一只并购基金。

三、美国券商直投业务的发展和监管体制

美国对证券公司直投业务的监管主要通过《投资顾问法》和《投资公司法》等法律来实现，其对于非基金形式的投资并没有特别的监管，对于证券公司直投基金的监管与其他私募基金的监管适用统一的规则。

在2007年金融危机之前，美国法律有意为私募基金及其管理人提供各种豁免，私募基金可以分别援引1933年《证券法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》的不同条文实现募集方式、基金载体以及管理人的三重豁免。

2004年，美国证券交易委员会（以下简称SEC）鉴于对冲基金所具有的系统性风险以及欺诈投资者等风险而通过了第2333号决议，改变《投资顾问法》中私人投资顾问豁免条款中投资顾问客户的计算方式，将大多数对冲基金的投资顾问纳入SEC的监管中。然而，2006年华盛顿特区法院在Goldstein案中以该决议“任意专断”为由宣布第2333号决议无效。值得注意的是，这次立法尝试并没有把PE基金列为规范的对象。

2010年通过的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德法案》）专章对私募基金进行了规制，其主要内容包括：（1）废除私募顾问豁免条款，使得大量的对冲基金和PE基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册；（2）将在SEC注册的管理资产门槛从2500万美元提高到1亿美元，管理资产在1亿美元以下的投资顾问原则上在州注册；（3）增加了注册投资顾问的报告义务，内容包括管理的资产总额、杠杆的使用（包括资产负债表外的杠杆）、交易对手的信用风险敞口、交易和持仓情况、基金的估值政策和做法、持有的资产类别、给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议、交易做法以及在SEC与理事会协商后，根据“对于公共利益、投资者保护，或系统性风险评估而言是必要或适当的”标准所要求的任何其他信息。

从上述条文可以看出，SEC对私募基金投资顾问的监管方法仍然是传统的披露模式，而不对投资范围、方向等内容进行监管。即使是这些披露规则，也被很多评论者认为加重行业和投资人的负担，并且可能侵害到私募基金的投资策略和保密信息。