第二节 衍生工具是重要的利率风险管控手段

包括利率期货、利率期权、远期利率协议、利率互换等在内的利率衍生品，自出现以来一直是市场参与者管理利率风险的重要手段。需要特别指出的是，利用衍生工具来管理利率风险，在本质上是一种被动和规避风险的行为，和投机套利有着根本性的不同。

对市场主体而言，衍生工具是调整资产负债结构或优化融资结构的一种重要手段。之前我们曾经提到，金融机构可以通过借贷、回购、买卖债券等现货交易的方式来调整自己的资产负债结构和期限，但金融机构同样也可以通过衍生产品的交易来达到调整资产负债结构的目的。繁荣发达的衍生品市场可以降低金融机构的头寸风险，帮助其调整结构，维护正常运营，从而起到稳定整个金融市场的作用。

我们还提到过，为了降低利率风险，企业和地方政府需要根据资本市场状况和对未来利率环境的预期决定浮动和固定利率、短期和长期利率融资各所应占的比例，而利率衍生品也是实现这一目标的有效途径。举例来说，通常如果企业预计利率上升，则会决定未来应主要以固定利率长期融资，但此时固定利率和长期资金往往在资本市场上供不应求，导致资金价格提高。此时企业若一味坚持固定利率长期融资，则融资成本会大幅攀升，这将给经营带来不利影响。这时企业如果适当以浮动利率短期融资，然后通过衍生品覆盖或叠加的方式把浮动短期资金转换为固定长期资金，则不仅可实现既定的浮动和固定、短期和长期利率组合目标，而且可以大大节省融资成本。

实际上，运用利率衍生品进行融资结构的管理在国际上非常普遍。我们可以通过利率互换在浮动利率和固定利率融资之间进行切换，同样也可以将短期利率转化为长期利率。此外，利率期货、利率期权都可以改变未来现金流的收支结构，从而实现市场主体对融资结构的调整。不同的利率衍生品如同不同的工具，我们可以运用和组合这些工具构建出我们所需要的任意融资方式，从而规避直接融资时面临的困难。

与其他利率风险管控手段相比，衍生工具有着如下一些显而易见的优点。

（1）在会计处理上有更大的便利性。以银行为例，按照人民银行规定，对于银行承担风险的业务，以及存在或有事项，且与该或有事项相关的义务符合会计准则规定的确认为负债的条件时，应在表内核算。

而与之相反，表外业务是指商业银行所从事的，按照现行会计准则不计入资产负债表内，不形成现实资产负债，但能改变损益的业务。表外业务具体包括担保类、承诺类和金融衍生交易类三种类型的业务。其中金融衍生交易类业务是指商业银行为满足客户保值或自身头寸管理等需要而进行的货币和利率的远期、互换、期权等衍生交易业务。如果未来银行获准参与国债期货，其持有的国债期货交易头寸也会属于表外业务。

所以我们发现，市场主体买卖现货是表内行为，会影响资本金充足率。而使用期货是表外行为，在会计处理上有更大的便利性。

（2）衍生品交易更加方便快捷。资产和负债都属于市场主体正常运营的关键部分，在绝大多数情况下直接买卖资产负债项目并不容易。比如由于一些政策，以及市场流动性和时间上的限制，市场主体很可能无法立即出售债券股票等资产。这时衍生工具就提供了一个便捷的渠道，既可以让市场主体保留自身的基础资产，又可以使风险部分在外部得到对冲，实现稳定经营的目的。

（3）因保证金机制而产生的杠杆效应会降低风险管理的成本。与现货交易不同，衍生品一般采用保证金交易的方式，对冲同样规模的资产可能只需要资产总额3%～10%的资金作为保证金。这种低成本、不大量占用现金流的对冲方式可以大大降低市场主体的资金压力，避免流动性风险。这也是衍生品风险管理在国际上风靡的重要原因之一。

比如某机构需要提高资产的久期，可以选择买入国债或是国债期货。买入国债（现货对冲）需要立刻全额支付现金，而买入国债期货（期货对冲）只需要缴纳1.5%～4%的保证金。所以在同样的情况下通过期货对冲可以节约95%以上的资金以及资金相应的时间价值。

（4）衍生品的做空机制则可帮助参与者实现双向风险对冲。对于许多资产头寸来说，目前的现货市场并不具备双向交易的条件。如绝大多数市场主体在管理利率风险时缺乏做空国债的手段。这也为直接调整资产负债的方法带来了一定难度。在这种情况下，衍生品天然所具有的多空双向机制有着巨大的优势。投资者可以自由选择操作方向来完成组合的搭建和风险的对冲。

（5）衍生品市场的流动性通常要高于现货市场。金融衍生品作为高度市场化的工具，在流动性上有着无可比拟的优势。在现货市场上，如果在资产变现时出现流动性不足的问题，市场主体很可能面临较高的折价。但是在高流动性的衍生品市场中，价格一般比较连续，成交量大，冲击成本小，可以更好地降低对冲成本，实现对冲目标。2011年全球债券现货市场规模为69万亿美元，而同期光利率期货的名义成交额就是现券市场的20倍左右。可见衍生品市场和现券市场相比确实更能保证充足的流动性。

从我国国债市场的角度来看，国债由于种类繁多，往往只有新上市的国债合约有较高的流动性，发行时间较长的老券价格走势很不连续。交易所有一定成交量的国债在10只左右，单个活跃券的日成交额大概在5000万～6000万元；银行间市场的成交量很大，但是交易笔数较少，走势不连续。而国债期货交投活跃，走势连续，5年期国债期货主力合约的日名义交易额在100亿元左右，流动性充裕，更能满足投资者的对冲需求。

（6）衍生品可用来管控基准风险与期权风险。利率衍生品不仅可以被用来对冲重新定价风险和收益率曲线风险，也同样可用于基准风险和期权风险的管控。我们在第三部分中会讲到基差互换和利率期权，它们分别是对冲基准风险和债券内含期权的有效工具。虽然目前我国尚无这两种衍生产品，但在国家大力发展衍生品市场的背景下，未来市场必将不断地为参与者提供包括基差互换和利率期权在内的更丰富的风险管理手段。

除具有以上优点之外，在有些情况下，衍生品甚至可能是唯一可选的风险管控手段。我们知道，资产负债结构的主动权并不总是掌握在市场主体手中。从有对冲利率风险需要的主要市场主体出发，如银行和保险公司，绝大多数并不掌握自身资产和负债的主动权。比如银行的负债结构很大程度上是由储蓄客户决定的，因此调整资产负债结构的方法并非总是可行。在这种情况下，衍生品的合理运用将必不可少。

从以上的讨论我们不难看出，只要使用得当，利率衍生品不仅不会增加市场主体的风险，反而能帮助市场主体降低利率风险和运营成本，这也是为何利率衍生品在当今国际上被银行、保险公司、企业和地方政府普遍使用的原因。根据国际互换与衍生品协会（ISDA）2009年的调查统计，世界最大的500家企业和金融机构中有94%都在使用某一种或多种衍生品工具进行风险管控，而其中使用利率衍生品的比例则达到了83%。该调查还发现，衍生品的使用与否，几乎与公司规模、所在行业和所处地区无关，也就是说，全世界的主要企业和金融机构都在普遍利用衍生品来降低风险或提高竞争力，而且其运用衍生品的深度和广度还在逐年上升。