2.3 基于财务决策视角的企业内在价值评价概述

随着资本市场的不断发展和完善，上市企业数量的快速增长，企业间的并购、重组、兼并等活动的频繁发生，利用财务信息对企业的财务状况进行分析以及对企业进行内在价值评价日益彰显其重要性，受到社会各界的重视。企业内在价值的评价是作出科学有效的财务决策的基础，不同水平的决策会带来不同的利益与风险，科学有效的财务决策主要表现在它能够发挥企业一切有助于企业价值最大化的特征，分化一切不利因素，高水平运用资金，实现企业的可持续发展。

2.3.1 财务分析与企业内在价值评价

财务分析，是以会计核算和报表资料及其他相关资料为依据，采用一系列专门的分析技术和方法，对企业等经济组织过去和现在有关筹资活动、经营活动、投资活动的盈利能力、偿债能力和营运能力状况等进行分析与评价，为企业的投资者、债权者、经营者及其他关心企业的组织或个人了解企业过去、评价企业现状、预测企业未来，作出正确的财务决策提供准确的信息或依据的经济应用科学【66】。

财务分析的一般步骤为：明确财务分析的目的、确定财务分析的范围、收集有关分析资料、选择分析方法和得出分析结论。财务分析可以分为两类：定性分析和定量分析。由于财务报告由会计报表和会计报表附注组成，对于这两大部分有不同的分析方法。会计报表分析主要是定量分析的方法，会计报表附注的分析侧重于定性分析。对会计报表的正确理解和分析要结合会计报表附注，在一般情况下，会计报表分析主要用定量方法【67】。

1．定量分析法

定量分析法主要有比较分析法、比率分析法和因素分析法：首先，比较分析法是指通过比较不同的数据从而发现规律性或找出差别，可用于比较绝对额和相对额；其次，比率分析法是指利用会计报表中两项相关数值的比率来反映和揭示企业财务状况和经营成果的一种分析方法【68】，由于相对数值的对比较孤立的分析更能深入地揭示财务本质，更能恰当地评价企业的财务状况和经营成果，所以，比率分析法运用得十分广泛，也是其他分析法的基础；再次，因素分析法是管理会计中进行成本差异分析广泛使用的一种方法。随着企业管理水平的提高，在对财务报告进行分析时也逐渐开始使用【69】。因素分析是一种把一些综合性指标分解为若干个经济因素，然后分别测算各因素变动对综合性指标影响程度的方法。一项指标的变动往往是多种因素共同作用的结果，在财务报表分析中，要了解某项指标是受哪些因素的共同影响及每个因素影响的程度，这就需要通过因素分析法来解决。因素分析法的实质是将某项指标与计划数或前期等相比之下的差异按因素分解成几部分，每部分是由不同的因素变化引起的【70】【71】。在实际的分析中，分析法和比较法是结合使用的，比较之后需要分解，以深入了解差异的原因；分解之后还需要比较，以进一步认识其特征。不断地比较和分解，构成了财务报表分析的主要过程。

2．定性分析法

定性分析法主要是对财务报表附注进行分析的方法。财务理论的相对稳定性、经济业务的迅速发展和报表使用者日益扩大的信息需求，使得报表附注越来越重要。因此，现代财务报告的一个特点是表外信息越来越多【72】。按照财务报表附注分析的深度的不同，财务报告附注的分析方法可分为单项分析法、分类分析法和综合分析法。

首先，单项分析法是指按财务报表附注的项目，一项一项地单独分析。对财务报表附注进行分析时，首先对这些项目逐项分析，针对项目的变更进一步分析企业进行变更的真实原因、这些政策变更对企业当期财务状况和损益的影响及对未来损益的影响等；其次，分类分析法中财务报表附注按作用可分为两大类：一是提高财务报表的可比性、增进财务报表的可理解性的财务报表附注；二是提供财务报表体系不能涵盖的企业重要事项和交易的财务报表附注。对财务报表附注在逐项分析后继续分类分析，目的是把财务报表、财务报表附注各项之间相联系，找出对财务决策有实质性影响的重要信息。再次，综合分析法是在找出财务报表附注各项目之间的联系之后将财务报表附注视为整体，综合评价其提供的相关信息；应用综合分析法要达到的目的是对企业未来的经营状况做出恰当的预测【73】。

财务分析一方面通过分析企业的财务政策是否恰当来评价企业财务数据的歪曲程度，另一方面通过利用现金流量和企业财务报告中的注释等信息重新计算企业的财务数据以消除财务歪曲。财务分析的实质是对企业财务报表的会计数据和信息进行去伪存真的过程，因此，财务分析可以提高对企业价值评价的可靠性。为了有效地评估企业财务数据的质量，本书概括出了影响财务分析的因素，如图2-4所示。

财务分析中最重要的一项是财务报表分析，其中包括：偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析、现金流量分析、财务趋势分析和财务综合分析。

1．偿债能力分析

企业有无支付现金的能力和偿还债务的能力，是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。企业的负债按负债项目到期日的远近可分为流动负债和长期负债两部分。企业的偿债能力问题是财务分析的重要组成部分，对企业投资者、经营管理者、债权人、供应商和消费者都有十分重要的意义和作用。企业偿债能力分析的内容受企业负债的内容和偿债所需资产内容的制约，不同的负债，其偿还所需要的资产不同，资产可分为流动资产和非流动资产，因此，偿债能力分析通常分为短期偿债能力分析和长期偿债能力分析【74】。

2．营运能力分析

营运能力主要是指企业营运资产的效率与效益。企业营运资产的效益通常是指企业的产出额与资产占用额之间的比率。企业营运资产的效率主要是指资产的周转率或周转速度。资产的周转速度是由企业的资产管理水平决定的，资产周转情况会影响企业的偿债能力和盈利能力【75】。企业营运能力分析就是要通过对反映企业资产营运效率和效益的指标进行计算与分析，评价企业的营运能力，为企业提高经济效益指明方向。资产运用效率，是指资产利用的有效性和充分性。有效性是指使用的后果，是一种产出的概念；充分性是指在使用过程中的一种投入概念。评价资产运用效率的财务比率是资产周转率，其一般公式为：资产周转率=周转额/资产。影响资产周转率的因素包括：企业经营周期的长短，企业的资产构成及其质量，资产的管理力度，以及企业所采用的财务政策等。

3．盈利能力分析

盈利能力通常是指企业在一定时期内赚取利润的能力。盈利能力的大小是一个相对的概念，即利润相对于一定的资源投入、异地概念的收入而言，利润率越高，盈利能力越强。无论是企业的经理人员、债权人，还是股东都非常关心企业的盈利能力，并重视对利润率及其变动趋势的分析与预测。对企业盈利能力的分析主要是对利润率的分析【76】。尽管利润额的分析可以说明企业财务成果的增减变动状况及其原因，但是，由于利润额受企业规模或投入总量的影响较大，一方面使不同规模的企业之间不便于对比，另一方面也不能准确地反映企业的盈利能力和盈利水平。因此，仅仅进行利润额分析不能满足各方面对财务信息的要求，还必须对利润进行分析。利润率指标从不同角度和不同的分析目的看，有多重形式。在不同的所有制企业中，反映企业盈利能力的指标形式也不同。对盈利能力的分析可以从资产经营盈利能力、资本经营盈利能力、商品经营盈利能力、上市企业盈利能力这4个方面进行【77】。

4．现金流量分析

现金流量表中的现金，是指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存款，包括现金、银行本票存款、信用保证金存款、信用卡存款、银行汇票存款、存储投资款等。现金流量是指企业一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量。现金流量分可为3大类：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。现金流量表是反映企业在一定会计期内有关现金和现金等价物的流入和流出的信息的报表。现金流量表分析的目的主要有：解释企业一定时期的收益与先进流量的差异及其原因；有助于投资人和债权人正确评价企业偿还债务的能力、支付股利的能力，以及对外筹资的能力；有助于报表使用者正确评价企业未来的现金流量【78】。

5．财务趋势分析

财务趋势分析是指通过比较企业连续数期的会计报表，来了解企业经营成果与财务状况的变化趋势，并以此来预测企业未来经营成果与财务状况。在趋势分析中经常会用到比较会计报表的形式，将两期或两期以上的会计报表所提供的信息并行予以列式，相互比较，以便揭示差距，寻找原因，进而预测变化趋势【79】。一般来说，趋势分析主要应用于会计报表的横向比较和纵向比较：横向比较法又称水平分析法，将某特定企业连续若干会计年度的报表资料进行横向对比，确定不同年度间的差异额或差异率，以便分析企业各报表项目的变动情况及变动趋势；纵向比较法又称垂直分析法，是将常规的会计报表换算成结构百分比形式的报表，再将本期和前几期的结构百分比报表汇编在一起，逐项比较其比重在各年度的变化情况，并进一步判断企业经营成果与财务状况的发展趋势。

6．财务综合分析

单独分析任何一类财务指标，都不足以全面地评价企业的财务状况和经营效果，因此，需要对各种财务指标进行系统的、综合的分析。常用的综合分析法主要有：财务比率综合评分法和杜邦分析法【80】。首先，运用财务比率综合评分法进行财务分析时的主要困难就是计算出财务比率之后，无法判断它是偏高还是偏低。与企业自身的历史比较，也只能看出自身变化，难以评价其在市场竞争中的优劣地位，为了弥补这些缺陷引出了信用能力指数的概念，把若干个财务比率用线性关系结合起来，以评价企业的信用水平。其次，杜邦财务分析体系是利用几种主要财务比率之间的内在联系，综合分析企业财务状况的一种方法。由于这种分析体系是美国杜邦公司首先创造使用的，故称杜邦分析法。该方法对企业综合经营理财及经济效益进行系统分析评价的方法，通过几种主要的财务指标之间的关系，直观、明了地反映出企业的偿债能力、营运能力、盈利能力及其相互之间的关系，从而为经营者提供解决企业财务问题的思路，并为企业提供财务目标的分解、控制途径。

财务报表反映企业经营活动真实情况的程度对不同的企业或同一企业的不同时期是有差异的，财务报表质量上的差异对进行企业财务分析和内在价值评价提供了机会，财务分析有助于辨别财务报表中的真实信息，从财务报表中获取企业经营活动真实情况以及对企业未来业绩作出预测，从而为企业内在价值评价奠定基础。由于不能完全消除财务报表中的会计歪曲，投资者对企业的经营业绩只能有一个大致的了解，对企业的内在价值也只能得到一个不准确的评估。有效的财务分析通过加深对企业所在行业及其竞争策略的了解可以从公开的财务报表数据中获取企业管理者的内部信息，增进对企业当前业绩和未来前景的了解，从而有助于准确地对企业内在价值进行评价。利用财务报表进行企业财务分析与内在价值评价的基本框架如图2-5所示【81】。

2.3.2 财务决策与企业内在价值评价

财务决策时对财务方案、财务政策进行选择和决定的过程，财务决策的目的在于确定最为令人满意的财务方案，只有确定了效果好并切实可行的方案，财务活动才能取得好的效益，因此财务决策是整个财务管理的核心。财务预测需要有财务决策的基础与前提，财务决策则是对财务预测结果的分析与选择，是一种多标准的综合决策。决定方案的取舍既有货币化、可计量的经济标准，又有非货币化、不可计量的非经济标准，因此决策方案往往是多种因素综合平衡的结果【82】。财务决策按照能否程序化，可以分为程序化财务决策和非程序化财务决策。前者指对不断重复出现的例行财务活动所作的决策，后者指对不重复出现、具有独特性的非例行财务活动所作的决策。前者指涉及时间超过一年的财务决策，或者指不超过一年的财务决策。财务决策又可以按照决策所处的条件，分为确定型财务决策、风险型财务决策和非确定型财务决策，生产决策是指在生产领域中，对生产什么、生产多少以及如何生产等几个方面的问题做出的决策，具体包括剩余生产能力如何运用、亏损产品如何处理、联产品是否进一步加工和生产批量的确定等【83】。

在财务决策程序的设计中，信息收集和传递是关键因素，信息的准确性、及时性是影响财务决策的重要因素，也是提高准确性和及时性、减少信息传递损耗延误、降低决策成本的理想选择。在财务决策中，一般选取能够使其外部性降低的策略，这种机制也是最大限度地实现权利、责任和利益关系的财务主题之间的对应机制【84】。由于其产生的外部性较少，因此，对作为决策主体的财务主体来说，对自己进行激励和监督更无必要，这种安排使财务激励和监督的成本降低到了最低限度【85】。除此之外存在的更好的选择是：把决策权交给根本不受影响的外部人士，而那些受影响最大的财务主体为了减少财务决策外部性可能对其造成的损失，只需加大激励和监督的力度即可。这样一来，只要付出的激励和监督成本不超过所增加的决策利益和减少的决策成本之和即可。权衡的标准主要是准确性、经济性和及时性【86】。

基于财务决策视角对企业进行内在价值评价时，财务人员在进行投资决策与融资决策之前，必须对企业内在价值进行估价，从而采纳最优的财务决策，也就是说必须对企业内在价值进行预测和量化，这就是财务决策的理论基础和前提。然而，从性质上说，企业内在价值是不能准确确定的，需要财务决策者对其进行比较合理的尽可能准确的估计，这就必须将企业内在价值预测建立在科学估价方法之上，因此，财务决策的合理性、企业内在价值以及财务估价这三者之间有着紧密的联系。财务决策是企业内在价值与财务估价的桥梁，因为企业内在价值估价是进行科学理性的财务决策的前提。财务估价是对企业内在价值进行判断、估计的过程，也就是对企业未来效率或者说创造价值的水平进行科学量化的过程【87】。企业内在价值是进行财务估价的直接结果，而通过了解企业内在价值的增减进行各种投资决策、融资决策则是财务估价的根本目的。科学地进行财务估价，准确地了解企业内在价值，具有重大的意义。在财务决策中，评价企业内在价值就是将决策意志甚至决策方法与手段均量化在财务估价的过程中，以此构成一种管理行为的牵引【88】。

在评价过程中，现金流量是最为重要的一个环节，它的质量直接决定着评价结果的准确性。与资本有关的现金流量大致可分为3个阶段，即初始现金流、营业现金流和终点现金流。初始现金流是进行资本投资时发生的现金流，它的预测难度较小，时间较近。营业现金流是每年营业活动创造的现金流量，它的预测过程主要包括：扣除有关费用后增加的营业收入、因采纳投资项目而增加的间接成本、因采纳投资项目而获得的人工和材料的节约额【89】。终点现金流量是投资项目完结时所产生的现金流量，包括：清理出售设备的有关现金，营运资本的回收等【90】。

净现值具有3个重要的特征： 一是运用现金流量，这与企业内在价值性质完全吻合。对一个投资项目而言，现金流量越多，项目的效益水平越高。二是在评价中运用与投资项目有关的所有现金流量。三是运用反映风险水平的折现率计算现金流量。

2.3.3 影响财务决策的企业因素分析

企业内在价值的评价与科学有效的财务决策有着紧密的联系，不同水平的财务决策会带来不同的利益与风险，科学的财务决策能够分化一切不利因素，高水平运用资金，实现企业的可持续发展。财务决策作为企业经济活动中的核心，决定企业在竞争中的成败，甚至于企业的长期生存与发展【91】。本书认为，财务决策除了受企业经营活动、经营环境以及经营战略的影响，还受企业财务报表、财务策略和财务环境的影响，如图2-6所示。

其中，权责发生制会计与现金收付制会计不同，它是对经营活动的收益和成本的记录，而不是以现金的实际收付为基础。权责发生制会计主要是为了满足投资者对定期财务决策的需要，由于其涉及对当前经营活动在将来可能发生的现金结果的预期，具有主观性，因此需要依赖企业管理者作出种种估计和假设。为了防止企业管理者滥用其财务决策权，由此形成了会计惯例和会计准则，比如稳健性惯例就是限制企业管理者的乐观倾向可能产生的会计歪曲【92】。

审计是由财务报表编制者以外的其他人对财务报表的真实性进行验证，以确保企业管理者对会计准则和惯例的使用是正确的和前后一致的，以及确保企业管理者所作的财务估算和决策是合理的。因此，审计可以改善财务数据的质量。此外，裁定企业管理者、审计人员和投资者之间财务争端的法律环境也会对财务决策有重大影响。诉讼的威胁以及可能导致的处罚有利于提高财务决策信息披露的准确性。产生重大的法律责任的可能性也可能使得企业管理者和审计人员不愿意支持需要进行有风险的预测的财务建议和决策【93】。

由于完全消除企业管理者的财务决策权并不适当，因此现实中的会计制度为企业管理者留有很大的余地。企业管理者的财务决策，即企业管理者使用其财务决策权的方式，对财务分析的质量有着重要影响。会计制度为企业管理者在财务决策和披露程度等方面提供了一系列广泛的选择权，从而作出正确的财务决策【94】【95】。对企业经营战略或预期经营业绩等内部信息的披露可能会损害企业的竞争地位，所以企业管理者利用财务报表向投资者提供有关企业真实业绩的信息。企业管理者通过财务决策可以使投资者难以从财务报表中及时识别企业的经营业绩，通过控制财务信息增加投资者了解企业真实业绩的难度和成本。财务分析可以辨别财务报表中的真实信息，以便于从财务报表中获取对企业经营活动真实情况的决策，以及对企业的未来业绩作出预测，从而为企业内在价值评价奠定基础【96】。