第2章 相关理论及文献综述

2.1 企业价值及其评价综述

2.1.1 企业价值概述

价值在经济学中的定义较为统一，国际评估标准委员会（The International Valuation Standards Committee）制定的《国际评估准则》中关于价值的定义为：价值是能够反映可供交易的商品、服务在其买方、卖方之间的货币数量关系【1】。价值并不是事实，而是根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估算，是用货币表示的商品或服务能够带来的利益。价值的经济概念反映了在价值的有效期内，市场由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。企业价值（Enterprise Value, EV）是指企业所有出资人共同拥有的企业运营所产生的价值，是在企业发展的高级阶段。它是在市场经济条件下出现的一个全新概念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段行之有效的前提下才能够被准确评价和发挥作用。伴随着知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵，企业可以没有自然资源、没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识和员工进行战略调整和资产重组，进而创造企业价值和财富，使企业的价值呈指数增长【2】。

企业价值概念的界定是进行企业价值评价研究的起点，是将企业本身作为一种特殊商品，通过一定的途径将其货币化的表现。对投资者来说，企业的价值是进行投资决策的主要依据，表现为企业能力为投资者带来的投资回报，这种回报可以是企业的先进分红，也可以是企业股权的转售价值，或者是该企业为投资者拥有的其他企业带来的协同效应。当企业作为一个整体时，企业表现为所占用的各项资产，这些资产根据是否参与企业的经营活动分为经营性资产和非经营性资产，所有资产所创造的收益是企业价值的基础。根据会计核算的原理，企业的全部资产由企业的全部权利人所拥有，包括股东、债权人、合并报表的少数股东权益以及其他权利人。企业的经营性资产扣除企业负债中的经营性流动负债，即可得出企业投入经营活动的资本，这些投入资本创造企业的自由现金流量，与企业的非经营性现金流量一起构成企业的全部现金流量。因此，企业价值也相应的由这些权利价值构成。企业的权利人对企业的权利所形成的企业权益价值、企业债务的市场价值、少数股东权益和其他要求权构成了企业价值，其关系如图2-1所示【3】。

其中，股权价值，即企业的权益价值（Equity Value），是企业股东对企业净资产的要求权。对上市企业而言，企业的权益价值等于企业所有股票的市场价值，因此权益价值也被称为市场价值（Market Value, MV）。有息负债的价值，即企业的负债价值，是企业的债权人对企业现金流量要求权的现值，也是由企业所承担债务的利息及到期的本金等现金流量的折现现值。当企业债务的利率与现行利率一致时，债务的现值就是所承担的债务面值。因此，在利率变动不频繁的条件下，可以用债务面值代替债务价值，企业持有资产创造现金流量为权利人所有，从而构成了企业价值，并决定企业价值【4】。

2.1.2 企业价值评价的含义

企业价值评价是现代市场经济的产物，是为了适应频繁发生的企业改制、公司上市、企业并购和跨国经营等经济活动的需要而产生和发展的。企业价值评价伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视，这一概念的内涵也逐渐被丰富。国内评估界也将其称为“整体资产评估”“整体企业资产评估”或“企业整体资产评估”。从评价的目的来看，频率最高的是评价企业总资产价值、净资产价值和部分股权价值。因此，企业价值评价可以定义为：由专业机构和人员按照特定的目的，遵循客观经济规律和公正的原则，依照国家规定的法定标准和程序，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，通过预测企业的未来收益对以企业内在价值为基础的市场交换价位进行的评价【5】。企业价值评价的定义是建立在价值管理和价值分析的基础上，作为评估业的重要发展方向之一，企业价值评价的定义借鉴了金融学、理财学中的理论与方法不断进行完善，并成为企业进行管理的工具，符合经济环境发展的要求。

企业价值评价是一种经济评价方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资者和管理当局改善决策。企业价值评价可划分为以产权变动为目的的企业价值评价和以财务决策为目的的企业价值评价两种类型【6】。资产评价产生的初期对象主要是一些实物资产，而伴随着市场经济体制的发展，产权日益商品化，企业间的转让以及股份制的改造和并购等产权交易日渐频繁，由此产生了企业价值评价的必要性。我们把服务于企业的产权转让或产权交易的企业价值评价称为以产权变动为目的的企业价值评价【7】。从20世纪50年代开始，英国、美国、日本等国家相继进行了金融创新，尤其是近年来，经济活动与金融活动之间的关系日益密切，并出现了从经济货币化向经济金融化过渡的趋势。企业的效率逐渐呈现出多层面、复杂化的特性，因此可以说，企业价值评价已经步入了更为广阔的领域，并且成为企业理财必不可少的重要步骤之一。由于企业价值评价涵盖了可持续发展和风险要素，因此它能够成为投资者和企业管理者非常重视的经常性工作【8】。企业价值评价运用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策（包括投资决策与融资决策），实现价值最大化的理财目标。对应用于财务管理的企业价值评价，我们称之为以财务决策为目的的企业价值评价。本书研究的就是基于财务决策视角对企业进行价值评价【9】。

以产权变动为目的的企业价值评价和以财务决策为目的的企业价值评价，是企业价值评价发展的不同阶段，反映了经济环境发展不同阶段对评价的不同要求。二者的区别可以从下列几方面来进行分析【10】：首先，二者是企业价值评价的两种类型，也是企业价值评价适应经济环境发展的产物【11】。其次，二者所使用的方法也略有不同。例如，在收益现值的标准下，可运用其他价值评价方法或者评价技巧来加以补充和比较，这样能够得出比较准确的成果。此外，二者的评价值略有不同：公允市场价值是一个在价值评价中被普遍接受的价值标准，由于此种评估直接来源于市场、服务于市场，因此评价结果必然是资产的公平价格【12】。以财务决策为目的的企业价值评价力求估算出企业的内在价值以及企业未来收益的现值。其中，企业的内在价值是资产的理论价值，资产内在价值等于资产的公允市场价值，导致市场价格与企业内在价值经常发生偏离，而融资决策、价值管理都是以企业内在价值为基础的，其关注的是有助于决策的量化值，这也说明了以财务决策为目的的企业价值评价兴起的必要性【13】。

企业价值评价提供的信息不仅是企业价值的数值，还包括评价过程中产生的大量信息。即使企业价值的最终评价值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。企业价值评价不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评价没有实际意义。企业价值评价认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效【14】。企业价值受企业状况和市场状况的影响随时都会变化，价值评价依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评价的结论，因此，企业价值评价提供的结论有很强的时效性。

此外，企业价值评价与项目评价、资产评估、业绩评价之间，由于都是以企业作为评价的载体，因此存在着非常紧密的关系，但又各不相同。为了准确地理解企业价值评价，本书分别对项目评价、资产评估以及业绩评价与企业价值评价进行对比分析。

1．企业价值评价与项目评价的区别

企业的生产经营和管理活动是围绕一个个投资项目组成的，因此可以将其看成是一系列投资项目的结合。与此相对应，企业的价值可以看成是组成该企业的一系列投资项目的价值之和，即企业的价值主要来源于企业各投资项目产生的自由现金流。从理论上讲，企业价值评价和项目评价的原理是相同的，但是，从应用的角度来看，两者之间还存在一定的差异，主要表现在4个方面：第一，对投资项目进行评价时，通常不需要考虑自由现金流的归属权问题，项目产生的现金流属于投资人；对于企业价值评价，由于评价对象的不同，必须考虑自由现金流的归属权问题【15】。从预期现金流的特征看，投资项目预期的现金流相对比较稳定，而企业预期的现金流相对较难预测，特别是对未来投资支出的预测。对投资项目而言，期间的投资支出可以不作为重点考虑，但是，对企业价值评价而言，为了实现预期的增长，必须把各年实现的自由现金流用于再投资。第二，与现金流的不同选择相对应，模型适用的贴现率也要有所差异，即现金流与贴现率的匹配。由于贴现率的大小反映了权利所有人所承担的风险水平，而不同的现金流对应不同的风险。如果评价的对象是权益价值，则适用的现金流为权益自由现金流或现金股利，相应的贴现率为权益资本成本，且反映股东承担的风险水平；如果评价的对象为企业价值，则适用的现金流为企业自由现金流，相应的贴现率为加权平均资本成本（WACC），且反映股东和债权人承担的平均风险【16】。第三，投资项目的寿命通常是有限的，而一般情况下，可以预期企业的寿命是无限的。寿命期的差异对企业价值评价过程的一个重要影响就是连续价值的估算。与项目评价相比，企业的连续价值是很大的数字，因此计算正确与否对企业价值评价的精确度有较大影响，特别是对稳定增长率的确定。第四，虽然企业价值可以看成是组成该企业的一系列投资项目的价值之和，但是在某些特殊的场合，由于企业本身的性质，各项目价值分量之和可能不等于企业整体的价值。例如，当企业处于财务拮据状态时，账面上已经资不抵债，即企业资产的价值小于企业债务的价值，权益资产小于0，用贴现现金流评价模型去评价，也得到类似的结果，但是，从企业财务的角度看，这一结论并不成立。企业的普通股权益是一种剩余权利（Residual Claim），有限责任（Limited Liability）保护了普通股股东的损失不超过其投资，企业权益的价值永远是非负的。因此，贴现现金流评价模型并不适用于处于财务困境的企业，而需要使用其他方法，如实物期权定价法【17】。

2．企业价值评价与资产评估的关系

企业价值评价与资产评估二者存在着非常紧密的关系。首先，二者都涉及企业资产和盈利能力，在企业价值评价中，盈利能力是企业价值的重要组成部分，而企业的资产能够为企业带来价值，因此，均在企业价值评价的考虑范畴中；而在资产评估中，包括各种资产的价值，盈利是企业新增资产的部分，也属于资产评估的范畴【18】。其次，二者在评价中所使用的方法基本相同，在企业价值评价和资产评估中，重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法均有涉及。再次，资产评估的结果可以作为企业价值评价的基础，由于企业价值评价涉及多种资产的组合，因而会产生组合效应，而在资产评估中只考虑单项的资产，不考虑组合资产所产生的效应。因此，企业价值评价与资产评估之间的主要差异来自于组合效应。企业价值评价的结果围绕资产评估的结果波动，资产评估的结果可以作为企业价值评价的基础【19】。

尽管企业价值评价与资产评估的关系紧密，但不能互相替代，二者之间存在许多差异：首先，企业价值评价的对象比较复杂，需要全面考虑影响企业价值的因素，从而对众多因素进行详细的分析和估算；资产评估通过对单项或多项具体资产评估来达到对企业整体资产评价和估算的目的【20】。其次，企业价值评价是提供价值及其变动的信息；而资产评估是提供有关资产变动的价值信息。再次，企业价值评价中除了重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法以外，还有一些创新的方法可供选择，例如经济增加值法、期权定价法等；而资产评估中常采用重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法【21】。

3．企业价值评价与业绩评价的关系

企业价值评价与业绩评价都是对企业作出综合的评判，但企业价值评价是对企业的整体价值作出综合评价，而业绩评价是运用统计学的方法，通过定量定性的对比分析，对企业的财务指标体系及企业一定营业期间的经营管理绩效作出客观准确的综合评判【22】。

业绩评价和企业价值评价存在的差异主要表现为：其一，两者评价的目的不同，企业价值评价是管理层加强管理的需要，管理层通过对企业价值的评价来评定企业是否具备上市资格，以及通过对上市后的价值评价来决定其融资规模、融资方式。而业绩评价主要是考核经营者作为代理人是否达到委托人的期望目标，从而对经营者作出聘任决策，制订经营者的薪酬计划以及构建企业治理结构等。其二，两者评价的内容不同，企业价值评价的内容包括企业的经营管理、企业盈利、企业成长、企业风险，以及外部环境、市场状况和行业等因素，内容比较广泛；而业绩评价的内容相对比较狭窄，仅仅评价企业经营管理绩效【23】。其三，两者评价的主体不同，企业价值评价的主体包括资本市场机构的管理层，在资本市场上进行股票买卖或者筹划企业并购的投资者和企业内部的管理层；而业绩评价的主体包括提供价值增值资源委托经营者、进行经营和管理的委托人和企业内部的管理者，以及外部的投资者，主要偏重于对企业内部各部门业绩的内部评价。其四，二者评价的指标不同，在企业价值评价中广泛应用各种财务指标和非财务指标，而在业绩评价中常常利用财务指标【24】。

综上所述，企业价值评价有助于投资人和管理当局改善决策。首先，企业价值评价可用于投资分析，是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有技术分析也有基础分析。其次，企业价值评价可以用于战略分析【25】。战略分析是指一整套决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素。企业价值评价在战略分析中起到了核心的作用，例如，收购属于战略决策，收购企业要评价目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评价，以作为判断收购能否增加股东财务，以及增加股东财富的依据【26】。

2.1.3 企业价值评价的基础理论及发展

对企业价值进行评价需要用科学的理论体系和计量方法揭示和量化企业价值。对企业价值进行量化计量的理论体系的建立，最早可追溯到艾尔文·费雪资本价值理论和莫迪里安尼、米勒的价值评价理论。他们从分析资本和收入的关系入手，利用财务分析和计量工具这两种财务工具奠定了现代企业价值评价理论的基础。

1．费雪的资本价值理论

企业价值评价的思想源于20世纪初艾尔文·费雪（Iriving Fisher）的资本价值论，为现代企业价值评价理论奠定了基础。在该文中，费雪分析了资本价值的形成过程，完整地论述了收入和资本的关系及价值的源泉问题【27】。

费雪认为，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值，这个在价值评价中具有划时代意义的结论，能够产生未来货币收入的权利。将未来价值换算成现值更为重要，这是因为通常根据未来货币流量的净现值对财产或权利定价，对资本物品价值的评价是人们主观判断的结果。图2-2所示为费雪的资本价值评价模型【28】。

由此可以看出，费雪的资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中是有前提的：把企业当做能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本是市场决定的无风险利率，企业价值就是依照该利率贴现的未来收益现值【29】。因此，费雪的资本价值评价理论体系面临着企业经营实践的挑战【30】。

2．MM理论

MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同建立的模型的简称【31】。莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，首次提出了MM理论，该理论并没有考虑所得税对企业的影响，因此得出的结论是企业的总价值不受资本结构的影响【32】【33】。之后，莫迪格利安尼和米勒又对该理论进行了修正，将所得税因素列入考虑范围中，由此得出：企业的总价值受其资本结构的影响，负债经营将为企业带来税收节约效应。

莫迪格利安尼和米勒在书中首次解答了在不确定的条件下企业价值与企业资本结构的关系问题，并提出了企业价值的定义和企业价值的评价方法：令E为某一特定企业的所有期望收益，令D为企业的债务市场价值，S为普通股的市场价格，则该企业所有证券的市场价值就称之为企业的市场价值。在均衡条件下，企业价值为：v=S+D=E/ρ。他们认为，在企业没有债务的不确定情况下，企业的各个收益流量具有不确定性，并假设其服从随机变量分布，则该企业的价值为其市场价值，它独立于资产结构，并且由其期望收益的资本化率ρ决定【34】。如果没有企业所得税，那么负债企业的价值就等于无负债企业的价值，即企业价值与其资本结构无关。这就是MM定理无税模型的基本思想【35】。

自莫迪里格利安尼和米勒于1958年提出企业价值评价理论的框架，并于1961年证明了企业价值评价的四种方法：现金流量法、投资机会法、股利流量法和收益流量法在理论上的等价性以来，该研究在企业价值评价史上起到了正本清源的作用。MM理论研究了不确定条件下的企业价值评价方法，揭示了企业价值与资本结构之间的关系，进一步明确了在完善的资本市场均衡状态下，不考虑税收时，企业价值期望收益按企业成本折现的现值。MM理论的提出标志着现代企业价值评价理论的建立，在企业价值评价理论的历史上具有深远的意义【36】。

3．资本资产定价理论

CAPM（Capital Asset Pricing Model）是1970年由威廉·夏普（William Sharpe）在其著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。该模型指出，个人投资者面临着两种风险：一是系统性风险（Systematic Risk），该风险是指在市场中无法通过分散投资来消除的风险。例如：利率、经济衰退、战争等都属于该类风险；二是非系统性风险（Unsystematic Risk），该风险也被称为特殊风险（Unique Risk或Idiosyncratic Risk），投资者可以通过变更股票的投资组合来消除风险【37】。

组成股票收益的部分是非系统性的风险回报，但是该风险不会随市场的变化而变化。现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）指出：在投资组合中即使包含了所有市场的股票，系统风险也不会因为分散投资而消除，特别是在计算投资回报率时，系统风险成为投资者最难以计算的部分【38】。

该模型的目的是协助投资者进行资本资产价格的确定。在市场均衡的条件下，证券的市场风险与证券的报酬率之间呈线性关系。用β值来衡量市场风险系数。CAPM所考虑的影响，其中对投资者进行假设，认为其可以运用多样化的投资来分散风险，因此，在这种前提下，只有无法分散的风险才是投资者所谓的风险【39】。

夏普的单个股票或者股票组合的预期回报率的公式如下：

式中，rm是无风险回报率（Risk Free Rate）; βa是证券的Beta系数；rf是市场期望回报率（Expected Market Return）; （rm-rf）是股票市场溢价（Equity Market Premium）。

以上就是著名的CAPM定理。CAPM是具有一定假设条件的模型。首先，投资者必须是理性的，能够严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并且能够从有效边界选择投资组合；其次，资本市场必须是完全有效的市场【40】。综上所述，CAPM认为：只有一种原因能得到更高的回报，那就是投资高风险的股票。由于收益是风险的一种补偿，所以风险越高则收益就越大；反过来，风险越小则收益就越少。

自20世纪70年代以来，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化过度的趋势。在经济金融化形式下，企业价值评价进入了一个更为广阔的领域，成为企业理财不可或缺的一项重要工作【41】。CAPM和Arbitrage Pricing Model（APM）为精确评价企业资本化率扫清了障碍。1974年，Myers教授提出了Adjusted Present Value（APV）。但由于其计算过程较为烦琐，以及在调整资本化率问题上面临着与DCF法同样的难题，实际应用效果并不乐观【42】。

越来越多的文献指出，不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战。首先，折现法自身存在缺陷，过多依赖于决策者的主观判断，极易造成财务评价与金融市场估价不一致。其次，现代企业的新经营模式导致传统折现法的适用范围受到限制。20世纪90年代初期，这一领域有了突破性的进展。迪克西特和平迪克指出，企业价值应该由经营资产价值和投资机会价值两部分组成，并从投资的角度对该问题进行了研究【43】。此外，Myers教授认为可以参照金融期权定价的方法【44】。因此，企业价值等于企业现有资产获利能力的价值与潜在获利的机会价值之和。如何准确有效地评价企业不确定性价值，成为当前企业价值评价方法研究的热点问题，受到越来越多的学者关注【45】。

伴随着经济全球化、金融化和以信息技术为核心的高新技术的迅速发展，大批高科技企业具有极大的发展潜力，科学而有效的管理能最大限度地把握新的投资机会。这一点成为决定企业价值至关重要的因素【46】。对现有的企业价值评价中的投资项目预测的基础上的潜在的、尚未被列入规划的企业价值增加值进行合理的评价，成为企业价值评价中的一个重要课题。

近年来，随着国际会计准则实质性运作和以财务决策为目的的评价业务的发展，企业价值评价开始与财务报告编制目的相结合。近20年来，以财务决策为目的的评价业务在实物资产领域得到了较大发展【47】。美国财务会计准则委员会发布的会计准则第一百四十二号指出：商誉每年都需要进行减值测试，而不再进行摊销。由此可见，随着会计准则的趋同，以财务决策为目的的企业价值评价业务将大范围开展。2008年10月3日，美国国会投票通过《2008紧急经济稳定法案》，该法案对评价企业各项资产、负债的内在价值提出了更高的要求【48】。