1.4 债券的到期收益率

在实际的债券市场中，不是一定要在有着类似期限安排、类似信用等级的债券“16凹哥借条01”发行时，“16小船借条01”的价格才会发生变化。比如，就算最近没有任何债券发行，但听说黄金价格要上涨，估计阿姨、伯伯们的融资需求会增加，那么街道菜市场的债券投资者们就会提升当前对利率水平的期望。这种期望就已经通过“16凹哥借条01”和“16小船借条01”的报价反映出来了。通常，大家都直接对债券的到期收益率进行报价，实务中有时简称“收益率”或者“利率”，大家都听得懂。

今天10年期国债的到期收益率是什么水平？今天市场收益率整体表现怎么样？今天政策性金融债利率涨了还是跌了？这些不同的表达方式其实都是问的同一个概念——完整的说法是，债券的到期收益率。

不过要区分一下说话时的描述对象，比如：

 

问题1:“16小船借条01”今天是什么利率？

问题2:“16小船借条01”的票面利率是多少？

 

这两个问题中的“利率”就不是同一个含义，虽然二者有可能相等。前者就是指当前“16小船借条01”的到期收益率，后者是“16小船借条01”上印刷的黑色字体3.0%。

什么是到期收益率？它和债券的票面利率有什么不同？

因为阿姨、伯伯们对炒黄金的热情高涨，预期最近融资需求会增加。虽然目前还没有新发的债券，但街道菜市场的债券投资者们已经上调了各自对未来2年期资金利率的看法。

孙阿姨：“这下肯定很多人要借钱去炒黄金，我觉得如果现在有人找我借2年的钱，我要求的资金利率是6%。”

赵伯伯：“也不见得会有想象的那么多吧，毕竟只是传言而已，不见得当真。我觉得如果现在有人找我借2年的钱，我要求的资金利率是5.5%就可以了。”

此外，不只是融出资金的人对要求的资金利率报价，想要借钱的人也会报出自己融入资金的要求利率（比如4.5%）。最后，更多的投资者一起讨论，“如果现在别人找自己借钱，自己愿意用什么资金利率借给他；如果现在我要找别人借钱，我愿意用什么利率融入资金。”最后大家达成一个共识——“借钱买黄金的人多了，现在的资金价格肯定要比之前更高，今天借2年的钱，要求的利率是5.5%”。虽然没有一张期限为2年、票面利率为5.5%的借条在今天发行，但是投资者已经对2年期的资金利率重新定价了。

不过还是要解释一下，在实际债券市场中，不是大家一起商量一个目前市场的合理利率，市场的公允利率都是通过讨价还价、真实成交确定的。就好比股票价格没有人去商量，大家是通过对股票未来的看法，你买我卖，在不断交易中形成了市场价格。

“16小船借条01”上市已经有一个多月了，虽然剩余期限不足2年，但因为非常接近2年，一般投资者还是把它当作一只2年期债券（真实市场也是如此）。于是，计划今天在街道菜市场买入或者卖出“16小船借条01”的投资者就会以2年期5.5%的要求利率计算出“16小船借条01”现在的价格，并且以这个价格完成交易。因为“16小船借条01”的票面利率只有3%，现在大家对借钱的要求利率为5.5%, “16小船借条01”的价格必然要更加低于100元才能弥补较低的票面利率。那些当初以100元的价格买入“16小船借条01”的投资者要以更加低于100元的价格卖掉债券，虽然很不情愿，但所有买家都报出5.5%的要求利率，如果着急用钱，那就只能被迫接受了。

还有一个投资者周阿姨，她虽然也参与了讨论，但心里觉得黄金价格上涨，融资需求增加这件事情概率非常大，几天以后说不定大家对借出2年期资金的要求利率会涨到6%。虽然她不着急用钱，但现在她就用5.5%的利率计算出的价格先卖出“16小船借条01”，等到大家对2年期资金的要求利率真的上涨到6%了，自己能用更少的钱再买回来。

相反，如果周阿姨预期未来2年期资金的要求利率会下降，就可以提前买入债券。等市场利率真的下降了，债券价格会上涨，此时卖出债券获利。这是一种债券交易的思路，也就是经常有人问的：“债券交易为什么能赚钱？”通常将因为债券价格上涨而获得的“额外”盈利称为资本利得。

街道菜市场的投资者们，都是互相以“今天找我借2年的钱，我要求的资金利率是6%”“今天我想要借2年的钱，我要求的资金利率是5%”这种方式报价。要求的资金利率，在应用到债券交易时，正式说法就是债券的到期收益率。

简单来说，“16小船借条01”的到期收益率，可以理解为当前债券市场投资者对“16小船借条01”要求利率的报价，“16小船借条01”的到期收益率为5.5%，代表了相同信用等级的2年期资金，当前的要求利率是5.5%利率高于5.5%, “16小船借条01”的持有者不愿意卖出；利率低于5.5%，其他投资者不愿意购买“16小船借条01”。交易双方在5.5%的利率水平达到一个微妙的平衡，一个当前市场的公允价格。

还可以从另一个角度考察，“16小船借条01”的到期收益率就是投资者以当前的价格（更加低于100元）买入“16小船借条01”，然后持有至债券到期时，综合考虑收到的所有债券利息、收到的本金和买入债券时实际支付的资金等现金流状况，计算出的综合收益率。

“16小船借条01”的票面利率为3.0%，所以一张债券每年支付的利息就固定为3元，这是不会变动的。但投资者以更加低于100元的价格买入债券，到期时收到债券的面值金额100元，这个到期收入大于当初购买债券的支出。综合考虑以上所有因素，计算出投资者持有债券至到期日的综合收益率，就是债券的到期收益率，这里是5.5%。之所以高于票面利率3.0%，主要是因为买入的价格更低。

具体到“16凹哥借条01”和“16小船借条01”，当天在街道菜市场买卖它们的投资者在报价时不会互相询问价格，而是这样报价：今天“16小船借条01”的到期收益率是5.5%。因为“16凹哥借条01”和“16小船借条01”票面利率不同，计算出的当前市场价格肯定也不一样，用价格报价时很不直观。只看价格，不知道这个价格买入以后持有至到期的综合收益率（到期收益率）到底是多少，还要计算一下，太不方便。所以大家都报到期收益率，一眼就看出现在买入然后持有至到期的综合收益率了。等交易谈妥了，再根据实际买卖的是“16凹哥借条01”还是“16小船借条01”，找一个债券投资分析系统，按照到期收益率5.5%计算一下两只债券分别是什么价格，再用这个价格一手交钱一手交券。

另外，不是只有2年期利率会影响“16小船借条01”的价格。假如一年过去了，“16小船借条01”的剩余期限只剩1年，那么它实际上就成为一只1年期的债券了。它的价格会受到市场上1年期债券收益率的影响。

“小船哥，你和我说说，银行间债券市场实际交易中的报价都是怎样的呀？”椰子冻非常感兴趣。

小船说道：“那我就虚构一个例子吧，银行间债券市场的实际报价过程可能是下面这个样子。”

假设有两位债券投资者路路和洋洋，他们的QQ对话如下。

 

路路：2Y“16小船借条01”offer,5%，共5万。

（就是卖出剩余期限2年的“16小船借条01”，到期收益率5%，共有面额5万元，即500张债券；offer的意思就是卖出）

洋洋：2Y“16小船借条01”bid,6%，共5万。

（bid的意思就是买入）

路路：那再等等看吧，我觉得5%差不多了。

洋洋：那晚点再谈吧，我也先看看情况。

经过半天时间，两位投资者对“听说黄金价格要上涨，估计阿姨、伯伯们的融资需求会增加”这件事情有了充分的解读与消化，双方又开始谈。

路路：我的底线是5.5%了，谈不成就算了吧，底价了。

洋洋：行吧，5.5%可以，done。

（done的意思就是成交）

路路：你发一下交易行吗？

洋洋：行吧，你要+0还是+1?

路路：都行，保险起见就+1吧。

洋洋：好，我来发交易。

 

于是，投资者洋洋在“前台交易机”里按照谈好的交易要素录入，然后发给路路。路路确认无误后，就点击成交了，随后该交易进入后台清算流程。清算成功后，一笔债券交易就算做完了。

椰子冻兴奋地说：“哇！感觉好真实呀，好像我也参与了一次债券交易。”

小船补充道：“市场上还有一类叫作货币经纪公司的机构，专门帮助银行间市场的参与者撮合交易。大家把每天想买想卖的债券报给经纪公司，经纪公司通过电话、QQ或其他各种通信工具发布给其客户们，客户再把买卖需求反馈回去。一起来看一个真实的货币经纪公司债券报价吧。”

9.50y 160303 3.1855000+3000/3.17 3000+3000+…

9.51y 160408 3.185000/3.16 1000+1000

9.61y 160210 3.153000/3.14 3000+5000

“这都是什么意思呀？”椰子冻睁大眼睛仔细看。

“我就以第一条报价为例说明一下，它的意思是：剩余期限9.5年的债券160303，有两个客户想以3.185%的到期收益率买入，想买的量分别为5000万和3000万。相对的，有两个以上的客户想以3.17%的到期收益率卖出债券160303，想卖的量分别为3000万和3000万，另外还有其他想要卖出的机构。债券160303是中国进出口银行2016年发行的第3期金融债券，中间的“03”特指中国进出口银行，由于市场参与者都知道，所以不特别在报价时说明。”

“再次提醒收益率与价格的反向关系。从价格角度，想买入的价格更低，想卖出的价格更高。而从收益率的角度看，想买入的收益率更高，想卖出的收益率更低。”小船又一次强调。

“另外，在现实市场交易中，收益率一般不会迅速发生特别大幅度的变动，比如从3%一下子变动至4%。所以通常我们在描述收益率变动时，使用的单位是基点（basis point），也叫bp,1个基点或1个bp就是0.01%的意思。所以，假如收益率从3.10%变动到3.12%，我们就说收益率涨了2个bp，不过经常也会有3.1250%这样的报价。”

椰子冻终于完全明白了，感慨道：“好想马上去谈一笔交易呀！”

小船笑着说：“放心，以后有的是机会让你动手。我们来总结一下吧。”

债券的本质就是一种债务凭证，它的价格会随着市场对当前收益率水平的要求而变化。另外，信用风险事件也会导致债券价格的大幅波动。

在银行间债券市场中，大家讨论债券价格时，一般使用到期收益率来衡量债券价格水平。到期收益率在日常使用时也简称收益率或利率，是投资者以当前的市场价格买入债券，然后持有至债券到期时的综合收益率，第2章会详细说明其计算原理。

收益率与价格是反向变动关系，对于剩余期限2年的“16小船借条01”来说，当AA+评级2年期债券的市场收益率上升时，“16小船借条01”的价格下跌；当AA+评级2年期债券的市场收益率下降时，“16小船借条01”的价格上升。

另外，当AA+评级2年期债券市场收益率上升至3.0%以上时，“16小船借条01”的价格跌破面值（100元）；当AA+评级2年期债券市场收益率下降至3.0%以下时，“16小船借条01”的价格超过面值。因为“16小船借条01”的票面利率为3.0%。

表1-6为2017年1月5日国债160023在不同收益率时价格的对应关系，可以更加直观地反映债券收益率与价格的反向变动关系。